【东吴证券】保险Ⅱ行业深度报告保险资金长期入市现状、动因和展望.pdf

2024-03-07

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1. 引言：证监会优化修订上市险企定期报告信批内容

新准则首份年报披露前夕，证监会就上市险企信息披露发布征求意见稿。2024 年 2 月 9 日，为进一步落实《国务院关于进一步提高上市公司质量的意见》（国发〔2020〕 14 号），完善分行业信息披露标准，证监会对《公开发行证券的公司信息披露编报规则第 4 号——保险公司信息披露特别规定》（以下简称“征求意见稿”）进行修订，并同步向社会公开征求意见，以进一步完善上市保险公司信息披露要求，以引导上市保险公司不断提升信息披露的针对性和有效性，帮助投资者更好理解上市险企的生产经营和财务信息。意见反馈截止时间为 2024 年 3 月 8 日，我们预计监管意在提高和完善上市险企 2023 年年报信息披露工作。

偿二代二期与新准则实施，对定期报告披露工作提出了较高的要求。根据证监会通告，本次修订结合《企业会计准则第 25 号——保险合同》（后文简称 IFRS17）、《企业会计准则第 22 号——金融工具确认和计量》（后文简称 IFRS9）、《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》（后文简称偿二代）等相关规定，对相关会计或经营指标的披露要求进行调整，并结合保险公司信息披露实践情况，进一步优化披露内容，增强信息披露的针对性和有效性。

1.1. 上市险企实施情况：历经四年准则项目落地

上市险企为实施新准则花费了较多的人力、物力和财力。上市险企从 2023 年 1 月 1 日起，实施 IFRS9 和 IFRS17 两个新准则。新准则虽然复杂，但整体来看有利于保险业稳健运行，回归保险保障本源，实现高质量发展。IFRS17 被誉为史上最复杂会计准则，在缺乏可借鉴经验的背景下，经过四年奋战，上市险企构建了新准则下的会计核算体系与精算评估体系。中国太保在公司 2023 年十件大事中提出“公司积极推进新准则下财务管理规则设置、系统建设和会计核算，按时完成 2023 年各期定期报告，成为业内首批执行新准则并完成法定披露要求的保险公司。”

A 股上市险企于 2023 年初同步实施 IFRS17 和 IFRS9，并且按照 IFRS17 规定追溯上年可比数据，按照 IFRS9 规定选择不追溯上年可比数据。A 股上市险企（中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险和中国人保），除中国人寿选择豁免外，选择在 A 股继续披露旧准则并在 H 股按照 HKIFRS9 披露新准则下财务信息，其余上市险企均统一选择实施新准则。值得鼓励的是，国寿以负责任的态度对外披露新旧准则两套财务报告，为市场提供更全面、更丰富的信息。

1.2. 践行以信息披露为核心的注册制下理念

信息披露是股票发行注册制的灵魂。当前，保险行业正历经高质量发展转型的阵痛期，A 股上市险企估值水平处于历史绝对低位，并显著低于海外可比公司估值水平。上市公司应主动进一步加强信息披露建设，主动释放公司基本面变化信息。我们建议各上市险企可以主动增加披露信息的频次和内容，提高上市公司信息透明度，帮助投资者价值发现，促进市场理性估值。此前证监会为完善资本市场财务信息披露规则，进一步规范公开发行证券的公司财务信息披露行为，保护投资者合法权益，修订发布《公开发行证券的公司信息披露编报规则第 15 号——财务报告的一般规定》，优化调整规则部分规定条款，明确了重要性判断原则，减少冗余信息披露并细化重要报表科目附注披露。

1.3. 征求意见稿核心内容概览

投资者理解保险公司报表难度较大，大幅提升上市险企报表理解度和透明度是提升中长期资金青睐的最简单也是最有效的手段。本次征求意见稿调整进一步完善了上市保险公司信息披露要求，以引导上市保险公司不断提升信息披露的针对性和有效性，帮助投资者更好理解上市保险公司的生产经营和财务信息。依据《证券法》的规定，定期报告分为年度报告和中期报告。对于投资者而言，定期报告尤其是年度报告，是上市公司对整个报告期内生产经营、财务状况、投资发展、治理内控等情况的总结分析，是投资者获取公司信息的重要来源，以及投资决策的重要依据。

2. IFRS17 新旧披露要求详细对比与分析

根据征求意见稿，IFRS17 对保险服务收入确认、保险合同负债计量等方面都做出较大修改。本次修订在第四条、第六条、第八条中对部分旧准则口径的指标进行调整，并增加新准则下有助于投资者理解保险公司生产经营情况的相关会计数据或财务指标。

2.1. 财会数据披露要求

根据征求意见稿，保险公司在定期报告中披露会计数据、财务指标时，应当包括以下指标，我们整理如下表所示，并结合 1H23 上市险企实际披露情况进行横向对比。上市险企目前实际的披露情况基本符合征求意见稿要求。根据 IFRS17 要求，保险公司签发的保险合同组合账面价值为贷方（借方）余额的，列示为保险合同负债（资产）；分出的再保险合同组合账面价值为借方（贷方）余额的，列示为分出再保险合同资产（负债）。平安、国寿和新华根据重要性水平调整披露项目后未披露保险合同资产数据。五家上市险企均按照要求，披露了包含已发生赔款负债、未到期责任负债等明细科目的保险合同负债的数据。值得注意的是，当前仅有中国平安和中国太保披露寿险公司当期初始确认签发的保险合同的合同服务边际数据。

2.2. 相关经营情况回顾披露信息

上市险企目前实际的披露情况较为符合征求意见稿要求，保险合同负债部分的披露有待进一步优化。我们建议上市险企增加文字解释性分析内容，按险种类别解读盈亏情况，并加强对各项指标的数据增减变动的原因分析，以利于投资者更好地理解报表。对于保险合同负债情况的披露应当包括保险合同负债和分出再保险合同负债的余额变动、净额变动、结构分布及其原因，目前没有上市险企完全符合要求。此外，财产险公司应当披露的报告期末承担重大保险责任的保单情况及其分保安排目前也没有上市险企体现在报告中。

3. IFRS9 新旧披露要求详细对比与分析

3.1. 险企净利润波动大幅增加，FVOCI 资产披露占比仍较低

IFRS9 下，原 AFS（可供出售金融资产）科目被取消，大量股票被计入 FVTPL（以公允价值计量且其变动计入当期损益）科目，放大了当期净利润波动，我们以 A 股上市险企为例，1H23 合计二级市场股票投资余额为 1.054 万亿元，若持仓下跌 10%，在假设 50%分红险占比下，对当期净利润影响为 527 亿元，金额较大。上市险企仍在积极探索 FVOCI（以公允价值计量且其变动计入其他综合损益）科目认定和布局，但幅度不大。我们以 A 股上市险企为例，1H23 合计 FVOCI 权益工具中股票余额为 2367.59 亿元，在股票持仓占比为 22.46%，由高至低分别为平安（67.05%）、人保（31.25%）、太保（14.08%）、新华（5.85%）和国寿（0.03%），认定比例并不高。

实务中，部分中小机构在认定股票类 FVOCI 资产的难度主要来自两方面。一方面，股票为体现大类资产配置下收益增强属性，承担一定资本利得要求，部分中小机构绝对收益率考核要求仍为大个位数甚至两位数，绝对股息策略或难以满足绝对收益率要求。另一方面，根据财政部对权益工具投资为“非交易性”判断要求——取得相关金融资产的目的并非主要是为了近期出售或回购。根据我们和会计事务所沟通，实务中往往 6 个月不能交易。值得注意的是，公募基金需直接计入 FVTPL 一定程度上降低了 FOF 配置的积极性。

3.2. 投资收益率口径存在一定差异

A 股上市险企在计算投资收益率时，存在一定口径差异。1.从净投资收益（NII）来看，基本保持一致，主要包括固收类资产利息收入和权益类资产的分红收益，除太保和新华外，其余上市险企均将联营企业和合营企业收益计入 NII；2.从总投资收益（TII）来看，基本保持一致，主要在净投资收益基础上，加上投资资产买卖价差损益、公允价值变动损益和投资资产减值损失。3.从综合投资收益（CII）来看，新准则下仅有中国平安和中国太保披露，但在计算方式上略有差异，1H23 平安综合投资收益剔除支持寿险及健康险业务的以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的债权投资的公允价值变动 59,265 百万元，以体现公司资产负债管理的经济实质；太保综合投资收益包括总投资收益额、当期计入 FVOCI 的权益类资产的变动影响及其当期转入留存收益的金额等。 4.国寿、平安和太保在计算投资收益率时剔除 FVOCI 的债权投资的公允价值变动额。5. 平安披露相对更为全面，分别披露寿险及健康险业务、财产保险业务的投资收益率。6. 太保投资收益率计算均未年化考虑，其余险企均进行了年化，国寿和平安明确披露对买入返售金融资产利息收入、卖出回购金融资产款及拆入资金利息支出、分红收入、投资差价收入、公允价值变动损益等均不做年化处理。

4. 偿二代二期新旧披露要求详细对比与分析

根据《保险公司偿付能力监管规则第 15 号：偿付能力信息公开披露》的规定，保险公司应当编制偿付能力季度报告摘要并对外公开披露。上市保险公司及其子公司应当在第 1 季度和第 3 季度结束后 30 日内，披露偿付能力季度报告摘要；在披露半年度财务报告和年度财务报告的同时，披露第 2 季度和第 4 季度的偿付能力季度报告摘要。因此，除定期报告中披露的偿付能力信息外，投资者亦可以通过保险行业协会偿付能力信息披露专栏，下载偿付能力季度报告摘要。

4.1. 上市险企偿付能力季度报告摘要交易所挂网情况对比

根据征求意见稿，上市险企应该分析期末偿付能力情况，包括但不限于实际资本、最低资本及偿付能力充足率。偿付能力充足率低于监管标准时，应予以相应说明并提出解决措施。我们结合上市险企定期报告中披露偿付能力信息与上交所披露偿付能力报告情况，整理如下表所示。具体来看，平安、新华和人保未在交易所挂网披露偿付能力报告摘要，国寿于上交所全文披露偿付能力季度报告摘要，太保节选披露太保财险、太保人寿、安信农险和太保健康四家子公司偿付能力季度报告摘要节录（每季度）和中国太保（集团）偿付能力报告摘要节录（每半年度）。值得注意的是，平安主动披露偿付能力充足率敏感性，公司测算利率下行和权益资产下跌对平安集团、平安寿险和平安产险偿付能力充足率的影响。

4.2. 披露口径存在差异，建议偿二代报告摘要与上市公司定期报告保持内生统一

4.2.1. 关键财务指标存在披露口径不一致

由于根据《保险公司偿付能力监管规则第 15 号：偿付能力信息公开披露》第八条，保险公司偿付能力季度报告摘要应披露净利润、总资产、净资产、基本每股收益、净资产收益率、总资产收益率、投资收益率、综合投资收益率等旧准则口径下的主要经营和财务指标，而上市公司则需要披露新准则下的财务报告，在新旧会计准则下部分财务指标差异较大，且不具有可比性，若同时披露，一方面会对报表使用者造成困扰或误导，大幅增加公司的解释难度，另一方面，在两套准则下，反映公司经营成果的净利润指标存在较大差异，会为公司内部管理和考核评价增加难度。

我们认为，考虑到相同指标披露不同口径信息而给各方可能产生困扰或误导，并且不利于保险公司内部管理和考核评价，建议监管机构给予一定的披露自由度，允许上市保险公司及子公司自行选择偿付能力报告摘要中主要财务指标的披露口径。从 A 股上市险企披露实务来看，平安人寿、太保人寿、新华人寿明确净利润、总资产、净资产、保险合同负债指标根据 IFRS9 和 IFRS17 编制，基本每股收益、净资产收益率、总资产收益率依据新准则指标结果，按照《保险公司偿付能力监管规则第 15 号：偿付能力信息公开披露》公式计算，而投资收益率、综合投资收益率、近三年平均投资收益率、近三年平均综合投资收益率根据老准则结果计算。

4.2.2. 偿二代投资收益率仍按照老准则口径下披露

偿二代投资收益率仍按照老准则口径下披露，上市险企近三年（2020-2022）长期投资收益率保持稳健。偿二代报告摘要中涉及（平均）投资收益率和（平均）综合投资收益率计算，并统一采用老准则口径。根据 2023 年 9 月金监总局发布的《关于优化保险公司偿付能力监管标准的通知》，保险公司应加强投资收益长期考核，在偿付能力季度报告摘要中公开披露近三年平均的投资收益率和综合投资收益率。截止 9M23，寿险老七家行业平均近三年（2020-2022）投资收益率和平均近三年（2020-2022）综合投资收益率分别为 4.91%和 4.30%。上市险企作为头部公司重视长期投资，积极发挥中长期资金的市场稳定器和经济发展助推器作用，近三年（2020-2022）长期投资收益率相对稳健。

5. 从保险研究员角度提出的几点信批建议

正如前文所说在注册制下，信息披露的地位凸显。近期证监会在优化《财务报告的一般规定》规范时明确提出要求压缩模版化披露空间，要求公司结合自身情况充分披露重要会计政策及会计估计，不得照搬照抄《企业会计准则》，同时细化重要报表项目附注披露要求，便于投资者充分了解公司情况。我们从保险研究员角度出发，对新准则信息披露提出几点信批建议。

5.1. 重塑管理层讨论与分析披露链条：引导从负债增量到负债质量

根据上交所《读懂上市公司定期报告》中“管理层讨论和分析”相关章节，管理层讨论与分析是上市公司定期报告的重要组成部分。它通过对公司财务报表的相关财务数据的文字解读，对公司经营中固有的风险和不确定性的提示，向投资者揭示公司管理层对于公司过去（报告期内及临近期间）经营状况的评价分析以及对公司未来发展趋势和发展前景的前瞻性判断与预期。通过管理层讨论与分析内容披露，投资者能够定期了解上市公司管理层自身对公司财务状况与经营成果的分析评价以及公司未来一定期间的发展战略和具体规划。

从 1H23 上市险企披露来看，当前定期报告管理层讨论与分析仍围绕老准则下原保费/规模保费为核心展开，建议充分体现聚焦存量负债。新准则引导从负债增量到负债质量，在老准则下，利润表起点来自原保费收入，构成原保费收入的驱动来自当期新单，老准则下当期赔付支出、手续费及佣金支出和准备金计提是营业成本的主要构成，由新单创造的当期新业务价值亦是期末内含价值主要贡献之一。因此，在旧准则下，保费/ 规模保费是利润和价值的核心驱动。新准则下，利润表的起点从原保费收入变为保险服务收入，当期合同服务边际摊销是利润表的起点和驱动，营业成本的主要构成从现金流科目调整为保险服务费用，亦可体现存量负债的经营情况。在新单快速增长期，以新单和新业务价值（NBV）为驱动核心的报表体系，体现“利润前值，风险后置”的经营理念，当前随着行业步入转型深水区，在高质量发展阶段，上市险企报表聚焦也应从负债增量到负债质量。因此，在新准则下，我们建议充分围绕合同服务边际及其摊销与吸收、保险服务业绩构成等科目展开。

5.2. 参考银行报表体系强化规范披露工作，提高信息可比性

我们认为保险公司的年报信息披露工作可以参考商业银行进行优化，一方面，从监管角度来看，保险公司与商业银行的监管主体一致，国家金融监督管理总局依法对除证券业之外的金融业实行统一监督管理，拟订银行业、保险业、金融控股公司等有关法律法规草案，提出制定和修改建议，制定银行业机构、保险业机构、金融控股公司等有关监管制度。另一方面，IFRS17 新准则优化财务报表列报，与商业银行列报相似性明显增强，考虑到两者“利差”均为主要利源贡献，定期报告披露具备一定参照性。新准则根据利润驱动因素区分保险公司的保险服务业绩和投资业绩并在利润表中予以反映，按照保险合同组合的余额分别列示保险合同负债和保险合同资产、分出再保险合同资产和分出再保险合同负债。

我们参考了国有大行中的工商银行和全国性股份制银行的招商银行 2022 年年度报告。两家代表银行年度报告管理层讨论与分析部分围绕财务报表展开，重点聚焦利润表的净利息收入、非息收入、资产端的贷款质量分析、资本充足情况。具体而言，招商银行在进行利润表分析时详细披露和分析了营业收入、利息收入、利息支出、净利息收入、非净利息收入、业务及管理费和信用减值损失；对资产负债表的分析包括资产、负债和股东权益三部分，并按不同分类对资产端贷款进行质量分析；资本充足情况分析选取资本充足率、信用风险暴露余额和市场风险资本要求三大指标进行披露和分析。与之相应的，工商银行对利润表的项目分析包括了利息净收入、利息收入、利息支出、非利息收入、营业支出、所得税费用、地理区域信息概要科目的披露和分析；资产负债表项目分析包括资产运用、负债、股东权益和表外项目四部分，在信用风险分析部分按不同分类分析贷款质量；资本管理部分披露了资本充足率及杠杆率情况、资本融资管理、经济资本配置和管理以及系统重要性银行评估指标并适当分析。两家银行信息披露具备很强的统一性，因而可比性很强。以净利息收入为例，两家上市银行在生息资产收益及构成、计息负债成本及构成、净息差和净利差等具体明细计算口径和披露上保持严格的统一，投资者可以非常快速获得横向与纵向可比信息。我们建议上市险企可以在保险服务收入金额和合同服务边际披露上予以参考。

5.3. 新增财务报表分析模块，提升报表钩稽关系的理解度

我们以五家 A 股上市险企 2023 年半年度报告为例对管理层讨论与分析部分进行对比分析。我们发现，不同险企在信息披露方面具有一定的随意性，使得不同上市险企之间财务数据可比性较差。客观来看，各上市主体具有差异，可分为综合金融类集团（中国平安）、产寿险集团类上市险企（中国太保和中国人保）和纯寿险上市险企（中国人寿和新华保险），经营业务的不同会直接反映为报告披露方式上的不同。但需要指出的是，由于保险公司报表的复杂性和上市公司披露的规范性，我们建议新增管理层讨论与分析章节中的财务报表分析模块。具体来看，我们以寿险业务为例对上市险企信息披露作对比。新华保险作为纯寿险上市公司，在保险业务项下，对分渠道、险种、机构进行原保费收入构成披露，对新准则下的保险服务收入、保险服务费用、保险合同负债进行披露，缺乏变动构成的详细分析。太保寿险按渠道、业务类型对规模保费构成披露，对新准则下的保险服务业绩及其他、投资业绩和净利润进行构成披露，但缺乏完整性和变动性分析。相对而言中国平安披露和分析更为完善，在寿险及健康险业务分部中，以营运利润及利源分析为关键指标展开披露，聚焦新业务价值，并积极围绕寿险渠道经营进行深度剖析，适度淡化规模保费的重要性。中国人寿沿用老准则，围绕原保费收入进行披露和分析。

上市险企在管理层讨论与分析章节，对重要的会计数据和财务指标进行披露和分析，但缺乏完整的报表分析链条，在财务报表钩稽、理解、分析和预测方面，增加投资者和分析师的难度。我们认为，可以参考商业银行管理层讨论与分析信息披露，建议完整的增加财务报表分析，增加对明细科目和子公司报告分部明细分析，有利于改善当前投资者理解公司财务状况存在困难的情况，披露数据的完全统一性更有利于投资者分析和预测。我们建议新增财务报表分析模块，提升报表钩稽关系的理解度。具体来看，在总体经营情况分析章节，构建以净利润与 ROE 为核心的趋势与变动分析框架，并聚焦整体资产负债匹配与利差收益情况。从利润表分析章节来看，重点围绕保险服务收入、保险服务费用、承保财务损益三大科目展开，分项披露产品、渠道等维度项下数据，并明确披露负债成本率和利源结构整体分析。从资产负债表分析章节来看，重点围绕保险资金运用分析展开，在现有投资收益率（总/净/综合）披露基础上，增加信用成本分析部分，提升投资者对资产质量的理解程度，重点新增保险合同负债分析部分，建议从期初期末变动法、余额构成法两个角度展开，提升分析师预测可行性，并在采用 OCI 选择权下，对承保财务损益和其他综合收益分解。在分部经营业绩章节，针对集团上市险企，可以围绕产险、寿险、资管、其他分部展开；针对纯寿险上市险企，可围绕传统险、新型险种、短期险展开。

5.4. 优化会计估计变更披露情况

上市险企在财务报表的编制中所采用会计估计及判断会影响相关资产和负债列报金额。上市险企在历史经验和其他因素的基础上对会计估计和专业判断不断进行评估，包括根据客观环境对未来事件的合理预期。征求意见稿中第八条也明确，保险公司在定期报告中披露会计政策和会计估计时，应当包括保险服务收入、保险服务费用、保险合同资产、保险合同负债、分出再保险合同资产和分出再保险合同负债等主要会计科目的确认和计量方法。新老准则下会计估计关键假设具有相似性，但老准则下由于会计估计变更需披露作专项说明。新准则下，会计估计主要包括履约现金流量的估计，具体包括：折现率、死亡率及发病率假设、退保率假设、费用假设、已发生赔款负债的计量和计量非金融风险调整使用的方法等。但老准则下由于会计估计变更需披露作专项说明，新准则下，上市险企均选择了“OCI 选择权”，也即“将保险合同金融变动额分解计入当期保险财务损益和其他综合收益”，1值得注意的是，根据 IFRS17 第九十六条要求，企业选择将保险合同金融变动额分解计入当期保险财务损益和其他综合收益的，应当披露确定保险财务损益金额的方法及其说明。从目前披露实务来看，上市险企对承保财务损益可以几乎不披露附注明细，对保险合同负债的构成缺少统一可比规范，建议从期初期末变动法、余额构成法两个角度展开，提升分析师预测可行性，并在采用 OCI 选择权下，对承保财务损益和其他综合收益分解。

我们建议上市公司加强对折现率等关键会计估计假设的披露。对于不受基础项目回报而变动的保险合同未来现金流，企业可以采用“自上而下法”或“自下而上法”来确定该现金流对应的折现率。从上市险企来看，选取“自下而上法”确定未来现金流量折现率的险企略多于选取“自上而下法”。采用“自上而下法”的企业不披露具体折现率数据或是因参照资产组合的收益率曲线受市场因素影响，难以确定。

5.5. 报表附注披露建议

近期证监会在优化《财务报告的一般规定》规范时明确提出细化重要报表项目附注披露要求，便于投资者充分了解公司情况。征求意见稿中第八条也明确“定期报告中披露会计政策和会计估计时，应当包括保险服务收入、保险服务费用、保险合同资产、保险合同负债、分出再保险合同资产和分出再保险合同负债等主要会计科目的确认和计量方法”。从目前上市险企披露实务来看，各企业附注披露并不完全可比，一方面因新准则刚刚实施，各上市险企仍在摸索附注科目披露方式，并比较各自披露明细颗粒度，另一方面，各上市主体具有差异，可分为综合金融类集团（中国平安）、产寿险集团类上市险企（中国太保和中国人保）和纯寿险上市险企（中国人寿和新华保险），从合并报表附注披露来看，纯寿险上市险企附注明细更为清晰易懂，产寿险集团类上市险企建议分不同业务板块披露，综合金融类集团在 IFRS9 金融资产类科目披露上对投资者的主要困扰来自保险资金和非保险资金来源差异。

5.5.1. 保险服务收入明细

我们整理 A 股 5 家上市险企 1H23 报表明细中对保险服务收入附注披露。我们整理发现保险服务收入大致包括两部分，未采用保费分配法（PAA 法）计量的保险合同和采用保费分配法计量的保险合同，其中对于未采用 PAA 法计量的保险合同收入包括合同服务边际的摊销、非金融风险调整的变动、预计当期发生的保险服务费用和保险获取现金流量的摊销。除中国人保未披露明细外，其余上市险企基本保持披露的一致性。根据报表附注，1H23 上市险企未采用 PAA 法下的保险服务收入构成由高至低分别为预计当期发生的保险服务费用（40.7%）、合同服务边际的摊销（34.7%）、保险获取现金流量的摊销（21.7%）、非金融风险调整的变动（2.4%）、其他（0.5%）。

5.5.2. 保险服务费用明细

我们整理 A 股 5 家上市险企 1H23 报表明细中对保险服务收入附注披露，发现保险服务费用同样包括未采用 PAA 法计量的保险合同和采用 PAA 法计量的保险合同，其中未采用 PAA 法计量的保险合同费用和采用 PAA 法计量的保险合同均包括当期发生的赔款及其他相关费用、保险获取现金流量的摊销、亏损部分的确认及转回和已发生赔款负债相关的履约现金流量变动四部分。1H23 五家上市险企披露中，中国人保未披露明细，中国人寿（H 股）没有披露采用 PAA 法计量的合同费用明细，其他三家险企披露具备高度一致性。根据 1H23 报表附注，已发生赔款负债相关的履约现金流量变动对未采用 PAA 法计量的保险合同费用的影响是反向的（-0.14%），其他三项由高到低分别为当期发生的赔款及其他相关费用（63.12%）、保险获取现金流量的摊销（35.63%）和亏损部分的确认及转回（1.40%）。我们分析披露了采用 PAA 法计量的保险合同费用明细的三家险企，已发生赔款负债相关的履约现金流量变动的影响是反向的（-5.08%），其他三项由高到低分别为当期发生的赔款及其他相关费用（78.26%）、保险获取现金流量的摊销（24.80%）和亏损部分的确认及转回（2.02%）。

保险服务收入根据预期发生保险服务费用的模式进行确认，保险服务费用中包括的当期发生的赔款及其他相关费用和预计的会有差异。从 1H23 险企披露来看，我们将当期发生的赔款及其他相关费用和预计当期发生的保险服务费用的比值从大到小排列为：中国太保（107.18%）、中国平安（99.76%）、新华保险（84.51%）和中国人寿（82.37%），只有太保发生超支。保险获取现金流量的摊销在保险服务费用和保险服务收入中以相同金额确认，四家险企两者数值均相等。

5.5.3. 保险合同负债明细

从 1H23 上市险企披露来看，五家上市险企中中国平安对保险合同负债的披露最为详尽，中国人保相对简略。中国人保仅披露了包含已发生赔款负债、未到期责任负债等明细科目的保险合同负债的数值，中国太保、新华保险、中国人寿在此基础上还披露了未采用 PAA 法计量的保险合同按计量组成部分分类的数据。中国平安对保险合同负债披露优于同类险企之处是其披露了集团保险合同负债的相关剩余合同到期日的数据。我们建议上市险企在披露保险合同负债相关信息时按照征求意见稿中的要求，按保险合同计量所采用的方法分别披露保险合同负债和分出再保险合同负债的余额变动、净额变动、结构分布及其原因，并辅以文字对数据做出较为详细的解释和分析，以提高投资者对报表理解能力。平安寿险及健康险分部披露了营运利润、净利润和合同服务边际构成，我们在此基础上予以预测，具体分析如下表所示。不过，我们继续建议提高披露颗粒度和文字性分析描述，提升指标预测的锚定性。

新准则下合同服务边际（CSM）的占比展现了不同上市险企的存量保单盈利能力，给投资者横向对比保险公司提供财务视角。从 1H23 上市险企披露来看，我们分析四家险企关于未采用 PAA 法计量的保险合同按计量组成部分分类的数据，CSM 占保险合同负债的比例由高到低依次为：中国平安（22.1%）、中国太保（19.7%）、中国人寿（17.2%）和新华保险（15.6%），CSM 占比越高意味着存量保单盈利能力越强。新准则下横向比较来看新华保险摊销速度和摊销贡献占比高于同业。从 1H23 上市险企披露来看，四家上市险企 CSM 摊销占保险服务收入的比例由高到低依次为：新华保险（38.6%）、中国平安（35.9%），中国人寿（32.9%）和中国太保（32.0%），这一指标反映了存量利润贡献；CSM摊销占期末CSM的比例由高到低依次为：新华保险（5.4%）、中国平安（5.0%）、中国太保（4.1%）和中国人寿（2.8%），这一指标越高说明利润释放越快。

5.6. 寿险公司几点披露细节探讨

5.6.1. 价值评估体系仍有效，新业务价值与新业务合同服务边际展现了不同视角下公司当期新业务盈利能力

新业务合同服务边际（NBCSM）与新业务价值（NBV）的差异主要在于计量方法与精算假设，NBCSM 难以替代 NBV 作为衡量新业务利润价值的指标，但可以作为价值评价的补充。NBCSM 的折现率基于无风险利率+税收流动性溢价计算，而 NBV 的折现率是基于无风险利率+风险溢价基础上计算。NBCSM 不能为负，若负需直接进入损益表,因此 IFRS17 利用 CSM 计算新业务价值率（NBM）的方法仅仅代表了预期不会产生亏损的合同的预期利润，因此基于 CSM 计算 NBV Margin 的方法在结果上可能更高。 CSM 不考虑税收和要求资本成本，并反映非金融风险调整和 TVOG（分红万能保险的选择权及保证利益的时间价值）和其他差异。NBV 可以通过风险贴现率和要求资本反映风险情况，反映不同公司的投资偏好与投资能力。但不反映非金融风险调整。 NBCSM 的动态反映 FCF 假设及其他影响因素带来的变动。NBV 受短期波动影响较小。险企资产负债匹配程度（资产品种、久期、规模等）将影响着 CSM 能否反映险企未来的真正利润。

从投资回报率的角度来看，NBM 的计算包含了公司的最佳估计投资回报率，代表的是公司依过往投资经验所制定的假设。在IFRS17下CSM所呈现的是市场中立的观点，所以对于投资回报以外的最佳估计现金流使用无风险利率加流动性贴现进行折现，不包含投资超额回报假设。NBM 和 CSM 体现的分别是公司管理投资绩效的结果与不考量投资管理的角度。NBM比较贴近公司现实情况，而CSM是不含投资超额回报的预期利润。

5.6.2. 公司资产负债管理有效性受到挑战

新保险合同准则的实施不对公司的偿付能力状况产生影响。根据《保险公司偿付能力监管规则第 1 号：实际资本》第七条规定，对保险合同的资产和负债，其账面价值应当按照财政部 2006 年发布的《企业会计准则第 25 号——原保险合同》《企业会计准则第 26 号——再保险合同》和 2009 年发布的《保险合同相关会计处理规定》进行确认和计量。从寿险公司资产负债管理角度看，新会计准则下市场即期利率的变化将同时影响资产和传统险负债；而在偿付能力规则下，负债以“750 曲线”计量，与资产的计价基础不一致，将会人为使得利率波动对资产负债的影响幅度产生差异，甚至影响方向都可能相反，这将使得公司难以通过资产负债的匹配管理同时对会计净资产和偿付能力进行有效管理。

5.6.3. 建议更新内含价值（EV）各类假设和计算方法

长端利率趋势性下行和新业务增速的持续疲弱拖累 EV 增速，建议对投资收益率和风险贴现率同步调整。内含价值预期回报由净资产预期回报和有效业务价值预期回报两部分组成，其中净资产预期回报取决于长期投资收益假设，截止 1H23 中报，上市保险公司的长期投资收益率假设普遍为 5%；有效业务价值预期回报采用风险贴现率将未到期业务折现计算价值，即公司过往新业务的价值体现。截止 1H23 中报，上市保险公司除国寿和人保外，采用的主流风险贴现率为 11%。内含价值对于寿险的价值评估逻辑没有改变，但是在外部环境变化的过程中内含价值评估的关键假设已出现边际变化，而保险公司仍然采用原有的假设条件使得资本市场对内含价值估值产生质疑。偿二代二期工程和新保险合同会计准则均对内含价值计算产生影响，建议更新相关计算基础。偿二代二期在一定程度上减少了负债贴现率对 EV 的影响，由于会计负债对负债贴现率的敏感性比偿付能力负债弱；考虑到负债贴现率一般固定设置为 4.5%，并不能体现真实利率环境，偿二代二期在一定程度上提升了 NBV 对于贴现率假设的稳健性。《保险公司偿付能力监管规则第 3 号：寿险合同负债评估》第二十一条中更新了风险边际的计算方法，将偿二代一期的不利情景对比法更改为分位点法。受此影响，原先偿二代一期下风险边际可以直接以保单为计量单元；偿二代二期下计算使用的保险风险最低资本为保险公司层面，而在 EV 评估中需要逐保单(模型点)计算剩余边际和保单未来盈余(这两项需要与零取大)，因此需要把新的风险边际分摊至保单或模型点。

5.7. 产险公司几点披露细节探讨

新准则下，财险公司营业成本中不再单独披露手续费及佣金支出和赔付支出科目，投资者难以在定期报告中通过分部和财务报表科目直接获取，建议在定期报告中加大讨论与分析。从 1H23 上市险企实际披露情况来看，从新准则对 1H22 同期业绩追溯来看，承保利润总额保持相对稳定，综合成本率略有提升，综合费用由于口径变化可比性不强个体出现追溯差异。新准则下递延费用口径增加，包括了手续费、市场费用等，成本与收入匹配度增加，类似过去已赚保费在全年维度内摊销确认，费用从过去收付实现制下实际支出确认改为权责发生制下全年根据收入确认摊销。实务中，上半年一般为如农险、社保业务低手续费率的政策性业务高点，实际费用率相对低，因此人保和太保因政策性业务季度间差异使得追溯后费用率出现提升，平安则因政策性业务占比相对较低，受益于费用全年分摊。

新准则两成本率的差异是成本中是否含承保财务损失及分出再保险财务损益影响。旧准则下，综合成本率=(1-综合费用率-综合赔付率)/已赚保费；新准则下，承保业绩成本率=承保业绩成本/保险服务收入；新准则下，承保综合成本率=承保综合成本/保险服务收入。新准则下承保业绩成本率未将财务损益项作为承保成本，即将承保准备金的无风险收益贡献计入承保利润中，某种程度上更加符合准则本意。承保综合成本率将财务损益项计入承保成本，主要是为了抵消“保险服务收入”中保费计息影响及“保险服务支出”中未决计息影响，抵消后承保综合成本率结果与旧准则综合成本率的含义更加接近，也更好避免了分支机构新准则下考核冲动。同时，新准则保险服务收入为再保前口径，一般大于旧准则再保后已赚，因此，利润额相同时，公司盈利情况下，新准则成本率高于旧准则；亏损情况下，新准则成本率低于旧准则。

老准则下未决赔款准备金和应收保费仍提供重要信息，建议上市险企在财险分部报告中予以披露与讨论。近年来应收保费快速增长成为财险公司非车业务占比快速提升后的“负面影响”，拖累有效可投资资产增长和综合利润贡献，新准则下应收保费不再于资产负债表内列示，投资者难以从定期报告中观测。偿二代二期工程报告摘要，打开未决赔款准备金黑箱，并披露已发生未报案未决赔款准备金占比（IBNR），我们计算 IBNR 占未决赔款准备金比重，该指标越高指向准备金提取更为充分且谨慎，同样我们计算未决赔款准备金提转差占综合赔款的比重，该指标越低指向赔款案件处理效率提升，越高则指向精算假设更为谨慎。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）