1. 盈利端稳定性强
我们预计 2024 年国有大行利润增速有望维持平稳。（1）国有大行在逆周期调节要求下，将继续发挥头雁作 用，维持贷款增速较快增长。（2）尽管资产端收益率预计进一步下行，但随着负债端政策红利持续释放， 息差收窄压力将得以缓释。（3）考虑地方化债积极推进、地产信用风险在以时间换空间方式稳步出清，预 计大行资产质量平稳运行，拨备抵补能力充足，可抵补支撑盈利平稳增长。（4）从资本角度看，G-SIBs 和 TLAC 达标要求，以及 RWA 较快增长的背景下，保持净利润增长和内生资本稳定补充的必要性上升。
1.1 规模：有望继续发挥头雁作用，保持贷款较快增长
在经济增长承压、逆周期调节下，近几年商业银行信贷稳健扩张。细分行业景气度差异较大，基建、制造 业、经营贷表现较好，房地产、按揭贷款、信用卡份额持续收缩。在近几年国内经济增长承压下，实体有 效信贷需求不足，政策持续加强逆周期和跨周期调节，引导金融机构提升对实体经济支持质效。在稳增长 要求下，商业银行总体维持了稳健信用扩张，但投向行业景气度差异较大。对公端基建类和制造业、零售 端消费及经营贷投放景气度较高，2019-1H23 上市银行上述行业贷款占贷款总额的比重分别上升了 2.59、 1.06、1.98 个百分点。对公房地产、个人按揭贷款、信用卡份额持续收缩，2019-1H23 占比分别下降了 1.12、3.81、1.57 个百分点。
国有大行发挥头雁作用，信贷投放保持较高景气。由于客群及业务结构差异，各类行信贷投放也呈持续分 化现象。国有大行发挥头雁作用保持高扩表，新增贷款占比逐年提升。2021-2023 年，国有行贷款同比增 速分别为 12.2%、12.7%、13.3%；新增贷款占比分别为 49.6%、50.43%、51.56%。主要得益于：（1）国 有大行具有丰富的央国企、大型企业、政府类客户资源，主要客群受经济波动影响相对较小；（2）国有大 行基建类贷款占比较高，充分受益于近几年基建投资稳增长，信贷需求更加稳定；（3）在行业信贷需求整 体偏弱背景下，国有大行依托全国经营、网点下沉、负债成本低等优势，在普惠小微、经营贷方面有所发 力。而股份行受按揭贷款、信用卡、对公地产及上下游产业需求收缩影响较大，信贷增速持续走低至个位 数水平，新增贷款占比逐年下降。区域行信贷增速中枢下移，尚能维持两位数增长；各区域行之间分化较 大，扩表速度主要取决于当地经济增长动力。
展望下一阶段：我们认为，在逆周期调节要求下，国有大行将继续发挥头雁作用，维持贷款增速较快增长。 在行业息差持续承压下，仍有望以量补价支撑营收平稳增长。主要基于以下几点判断：
a. 中央财政加杠杆，利好国有行市场份额提升。 复盘历史，国有行市占率与中央政府加杠杆节奏有较强相关性。2003-2014 年，地方政府加杠杆，中央政 府降杠杆，国有行、股份行、区域行总资产占比分别 -19pct、+8.8pct、+10.2pct。2015-2019 年，地方政 府降杠杆，中央政府杠杆率稳中略升，期间国有行、股份行、区域行市占率分别+0.35pct、+0.23pct、- 0.58pct。2020-2023 年，中央、地方政府杠杆率均快速上升，期间国有行、股份行、区域行市占率分别 +1.4pct、-1.5pct、+0.07pct。综合来看，中央政府加杠杆阶段，国有行市占率一般能够平稳提升。 2023 年：地方化债与中央加杠杆同步推进。在近年经济增速放缓、地方政府土地出让收入下滑背景下，地 方偿债压力骤增，地方政府隐性债务风险成为制约政府财政空间和金融稳定的重要因素。自 2023 年 7 月政 治局会议提出“一揽子化债”以来，各地化债工作逐渐步入正轨。中央金融工作会议提出“建立防范化解地方债务风险长效机制”、“优化中央和地方政府债务结构”；4Q23 中央财政增发万亿国债，并将赤字率由 3%提升至 3.8%，释放了中央加杠杆、财政发力提振经济的重要信号。
下一阶段，中央政府或将成为加杠杆主力，国有行市场份额有望随之提升。2024 年政府工作报告确定了 3%赤字率、4.06 万亿元赤字规模，较上年增加 1800 亿元；专项债额度 3.9 万亿，较上年增加 1000 亿，并 扩大专项债投向领域和用作资本金范围。同时，将从 2024 年起连续几年发行超长特别国债，今年先发行 1 万亿。4.06 万亿赤字+3.9 万亿专项债+1 万亿超长期特别国债+1 万亿增发国债+5000 亿 PSL 工具，显示财 政扩张持续加力，有望支撑基建等领域保持相对高增。我们认为，在本轮中央政府加杠杆下，国有行市场 份额有望随之提升。
b. 地方化债背景下，国有行承接低利率资产能力更强。 在地方化债置换低利率产品的背景下，国有大行负债端低成本优势显著，有能力承接更多低利率资产，有 望实现以量补价，相对更加受益。
c. 重点领域政策支持力度加大，信贷投放有望保持积极 。近期，政策持续引导银行加大对“五篇大文章”、“三大工程”等重点领域支持力度，相关政策支持工具不 断出台落地，有助于推动相关领域融资需求释放，为银行带来增量业务空间。综合考虑国有行过往对信贷 政策的执行力度、以及基建类贷款高占比，我们预计在政策引导投放的领域，国有大行投放增速有望保持 领先。 做好“五篇大文章”，重点领域信贷投放将维持高增。中央金融工作会议提出，把更多金融资源用于促进科 技创新、先进制造、绿色发展和中小微企业，做好“五篇大文章”。近期，央行行长在十四届全国人大二次 会议经济主题记者会上表示，将设立科技创新和技术改造再贷款；扩大碳减排再贷款支持领域、增加规模； 适当增加支农支小再贷款的规模；继续实施普惠小微贷款支持工具，将相关激励政策覆盖的普惠小微贷款 标准由单户授信不超过 1000 万元扩大到了不超过 2000 万元。政策层面持续加大对“五篇大文章”的支持 力度，预计科技、绿色、普惠小微等重点领域信贷投放有望维持高增（2023 年末，普惠小微贷款、绿色贷 款同比增速分别为 23.5%、36.5%，远高于 10.6%的总贷款增速）。
“三大工程”托底房地产投资，有望带动配套融资需求。2023 年以来，中央对于“三大工程”高度重视， 中央金融工作会议明确提出要加快保障性住房等“三大工程”建设，构建房地产发展新模式。央行多次强 调加大对三大工程的金融支持力度，2023 年 12 月以来已投放 5000 亿抵押补充再贷款（PSL）支持三大工 程落地。我们预计，随着政策性银行通过 PSL 支持“三大工程”项目及配套基础设施逐步落地，将产生可 观融资需求，为商业银行带来增量业务空间。
1.2 息差：负债端积极因素增多，息差收窄压力有望缓释
自本轮降息周期以来，商业银行净息差持续创新低。2023 年末商业银行净息差已降至 1.69%，环比-4BP， 同比-22BP。2023 年行业息差降幅为近四年之最，主要是上年 LPR 下调重定价以及年内存量按揭利率调整 的影响。按揭贷款占比相对较高的国有行、股份行降幅更大（-28BP、-23BP）。
展望 2024 年，我们认为影响息差的正负因素兼而有之： （1）资产端：收益率仍面临下行压力。在年初多数按揭贷款重定价、5 年期 LPR 超预期下调 25BP、地方 化债置换低利率产品的背景下，全年银行资产端收益率仍面临下行压力。 （2）负债端：积极因素增多。一是央行降准、降再贷款利率等政策呵护红利，直接降低银行对应负债成本。 二是存款挂牌利率持续下降，到期重定价有望推动银行存款成本下降。近两年银行存款已进行多轮降息， 其中，定期存款降幅更大。以 3 年定期存款挂牌利率为例，自 2022 年 9 月以来已累计下调了 80BP 至 1.95%。但我们观察到，由于居民存款持续定期化，以及海外加息导致外币存款成本上升，商业银行实际存 款付息率降幅并不明显，甚至有部分银行存款付息率有所上升。展望下一阶段，我们判断，随着定期存款 利率、投资吸引力下降，居民存款定期化斜率将逐步放缓；存量定期存款逐步到期重新续做，降息效果有 望加速体现；叠加海外加息进入尾声，预计银行存款付息率有望逐步下行，缓释净息差压力。 我们认为，银行体系全年净息差收窄压力仍存在。但在银行合理息差、利润的底线要求下，引导负债端成 本下行的监管导向较为明确，行业息差收窄压力或逐步缩小。部分资产久期较短、按揭贷款占比较低、定 期存款占比高的银行息差有望在下半年率先筑底。尽管国有行按揭贷款占比较高，但考虑到其定期存款、 外币存款占比相对较高，存款成本下降有望形成一定对冲。预计息差收窄幅度较同业差距不大。
1.3 资产质量：重点领域风险缓释，资产质量有望平稳运行
国有大行资产质量各项指标持续改善。2019-1H23，国有行的不良率+关注率累计下降了 83BP 至 2.72%， 目前低于股份行、略高于上市区域行；逾期率下降 27BP 至 1.08%，低于股份行、区域行。资产质量指标 总体稳中向好。我们认为，一方面是核销力度持续较大，另一方面是不良生成保持稳定（金融 16 条部分条 款延期至 2024 年底）。国有大行持续大力核销处置不良贷款，2020-2022 年分别核销处置 0.65、0.69、 0.63 万亿元；测算回核销不良生成率稳中略降，分别为 1.26%、0.93%、0.87%。 不良认定标准更严，拨备安全垫厚实。国有行“90 天以上逾期/不良”低于同业水平，反映其具有更严格的 风险认定标准。截至 3Q23，国有大行平稳拨备覆盖率 243%，处于历史相对高位，拨备安全垫厚实。 考虑到目前地方化债正在积极推进，缓释相关资产风险；地产信用风险也在以时间换空间得方式稳步出清。 我们预计，国有大行资产质量将继续保持平稳运行，部分中小金融机构不良或有承压，但银行体系整体拨 备抵补能力仍充足，足以抵补这些风险压力。
1.4 资本：监管达标、RWA 较快增长下，内生资本补充稳定性要求提升
从资本达标角度看，国有行作为系统重要性银行，监管资本要求更严、风险资产管理更加审慎，各级资本 充足率均高于股份行、区域行。当前国有行资本充足率均达标、具备一定安全边际；同时，我们测算资本 新规正式实施后，国有大行资本或有进一步节约。2024 年末四大行 TLAC 缺口较大，利润留存及发行工具 补充的重要性提升。
a. 资本充足率
各级资本充足率达标无忧，具备安全边际。2023 年，国有大行中已有 5 家（除邮储银行）入选全球系统重 要性银行（G-SIBs），其中工行、农行、中行、建行位列第二组，交行位列第一组，分别需满足 1.5%、1% 的附加资本要求。邮储银行入选全国系统重要性银行（D-SIBs）第二组，需满足 0.5%的附加资本要求。截 止 23Q3，国有大行各级资本充足率均达标，且有一定安全边际。
资本新规正式实施：鼓励银行加大服务实体力度，优化金融投资结构。2024 年，《商业银行资本管理办法》 正式实施。新规新增了房地产等重点领域风险分类，并调整部分资产风险权重。总体导向为引导银行加大服务实体经济力度、优化金融投资结构。从具体风险权重变化来看：贷款风险权重整体有所下行，其中， 投资级和中小企业贷款、合格信用卡贷款、按揭贷款等业务的资本占用降低，非审慎开发贷资本占用提升。 金融投资方面，地方政府一般债权重下降，普通金融债、二级资本债、长久期同业存单等权重上升。
资本新规测算：预计国有行资本充足率或有小幅提升。根据 1H23 上市银行以及行业数据，我们静态测算了 主要资产风险权重变动对银行核心一级资本充足率的影响。结果显示：大部分上市银行核心一级资本充足 率将有不同程度提升，这与国家金融监管总局在答记者问时的反馈一致；从各类银行受益程度来看，国有 大行的核心一级资本充足率提升幅度相对更大，平均提升约 0.58pct1。
b. 总损失吸收能力（TLAC）
在资本充足率监管基础上，2015 年金融稳定理事会发布了《G-SIBs 处置过程中的损失吸收和资本重整能力 的原则和条款》，对 G-SIBs 的总损失吸收能力2提出了更高要求，旨在强化机构内部化解风险能力、提高机 构稳健程度。2021 年，央行、原银保监会、财政部出台了《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》， 即中国版 TLAC 要求。《办法》设定两个监管指标，即 TLAC 风险加权比率、TLAC 杠杆率，要求在 2025 年和 2028 年分别达到 16%\6%和 18%\6.75%；在此基础上，还需满足相应的缓冲资本要求。第一阶段， 即 2025 年初，工、农、中、建四大行“TLAC 风险加权比率+缓冲资本”应达到 20%，杠杆率应达到 6%。 （交行 2023 年首次入选 G-SIBs，TLAC 达标有三年缓冲期）。
测算 2024 年末四大行 TLAC 缺口较大，利润留存、以及发行工具补充的重要性提升。静态来看，2023 年 三季末四大行 TLAC 杠杆率均已达标；但 TLAC 风险加权比率距 16%监管要求均有一定差距。测算32024 年末四大行 TLAC 缺口为 2.2 万亿（不考虑存款保险基金计入）/2257 亿（存款保险基金以风险加权资产的 2.5%上限计入）。预计四大行将通过“保持利润增长和内源资本留存的稳定性”、“积极发行 TLAC 非资本债 务工具、资本补充工具”来补足缺口。
非核心一级资本补充工具发行畅通，核心一级资本工具运用受限于破净现状、更加依赖利润留存。从外部 资本补充渠道来看，近年来永续债、二级资本债发行量较大，2021-2023 年国有行二永债净融资额稳定在 6700 亿左右，非核心一级资本补充渠道畅通。但由于银行股破净较为普遍，定增、配股、可转债转股等核 心一级资本工具使用受限。核心一级资本更加依赖内源性的利润留存。我们认为，在逆周期投放、RWA 较 快增长的背景下，国有大行更有必要保持净利润增长和内生资本补充的稳定性。
2. 高股息吸引力强
国有大行股息率溢价超 300BP，利率下行期配置价值凸显。从资产配置角度来看，在当前低增速、低通胀、 低利率的宏观环境下，防御高股息投资价值上升。（1）银行业相较其他行业，盈利波动更小、利润增长相 对稳定。在此前提下，当前银行板块股息率为 5.29%，处于历史相对高位，成为高股息策略的较好选择。 （2）其中，国有大行平均股息率达 5.35%，较 10 年期国债收益率溢价超 300BP。在利率中枢下行背景下， 稳定高股息的国有大行配置价值凸显（复盘 2008 年以来，在 10 年期国债收益率下行期，国有大行相较沪 深 300 均获得相对正收益）。 国有大行分红稳定性强。上市银行分红兑现更为稳定，部分银行已将最低分红率要求写入公司章程。近五 年国有大行分红比例稳定在 30%，分红收益有保障。
3. 资金面支撑逐步形成
考虑机构低仓位、维稳市场资金增持、北向资金流出压力趋于减缓，我们认为板块资金面支撑将逐步形成。
（1）机构对银行股配置较低，有较大加仓空间。 截至 2023 年末，主动偏股型公募基金重仓 A 股总市值合计 1.65 万亿，其中配置银行板块 316.7 亿，占公 募基金总持仓的 1.92%，环比 3Q23 下降 0.55pct。相较过去 5 年/10 年仓位均值（3.47%、4.4%），仍有较 大加仓空间。此外，相较于银行板块总市值、流通市值占比（10.7%、9.41%），公募基金对银行股存在明 显低配。从保险公司持仓来看，2021 年以来险资对国有行的持仓规模有所下降；截至 1H23，持仓市值约为 569 亿，处于近年来较低水平。IFRS9 新准则下，更多金融资产将被划入 FVTPL，利润波动明显加大。因此 保险公司在股票配置上，更倾向于增配高股息资产并分类至 FVOCI，只获取分红收益。我们认为，保险公司 会计准则切换有望提升其高股息资产配置需求，有较大加仓空间。
（2）汇金开启新一轮增持，有望提振银行板块和市场信心。 凭借稳健经营、分红，银行股已成为维稳市场资金（包括中央汇金、中央汇金资管、证金公司）持仓规模 最大的行业。截至 3Q23，上述维稳市场资金持有银行股市值达 1.93 万亿，占比 74.2%。2023 年 10 月以 来，中央汇金开启了新一轮增持，增持品种包括四大行股票和 ETF 产品。参考历史几次汇金增持后表现， 我们预计将为板块注入可观资金，提振银行板块和市场信心。若后续维稳市场资金继续增持，银行板块获 增量资金概率最大。
（3）北向资金流出压力有望趋缓，国有行持仓占比持续提升。 从陆股通持仓变化来看，自本轮地产信用风险暴露以来，北向资金整体流出银行板块。其中，对股份行的 持仓市值快速下降，并稳步增持国有行，反映外资对稳健性的偏好。2021 年 6 月-2024 年 2 月末，陆股通持有国有行市值上升 274 亿至 532 亿；占全部银行股比重上升 20pct 至 33%。2024 年以来，北向资金已连 续两个月净流入银行板块。我们认为，随着美联储停止加息、并开始讨论降息时点，北向资金流出压力有 望缓和；板块有望获得北向资金结构性增持机会。
4. 后市展望：多因素支撑下，估值修复可期
银行板块估值仍处于历史底部，与稳健盈利水平、资产质量不匹配。近年来，银行股估值持续走低，主要 与行业降杠杆、息差收窄、ROE 持续走低有关。截至 3 月 1 日，银行股市净率仅为 0.58 倍，低于“2010 年 以来市净率均值-1 倍标准差”水平。2020 年以来，上市银行 ROE 趋于平稳（稳定在 10%左右），但估值却 持续下探，我们认为板块估值水平已偏离行业稳健盈利基础。同时，从估值隐含不良率来看，截至 2024 年 3 月 8 日，A 股主要银行股（老 16 家）估值隐含不良率在 11.9%高位，远高于 3Q23 披露不良率 1.1%。我们 认为当前估值水平已过度反映了市场对银行资产质量的悲观预期。 多因素支撑下，国有行估值有望进一步修复。2023 年以来，在中特估、中央汇金增持等催化下，我们看到 国有行的估值已有所修复。截至 3 月 1 日，国有行市净率为 0.59 倍，相较 2022 年末估值低点提升了 0.11 倍。站在当前时点，我们认为国有行估值提升仍有充分的支撑：（1）盈利具有较强稳定性；（2）稳定高 股息吸引力强；（3）机构低仓位、维稳市场资金增持预期强；（4）中央金融工作会议定调“支持国有大 型金融机构做优做强”，政策层面有支持。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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