【平安证券】高端PCB创新引领者，深度布局AI+汽车电子.pdf

2024-03-08

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一、国内领先 PCB 企业，持续深耕国际大客户

1.1 国内 PCB 领先企业，多层板/HDI 技术领先

胜宏科技成立于 2006 年，于 2015 年在深交所创业板上市，主要从事高精密多层、HDI PCB 的研发、生产和销售，产品广泛应用于计算机、汽车电子、5G 新基建、大数据中心等领域。根据公司 23 年半年报，当前公司已具备 70 层高精密线路板、24 层六阶 HDI 线路板的研发制造能力，同时公司高密度多层 VGA（显卡）PCB、小间距 LED PCB 市场份额位列全球第一。坚持全球化战略布局，积极推进大客户经营战略。近几年，公司坚持全球化战略布局，并持续推进大客户战略，相关产品最终广泛应用于英伟达、特斯拉、英特尔、AMD、亚马逊、微软、思科、Meta、谷歌、三星等国际知名品牌，彰显出公司在 PCB 领域领先的研发技术和综合服务能力。

行业深耕十数载，市场地位不断提升。经过十余年在 PCB 行业的深耕和积累，凭借高技术、高品质和高质量的服务，公司行业地位不断提升，2015 年公司成为 CPCA 副理事长单位，并连续多年位居“中国 PCB 百强榜”和“全球 PCB 百强榜” 前列，根据公司 22 年年报披露的 Prismark 数据，公司位列全球 PCB 供应商第 21 名、中国大陆内资 PCB 厂商第四名。2023 年，公司完成收购Pole Star Limited 100%股权，并通过 PSL 间接持有 MFS Technology (S) Pte Ltd 及其所有子公司 100% 股权，正式进军 PCB 软板业务。

1.2 股权结构清晰，管理层履职经验丰富

截至 2023 年 9 月底，公司前十大股东持股比例合计达 45.49%，其中，深圳市胜华欣业投资有限公司为公司第一大股东，持股比例达 18.61%，其次为胜宏科技集团（香港）有限公司，持股比例达 15.24%。而公司董事长陈涛先生分别持有深圳市胜华欣业投资有限公司 90%股份和胜宏科技集团（香港）有限公司 70%股份，为公司实际控制人。

1.3 周期下行导致业绩波动，毛利率环比改善明显

由于宏观经济低迷、终端需求疲软、行业竞争加剧等影响，公司经营业绩短期承压，2023 年前三季度公司实现营收 57.44 亿元，同比-3.73%，实现归母净利润 5.86亿元，同比-8.45%。单季度来看，23Q3单季度公司实现营收 20.7 亿元，同比+5.13%，环比+8.43%，实现归母净利润 2.4 亿元，同比+29.97%，环比+9.85%，公司经营业绩呈现环比改善趋势。

2023 年前三季度，公司销售/管理/财务/研发费用率分别为 1.9%/3.1%/0.3%/5.1%，其中，财务费用率受汇兑损益减少影响有所提升。研发费用方面，23Q1-Q3 公司研发费用达 2.94 亿元，同比+39.2%，随着公司持续加大在AI 领域的投入，预计未来公司研发费用将持续增长。

毛利率逐季改善，净利率趋于平稳。毛利率方面，随着产品结构持续优化以及相关AI 产品放量，2023 年前三季度公司毛利率达 22%，单季度来看，自 23Q1 起，公司毛利率呈现逐季提升态势，23Q3 公司毛利率达 24%，相较 22Q3 增加 9 个百分点。净利率方面，近几年公司净利率较为稳定，2023 年前三季度公司净利率落在 10%，单季度来看，23Q1 公司净利率处于 7%低位，23Q3 提升至 12%。

二、全球性大产业，亚洲地区逐步崛起

2.1 全球性大产业，电子产品基石

印制电路板（PCB）是承载电子元器件并连接电路的桥梁，被称为“电子产品之母”，下游广泛应用于通讯电子、消费电子、计算机、汽车电子、工业控制、医疗器械、国防及航空航天等领域，在终端电子产品中具有不可替代性。PCB 不仅是现代信息技术的基础性产业，同时也是全球电子元件细分产业中产值占比最大的行业。

PCB 产品类型众多，根据基材材质、产品性能、应用领域等维度可划分为单/双面板、多层板、HDI、柔性板、IC 载板等。从产品结构来看，根据Prismark 数据，以产值作为统计口径，2021 年多层板在全球PCB 市场占比达 38%，为全球最主要的 PCB 产品类型，其次为封装基板和柔性板，占比分别达 18%和 17%。国内市场方面，多层板在中国市场占比达 47%，依旧位于首位，与海外市场不同，技术难度相对较高的封装基板在国内市场占比仅为 6%。

PCB 上游原材料主要包括覆铜板、铜箔、半固化片及油墨等，其中，覆铜板为最重要的原材料之一，在 PCB 中起到互联、导通和支撑的作用，与PCB 的品质和性能紧密挂钩，是PCB 主要的成本来源，根据金禄电子招股书，覆铜板约占PCB 生产成本 20%-40%。从供应角度来看，目前国内 PCB 上游原材料供应整体比较充足，能够满足国内PCB 行业的基本发展需求。

2.2 市场空间广阔，产业逐步东移

历经几十年的发展，PCB 行业已发展成为全球性大行业，是电子元器件细分行业中比重最大的产业，根据 Prismark 数据， 2021 年全球 PCB 市场规模达 809 亿美元，同比+24%，在 AI、云计算、5G 等新一代信息技术发展推动下，2025 年全球 PCB 市场规模有望增长至887 亿美元，2021-2025 年年复合增长率达 2.3%。

全球 PCB 产能向东迁移，国内 PCB 行业迎来发展机遇。2000 年以前，全球 PCB 产值 70%主要分布在欧洲、美洲、日本三个地区，进入 21 世纪后，随着产业链东移的不断进行，亚洲逐渐成为全球 PCB 主导地区，根据 Prismark 数据，2022 年亚洲 PCB 产值占比超过全球 90%，其中，中国也逐步发展成全球 PCB 第一大生产国，Prismark 预测 2022 年国内PCB 市场规模将达 436 亿美元，预计 2023 年将同比-4%至419 亿美元。

全球 PCB厂商众多，行业集中度较为分散。竞争格局方面，当前全球 PCB 厂商众多，行业集中度整体较为分散，根据Prismark 数据，2022 年全球前十PCB 厂商营收合计达 299 亿美元，占全球市场比例达 37%，其中，臻鼎以 7%的市占率位列全球首位，其次为欣兴电子和东山精密，市占率分别为 6%和4%。

2.3 下游应用广泛，新兴产业催生增量需求

PCB 应用下游十分广泛，涵盖通信、计算机、消费电子、汽车电子等领域，根据Prismark 数据，2021 年全球 PCB 下游应用占比最高的是通信，占比达 32%，其次为计算机和消费电子，占比分别达 24%和 15%；国内市场方面，2021 年通信在中国市场占比达 33%，其次为计算机和汽车电子，占比分别达 22%和 16%。展望未来，以AI 为代表的新兴产业的快速发展将成为 PCB 行业新增需求的驱动力。

（1）服务器：AI 服务器加速出货，带动 PCB 量价齐升

根据 TrendForce 数据，预计 2024 年全球服务器出货量将达 1365.4 万台，同比+2.05%。AI 服务器方面，当前百度“文心一言”、阿里“通义千问”和华为“盘古大模型”等大模型平台纷纷推出，带动 AI 服务器需求快速增长，预计 2023 年全球 AI 服务器出货量将同比+38.4%至 118 万台，2026 年有望增长至 237 万台，2023-2026 年 CAGR 达 26%。

当前 PCB主要应用于服务器 CPU、主板、电源背板、硬盘背板、网卡以及 Riser卡等部分。随着当前服务器平台持续迭代，对于服务器 PCB 层数以及材料的要求也越来越高，PCB 所需层数不仅从 Purley 平台的 10-12 层提升至 Eagle Stream 的 14-20 层，而且用料方面也要对 CCL 损耗等级有着更高的要求，相应带来单机 PCB 价值量的提升。

AI 服务器快速发展带动 PCB 量价齐升。随着 ChatGPT 引爆 AI 时代后，AI 算力需求呈现井喷态势，作为底层支撑的硬件基础设施如AI 服务器需求也进入快速增长阶段。相较于传统服务器，AI 服务器的 PCB 价值增量主要集中于 GPU 模组，以英伟达 DGX A100 服务器为例，其搭载了 8 颗 A100 GPU 算力卡，其 GPU 模组板又可拆解为 GPU 载板、OAM、UBB、 NVSwitch 四个部分，单机 PCB 数量和面积相较传统服务器有着明显提升。另外，考虑到高性能运算对于传输速率以及综合性能的要求，因此GPU 模组主要采用包括高层数多层板、高阶 HDI 等高端PCB 产品，相应推动了单机 PCB 价值量提升。

（2）汽车电子：新能源车渗透加速，推动车用 PCB 需求增长

在汽车电子化、智能化趋势加速下，加上消费者对于汽车功能性和安全性要求逐步提高，汽车电子占整车成本的比例不断提升，根据中国产业信息网，预计 2030 年该比例将提升至 50%。另外，新能源汽车电子成本占整车成本比例远超过于传统燃油汽车，根据中国产业发展研究网，在各类型汽车中，纯电动汽车电子成本占比最高，达到 65%，混合动力轿车及中高档轿车占比分别为 47%和 28%。

国内新能源汽车销量持续增长，渗透率不断提升。在国家政策扶持以及新能源汽车续航和性能提升背景下，近几年国内新能源汽车销量呈现稳步提升态势，根据SPIR 数据，2023 年国内新能源汽车销量达 950 万辆，同比+38%，预计 2025 年将增加至 1520 万辆，对应渗透率达 45.2%。

新能源汽车渗透率的提升将进一步带动车用 PCB 需求增长。传统汽车目前电子化程度不高，对 PCB 需求量较小，PCB 价值量也相对较低，相较传统燃油汽车，新能源汽车新增了电驱动系统，所带来的汽车PCB 价值增量主要来源于 VCU（整车控制器）、MCU（电机控制器）、BMS（电池管理系统）三大动力控制系统，尤其是 BMS，作为电池单元中的核心组件，由于架构复杂需要用到大量 PCB，将带来大量 PCB 新增用量需求。根据 TrendForce 预测数据，2022 年全球车用 PCB 产值达 94 亿美元，同比+8%，预计 2027 年有望增加至 124 亿美元，2022-2027 年 CAGR 达 5.66%。

ADAS 渗透率快速提升，成为车用 PCB新增长点。随着自动驾驶技术日益成熟，当前搭载ADAS 功能的车型开始规模放量，根据佐思汽车研究数据，2023 年国内配备 L2 级及以上自动驾驶功能的乘用车新车装配量达 995.3 万辆，同比+43.6%。另外，汽车自动驾驶级别越高，意味着单车搭载的镜头及雷达等电子产品数量也越多，传感器性能和规格也需相应提升，根据 TrendForce 数据，目前车用PCB 主要以 4-8 层多层板为主，而自动驾驶系统多数采用 HDI 板，其价格约为 4-8 层多层板的 3 倍，ADAS 渗透提升将成为车用PCD 产值增量的重要驱动力之一。

三、 AI+汽车成为业绩增量点，横向并购完善全球化布局

3.1 秉持创新驱动，多业务持续突破

AI 应用加速发展，推动高端 PCB需求提升。当前 AI 技术及应用的快速发展带动了网络、计算技术进入新一轮高速创新期，相应推动数据中心高质量发展以及服务器平台更新换代，相关的路由器、数据存储和AI 加速计算服务器产品迎来快速增长，对高阶 HDI 和高频高速PCB 产品的需求产生强劲推动。近些年，公司坚持创新驱动，持续加大研发投入，其中，公司高端显卡 PCB 技术全球领先，并在算力、AI 服务器等领域持续取得突破，当前公司紧紧围绕AI 技术以及海外大客户进行技术创新与产品布局，已推出高阶 HDI、高频高速 PCB 等多款 AI 服务器相关产品。具体产品方面，公司应用于 EagleStream 级服务器领域的产品已规模量产，BirchStream 级产品已实现小批量导入；在 HPC 领域，公司布局通用计算，应用于 GPU、FPGA 等加速模块类产品已批量出货；在高阶数据中心交换机领域，应用于Pre800G 的产品已小批量生产；基于 AI 服务器的加速模块的多阶 HDI 及高多层产品，已实现 4 阶 HDI 及高多层的产品化，6 阶 HDI 产品已在加速布局中；通讯 5G 基站类产品已实现了批量性产业化。持续深耕汽车电子，优质客户持续拓展。根据公司 22 年年报，在车用 PCB 领域，公司既是全球最大电动车客户的 TOP2 供应商，同时也是众多国际 Tier1 车载企业的合格供应商，合作客户包括特斯拉、博世、安波福等，产品涉及自动驾驶运算模块（4 阶 HDI）、三电系统、车身控制模组（3 阶 HDI）、集成MCU，同时具备厚铜+铜基、半扰性基板等产品生产能力，另外，公司持续加大对热管理等细分领域的研发，并加大高端车载电子产品的导入及客户端的资源配置。

3.2 并购完善全球化布局，推动产业链横向一体化

横向收购完善产业布局，软硬兼具产品格局成型。2023 年 11 月，公司完成对 Pole Star Limited（简称 PSL） 100%的股权收购，PSL 为集团控股平台，无实质业务，拥有 1 家全资子公司和 5 家全资二级子公司，其中，PSL 子公司 MFSS 成立于 1988 年，经过三十余年行业深耕，已发展成为全球领先的柔性印刷电路和互连解决方案创新提供商，在高密度、多层数柔性电路板方面具有领先的设计和制造能力，专注于医疗、数据存储、汽车与工业控制等终端行业。

根据胜宏科技公告，2022 年PSL实现营收 2.6 亿美元，尽管相较 2021 年有所下滑，但其 2022 年的净利润同比+12%至 1890 万美元，另外，从毛利率角度看，2023 年上半年 PSL 毛利率为 24%，相较年初增加 0.7 个百分点，净利率为 7%，较年初相比出现小幅下滑。

MFSS 作为全球领先的柔性 PCB厂商，在 FPC、PCB、刚性 Flex 领域具有较强的设计和制造能力。PCB 软板方面，当前公司高密度 HDI 软板最小线中间距达 50μm，拥有独特凸点设计，压力触点具有高可靠性和抗腐蚀性，另外，公司还开发了 MIS-FIexTM（微创手术柔性电路板）产品，最长可达 2 米，线宽/线距可满足 35um/35um，零件宽度最小可达 1mm，可满足当今医疗电镜对柔性电路板小批量到大批量的需求；PCB 硬板方面，公司厚铜板最厚可达 10oz，最高层数可达 32 层。

充分发挥协同效应，核心竞争力不断加强。公司在行业深耕数年，在多层板和 HDI 板等刚性PCB 产品方面已具备较强的市场竞争力，通过收购 PSL 切入 PCB 软板业务后，形成“软硬兼具”的产品布局，加上PSL 子公司 MFSS 聚焦于汽车、工业、医疗等行业，而该等下游领域的供应商认证壁垒高，稳定且粘性大，有利于助力公司扩大客户覆盖面并不断提高市场份额。此外，MFSS 在马来西亚拥有成熟的产线、稳定的供应链以及优质的客户资源，本次并购将有助于推进公司全球一体化战略，实现海外产能布局，在增强抗风险能力的同时能够进一步提高公司的核心竞争力。

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