【国信证券】国内片式电感龙头，一体成型及LTCC等新品进入放量期.pdf

2024-03-12

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全球片式电感龙头，新品加速扩张

公司片式电感产品全球领先，高端产品进入放量期

顺络电子主要从事被动电子元器件细分行业新型电子元器件产品的研发、设计、生产、销售以及提供一站式技术解决服务方案。公司产品主要包括磁性器件、微波器件、传感及敏感器件以及精密陶瓷产品，广泛应用于通讯、消费类电子、计算机、汽车电子、新能源、网通和工业电子等领域。公司连续十五年评为“中国电子元器件百强企业”，“制造业单项冠军企业”，是国内第一，全球前三的片式电感厂商。公司专注产品品质，高端产品逐年突破。公司成立于2000 年，并于2007年在深交所上市；2015 年以前，公司始终专注于核心产品片式电感的技术研发及规模扩张；2016~2018 年公司积极推动汽车电子、LTCC、精细陶瓷等新业务、新产品的扩张。2018 年以来公司新品陆续“开花结果”，2023 年公司汽车电子或储能专用元件占总营收的比例达到 13.5%，LTCC 营收实现同比翻倍以上增长，公司迈入产品品类扩张的发力期。

公司无控股股东与实际控制人，袁金钰先生为公司第一大自然人股东及董事长。截至 2024 年 1 月 30 日，香港中央结算有限公司为公司第一大股东，持股9.45%；新余市恒顺通电子科技开发有限公司（“恒顺通”）为公司第二大股东，持股6.88%；董事长袁金钰先生为公司第三大股东，持股比例 6.64%。此外，公司高级管理人员及核心技术人员施红阳、李有云、李宇、郭海分别持有恒顺通30%、30%、30%、10%股份。

立足通讯、消费电子市场，公司持续拓展产品线及产品应用领域

公司产品可以分为四大类：片式电感、片式敏感器件、LTCC 器件和其他（钽电容、PCB、陶瓷等）。公司高精密电感产品的技术、产能处于全球领先地位，公司叠层平台用的 0201 电感产品占据目前全球高精密电感市场较高部分的市场份额，目前国内高端手机仍主要使用 0201 叠层电感；此外，01005、008004 电感产品属于纳米级小型化、高精度电感，可广泛应用于小型化需求的供应链端及模块端，公司将根据市场需求扩充 01005 产能，同时公司已成功开发008004 电感，目前处于客户开拓过程。除电感外，2016 年以来公司持续开拓汽车电子、LTCC、精细陶瓷等新产品，产品品类不断扩张。

公司在积极开发新产品的同时，持续扩展产品应用领域。2016 年以来，公司积极推进新业务、新产品的扩张，公司产品应用领域由原有的通讯、消费类电子应用正向汽车电子、市场、云计算及云服务、物联网、新能源、工业互联网等领域持续拓展。其中：通讯仍是目前公司重要业务领域，公司在通讯领域的布局包括手机终端、通讯基站、其他智能通讯终端以及各类通讯模块领域等；汽车电子是公司新的重要业务领域之一，公司汽车用高可靠性电子变压器、电动汽车BMS变压器、高可靠性电感等产品已得到了客户的高度认可。

技术和产能规模持续提升，新工业园将陆续建成

目前公司共 7 大园区：深圳总部（叠层、绕线、LTCC 等）、东莞信柏结构陶瓷、贵阳顺络（军品为主，功率电感、变压器等）、衢州顺络电路板（PCB）、江苏顺络富钧新能源（大功率磁性器件）、淮安顺络文盛（磁性器件）、湘潭顺络（为东莞信柏结构陶瓷公司配套原材料供应）。

为满足消费电子、汽车电子、云计算、物联网等领域对于电子元件的旺盛需求，公司一方面依托于长期的基础技术研究和技术创新投入，不断推出满足市场所需的新产品；另一方面持续投入资金建设生产园区，产能规模不断扩增。目前公司还有 2 个工业园和 1 个研发中心在建设中：上海工业园：2017 年 11 月 28 日公司与上海市松江区人民政府府签署战略合作框架协议，公司拟未来 10 年在松江投资人民币 100 亿元建设亚太区总部以及先进制造基地，打造长三角地区汽车电子、精细陶瓷、5G 通讯以及物联网先进制造领域的新高地。截止 2023 年 12 月，上海松江工业园一期主体处于验收、装修阶段。东莞顺络工业园：2017 年 12 月 13 日公司与东莞市塘厦镇人民政府签署投资意向协议，于东莞市塘厦镇投资建设顺络新型电子元件及精密陶瓷项目，项目投资总额 45 亿元，其中一期投资 23 亿元，二期投资 22 亿元。截至23 年12 月末，东莞凤凰工业园建设的智慧园区，一期、二期已建成，三期在建中，部分产线已投产。深圳研发中心：深圳研发中心截止 2023 年 12 月已经建成，正处于装修阶段，建设进度继续按照计划推进中。

公司业绩持续快速增长，汽车等新应用领域营收占比提升

2007 年上市以来公司营收及归母净利润持续高增长，22 年受到后疫情时期以及宏观环境恶化的影响首次负增长，23 年重振旗鼓。公司营收从2007 年的1.59亿元增长至 2021 年的 45.77 亿元（CAGR：27%），22 年下滑7.4%至42.38 亿，2023年公司营收同比增长 18.93%。归母净利润从 2017 年的0.56 亿元增长至2021年的 7.85 亿元（CAGR：21%），22 年下滑 44.81%至 4.33 亿元，23 年公司归母净利润同比增长 47.98%，重回高速增长，主要得益于：1）消费电子旺季叠加下游大客户新机拉货,稼动率提升；2)LTCC 滤波器、一体化成型电感、车规类等新产品推广顺利，产品结构升级带动利润率提升。

公司汽车电子、LTCC 等新产品营收占比逐步提升。2023 年信号处理业务实现营收20.6 亿元，占比 40.1%；电源管理业务营收 18.7 亿元，占比37.0%；汽车电子或储能专用业务营收 6.8 亿元，占比 13.5%，占比提升2.85pct；陶瓷、PCB及其他业务营收 4.3 亿元，占比 8.6%。

2011 年以来公司利润率稳重有升。公司毛利率从2011 年的29.95%提升至2023年的 35.35%，主要得益于：1)公司高端片式电感器产能和技术的持续提升；2)公司产品结构的持续改善。2011 年以来公司期间费用率在16%上下波动，主要是研发费用占比较高。净利率在 22 年下滑较多，但很快调整，2023 年净利率回复至12.71%。费用率拆分来看，2007 年上市以来公司销售费用率持续下降，从2007 年的5.10%下降至 2023 年的 2.11%；公司研发支出 100%费用化，研发费用率逐步提升，从2007 年的 5.04%提升至 2023 年前三季度的 7.61%；公司管理费用率也呈下降趋势，从 2013 年的 8.16%下降至 2023 年的 5.59%；除 2018 年外（2018 年汇兑收益较大），公司财务费用率基本维持在 1.0%-1.5%区间。

受益新能源与AI 行业成长，国产替代进行时

消费电子仍为最大下游，日系厂商占主导

电感是能够把电能转化为磁能的元器件，主要作用是筛选信号、过滤噪声、稳定电流和抑制电磁屏蔽等。根据 Mordor Intelligence，2020 年全球电感器市场规模为 83.6 亿美元，预计 2021 将达到 86.6 亿美元(YoY: 3.59%)，预计2026年将达到 107.1 亿美元(2020-2021 CAGR: 4.22%)。全球电感市场有望在新能源汽车、5G、物联网等新兴产业的带动下实现稳定增长。

电感器有很多种分类方式，按功能可分为功率电感和射频电感两大类。其中，功率电感的功能包括扼流、滤波、振荡等，应用于各类电子产品中；射频电感的功能包括耦合、共振、扼流等，主要用于手机及无线LAN 等移动通信设备等高频电路。根据 Mordor Intelligence 数据，2020 年全球功率电感市场规模52.5亿美元，占比 62.85%；2020 年全球射频电感市场规模 31.1 亿美元，占比37.15%。电感器按应用领域划分，主要可应用于计算机和消费电子、通讯、汽车、航天/国防等领域。根据 Mordor Intelligence 数据，计算机及消费电子是2020年全球电感器市场的第一大应用领域，占比 50.40%；通讯、汽车、航天/国防分别占比21.82%、13.13%、6.75%位居二至四位。Mordor Intelligence 预测20-26年汽车电感市场将实现较高的复合增速，达到 5.8%；随后是计算机及消费电子领域，复合增速预计为 4.7%。

日系厂商战略性收缩电感产能，国内厂商持续国产替代

与电容、电阻相比，电感定制化程度更高，因此市场集中度更低。目前，全球的电感器市场仍以日本为主导，日系电感占全球近一半的市场份额，2019 年全球前五大电感供应商市场份额高达 56%。其中村田、TDK、太阳诱电，三家日本厂商占全球电感产值 40%。但近年国产替代进程较快，电感国产化率高于电阻和电容。电感通常不属于日系电子元件大厂的核心的业务，村田、TDK、太阳诱电等电感业务占比约10%，其盈利性不及 MLCC，太阳诱电的电感业务在 2019 年甚至出现亏损。

此外，2019 年 12 月 12 日村田宣布关停旗下两家电感器工厂。根据国际电子商情，村田于 2019 年内关停了旗下在华子公司华建电子、华钜科技，其中：华建电子主要从事中频变压器及其它变压器、线圈、调谐器、滤波器、线圈模组、电源供应器、电感器、升压模组、片式电感及无线网络卡的生产加工及售后服务；华钜科技主要从事多层片式电感的生产、加工及售后服务。村田关停两家电感器工厂的理由是出现了对生产品类的需求急剧减少、价格竞争加剧等情况。

村田关停旗下两家电感器工厂并非由于电感行业不景气，而是出于“收缩战线”的考虑。根据满天芯报道，2019 年末电感需求旺盛、处于景气上行阶段，其中村田 0201 高频电感的交期为 2-3 个月，顺络电子 0201 高频电感的交期也长达3个月，由此可见村田关停旗下两家电感器工厂并非行业不景气所致。我们认为，智能手机电感市场具有多样化、开发周期缩短、竞争较激烈等特点，村田此举主要是出于“收缩战线”的考虑，即淡出低附加值电感产品，专注于工业、医疗、汽车等高附加值电感产品的发展战略。在村田等日系厂商“收缩战线”战略的背景下，顺络电子等国内龙头厂商迎来国产替代的发展机遇。我们看好以顺络电子为代表的国内电感龙头企业实现市场份额的逐步提升，主要基于：1)村田、太阳诱电等日系电感厂商逐步退出低附加值电感产品，为国内电感厂商市场份额的提升打开空间；2)2024 年1 月，日本地震导致村田穴水电感厂停产，最早将于 2024 年 5 月恢复供应，建议相关客户及时转单，顺络有望抓住村田供应缺口期，在大客户处实现加速放量；3)在全球地缘政治紧张的宏观背景下，国内终端企业出于供应链安全考虑采用国产供应链的意愿较强，国内电感企业有望紧抓机遇加速中高端产品国产替代的进程。

手机网络升级、汽车智能化等应用推动电感市场稳定增长

5G 手机单机用量大幅提升

2020 年全球 5G 手机出货量 2.55 亿部，2025 年有望超过10 亿部。与4G网络相比，5G 网络峰值速率 10-20Gbps，提升 10-20 倍；用户体验速率0.1Gbps-1Gbps，提升 10-100 倍。根据 IDC 数据，2020 年全球 5G 手机出货量2.55 亿部，渗透率19.92%；IDC 预计 2025 年全球 5G 手机出货量达到 10.94 亿部，渗透率达到72.00%。根据 IDC 数据，2020 年中国 5G 手机出货量 1.67 亿部，渗透率51.43%；IDC预计2025 年中国 5G 手机出货量达到 3.34 亿部，渗透率达到99.57%。

与 4G 手机相比，5G 手机电感需求“量价齐升”。由于支持频段的数目增加以及需要支持 6GHz 以上的毫米波频段，5G 手机射频前端集成度提升，对片式电感尤其是 01005 等小型化电感的需求激增。根据产业链反馈，以安卓手机为例，5G手机射频电感用量 110-160 颗，较 4G 手机（80-140 颗）提升14.3%-37.5%，其中单价较高的 01005 小型化电感用量从 4G 手机的 0-40 颗提升至5G 手机的80-100颗；5G 手机功率电感用量 20-40 颗，较 4G 手机（15-30 颗）提升约33.3%。

我们测算得 2025 年全球智能手机电感市场规模为259.99 亿元。我们假设单部3G手机、4G 手机、5G 手机的电感用量分别为 60、135、165 颗（其中假设01005型号电感用量分别为 0、20、90 颗）；根据国际电子商情，01005 电感单价约为0.17元/颗，0201 电感单价约为 0.06/颗。基于 IDC 关于全球智能手机出货量的预测数据，我们测算得 2025 年全球智能手机电感市场规模为259.99 亿元，对应20-25年复合增速为 10.99%。

汽车电子：汽车电动化、智能化大幅提高电感用量

我国新能源汽车消费已从政策驱动转向消费驱动，整体渗透率水平持续提升。根据中汽协数据预测，我国新能源汽车 2023 年 BEV 渗透率23%，PHEV 渗透率10%，预计到 2025 年 BEV 渗透率将提高到 28%，PHEV 提高到14%。汽车智能化在新能源汽车上的应用显著领先于传统汽车，新能源汽车渗透率和汽车智能化程度高度绑定。自 2020 年以来，中国的自动驾驶技术市场渗透率有了显著提高，根据高工智能汽车数据，截止 2023 年 11 月，具备L1 和L2 及以上驾驶辅助功能的乘用车的市场渗透率已经达到了 51.2%。

全球汽车企业正在以 CASE（联网、自动化、共享服务安全性、电动化）为核心，对汽车的功能和构造进行大规模革新。电子控制单元的使用数量正在逐年攀升，包括汽车的智能座舱系统、辅助驾驶系统、车身控制单元、车载照明系统、电池管理系统等，单车电感用量大幅提升。TDK 预测，全球汽车电感需求将持续增加，到 2030 年将达到 2020 年的两倍左右。

根绝村田的预测，一辆车的电感用量 EMI 静噪滤波用量大约270-400 颗，绕线式电感器用量约 400-500 颗，多层 LC 滤波器 2-8 颗。参考中汽协统计的汽车销量，我们假设新能源单车磁性元件价值为 1400-1600 元，平均以每辆新能源汽车磁性元件 1500 的价值量计算，预计到 2025 年中国车用磁性器件市场规模将达到156亿元。

一体成型电感替代传统绕线工艺，成功率电感主流

根据电感的工艺结构，大致可以分为： 1）绕线电感（Wire Wound Type）：绕线电阻即把铜线绕在一个磁芯上形成一个线圈，绕线方式分为圆柱式和平面形；陶瓷为芯的绕线型片电感器在高频电路中能够保持稳定的电感量和相当高的 Q 值，因而在高频回路中占据一席之地。2）叠层电感(Multilayer Type)：多层片状电感则是将铁氧体或陶瓷浆料干燥成型，交替印刷导电浆料，最后叠层、烧结成一体化结构，尺寸小、标化、可靠性好、耐热高。非常适合规模化量产，但是功率不高，功率电感的基材是铁氧体，高频电感的基材是陶瓷。 3）薄膜电感(Thin Film Type)：薄膜电感采用的是类似于IC 制作的工艺，在基底上镀一层导体膜，然后采用光刻工艺形成线圈，最后增加介质层、绝缘层、电极层，封装成型。适合小型化、大电流场景。

而根据电磁屏蔽方式，电感可以分为：无屏蔽电感、磁性粉树脂屏蔽电感、普通屏蔽、金属一体成型。其中，一体成型是最好的一种屏蔽方式，他是将已经绕好的绕组本体埋入金属磁性粉末内部，压铸成型，后置SMD 引脚为绕组本体的引出脚直接成形于座体表面。金属磁性粉末既是绕组磁芯，又是屏蔽磁芯，电磁泄露最少。

一体成型电具有具有耐大电流、电磁特性平稳、温升稳定、低可听噪声、低放射噪声、耐冲击等优势，适用于手机、汽车、航空、通信等多领域，逐步实现了对传统绕线电感的取代，成为功率电感市场的主流方向。三星手机50%以上采用一体成型电感，苹果则几乎 100%采用一体成型电感，其他安卓系手机也在开始加大对一体成型电感的用量。微型一体成型功率电感的工艺也在不断优化，目前的一体成型功率电感常用规格有 1608、2016、2520、3216 型等。微型一体成型功率电感对传统绕线电感（全球 300~350 亿颗的年产能）有70%~80%替代空间。根据中国电子元件行业协会的统计，到2022 年底，预计将有70%的功率电感采用一体成型电感，全球一体成型功率电感市场规模将达到226 亿元，国内市场规模将超 100 亿元。国内市场规模增长的主要驱动力来源于汽车电子、5G和物联网。美、日、中国台厂商占据全球一体成型电感八成产能份额，中国除港澳台地区的厂商加速追赶。一体成型电感专利技术最早由美国Vishay 掌握，并授权给日本、中国台湾等地厂商，目前美国 Vishay、日本 TOKO（已被村田收购）、中国台湾的乾坤和奇力新几家厂商占全球总产能 80%以上，行业集中度高，中国大陆拥有最大的市场，顺络电子等本土厂商于近年逐步开启国产化步伐。

LTCC 无源集成主流技术，适用于射频领域

LTCC（Low Temperature Co-fired Ceramics，低温共烧陶瓷），通过在一般需要1500℃以上的高温下烧成的陶瓷材料中混合玻璃成分，可以将烧成温度降低至900℃左右，使得能够在内置布线中使用导体电阻较低的铜和银，从而实现将多个被动组件埋入多层陶瓷基板中，叠压在一起，制成三维空间互不干扰的高密度电路，也可制成内置无源元件的三维电路基板，在其表面可以贴装IC 和有源器件，制成无源/有源集成的功能模块。

LTCC 技术是无源集成的主流技术。LTCC 可进一步将电路小型化与高密度化，特别适合用于高频通讯用组件。LTCC 最重要的应用领域是射频和微波，从微波低端频率的 GSM、CDMA、TDMA、蓝牙等，大批量的应用于个人电子产品中。根据艾邦陶瓷的预测，2023 年中国 LTCC 市场规模为 68.64 亿元，未来两年市场CAGR为14%。

目前，LTCC 全球第一大产区为日本，约占全球 LTCC 市场份额的60%，其次为欧洲与美国地区，约占全球 LTCC 市场份额的 17%。LTCC 市场集中度较高，排名前5的厂商占据近 70%市场份额，主要技术掌握在日本、美国和部分欧洲国家手中，其中日本厂商位于全球 LTCC 产品市场与技术的主导地位。

顺络技术水平、盈利能力领先

叠层、LTCC、一体成型电感技术领先

公司拥有领先的技术水平及综合服务实力，不断推出具有高附加值的新产品。叠层电感方面，公司于 2018 年 5 月量产了超高 Q 值英制0201 叠层射频电感HQ0603Q系列，进一步巩固了公司在 0201 叠层电感市场的领先地位。公司分别于2017年9 月、2017 年 11 月、2020 年 9 月量产了 01005 高Q 值叠层射频电感HQ0402H系列、01005 超高 Q 值叠层射频电感 HQ0402Q 系列、英制01005 超高Q 射频电感UHQ0402H 系列，公司通过创新的线圈设计、L 型电极构造、精细线圈制造技术，实现超小封装的射频电感具有超高的 Q 值特性，进一步满足了智能手机等消费电子产品对于小型化射频电感的需求，填补了国内空白。

公司在 LTCC 平台上布局多年，累积了大量自主知识产权专利技术。公司从2005年开始 LTCC 产品的开发、生产，LTCC 产品 2019 年实现批量供应，随着LTCC产品应用领域的不断扩大，需求量持续增长，2020 年公司募资投入微波器件扩产项目。

公司的 LTCC 产品平台，目前有天线、LC 滤波器、双工器、耦合器、巴伦等产品。2023 年，LTCC 系列产品在行业领先大客户进一步放量，应用领域进一步扩展，目前应用市场包括智能手机、汽车电子、数据中心、射频前端模组、智慧医疗等，LTCC 平台类产品正保持着较为高速的复合增长率，随着高端电子元器件国产化替代市场应用需求不断增加，公司 LTCC 平台系列产品销量有望进一步提升。一体成型电感经过前期布局，进入快速放量期。一体成型电感经过公司前期多年持续研发投入，自 2022 年已实现大批量供应，2023 年市场空间持续打开，增长快速，应用市场覆盖面广。公司目前已布局了大尺寸、小尺寸型号以及WTX产品类型等多品类的一体成型电感类产品。已在高端智能手机应用、汽车电子应用、工控应用、物联网模块端等多应用场景实现规模化销售，目前公司一体成型电感订单快速增长，客户推广顺利，新增产品销售放量明显，新的应用场景正在不断导入中。

公司一体成型电感获高通金牌认证，体现产品实力。2023 年10 月，在骁龙峰会期间，高通公司（Qualcomm）推出其全新旗舰移动平台——第三代骁龙®8（下称SM8650），作为 Android 旗舰智能手机 SoC 领导者，SM8650 将在全球OEM厂商和智能手机品牌的终端上得到广泛采用，包括华硕、荣耀、iQOO、魅族、蔚来、努比亚、一加、OPPO、真我 realme、Redmi、红魔、索尼、vivo、Xiaomi 和中兴等。顺络与美国高通合作紧密，并在其最新 SM8650 平台中成功导入超小尺寸一体成型功率电感 MWTC1412065SR33MT，获得美国高通金牌认证。

汽车电子领域，公司实现了覆盖智能座舱、功率电感、变压器全方位覆盖。智能座舱方面，随着车载电子设备的增多、通讯线缆的增加、通讯速率的提高，电子设备间的电磁干扰问题越发重要，顺络电子推出多款绕线共模扼流线圈，可有效滤除共模噪音，确保在多样化的控制单元之间实施可靠通信，满足AEC-Q200车规品可靠性标准，适用于汽车 CAN BUS/CAN FD/Ethernet 等通讯接口。车载电子设备的增多，带来功耗的增加，也提高了对DC/DC 供电系统的要求，磁性器件应在满足可靠性要求的前提下，转换效率更高，体积更小。顺络电子推出了满足 AEC-Q200 车规品可靠性标准的多款功率电感，通过工艺升级，提高了焊盘的附着力，增强了电感抗跌落抗冲击的能力，采用闭合磁路结构设计，减少电感漏磁。变压器方面，顺络电子凭借全自动化变压器生产工艺，严格的质量管控体系，变压器产品的可靠性、一致性大幅领先于同行，同时缩短了交付周期。

顺络盈利能力处于行业领先水平。对比全球前五大电感厂商（TDK、村田、太阳诱电、奇力新和顺络电子）的利润率水平，根据 Bloomberg 数据，2013 年以来，除4Q17、2018 年外，顺络电子、村田的单季度毛利率均维持在30%以上，高于TDK、太阳诱电和奇力新；此外，顺络电子的单季度净利率在全球前五大电感厂商中同样处于领先位置。我们认为，顺络电子相对于同行更强的盈利能力主要得益于公司深耕通讯、工业、汽车等高端应用领域，且对于0201、01005 等小型化、高附加值电感产品的布局较早、研发处于领先位置。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）