【国金证券】深耕高清视频芯片，积极拓展第二成长曲线.pdf

2024-03-12

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一、深耕高速混合信号芯片，业绩高速增长

1.1 产品矩阵持续丰富，客户资源优质

公司长期深耕高速混合信号芯片，主要分为高清视频桥接及处理芯片与高速信号传输芯片。现有产品全面支持 HDMI、DP/eDP、USB/Type-C、MIPI、LVDS、VGA 等多种信号协议，广泛应用于安防监控、视频会议、车载显示、显示器及商显、AR/VR、PC 及周边、5G 及 AIoT 等多元化的下游应用场景。公司产品已成功进入鸿海科技、视源股份、亿联网络、脸书、宝利通、思科、佳明等国内外知名企业供应链。同时，高通、英特尔、三星、安霸等世界领先的主芯片厂商将公司产品纳入其部分参考设计平台中。

公司产品矩阵丰富，成立早期以 HDMI 产品为主，逐渐向全信号协议拓展。目前已拥有超过 140 款不同型号的芯片产品，可全面支持 HDMI、DP/eDP、USB/Type-C、MIPI、LVDS、 VGA 等多种信号协议。

1.2 核心团队能力出众，公司股权结构稳定：

公司股权结构稳定，董事长为公司实控人。截至2024年2月6日，公司董事长FENG CHEN 先生直接持有公司股份 25,947,884 股，占比 37.47%，是最大股东。公司股东邱成英系 FENG CHEN 母亲，直接持有公司 2,389,431 股股份（持股比例为 3.45%），根据 FENG CHEN 与邱成英签署的《表决权委托协议》，邱成英所持公司 3.45%股份之股东表决权已不可撤销地委托给 FENG CHEN；同时 FENG CHEN 控制的芯财富持有公司 2,293,853 股股份（持股比例为 3.31%），因此，FENG CHEN 先生直接和间接控制的公司股份比例为 44.23%。此外，赛富创投、红土创投等多家投资机构入股。

核心技术人员产业背景突出。董事长 FENG CHEN 先生曾任中国电子科技集团公司第三十八研究所系统工程师，后在美国俄勒冈科学与技术研究生院电子工程专业攻读博士学位，毕业后在英特尔公司任资深设计工程师、高级设计工程师、高级主管工程师等，2006 年回国创立龙迅股份。其余核心技术人员皆具备资深产业背景，拥有多年半导体行业工作经验。截至 2023 年中报，公司研发人员数量为 120 人，研发人员数量占比达 66%。

实行股权激励政策绑定高管与员工，较高考核目标值彰显增长信心。为进一步健全公司长效激励机制，吸引和留住优秀人才，2024 年 1 月 13 日公司发布公告拟实施 2024 年限制性股票激励计划，以期充分调动公司核心团队的积极性，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益结合在一起。本次激励计划拟授予的限制性股票数量 138.52 万股，授予价格为 70 元/股，拟激励对象合计 132 人，约占公司在册员工总人数（2022 年报）168 人的 78.57%。本次股权激励业绩考核值包含年度营业收入相对于 2023 年增长率以及每年毛利率，其中目标值经过同比换算后，24-26 年营业收入同比增速分别为 50%、67%、50%，高于 2017-2022 年营业收入 26%的复合增速。

1.3 公司盈利能力稳健，业绩高速增长

公司业绩高速成长，迭代与推新成为未来增长核心驱动力。公司 2022 年前营收呈现高速增长态势，2022 年因需求不振导致增速短期承压，随着下游需求转暖、客户逐渐导入以及产品矩阵日益丰富，2023 年公司营收增速开始逐渐恢复。2022 年公司实现营业收入 2.41 亿元，同比增长 3%，增速承压归因于下游需求分化，智能手机、PC 等消费电子产业链面临去库存压力。2023 年前三季度公司实现营收 2.22 亿元，同比增长 29%，归因于对现有产品持续迭代，保证分辨率、带宽等技术指标符合市场最新需求。其次，加速新品布局，可用于汽车电子料号持续增加。

公司经营情况稳健，盈利能力长期维持稳定。2022 年公司实现归母净利润 0.69 亿元，同比下滑 17.68%，主要原因系公司研发费用增加以及计提存货减值金额有所增加。2023 年前三季度公司实现归母净利润 0.7 亿元，同比增长 41.37%。自 2018 年起，公司净利率长期稳定在 32%左右小幅波动，盈利能力稳健。2021 年行业缺芯带动公司毛利率增长拉动净利率提高，2022 年公司毛利率有所回落叠加费用率抬升，导致公司净利率有所下滑。

公司毛利率高于行业平均水平，短期有所下降。公司产品主要为数模混合芯片，国内竞争对手较少，产品壁垒较高，因此近年来毛利率整体维持在 60%左右。23 年初，因受海外竞争对手降价传导以及出货结构变化等因素影响，公司毛利率有所下滑。随着 23 年下半年公司新品逐渐推出，以及晶圆厂降价逐渐传导到成本端，我们认为未来毛利率有望恢复。从可比公司看，我们选取中国大陆同样涉及信号处理的信号链公司圣邦股份与思瑞浦，以及均面向高清视频的视频处理 SoC 芯片设计公司晶晨股份与瑞芯微作为可比公司，我们发现公司毛利率变动趋势与行业情况类似，但因为产品具备一定稀缺性，公司毛利率略高于行业内可比公司。

公司在可比公司中的营收规模偏小，但营收增速在行业内靠前。主要系公司所处赛道市场空间相对有限，同时产品技术壁垒较高，公司自成立后经过了长期积累,近几年营业收入逐渐开始成长，营收增速在可比公司排名靠前,随着公司产品逐渐迭代以及新产品的推出，未来营收规模差距有望逐渐缩小。

公司费用率有所下降，研发支出持续增长。随着公司营收规模稳健成长，除 2020 年公司 IPO 申报导致管理费用上涨外，公司费用率呈现逐年下降趋势。从研发费用看，公司研发费用随着营收规模成长而逐渐增加，研发费用率总体保持稳定，可比公司因 23 年营收规模有所下滑导致研发费用率有所提升。

二、需求端：高清视频芯片需求广阔，多领域应用齐头并进

高清视频影像处理流程可分为影像采集、发送端影像处理、信号传输、接收端影像处理、影像显示等环节，每个环节均需用到特定功能的高清视频芯片进行支持方能实现。影像采集环节指由镜头汇聚外界景物发出的光线，通过传感器把外界图像分解成像素并转化为电信号，通过模数转换器转换成数字信号。发送端的影像处理环节指由图像处理芯片和视频处理芯片对传感器传送的数字信号做初步处理，并进行如格式处理、画质提升等影像处理以及视频压缩编码。信号传输环节是将视频信号通过特定传输媒介进行传输。接收端的影像处理环节指显示终端接收到视频信号后，通过各功能芯片进行解码处理、协议格式化处理以及其他的视频显示处理以得到高清高质量的视频图像。

高清视频芯片根据支持环节与设计功能可分为三类。1）显示驱动芯片和显示时序控制芯片，用于支持显示屏端的影像显示；2）高清视频桥接芯片、高速信号传输芯片、视频图像处理芯片，用于支持前端视频的转换、传输及处理；3）用于视频编解码的 SoC 芯片，如电视 SoC、机顶盒 SoC、网络摄像机 SoC 等芯片。公司产品主要为前端视频芯片，即高清视频桥接芯片、高速信号传输芯片、视频图像处理芯片。高清视频芯片应用场景广阔，智能手机、平板电脑、可穿戴设备、安防摄像头、无人机等越来越多的终端设备和场景产生了高清视频芯片的使用需求，促进全球高清视频芯片市场的持续增长。根据 CINNO Research 的数据，2020 年全球高清视频芯片市场规模为 1052 亿，2025 年市场规模有望达到 1897 亿元，20-25 年复合增速达 12.5%。2020 年中国大陆高清视频芯片市场规模为 467 亿元人民币，2025 年市场规模有望达到969 亿元，20-25 年复合增速达 15.7%。

公司产品广泛应用于安防监控、教育及视频会议、车载显示、显示器及商显、AR/VR、 PC 及周边等不同终端场景。根据 CINNO Research 的数据，从 2020 年到 2025 年，高清视频桥接芯片的下游市场中车载显示需求量最大，但 AR/VR 市场增速最快。高速信号传输芯片的下游市场中车载显示需求量最大，但教育及视频会议市场增速最快。

2.1 信号处理芯片：在显示源到显示终端之间实现信号协议的转化和处理

信号处理芯片包含视频桥接芯片以及显示处理芯片两大类。高清视频桥接芯片是视频信号从显示源到显示终端之间传输的桥梁，主要应用于设备源与显示终端之间，实现不同的视频信号接口及协议之间的格式转换。视频桥接芯片根据功能类型可主要分为发送芯片、接收芯片、转换芯片。其中，发送芯片、接收芯片主要用于高清视频外部接口，发送芯片通常位于设备源，接收芯片通常位于显示终端，当前常见的高清视频外部接口有 HDMI、DP 等。转换芯片主要用于高清视频内部接口，转换芯片仍位于设备源和显示终端之间，但设备源和显示终端位于同一个设备内，当前常见的内部视频接口有 eDP、MIPI、LVDS 等。

高清视频桥接芯片实现了高清视频信号在不同数据格式之间的转换和传输。以图 22 和图 23 为例，输入视频数据流和输出视频数据流仅仅在数据格式上发生了变化，但传输前后的数据内容与质量保持不变，高清视频桥接视频同时完成了转换和传输的功能。

受益于视频分辨率的升级与视频协议的增加，高清桥接芯片市场呈现高增速但市场规模仍偏小。根据 CINNO Research 的数据，2020 年全球高清视频桥接芯片市场规模为 22.38 亿元，预计 2025 年市场规模有望达到 55.74 亿元，20-25 年市场规模 CAGR 达 20.02%。中国市场增速高于全球平均水平，2020 年中国大陆高清视频桥接芯片市场规模为 8.81 亿元，2025 年市场规模有望达 24.13 亿元，20-25 年市场规模 CAGR 达 22.33%。

显示处理芯片属于提升图像显示效果的视频处理类芯片，主要功能是改变视频数据和显示内容。以支持 LCD 显示器的处理芯片为例，显示处理芯片负责把接收到的 LCD 图形数据传输到驱动器上，并产生相应的控制信号，从而实现图形的显示、翻转、叠加、缩放等一系列复杂的图形显示功能。显示处理芯片实现了转换前后显示图像内容的效果改善，与视频桥接芯片的区别是显示处理芯片内部包含处理单元，用于处理视频数据。

显示处理芯片市场生态相对成熟，行业成长增速较低。根据 CINNO Research 的数据， 2020 年全球显示处理芯片市场规模为 48.42 亿元，预计 2025 年全球市场规模有望达 55.76 亿元，20-25 年市场规模 CAGR 达 2.86%。中国市场在 AR/VR、商显等领域拉动下仍有增长空间，行业增速达两位数。2020 年中国大陆显示处理芯片市场规模为 17.94 亿元，预计 2025 年市场规模有望达 30.94 亿元，20-25 年市场规模 CAGR 达 11.52%。

2.2 信号传输芯片：在各类高速接口通道中起到辅助传输作用

高速信号传输芯片在各类高速接口通道中发挥辅助传输作用，但在信号传输的过程中不改变输入/输出接口、传输数据格式、数据内容。根据功能的不同，高速信号传输芯片可为中继芯片、切换芯片、分配芯片以及矩阵交换芯片。中继芯片主要应用于增强信号的传输能力，纠错恢复时钟；切换芯片主要应用于切换不同的源信息作输入，输出其中一路的高速信号；分配芯片主要应用于将一组高速源信息分出多组相同的输出信号；矩阵交换芯片主要应用于多路输入高速信号到多路输出高速信号间的切换。

全球数据量指数级成长，各类高速传输协议持续迭代，带动高速信号传输芯片需求持续增长。根据 CINNO Research 的数据，2020 年全球高速信号传输芯片市场规模为 34.14 亿元，预计 2025 年市场规模有望达 63.37 亿元，20-25 年市场规模 CAGR 达 13.17%。受益于车载显示等下游领域的发展，2020 年中国大陆高速信号传输芯片市场规模为 7.50 亿元，2025 年市场规模有望达 15.69 亿元，20-25 年市场规模 CAGR 达 15.91%。

2.3 车规 SerDes 芯片：车上高速传输主流方案，市场规模量价齐升

SerDes 是高速数据传输的主流方案，具有高速率、低延迟、低功耗等特点。SerDes 通常包含 SERializer(串行器)和 DESerializer(解串器)，是一种主流的时分多路复用(TDM)、点对点(P2P)的串行通信技术。即在发送端多路低速并行信号被转换成高速串行信号，经过传输通道(光缆或铜线)，最后在接收端高速串行信号重新转换成低速并行信号。在通信、消费电子、服务器等领域中，SerDes 通常以 IP 的形式存在各类通信协议和接口芯片中，如以太网、SATA、PCIe 等等。随着汽车持续向智能化、电动化方向演进，叠加自动驾驶技术持续升级，带动摄像头数量、分辨率提升和高清屏幕数量的增加。将车载摄像头数据从摄像头传送至车载中控系统的过程中，对于稳定性、可靠性、低延时、长距离、低功耗等方面要求将更加严苛。因此，以单独芯片形式存在的 SerDes 芯片逐渐成为车上高带宽数据传输的主流方案。

车载 SerDes 主要用于摄像头以及显示屏信号的传输。汽车摄像头模块可以将采集到的图像数据通过 SerDes 芯片长距离且高速传输给主控处理器；汽车多屏显示器通过 SerDes 芯片将 SoC 处理好的图像数据长距离且高速传输给仪表盘、中控屏等。车规 SerDes 为了高速传输数据通常成对使用，但是在摄像头模组和娱乐座舱中的解决方案用量有所不同。在 ADAS 以及其他摄像头上，每一颗摄像头至少需要一颗串行器，至少需要 0.25 颗解串器，即 SoC 接收端最常采用的是 4 合 1 的解串器。而在娱乐系统中，每一块显示屏、电子后视镜以及抬头显示系统都需要一颗串行器和一颗解串器。

汽车智能化趋势持续带动车载摄像头量价齐升，进而带动车规 SerDes 芯片需求。传统汽车向智能汽车演进趋势明确，摄像头是 ADAS 系统的核心传感器，ADAS 系统升级提升单车摄像头数量，同时 ADAS 装车率正在快速提升，ADAS 系统中摄像头结构同步持续升级。根据群智咨询的数据，预计 2023 年全球车载 CIS 出货量将达到 3.5 亿颗，同比增长 9%；其中前装市场出货量达 2.43 亿颗，占比约 77%，同比增长 31%。2024 年全球车载 CIS 出货量将突破 4 亿颗。自动驾驶阶段正由 L2 逐渐向 L5 演进，2023 年 500 万像素以上的车载 CIS 出货量约为 1900 万颗左右，同比增长超过 170%，市场占比首次达到 5%，预计 2022-2028 年间 5M 及 8M 的高像素车载 CIS 出货量 CAGR 达 80%。

智能座舱在汽车上的渗透率快速提升，显示屏幕逐渐成为人机交互的核心入口，呈现出技术多元化、场景多样化的发展趋势，同样带动车规 SerDes 芯片需求。a-Si LCD、LTPS LCD、 Oxide LCD、OLED、Mini LED 等多种背光显示技术，液晶仪表盘、抬头显示、透明 A 柱、副驾驶及后排娱乐显示、显示车窗等应用场景不断涌现，以及高分辨率、大尺寸、触控集成等车载显示发展趋势，都将持续拉动单车价值量持续提升。

三、供给端：海外厂商份额领先，公司竞争力逐渐涌现

公司目前主营业务主要为前端视频芯片，即高清视频信号桥接及处理芯片产品大类与高速信号传输芯片大类，并持续拓展车规 SerDes 芯片等新品类。高清视频桥接芯片以及高速信号传输芯片市场份额主要被美系和台系厂商占据，公司受益于国产替代市场份额逐渐提升。根据 CINNO Research 的数据，2020 年全球高清视频桥接芯片市场中德州仪器、东芝、联阳等海外厂商占据绝大多数份额，仅有公司与硅谷数模两家能够挤进全球前十大。 2020 年公司占据全球高清视频桥接芯片市场 4.2%的份额，排名位于第六位，在中国大陆公司中排名第一。在中国大陆高清视频桥接芯片市场中，公司市场份额为 6.2%，排名位于第五位。

与高清视频桥接芯片的竞争格局类似，高速信号传输芯片的国产化率更低。根据 CINNO Research 的数据，2020 年全球高速信号传输芯片市场中德州仪器、谱瑞等海外厂商占据约 70%的市场份额，国产厂商份额不足 10%。2020 年公司在全球高速信号传输芯片市场中占据 0.9%的市场份额，排名位于第八位，在中国大陆公司中仅次于硅谷数模。在中国大陆高速信号传输芯片市场中，公司占据 3.3%的市场份额，排名居于第六位。

公司视频信号协议覆盖范围处于行业领先水平。公司主营产品以高清视频芯片为主，而视频信号协议主要有 HDMI、DP/eDP、USB Type-C、MIPI、LVDS、VGA、V-By-One 等，公司通过料号拓展丰富产品矩阵，进而覆盖更多的视频信号协议。目前公司产品可覆盖市场绝大多数主流高清视频信号协议，覆盖面与兼容性上具备国际竞争力。

公司产品对各主流高清视频协议的支持均可达到业内最高版本，与行业内可比公司水平相当。以 Transmitter 和 Receiver 产品为例，公司产品在 HDMI、USB Type-C DP Alt Mode 等协议上可达到该协议最高版本，在 DP、USB Type-C PD、MIPI 等协议可支持业内最高版本，公司在 LVDS、VGA 接口方面也可支持最高标准，间接体现公司产品与技术先进性。

优质客户持续导入，公司多款产品进入全球头部主芯片厂商参考设计平台。公司产品和客户范围持续拓展，已成功进入鸿海科技、视源股份、亿联网络、脸书、宝利通、思科、佳明等知名企业供应链，同时加大汽车电子、AR/VR 等需求大或增速快的下游市场布局。公司已有多颗料号通过了车规级体系 AEC-Q100 认证，已拓展终端客户包括宝马、博世、长安、比亚迪、理想等；在 AR/VR 领域，已拓展终端客户包括 Nreal、Rokid、TCL 雷鸟等国内领先的 AR/VR 硬件厂商。随着公司产品性能的持续提升，高通、英特尔、三星、安霸已将公司产品纳入部分视频应用相关的参考设计平台。

根据盖世汽车研究院和佐思汽车研究的数据，车载 SerDes 芯片市场主要被 TI 和 ADI 垄断，国产替代空间广阔。TI 的解决方案多用于显示屏领域，而 ADI 的解决方案集中用于摄像头领域，但无论是 TI 的 FPD-Link 还是 ADI 的 GMSL 解决方案都属于专用方案，使得 ADAS 或者娱乐系统中都需要使用单一供应商的方案，提高了单车价值量以及产品壁垒。公司已有车规 SerDes 产品布局，量产后有望贡献较大营收弹性。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）