1.1 流量集中度提升，算力云化是大趋势
根据 Questmobile 数据显示，从 2022 年 11 月至 2023 年 11 月，全网用户月人均使用 APP 个数 同比下降 0.2%，APP 人均使用个数基本见顶。全网用户月人均使用小程序个数同比上升 5.0%， 小程序成为互联网流量增长的新驱动力。小程序落地页汇总在头部少数 APP 中，总体表现为头部 APP 时长的集中度持续提升，更多新增量产品采用小程序技术去承接。 这一变化来自于三大驱动力： 驱动因子 1：健康码等头部小程序在过去几年强化用户使用方法和使用心智，小程序用户留存提 升； 驱动因子 2：小程序底层基建功能提升，例如 APP 包体大小提升等，赋能更多产品在小程序落地。 驱动因子 3：抖音对微信开源盘活流量。在反垄断背景下，抖音于 2022 年 3 月打通对微信的流量 通路，此后各小程序产品百花齐放开始上量。
1.2 平台趋势：微信等留存较高的小程序平台被市场选择
在 2022 年疫情高基数下 2023 年仍有较大增长：从有效增长来看微信、支付宝小程序增长较大， 主要考虑到2022年疫情期间的基数问题，前年同期生活服务、实用工具类中新冠相关的健康码、 行程码等小程序功能使用频繁，尤其是微信小程序疫情相关的基数更高。考虑到这一基数，从 2022 年 10 月到 2023 年 11 月，微信小程序 MAU 仍有 730 万增长，支付宝小程序 MAU 增加 4442 万人，百度智能小程序的 MAU 减少 1043 万人，抖音小程序的 MAU 增加 2059 万人。
腾讯、阿里承载了更多增量小程序，新上线小程序产品按照板块来划分看：游戏、短剧等内容主 要落地页在腾讯微信；购物、工具等主要落地页在阿里支付宝。
1.3 留存差异产生的原因：用户心智与曝光权重构成核心差异
当前微信、支付宝小程序留存要优于抖音小程序，核心差异我们认为有二：
1：健康码培养了用户使用微信、支付宝小程序的心智：虽然很多人认为疫情期间微信支付宝对 于健康码、核酸等基础设施支撑没有办法用于商业化，是无用功；但事实上过去两三年十几亿微 信、支付宝用户在疫情相关小程序上的使用对于教育用户、培养用户心智产生了巨大影响力。用 户对微信、支付宝小程序从陌生到熟悉，留存也在逐渐优化。而抖音则没有承担这一基础设施功 能，因此用户对于抖音小程序本身更为陌生。 2：曝光权重支付宝、微信更大：如下图我们可以看到，支付宝给了小程序曝光权重最大的位置， 放在首页中心位置。 对比微信和抖音，入口都在二级菜单以下——比如微信，需要下拉调出近期使用，或者发现→小 程序调出；抖音则在左上角调出最近使用或者在我的→我的小程序中调出。但是同样二级菜单， 微信发现页面有朋友圈等高流量产品，点开时会连带曝光。而抖音左上角功能用户使用极少，没 有连带曝光作用。
1.4 小程序变现加速：2023 年仅小游戏+短剧流水或超 700 亿
据艾媒咨询预测，预估短剧市场规模 2023 年达 300 亿 1.25。考虑 2023 年 11 月 20 日起字节巨 量广告执行新规，新增主体推广短剧的资质要求，禁止代投（包括一对一代投、一对多代投）， 投放量骤降约 20%，95%的原有投流主体需补全投流资质，以及投放主体在春节、暑期及国庆期 间或出现投流高峰，因此我们预估短剧市场规模在 2023 年末小幅下降，在 2024 年 2 月左右恢复 原有水平并稳步增长。
据三七互娱预测，小游戏市场规模预估 2023 年达 400 亿。随着 APP 流量见顶，疫情等影响推动 了用户心智的养成，以及买量成本居高不下，小程序游戏的优势逐渐凸显。据微信官方透露， 2023 年微信小游戏广告消耗增长 30%，商业规模增长超过 50%，可见 2023 年小游戏经历了高速 增长的红利期，小程序游戏在降低开发商算力成本的同时，在微信平台社交属性的加持下不断发 掘新的用户池。
1.4.1 小游戏：投放量持续拉升
2023 年微信小游戏在投游戏数突破 1.5 万款，同比增长 63%。预计 2024 年在投游戏数依然增长， 但增速有所回落。
微信小游戏在 2023 年迎来全面爆发，投放素材量突破 1000 万组，同比增长 7 倍。2023 微信小 游戏投放素材量呈现持续上升态势，其中五一、暑期、国庆档投放量增长明显。各平台流量互联 互通态势下，效果广告已成为微信小游戏获量“标配”。但 2023 年下半年小游戏 ROI 优势已被 抹平，更多的优势在于点开即玩能给产品导入增量玩家。
2023 年小游戏总体投放趋势持续攀升，12 月 15 日以后因为《元梦之星》上线和《蛋仔派对》抢 量竞争对买量价格冲击阶段性回落，但总体保持向上趋势。不难发现，小游戏素材消耗年末相对 年初已翻 3 倍以上，我们预期 2024 年在 2023 年上半年低基数背景下持续获得较高增长。
1.4.2 短剧产业规模 2023 年或超 300 亿
短剧正处于高增涨阶段：随着入场主体持续增长，2023 年客户数量相较此前增长 5 倍，广告消耗 规模增长 3 倍。产业规模于 2023 年 6 月份达到一个显著体量，全年或达 300 亿。
用户画像差异：根据艺恩数据，小程序剧和微短剧、长剧集的用户画像很不一样，中低收入人群 占比在 70%以上。主要面向三四线城市、年龄在 30 岁以上的男性群体，主要是保安、外卖员等 一些中低端收入的人群。抖音的用户画像非常契合短剧的用户画像。 题材差异：因采用买量的形式，视频需要 30 秒内抓人眼球的冲突性剧情以提高买量转化率，且以 爽文留存更佳。当前战神、虐恋、逆袭等“狗血”爽文题材占据头部主导地位。
备案数量快速上升，远超微短剧许可证数量： 根据广电总局的定义：短剧指的是单集时长从几十秒到 15 分钟左右、有着相对明确的主题和主线、 较为连续和完整的故事情节的网络影视作品。 据广电总局数据显示，2022H1 备案的微短剧达到 2859 部，而在 2021 年，全年内备案的微短剧 数量仅为 398。2023 年 9 月，微短剧备案共 312 部、8780 集，如今一个月短剧数量接近 2021 年 全年。
短剧监管政策变化——当前小程序依然报备制： 短剧从野蛮生长阶段步入健康发展，广电总局同时加紧对短剧的监管力度与政策扶持，当前小程 序短剧依然实行报备制，平台开展自我整顿，保留了其相对广阔的发展空间。
1.5 小程序平台 2024 年边际变化：苹果开源与广告预算
1.5.1 苹果开始支持小程序接入苹果支付系统，IOS 小程序流水有望提升
为遵守欧盟《数字市场法》（DMA）“看门人”新规，2024 年 1 月苹果宣布一揽子支持方案，为响 应欧盟去年年底颁布的《数字市场法案》，允许欧盟用户通过第三方下载应用，抽成比例从之前 的 30%(小企业 15%)降至 17%(小企业 10%)，措施将于 3 月实施，仅对欧盟用户生效。 2024 年 1 月 25 日苹果还发布了另一项公告，宣布在全球范围内推出流媒体游戏服务和应用的新 选项，且首次支持开发者上架的云游戏和小游戏、小程序接入苹果的支付系统，全面支持应用内 付费内容和服务体验。
以游戏为例：此前，iOS 用户往往付费能力和意愿更高，过去由于无法接入苹果支付系统，iOS 上的小游戏要变现，游戏公司只能通过广告变现，或者更灰色的公众号、H5、商城内购、代充值 的方式获取用户内购收入。这么做的好处在于免除抽成，坏处在于一旦被苹果发现，平台方可能 会受苹果方面压力限流、下架具体产品。这样的模式使得小游戏的 IOS:安卓流水比重产生偏斜， 小游戏 IOS 流水远低于正常 APP IOS：安卓的流水比重。我们预期一旦苹果端微信小游戏开始正 常接入，意味着小程序赛道苹果端有巨大流水提升空间，可以恢复到 APP 端的 IOS:安卓正常的 比例（产品有差异，约为 2.5：3）。 此外，不确定的是 ios 小程序分成比重。考虑到欧盟地区从 3 月开始降费，抽成比例从之前的 30%(小企业 15%)降至 17%(小企业 10%)，小程序对于苹果来说此前并无收益，如需小程序接入 苹果支付，其中需要腾讯等企业的大力配合才有可能推进，如在小程序端执行 30%高通道费，小程序开源不太可能顺利推进，苹果依然没办法获得边际增量收益。有比较大的可能苹果会在小程 序渠道抽成降费，趋势有望参考欧盟地区收费标准。这也意味着给腾讯等小程序平台可能将留出 13%的抽成空间（小程序端通道费 30%-苹果期望分成比重 17%）。 小程序开源如能落地，我们认为是三赢：对于企业来说，此前 IOS 端流水微乎其微，没办法贡献 较大收益，开源后可以正常支付意味着收入盘子做大。对于苹果和腾讯等平台来说，此前都分文 不取无收益，一旦开启合作双方都可以获得增量渠道抽成。
1.5.2 小程序预期帮助腾讯获得更多内循环广告预算
短剧等部分增量小程序赛道当前销售费率极高：此前的小程序短剧参与方多非专业影视剧制作机 构，其内容质量较低。当前 80~90%的流水花费在买量投放，这一块的预算主要给在了字节跳动。 但是回收有限，需要赌爆款。
80%增量广告预算被字节抢占： 从买量渠道分布来看，抖音买量约占总消耗的 80%，而落地页 90%却在微信小程序。
外循环买量面临着更大的用户流失率，而市场做出这样一投流决策的背后是何原因？ 1）微信小程序留存优于抖音小程序：在本文最开始已进行过分析，疫情、以及曝光量等因素使 得微信小程序留存大幅优于抖音。因此寻求长期私域用户增长的企业会更倾向于选择微信作为落 地页。 2）抖音买量性价比高：我们不难发现，外循环买量实际上要比内循环转化率要低。（比如从抖 音调起到微信相比从微信内部点开会有额外的广告转化率的损失。）市场选择外循环买量，就意 味着，即使考虑到了抖音外循环的投放系数折损，性价比依然优于在微信上的买量价格。 我们从微信广告库存的角度进行拆解：微信最大的广告库存在朋友圈广告，更适合图文的广告投 放。而小游戏、短剧等小程序内容更适配视频形态的广告投放，适合放在视频号。但是视频号本 身发展阶段还在早期，根据腾讯 23Q3 公开电话会议，视频号 VV 增速超过 50%，但广告商业化 程度较低，ad load 低于 3%，而友商则高于 10%。供给端少则价格偏高，因此使得企业投放预 算溢出给了字节跳动。换句话说，我们认为随着视频号商业化增长，腾讯有拿预算的优势。
我们会发现近一年半在没有市场新玩家搅局的情况下，内容付费市场的付费用户、ARPPU 持续 提升。虽然内容消费作为可选消费的一种，但是从价格层面我们认为是娱乐消费中的消费降级， 线上十几元的会员月费相对于线下娱乐来说是更低的价格。如果内容企业间相互不卷，而娱乐消 费的需求还在，是可以将付费率、ARPPU 持续提升的。
2.1 音乐：会员付费持续增长
2.1.1 音乐流量：MAU 有所提升，字节快速追赶
2023H2，音乐行业的整体 MAU 同比增长 1.96%，我们认为，疫情后经济修复是主要因素（比如 公交等出行环境反而带来更多的音乐需求）。网易、字节系音乐 APP 的 MAU 分别同比增长 6.81%、411.76%。
腾讯持续保持其龙头地位，但 MAU 同比下降。降本增效背景下行业减少对非付费人群的买量投 放。网易云音乐则在反垄断法下完善版权，字节跳动汽水音乐通过抖音导流形成快速追赶。
2.1.2 音乐付费： TME ARPPU 提速快于云音乐
无论是腾讯音乐还是云音乐，通过将更多音乐内容装入付费墙，减少会员折扣等方式，使得付费 用户、ARPPU 持续提升。我们认为在汽水音乐 MAU 达到云音乐同级别前，不会对两家商业化产 生冲击，付费向上势头明显。 此外，我们可以看到近期会员收入增速腾讯音乐高于网易云。考虑到当前宏观背景下 TO B 模式 提升 ARPPU 的难度要远大于 TO C，云音乐会员中有一大部分比例来自于 88VIP，而 88vip 会摊 薄整体 ARPPU 增长趋势，我们认为腾讯音乐 ARPPU 增速或更快。
2.2 视频：会员付费增长撬动剧集 ROI 杠杆
2.2.1 视频流量：内容供给决定流量；短剧、短视频流量增长，长视频下 滑
短剧市场发掘新的用户池，MAU 增长迅猛。由于目前短剧用户主要集中在短剧小程序，下图对短 剧 APP 进行统计，存在大幅对短剧市场整体 MAU 的低估，但短剧 APP MAU 的迅猛增长仍然能 表现出一定趋势。
长视频 MAU 有所下滑：一方面跟视频内容供给端的竞争有关；另一方面也跟长视频公司本身运 营策略有关——长视频平台减少买量，免费用户公司通过跟抖音、快手等二创、剪辑授权合作的 的方式去触达。
2023 年全年，抖音、快手的 MAU 同比增长率分别为 4.90%、7.95%，优酷、腾讯、爱奇艺分别 为-13.19%、-0.29%、-1.45%。
2.2.2 长视频付费：品牌广告承压，会员结构占优的平台 beta 更强
整体来看，视频平台会员收入增长也进入黄金期，在限薪令基础上，成本得以控制。随着越来越 多的内容放入付费墙内（以往看广告可以看的，现在只能充值会员），长视频平台的会员付费在 不断优化。 另外商业模式会带来细微的增速差异，我们可以发现 ARPPU 变化跟音乐平台较为类似的逻辑， 移动、88vip to B 模式的会员合作短时间内（至少第一年有基数效应）会拉高会员数和收入，但 to B 部分 ARPPU 增速会慢于 to C 的会员 ARPPU 增速。 此外从赛道来看，爱奇艺和芒果的优势品种不同——爱奇艺的优势在于电视剧，芒果的优势在于 综艺。电视剧主要驱动会员收入增长，综艺主要带来的是品牌广告收入，我们认为宏观环境上品 牌广告预算在短期内有一定压力。不过这一优势也是相对且截面静态的，芒果当前也在加码电视 剧、短剧等业务，此前也获得了不少成果。 我们认为整体会员端的增长有望驱动视频整体 beta 向上。
2.3 游戏：小游戏接入更多用户，APP 流量向头部集中
2.3.1 手游结构性趋势 1： APP 游戏流量稳定，用户更加集中于头部企业
流量波动跟产品供给关系较大：2023年虽然恢复线下使得线上业务时长损失，且小游戏起量分流 时长；但因为版号修复 APP 游戏供给增加，总体 APP 流量 2023 年保持稳定。
结构性变化 1：市场集中度 APP 端向大厂集中。根据 Questmobile 数据，将企业头部游戏 MAU 非去重加总，头部企业包括网易、米哈游等 2023年高速增长。而大多数中小企业，2023年 MAU 有明显下滑。
原因主要系版号修复驱动网易、米哈游、字节等获得 23 年 APP 端增长更显著。虽然版号供给端 的修复是全域的。但 22 年对于游戏大厂的压制会比小厂更厉害——大厂几乎 22 年全年无号，小 厂还是会下发版号（例如：22 年年末网腾、字节才获得版号，米哈游 22 年只获得了《科契尔前 线》这一废弃项目版号，《崩坏：星穹铁道》是 23 年 1 月的版号）。因此虽然 23 年都是恢复版 号，但众多大厂积压了较长时间的项目同一时间获得版号聚集上线对于小厂弱竞争力项目和存量 游戏的挤压是显著的。
2024 年趋势预判：2024 年少了字节游戏竞争，但大厂竞争力仍然很强。 产品端：2024 年腾讯《DNF》获得版号，《元梦之星》开始抢量（王者 IP 会陆续上线），米哈 游已获得《绝区零》版号，网易《永劫无间》获得版号，叠纸《恋与深空》、《无限暖暖》等获 得版号陆续开启女性向擂台。 流量端：腾讯开启了和字节的游戏合作，腾讯游戏入场投放会加剧买量市场竞争。
2.3.2 手游结构性趋势 2：小游戏驱动中小企业增长
2023 年市场数据来看，A 股游戏板块 23Q1~23Q3 收入同比增速分别为-3.6%，+7.6%，+9.9%。 A 股 23Q2 开始的修复增长代表着小游戏的增长弥补了 APP 端的下滑。
2024 年趋势预判：我们认为 24 年中小企在小游戏内容的竞争中仍获得更大的 beta 收益，主要因 大厂在当前时点仍不合适下场大面积做小游戏。 1） 小游戏包体大小基础设施支撑在提升，但仍不到零界点：2022 年微信小游戏支持的包体大小 为 200MB，2023 年提升到 1G，2024 年有望继续提升，但很难超过 5G。 2） 我们可以发现大厂 APP 游戏几乎都在 5G 以上，如果要做一个小包体的游戏几乎没办法直接 把现有游戏一键切换成小游戏版本。如果单独要入场做小游戏需要占用大厂版号配额，因此 今年来看大厂不太适合大面积上线专门研发的小游戏。等到底层小游戏包体大小支持 5G 以 上后，可能很多 APP大作也可以把微信小游戏当作一个边际增量渠道运营，那就会对中小企 业产生冲击。 短期行业数据判断：23Q1-Q2 整体手游行业收入季度同比增速分别为-20%，+16%，基数较低。 我们认为行业本身在这一背景下增长压力较小。叠加小游戏和大量头部项目的上线，我们认为 2024 年整体游戏板块将获得不错增长。
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