一、稀土资源整合：头部不断集中，格局加速优化
中国是世界稀土资源最为丰富的国家，根据 USGS，2022 年我国稀土储量 4400 万吨，占 世界稀土储量的 34%。但由于过去国内稀土开采和加工企业分散经营、数量众多，行业 无序竞争、过度开采、生态破坏等现象屡见不鲜。 2011 年 5 月，为提升稀土产业集中度，增强中国稀土在国际市场的议价能力，提高产业 集约程度，国务院在《关于促进稀土行业持续健康发展的若干意见》提出用 1 到 2 年时 间，基本形成以大型企业为主导的稀土行业格局，南方离子型稀土行业排名前三位的企 业集团产业集中度达到 80%以上，开启稀土行业整合。工信部提出支持大企业以资本为 纽带，通过联合、兼并、重组等方式，大力推进资源整合。 2014 年底，北方稀土集团、中国五矿、中铝公司、赣州稀土、广东稀土和厦门钨业分别 牵头的 6 家大型稀土企业集团的组建实施方案均获批准，标志稀土企业的兼并重组进入 正式实施阶段。2015 年底全国“1+5”大型稀土集团组建工作基本验收完成，共整合全 国 66 本稀土采矿证和 77 家冶炼分离企业。
1.1 六大集团（2014 年-2021 年）成立，整合初现成效
1）北方稀土集团：整合北方轻稀土资源
2014 年 12 月，内蒙古包钢稀土（集团）高科技股份有限公司（以下简称“包钢稀土”） 发布公告称，审议通过公司整合重组包头市飞达稀土有限责任公司、包头市金蒙稀土有 限责任公司、包头市红天宇稀土磁材有限公司、五原县润泽稀土有限责任公司、包头市 新源稀土高新材料有限公司五家稀土企业的相关事项，整合完成后，包钢稀土将分别持 有上述五家公司 34%、34%、34%、34%、5%的股权。2015 年 1 月，包钢稀土正式更名为中 国北方稀土（集团）高科技股份有限公司（以下简称“北方稀土”）。 2017 年 7 月，北方稀土宣布收购甘肃稀土集团金熊猫稀土有限责任公司、甘肃省国有资 产投资集团有限公司以及甘肃省工业交通投资公司分别持有的公司参股公司甘肃稀土新 材料股份有限公司 28.52%、9.29%、6.54%股权。收购完成后，公司合计持有甘肃稀土 49.35%股权。
2）厦门钨业股份有限公司：福建稀土资源平台
2014 年稀土集团实施方案备案后，厦门钨业通过与市一级地方政府成立控股的合资公司， 负责区域内的稀土资源开发，该合资公司再与县一级政府设立控股的项目开发公司进行项目合作，逐步整合福建省除中国五矿以外的稀土开采、冶炼分离及综合利用企业，持 有上杭兆瑞、城鼎臣稀土和黄坊稀土 3 张采矿证。
3）广东稀土集团：广东稀土资源平台
2012 年 2 月，广东省稀土产业集团（以下简称“广东稀土集团”）正式挂牌，与上市公司 广晟有色同属于广东省广晟资产经营有限公司的子公司，先后收购龙南和利、河源矿业、 河源高新、新丰开发等 8 家稀土企业，并持有 2 张采矿权证。
4）中国稀有稀土股份有限公司：中铝背景，整合山东、广西等地稀土资源
2014 年 7 月，中国铝业公司（简称中铝公司）以中国稀有稀土有限公司为平台组建大型 稀土企业集团方案，明确其以资本为纽带整合广西、江苏、山东及四川等省（区）的稀 土矿山、冶炼分离企业，整合 6 家稀土开采企业和 13 家冶炼分离企业；整合广西、陕西 的全部稀土矿山、冶炼分离企业，江苏、山东、四川除其他大集团整合的企业外的稀土 矿山和冶炼分离企业。
5）南方稀土集团：整合江西、四川稀土矿资源
2015 年 3 月，南方稀土集团由赣州稀土集团牵头，联合江铜集团和江西稀有稀土金属钨 业集团有限公司(下称江钨稀土)组建成立，其中赣州稀土出资 6000 万元，出资比例 60%， 为控股股东；江铜集团出资 3500 万元，出资比例 35%；江钨稀土出资 500 万元，出资比 例 5%。赣州稀土、江西铜业和江钨稀土的稀土板块资产注入南方稀土集团。 组建南方稀土集团的三家企业中，赣州稀土集团掌握的稀土资源优势最为明显，拥有分 布在赣州市下属的 18 个县市区内的稀土资源，整合之后拥有采矿证的矿山数量共为 45 座，主要集中在旗下子公司赣州稀土矿业有限公司手中，主要业务分布在稀土产业链上 游，掌握着全国 60%以上的离子型稀土配额生产量和稀土氧化物供应量。 江铜集团掌握的资源主要在四川省冕宁县，拥有四川江铜稀土有限责任公司和四川省冕 宁县方兴稀土有限公司两家稀土公司，主营业务为稀土开采、冶炼分离、产品加工及销 售。截至 2015 年合并前，四川江铜稀土年冶炼产能达 1.6 万吨／年，年采选规模达 2 万 吨。 江钨集团稀土业务主要分布在下游加工及应用。截至 2015 年合并前，江钨集团具备稀土综合冶炼加工能力 11700 吨/年，其中动力型稀土储氢合金粉 2000 吨/年、合金 1000 吨/ 年、分离冶炼能力 7700 吨/年、稀土纳米合金晶片 1000 吨/年，拥有近 1000 吨/年稀土 自营出口配额，是国内中重稀土的重要生产基地。
6）五矿稀土集团：拥有上市平台，产业多地布局
2014 年 12 月，中国五矿组建大型稀土企业集团实施方案获批。中国五矿以五矿稀土集团 有限公司为主体，整合旗下包括 A 股上市公司五矿稀土股份有限公司在内的 31 家稀土企 业，持有位于广东梅州的 1 本稀土探矿权证和位于湖南江华、福建宁化、云南陇川的 3 本稀土采矿权证等稀土资源，并通过控股赣县红金、定南大华、广州建丰等 8 家优质稀 土冶炼分离厂，整合建设稀土磁性材料、稀土发光材料、稀土电子材料、稀土终端应用 产品等深加工企业，设立五矿稀土研究院，覆盖稀土勘查、开采、冶炼分离、功能材料 及器件、科技研发、贸易、交易平台的全产业链，稀土产业布局覆盖江西、湖南、福建、 广东、云南、广西、江苏、浙江、北京、内蒙古等十个省（市、自治区）。
2019-2021 年，我国轻稀土配额小幅增长，其中北方稀土获得配额最多，占比在 60%以上，中国稀有稀土配额维持不变；中重稀土方面，2019-2021 年配额总量维持不变，各公司 占比亦维持不变，南方稀土占比最高，维持在 44%。
1.2 四大集团时期（2022 年-2023 年）：新央企中国稀土集团成立，深化中重稀土整合
2021 年 12 月，中国铝业集团有限公司、中国五矿集团有限公司、赣州市人民政府等获得 国务院批准，成立由国务院国资委控股的中国稀土集团有限公司（以下简称“中国稀土 集团”），进行新一轮稀土资产的战略性重组，旗下的相关稀土公司股权都将整体划入中 国稀土集团，包括中铝集团持有的中国稀有稀土股份有限公司股权，中国五矿持有五矿 稀土股份有限公司、五矿稀土集团有限公司的股权，赣州稀土集团有限公司以及其所属 企业持有的中国南方稀土集团有限公司、江西赣州稀有金属交易所有限责任公司、赣州 中蓝稀土新材料科技有限公司的股权。
1.3 双雄（2023 年 12 月至今）格局，“南重北轻”
2023 年 9 月，厦门钨业与中国稀土集团签订《合作框架协议》，双方将成立两家合资公 司，其中中国稀土集团持股 51%，厦门钨业持股 49%，共同合作运营厦门钨业控制的稀土 矿山和稀土冶炼分离产业，在福建省稀土矿业开发、冶炼分离、深加工和创新领域开展 广泛合作。中国稀土与厦门钨业将通过扩证和申办新采矿证的方式，长期维持福建省内 采矿证下可开采储量在 20 万吨 REO（稀土氧化物）以上，冶炼分离合资公司在合作后 2 到 3 年内于福建省内择地投资新建 5000 至 10000 吨分离产能。 2023 年 12 月，广晟集团与中国稀土集团签订股权无偿划转协议，拟将广东稀土集团的 100%股权无偿划转至中国稀土集团。本次划转完成后，广东稀土产业集团旗下中色南方 稀土（新丰）、保定满城华保稀土、甘肃广晟稀土新材料、广晟有色、广晟稀土产业投资 基金、广州晨晖稀土产业、广东清远晟远等稀土板块公司将划转中国稀土集团。
二、稀土需求：人形机器人静待爆发，工业制造电机空间广阔
2.1 人形机器人+工业机器人：未来需求爆发点
特斯拉在 2023 年 9 月 24 日发布了一段视频，展示了其 Optimus 人形机器人的能力。这 款机器人具有一定的空间定位和平衡能力，能够自动校准并对彩色色块进行分类。其出 色的姿态控制能力，使得它能够灵敏地抓握物体，并实现对色块的分类排序。同时，它 还能对外界的人为干扰做出实时响应，打开了对于人形机器人未来应用场景的无限想象。 2024 年 2 月 26 日特斯拉在社交平台上分享了人形机器人 Optimus 在其一个测试设施周围 行走的视频。该机器人现在可以以每秒 0.6 米的速度行走，较上一段视频发布以来，速 度提高了 30%。最终，Optimus 预计能够以每小时 5 英里的速度行走。 根据特斯拉 2022Aiday，该机器人搭载手臂、手掌、腿部各 12 个电机，脖子与躯干各 2 个电机，共 40 个电机。
机器人包含六种关节，包括三种旋转执行器，三种线性执行器。整体采用电池组供电， 搭配电驱同服关节的形式，其中： 旋转关节采用无框电机+双编码器+力矩传感器+谐波的方案，和很多协作机器人关节一样， 有力矩传感器加双编码器，能够精确的获得关节的力矩和输入输出位置信息。 线性关节采用的无框电机+行星滚柱丝杠+力传感器，旋转关节整体的输出扭矩密度和当 前各大人形机器人厂家的关节性能类似，线性关节能够提足够大得力输出，但极大牺牲 了输出速度性能，可能会限制了下肢的高动态运动能力。
其中，旋转执行器和线性执行器的主要构成之一均为无框电机，灵巧手则为空心杯电机。 而不管是何种电机，钕铁硼作为目前综合性能最优的第三代永磁体，因其高矫顽力、高 磁能积的特性，是目前在人形机器人上的较优选择。
由于目前关于特斯拉人形机器人相关数据较少，我们根据国内空心杯电机生产商拓邦股 份和全球无框力矩电机龙头科尔摩根官网的机器人相关产品数据进行测算：1）空心杯电 机：根据拓邦股份官网，其 CB12 产品，可用于机器人，功率为 9.3-9.7W，由此我们假设 特斯拉人形机器人空心杯功率与此接近，单个空心杯电机功率为 10W；2）无框电机：根 据科尔摩根官网，其低压 TBM 无框电机，可用于机器人关节，功率范围为 117-900W，因 此我们取中下值，单个特斯拉人形机器人无框电机功率为 350W；3）钕铁硼单耗：由于 不同类型电机所用钕铁硼单耗不同，直驱风力发电机单耗为 0.67kg/kw;综合考虑电机大 小和应用场景要求，我们认为单耗由小到大排序为：空心杯<无框电机<风力发电机，所 以我们简单假设空心杯和无框电机的钕铁硼耗量分别为 0.20/0.30 公斤/千瓦。 基于以上假设我们预计单台特斯拉人形机器人钕铁硼耗量大致为 3.0 公斤。
根据马斯克“未来十年规划产能 500 万台”，我们假设当特斯拉实现人形机器人年产 500 万台时，全球人形机器人产量达到 1000 万台（考虑特斯拉龙头地位，假设市占率达到 50%）；乐观、中性和悲观情况下，我们假设特斯拉人形机器产量的完成比例分别为 100%、 60%、10%，即全球人形机器人产量分别为 1000/600/100 万台，对应钕铁硼需求量分别分 别有望达到 3.0/1.8/0.3 万吨。 工业机器人领域，基于世界机器人联合会预测，2023-2026 年全球工业机器人安装量有 望维持在 7%；我们认为产量增速将略高于安装增速；根据智研咨询，单台工业机器人钕 铁硼消耗量为 24-37 公斤，我们这里取 25 公斤/台作为工业机器人单耗。预计 2026 年全 球工业机器人产量达到 99 万台，对应钕铁硼需求有望达到 2.5 万吨。
2.2 工业制造电机：迅速增长，空间广阔
工业制造是电机应用广泛的领域之一。在生产线上，电机被用于驱动各种机械设备，例 如输送带、机床、搅拌器、压缩机等。根据爱泽工业，工业领域用电量占全球用电量 45% 之多。在能耗双控和碳中和大背景下，提高电机能效显得尤为重要。 根据工信部和市场监督管理总局于 2021 年 11 月发布的《电机能效提升计划（2021-2023 年）》，到 2023 年，高效节能电机年产量达到 1.7 亿千瓦，在役高效节能电机占比达到 20%以上，实现年节电量 490 亿千瓦时，相当于年节约标准煤 1500 万吨，减排二氧化碳 2800 万吨。 根据工信部等六部门于 2022 年 6 月发布的《工业能效提升行动计划》，2025 年新增高效 节能电机占比达到 70%以上。
稀土永磁电机是 70 年代初期出现的一种新型永磁电机，由于稀土永磁材料的磁性能优异， 它经过充磁后不再需要外加能量就能建立很强的永久磁场，用来替代传统电机的电励磁 场所制成的稀土永磁电机不仅效率高，而且结构简单、运行可靠，还可做到体积小、重 量轻。既可达到传统电励磁电机所无法比拟的高性能（如特高效、特高速、特高响应速 度），又可以制成能满足特定运行要求的特种电机，如电梯曳引电机、汽车专用电机等。
根据《浅谈稀土永磁同步电机在热电厂的应用》一文中测算，在循环水泵功率同样为 110KW 的情况下，稀土永磁电机较传统电机的节电率为 8.21%，每年可节约电费超过 5 万 元，1.4 年即可回收投资成本。
根据中商产业研究院，2022 年我国工业电机（此处工业电机概念包含风力发电机、空调 压缩机、微特电机、工业机器人和工业制造电机）产量约达 3.8 亿千瓦，未来两年产量 将突破 4 亿千瓦；根据 Straits Research 公布的数据，2021 年全球工业电机市场规模约 为 202 亿美元；根据前瞻产业研究院数据，2021 年中国工业电机行业市场规模约为 717 亿元，由此我们测算出我国工业电机市场全球占比为 50%，粗略以市场占比替代产量占 比，则 2022 年全球工业电机产量为 7.6 亿台。 我们假设 2026 年全球工业电机产量为 9.2 亿 kw，3 年 CAGR 为 5%；其中：1）根据 GWEC， 假设到 2026 年全球风电装机量达到 1.5 亿 kw,3 年 CAGR 高达 9%。2）微特电机方面，根 据华经情报网，2021 年我国微特电机产量为 138 亿台，全球产量占比超过 70%；因此我 们假设 2021 全球微特电机产量为 198 亿台，我国占比为 70%。考虑微特电机的功率范围 为 750W 以下，最低可至数百毫瓦，因此我们保守假设，单台微特电机功率均值为 12W， 测算可得 2021 年全球微特电机产量为 2.4 亿 kw。我们假设微特电机 2023 年产量有所下 滑，2026 年产量稳步回升至 2.3 亿 kw。3）空调压缩机方面，根据中研网，2021 年我国 家用空调产量全球占比为 83.2%，节能变频空调产量为 1.07 亿台；再综合考虑商用领域， 我们保守假设我国节能空调产量全球占比为 70%，则全球空调压缩机产量为 1.5 亿台。考 虑单台空调功率为 1kw 左右，则 2021 年全球空调压缩机产量为 1.5 亿 kw。我们预计 2026 年全球空调压缩机产量为 1.9 亿 kw，5 年 CAGR 为 5%。4）工业机器人领域，由于工业机 器人功率范围为 1-200kw，我们取中下值 80kw 作为平均功率，因此我们预测 2026 年全球 工业机器人（产量 99 万台，前文已测算）电机产量为 0.8 亿 kw。 由全球工业电机总产量减去以上四项电机产量之和，我们测算可得 2026 年工业制造电机 产量为 2.7 亿 kw，3 年 CAGR 为 6%。
考虑工业制造电机的应用场景和大小，我们假设钕铁硼单耗为 0.3 公斤/千瓦。渗透率方 面，由于稀土永磁电机仍属最优，根据《工业能效提升行动计划》中“2025 年新增高效 节能电机占比达到 70%以上”，我们采取保守估计，2025 年新增高效电机渗透率为 20%， 其中 75%电机为稀土永磁电机，即当年稀土永磁电机的渗透率为 15%、假设 2026 年提升 至 20%。由此我们测算出，截至 2026 年，全球工业制造领域钕铁硼需求量为 1.6 万吨， 3 年 CAGR 高达 44%。
2.3 风电：机型切换下的需求影响几何？
直驱风电机组是一种新型的风电机组，由于其转子和发电机之间没有传动系统，具有更 高的传动效率和更低的维护成本。然而，直驱风电机组的转子重量和转矩较大，需要更 大的机组尺寸和更坚固的基础，导致安装和维护成本较高。 半直驱风电机组是介于直驱风电机组和双馈风电机组之间的一种机型。半直驱风电机组 采用直驱式发电机，但使用齿轮减速器来提高传动效率。相比直驱风电机组，半直驱风 电机组具有更小的转子重量和更低的维护成本，同时也具有更高的传动效率。 双馈风电机组是最早被应用的一种风电机组，采用齿轮减速器和双馈电机，具有较高的 传动效率和更小的转子重量。然而维护成本高、运行噪音大。
长期以来，风电为钕铁硼应用的重要领域，但由于风电平价趋势下，综合经济性更高、 钕铁硼单耗更低的半直驱机型渗透率逐步上升，导致风电领域需求增长有所放缓。 根据 GWEC 预测，2023-2026 年全球风电新增装机量分别为 115/125/135/150GW,同比增幅 分别为 48%、9%、8%、12%；根据中商情报网，2021 年全球半直驱和直驱机型渗透率分别 为 10%、22%，我们假设未来半直驱渗透率逐步提升、2026 年有望提升至 32%，直驱永磁 渗透率逐步下降、2026 年下降至 6%。单耗：根据北极星风力发电网，每兆瓦风电装机需 要 0.67 吨钕铁硼；由于半直驱机型所使用的电机小于直驱机型，所以半直驱机型的钕铁 硼单耗亦小于直驱机型，我们此处假设半直驱单耗为直驱机型的 30%,为 0.2 吨/兆瓦。基 于以上假设，我们预计 2023-2026 年全球风电高性能钕铁硼需求分别为 1.6/1.5/1.4/1.6 万吨，增幅分别为 36%、-8%、-3%、11%。
三、稀土供给：配额增速放缓，进口矿或面临瓶颈
3.1 配额：供给刚性，增速放缓
自 2017 年工信部组织稀土打黑专项行动，后续实行稀土专业发票等举措，稀土行业规范 化逐步提高。2021 年 1 月 15 日，为依法规范稀土开采、冶炼分离等生产经营秩序，有序 开发利用稀土资源，推动稀土行业高质量发展，工业和信息化部起草了《稀土管理条例 （征求意见稿）》，首次提到了立法管理稀土行业的必要性，体现在“是切实维护国家利 益和产业安全的需要、依法规范稀土生产经营秩序的需要和完善稀土管理体制的需要”。
2023 年我国岩矿型和离子型配额数量分别为 23.6 万吨、1.92 万吨，10 年 CAGR 分别为 12%和 0.7%。2013-2017 年，由于新能源需求尚未起量，因而我国配额数量相对平稳；自 2018 年开始新能源车、风电和节能高效电机等领域景气高增，我国配额增量进入快速增 长期，2018-2023 年岩矿型配额 CAGR 高达 19%；由于离子型稀土相对更加稀缺、更加具 备战略属性，因而离子型稀土配额增长缓慢，仅在 2018 年小幅增加，其余时间均维持不 变。
工信部、自然资源部下达 2024 年第一批稀土开采、冶炼分离总量控制指标分别为 13.5 万吨、12.7 万吨。其中：中国稀土集团岩矿型、离子型稀土指标分别为 3.03 万吨、1.01 万吨，冶炼分离产品指标为 3.90 万吨；北方稀土岩矿型稀土指标为 9.46 万吨，冶炼分 离产品指标为 8.80 万吨。岩矿型稀土合计指标为 12.49 万吨，离子型稀土合计指标为 1.01 万吨。 2024 年第一批矿产品指标和分离指标同比 2023 年第一批增长 12.5%、10.4%，2022-2023 年第一批矿产品指标同比增速分别为 20%/19%，第一批分离指标同比增速分别为 20%/18%; 此次矿产品和冶炼指标增速均低于往年。
3.2 废料：历经快速扩张，增速回归理性
由于稀土供给实行严格的配额制，因此废料是稀土供给的重要一环。钕铁硼废旧料主要 来源于材料制备过程中产生的废料（烧结铁硼生产过程中产生的废料可达原材料总重量 的 25%-30%），以及因更新而被淘汰的废旧产品。对于这些废料，目前主要的处理方式是 回收再利用，以减少对自然资源的依赖，同时也有利于环境保护。
由于我国稀土原矿供给实行配额制，因此在新能源需求景气高增、原矿供给相对刚性的 大背景下，稀土废料成为弥补供给不足的重要一环。截至 2022 年，稀土回收供应量为 2.82 万吨，全球供应量占比提升至 29%。稀土回收行业 2020 年 CR5 高达 50%。
2022 再生稀土供给大增，2023 年预计下降。2020-2021 年，由于风电装机、新能源车产 销景气，稀土价格大增；不同于原矿分离，回收行业硬性约束较少，稀土回收企业扩产 较多。而步入 2022-2023 年，在风电装机下降拖累需求，进口恢复叠加配额增长较快， 稀土价格持续下降。在稀土价格步入下行周期时，钕铁硼回收价格和镨钕售出价格持续 倒挂，我们认为 2023 年再生稀土产量预计下行，2024-2025 年恢复相对放缓；2023-2026 年再生稀土产量分别为 2.2/2.4/2.6/2.8 万吨，同比增幅分别为-20%/6%/9%/10%。
3.3 海外矿：缅甸矿、美国矿面临瓶颈，澳洲矿增长缓慢
我国直接进口的海外矿的主要来源为美国矿和缅甸矿，2020 年分别占全球供应量分别为 13%、6%；而由于进口受限和配额增长较快，导致 2022 年美国矿、缅甸矿占比下降至 11%、 4%。2023 年缅甸矿进口恢复，当年供应占比快速提升至 10%。
缅甸矿：缅甸稀土矿主要为离子型，类似我国南方稀土矿类型。自 2017 年开始，由于国 内黑稀土打击趋严，缅甸稀土矿进口开始兴起。但 2019 年-2021 年，缅甸政局因素导致 稀土进口节奏收到扰动；2022 年缅甸稀土矿全年进口量大幅下降，全年进口量 REO 仅为 1.4 万吨，同比下滑 37%。2023 年缅甸稀土矿恢复进口，2023 年全年累计进口量 REO 为 4.2 万吨，同比增 208%。 缅甸稀土开采属于分散、小规模开采，且前期过度开采问题较为普遍、品位下滑较为严 重；环保问题更是可能成为制约开采的长期因素。我们认为缅甸稀土矿未来增长空间较 为有限。
美国矿：美国矿主要来自 MP（芒廷帕斯）公司，禀赋优异；但由于前期我国稀土供给扩 张较快，导致 MP 公司一度停产；自 2017 年开始由盛和资源介入重启生产。自 2020 年开始，美国矿进口数量稳定在 4 万吨 REO 左右；2023 年美国矿进口量 REO 为 3.7 万吨，同 比下滑 14%。考虑 MP 矿产能已达瓶颈，且中短期内美国难有新增项目释放，我们认为美 国矿亦难有增量。
美国矿：考虑 MP 矿山产能瓶颈，我们预计 2023-2025 年供给量（折氧化镨钕量，下同） 维持在 10000 吨水平；缅甸矿：考虑稀土价格下挫显著和缅甸稀土矿品位下降显著，我 们预计缅甸矿 2023-2025 年产量维持不变；独居石：考虑盛和资源新投产 2 万吨项目， 对应打满预计超过 2000 吨氧化镨钕，我们谨慎假设 2023-2025 年独居石供应量分别为 7000/7500/8000 吨；其它：考虑澳洲 Hastings、Dubbo 等项目有望于 2025-2026 年投产， 预计供应量有小幅增长。 基于以上预测，我们预计 2026 年全球海外氧化镨钕产量有望达到 4.04 万吨，2022-2026 年 CAGR 为 9%。
四、供需平衡：配额增速的临界点何在？
4.1 配额增速 12%或为供需平衡点
新能源车将长期贡献需求增量，根据国金电车组预测：2024-2026 年全球新能源车产量 为 1861/2354/2899 万辆，其中纯电、插混产量分别为 1249/1612/2015 万辆和 612/742 /884 万辆。我们预计 2024-2026 年全球新能源车钕铁硼需求量分别为 6.5/8.3/10.3 万 吨，同比增速分别为 33%/28%/24%。由于新能源车渗透率快速提升，传统燃油车领域需 求逐步下行；变频空调、节能电梯和消费电子等领域需求稳步增长；中低端钕铁硼需求 在消费触底后有望缓慢回升。
基于以上假设，我们预计 2024-2026 年全球氧化镨钕需求分别为 10/11/12 万吨，同比增 速分别为 11%、10%、12%。
我们分别对国内配额增速在 5%-25%的区间范围内进行测算，得出：在 2024 年配额增幅小 于 12%的情况下，全球稀土供需情况有望反转。
4.2 配额增速放缓，稀土价格底部或现
2024 年第一批配额同比增速为 12.5%，显著低于往年。如果考虑 2024 年第二批指标与第 一批相同、且不发布第三批指标（2023 年第三批指标为首次发布，并非常态），那么 2024 年全年开采总量指标为 27 万吨，同比增幅仅为 6%，2024 年全球稀土供需格局有望 得到显著改善。稀土价格历经 2022-2023 年持续下跌，供需面临反转的情况下或逐步进 入底部区间。
五、相关公司：磁材、资源双强，静待基本面改善
5.1 金力永磁：稀土永磁全球龙头，人形机器人贡献长期增量
江西金力永磁科技股份有限公司（原江西金力永磁科技有限公司，以下简称“金力永磁”） 由江西瑞德创业投资有限公司于 2008 年投资组建，2018 年在深圳证券交易所上市，2022 年在香港联合交易所有限公司（“香港联交所”）主板上市。 金力永磁为全球领先的高性能稀土永磁材料生产商，已批量供应 N56、56M、56H、54S H、 54UH、50EH、45AH、38VH 等牌号系列高性能烧结钕铁硼磁钢，产品被广泛应用于风电、 新能源车、节能变频空调、风力发电和机器人等领域。2023Q1-Q3，公司新能源汽车及汽 车零部件领域收入达到 24.10 亿元，较上年同期增长 26.19%。此外，公司节能变频空调 领域收入 10.58 亿元，风力发电领域收入 4.44 亿元，机器人及工业伺服电机领域收入 为 1.65 亿元。
金力永磁目前已掌握以晶界渗透技术为核心的自主核心技术及专利体系，包括晶界渗透 技术、配方体系、晶粒细化技术、一次成型技术、生产工艺自动化技术以及耐高温耐高 腐蚀性新型涂层技术。 2023 年 Q1-Q3，公司使用晶界渗透技术生产 9,364 吨高性能稀土永磁材料产品，较上年 同期增长 36.20%，占同期公司产品总产量的 85.40%，较上年同期提高了 13.19 个百分点。 截至 2023 上半年，金力永磁钕铁硼磁钢毛坯和其他业务收入占比分别为 86%、14%，毛利 占比 80%、20%。
金力永磁 2021 年、2022 年、2023 年 H1 钕铁硼磁钢毛坯的毛利率分别为 21%、15%、 15%;2023 年 Q1-Q3 受稀土原材料价格波动及行业竞争加剧等外部不利因素影响，公司营 业收入和归母净利润同比有所下降。
截至 2024 年 1 月，公司的高性能钕铁硼永磁材料毛坯年产能达 23,000 吨，规划到 2025 年建成 40,000 吨高性能稀土永磁材料产能。为进一步提升公司规模化效应，满足未来市 场和战略客户的需求，公司继续按计划进行产能投入，包头二期 12000 吨/年产能项目、 宁波 3000 吨/年高端磁材及 1 亿台套组件产能项目、赣州高效节能电机用磁材基地项目 正在按计划建设。 2023 年 10 月，为实现公司战略发展，满足客户在人形机器人、新能源汽车等领域磁组件 的订单需求，公司对在墨西哥投资建设的项目进行相应调整，原“墨西哥废旧磁钢综合 利用项目”变更为“墨西哥新建年产 100 万台/套磁组件生产线项目”，计划总投资额为 1 亿美元，资金来源为自筹资金及 H 股募集资金，计划建设期 3 年。
5.2 宁波韵升：3C 磁材巨头，发力新能源车
宁波韵升股份有限公司(以下简称公司)，原名宁波韵声(集团)股份有限公司，由韵升控 股集团有限公司(原名宁波市东方机芯总厂、宁波韵声精机公司)、宁波中农信国际贸易 总公司、宁波信达中建置业有限公司（原名宁波中建房地产开发公司江东分公司）、宁波 江东曙光工业公司、鄞县东方压铸厂五家单位于 1994 年发起设立，2000 年在上海证券交 易所上市。 宁波韵升是国内最早一批进入烧结钕铁硼磁材行业的企业之一，深耕新能源汽车应用、 消费电子和工业及其他应用三大市场。2022 年新能源汽车应用、消费电子和工业及其他 应用销售收入分别为 14.73 亿元、17.84 亿元、21.67 亿元，同比增长 242%、27%、42%。 宁波韵升拥有行业领先的技术研发能力，已掌握多项高性能钕铁硼磁材的核心技术与工 艺，形成自有核心技术体系，在稀土产品配方、一次成型技术、工艺自动化技术、晶界 扩散技术、重稀土减量化控制技术、高材料利用率加工技术、环境友好表面防护技术等 方面持续获得专有技术突破，并申请获得专利保护。 截至 2023 上半年，宁波韵升钕铁硼和材料销售收入占比分别为 89%、10%，毛利占比 83%、 10%。2022 年钕铁硼磁钢成品产销量分别为 10138 吨、9614 吨，较去年分别增长 24%、 24%。
宁波韵升 2021 年、2022 年、2023 年 H1 钕铁硼的毛利率分别为 26%、19%、8%;2023 年 Q1-Q3 受稀土原材料价格波动、消费电子和工业电机等主要下游市场需求减弱、行业竞 争加剧、行业周期等外部不利因素影响，公司营业收入和归母净利润均显著下滑。
截至 2022 年，宁波韵升具备高性能钕铁硼产能 21000 吨/年，晶界扩散产能 10000 吨/年， 包头 15000 吨高性能稀土永磁材料智能制造项目正按计划实施；根据规划，到 2025 年中 旬公司将形成年产 36000 吨的高性能钕铁硼产能。 2022 年，宁波韵升与中矿资源集团股份有限公司签署《投资合作协议书》，共同设立合 资公司，在非洲开展稀土矿的勘探、开发、矿权投资，并已取得赞比亚孔布瓦（Nkombwa） 稀土矿探矿权。在稀土矿权区内累计探获的稀土氧化物矿石资源量 278 万吨，TREO 平均 品位 2.76%，累计探获伴生的磷灰石型磷矿石资源量 2,182 万吨，P2O5 平均品位 7.06%。
5.3 中科三环：科研院所背景，高性能磁材先行者
北京中科三环高技术股份有限公司（简称“中科三环”）是由北京三环新材料高技术公司 （现已更名为“北京三环控股有限公司”）作为主发起人于 1999 年 7 月 23 日设立的一家 企业，并于 2000 年 4 月 20 日在中国深交所上市。公司实控人为中国 科学院。 中科三环延续了三环公司的主营业务，从事磁性材料及其应用产品研发、生产和销售。 2023H1 公司钕铁硼业务收入、毛利占比分别为 99%、98%。
2019 年-2023H1，公司毛利率波动较小；由于稀土价格持续下降，2023H1 公司磁材业务 毛利率为 15%，较 2022 年下降 3PCT。由于需求增长放缓，稀土永磁价格快速下跌， 2023Q1-Q3 公司收入和归母净利润分别同比下滑 15%、64%。
截至 2023 年上半年末，公司已建成烧结钕铁硼产能 2.5 万吨，粘结钕铁硼产能 1500 吨； 公司计划利用募集资金和自有资金扩产 1 万吨烧结钕铁硼产能，2023 年底已有 5000 吨新 建产能建成，其余扩产产能会根据实际情况逐步建成。
5.4 中国稀土：中重稀土龙头企业，整合最大受益者
五矿稀土前身为山西关铝股份公司，1998 年 6 月在深圳证券交易所上市。2009 年 3 月，中国五矿成为公司第一大股东，2010 年中国五矿将其持有 的股份过户至五矿股份，五矿股份成为公司第一大股东。2012 年 12 月，公司以非公开发 行股份的方式购买五矿赣州稀土和稀土研究院 100%股权，2013 年 3 月关铝股份更名为五 矿稀土股份有限公司。2022 年，中国稀土集团通过无偿划转的方式成为实际控制人，五 矿稀土更名为中国稀土，注册地由山西省运城市变更为江西省赣州市。截止 2023 年 6 月 30 日，公司第一大股东为五矿稀土集团，公司实际控制人为中国稀土集团有限公司，最 终控制人为国务院国资委。 中国稀土主要从事中重稀土原矿加工与稀土氧化物等产品的生产经营，以及稀土技术研 发和咨询服务。 中国稀土旗下的稀土研究院是公司稀土产品研发平台，属于国家“863”和“973”计划承担单位。掌握稀土分离工艺优化设计系统、溶剂萃取法分离生产超高纯稀土技术、稀 土分离生产过程物料联动循环利用环保技术等核心技术。 分产品看，2023 上半年，中国稀土的稀土氧化物营收占比 74%，稀土金属及合金营收占 比 25%。毛利结构中，2023 上半年稀土氧化物占比为 88%，稀土金属及合金占比为 8%， 技术服务收入占比 3%。
中国稀土 2023 年上半年稀土氧化物毛利率为 16%，较稀土金属及合金毛利率更高，具有 更强的盈利能力。2021、2022 年和 2023Q1-Q3 年营业收入增速为 80%、27%、-2%，归母 净利润增速为-30%、113%和-66%。2023Q1-Q3 收入和利润同比下滑的原因为稀土价格下 跌。
5.5 北方稀土：轻稀土全球龙头，“中华稀土第一股”
北方稀土前身为内蒙古包钢稀土高科技股份有限公司，于 1997 年以包头钢铁（集团）有 限责任公司所属稀土三厂及选矿厂稀选车间为基础改建成立，同年在上海证券交易所上 市，公司股票代码为“600111”，被誉为“中华稀土第一股”。2015 年率先完成稀土大集 团组建，实现对北方轻稀土资源的集中统一管理，同年更名为中国北方稀土（集团）高 科技股份有限公司。2017 年，北方稀土收购甘肃稀土新材料股份有限公司，实现甘肃稀 土资源的整合重组。 2022 年北方稀土的稀土金属和磁性材料营业收入占比分别为 45%、44%；毛利结构中，磁性材料占比 56%，稀土金属占比 36%。
北方稀土 2022 年磁性材料、稀土氧化物、稀土金属、抛光材料毛利率分别为 49%、31%、 31%、21%。2023 年 Q1-Q3 受国内稀土产业下游需求不足等因素综合影响，公司业绩低于 去年同期水平。
截至 2023 年 6 月，公司拥有冶炼分离产能 12 万吨/年，稀土金属产能 1.6 万吨/年；磁 性材料产能 4.1 万吨/年，抛光材料产能 3.2 万吨/年，贮氢材料产能 8300 吨/年，催化 材料产能 1.2 万立方米/年；镍氢动力电池产能 100 万只/年，成功进军稀土永磁高效节 能电机产业，搭建起从稀土冶炼分离—新材料精深加工—终端应用的全产业链体系。
5.6 包钢股份：稀土资源龙头，调价机制成就高业绩弹性
内蒙古包钢钢联股份有限公司（以下简称包钢股份）的前身——包钢（集团）公司成立 于 1954 年，是国家在“一五”期间建设的 156 个重点项目之一，是新中国在少数民族地 区建设的第一个大型钢铁企业，也是周恩来总理唯一为其投产剪彩的钢铁企业。经过 60 多年的发展，目前已成为世界最大的稀土工业基地和我国重要的钢铁工业基地。作为包 钢（集团）公司的重要钢铁板块，包钢股份于 1999 年 6 月 29 日成立，于 2001 年 3 月 9 日在上海证券交易所正式挂牌上市。公司实控人为内蒙古自治区人 民政府。 钢铁方面：公司已形成年产 1750 万吨铁、钢、材配套能力,总体装备水平达到国内外一 流;形成“板、管、轨、线”四条精品线的生产格局。拥有 CSP、宽厚板,世界先进的 2250mm 热连轧及配套冷轧连退、镀锌等生产线,是我国西北地区最大的板材生产基地。拥有 5 条无缝管生产线,是我国品种规格最为齐全的无缝管生产基地。拥有两条世界先进 的万能轧机高速钢轨生产线,是世界装备水平最高、能力最大的高速轨生产基地。拥有 5 条线棒材、带钢生产线,是我国西北地区高端线棒材生产基地。 稀土方面：公司控股股东包钢集团拥有的白云鄂博矿是世界闻名的资源宝库,已探明的铁 矿石储量为 14 亿吨;稀土折氧化物储量 3900 万吨,居世界第一;萤石储量 1.3 亿吨,居世 界第二;铌储量 660 万吨,居世界第二。包钢集团开采的白云鄂博矿石,排他性供应公司, 公司拥有了白云鄂博矿资源开发的权利。公司 2015 年非公开发行股份收购了包钢集团的 尾矿库，资源储量 2 亿吨,稀土折氧化物储量约 1382 万吨,居世界第二;萤石储量 4392 万 吨。公司拥有 45 万吨稀土精矿生产能力;预计 2023 年下半年萤石产能将达到 80 万吨,为 稀土冶炼分离行业和氟化工行业提供原料。
2022 年公司钢铁和非钢业务的收入占比分别为 82%、18%。2018-2021 年公司钢铁业务盈 利占据主要地位，但由于 2022 年钢铁行业步入下行周期，公司钢铁业务出现亏损；而 2022 年稀土价格均值较高，因此包含了稀土的非钢业务表现良好。
自 2017 年开始，公司与北方稀土签订稀土精矿关联交易协议的公告。关联交易中稀土精 矿价格的调整会参考定价日前一季度百川网、瑞道网、亚洲金属网、我的钢铁网及 ARGUS 网五家网站均价。公司与北方稀土约定，自 2023 年 4 月 1 日起，在相关定价公 式不变的情况下，每季度首月上旬，公司经理层根据上述定价公式计算、调整稀土精矿 价格，重新签订稀土精矿供应合同或补充协议并公告。
5.7 广晟有色：广东稀土资源上市平台
广东广晟有色金属集团有限公司于 2002 年 3 月经广东省广晟资产有限公司批准成立的国 有全资企业，2009 年借壳海南兴业聚酯有限公司在上海证券交易所上市，股票简称由 “ST 聚酯”变更为“ST 有色”，2010 年由“ST 有色”变更为“广晟有色”。同年，广东广晟有色金属集团有限公司将持有的公司股份无偿划转 给广东省广晟资产经营有限公司。 广晟有色是全球重要的中重稀土产品生产企业和供应商，国家级广东稀土产业集团主体 上市公司，广东省唯一合法稀土采矿权人，旗下拥有全资、控股企业 19 家，参股企业 12 家，产业规模处于行业前列，具备稀土全产业链优势，拥有稀土全元素分离能力，在中 重稀土领域具有突出的竞争优势。 广晟有色主要从事稀土矿开采、冶炼分离、深加工以及有色金属贸易业务，生产产品包 括稀土精矿、混合稀土、稀土氧化物、稀土金属、稀土永磁材料等，可实现 15 种稀土元 素全分离，制备超高纯度稀土氧化物。广晟有色通过横向构筑“稀土、钨、铜”三大产 业布局，纵向打造“矿山开采、冶炼分离、精深加工、贸易流通与进出口”完整的稀土 产业链。 2022 年，广晟有色稀土及相关产品和商品贸易收入占比分别为 23%、77%，毛利占比 85%、 15%，毛利率为 12%、1%。
广晟有色目前拥有 14000 吨/年南方离子吸附型稀土矿中重稀土分离能力，旗下福义乐公 司及参股企业东电化公司具备高性能永磁材料全系列生产能力，晟源公司年产 8000 吨高 性能钕铁硼永磁材料项目正在建设中，建成达产后公司在华南地区将具备广阔的市场空 间。 广晟有色资源优势明显。公司旗下目前拥有广东省内目前已获批的全部稀土采矿证，3 家稀土矿山企业，控制中重稀土资源超 12 万吨；2 家钨矿企业，证内钨矿资源储量 6.4 万吨，远景储量丰富。参股企业大宝山矿拥有华南地区最大的铜硫金属矿。
六、价格弹性分析：资源端显著强于磁材环节
6.1 弹性分析 1：稀土价格波动和相关公司业绩表现
我们选取原矿生产企业北方稀土、包钢股份、盛和资源，回收环节的华宏科技和稀土永 磁生产企业金力永磁、中科三环和宁波韵升在 2019-2022 年和 2023H1 的业绩表现和稀土 价格波动幅度进行分析，我们可以得出： 在本轮稀土价格上涨和下跌过程中，资源板块标的盈利波动显著大于稀土永磁板块。 由于拥有成本低廉、储量丰富的尾矿库，且钢铁业务成本较高，包钢股份在 2021-2022 年的钢铁上行和下行周期中表现出较大的业绩波动；由于存在调价机制，北方稀土向包 钢股份的精矿采购成本亦将随稀土价格波动，因此 2022 年及以后北方稀土业绩波动幅度 与稀土价格波动幅度相对趋同。而华宏科技还拥有盈利较为稳健的电梯零部件和废钢设 备及资源回收业务，稀土盈利占比更低因此业绩弹性更小。 由于晶界渗透技术行业领先且成本较低，金力永磁盈利相较于友商更加稳健，在稀土价 格下行周期中仍能保持较高的盈利水平，但同样在稀土涨价过程中业绩增长幅度相对更 小。
6.2 弹性分析 2：商品-股价联动性
我们选取主流稀土和磁材股的涨幅和氧化镨钕价格波动进行对比：轻稀土标的选取北方 稀土、包钢股份、盛和资源和华宏科技；中重稀土选取中国稀土和广晟有色；磁材环节 选取金力永磁、中科三环和宁波韵升。
根据对比可得，资源端股价弹性普遍大于磁材环节： 资源端：在氧化镨钕涨价过程中，北方稀土、包钢股份和中国稀土的股价表现相对不错； 得益于丰厚资源供应和龙头地位，北方稀土和包钢股份股价弹性较大。除了受益氧化镨 钕价格上涨，中国稀土和广晟有色为南方中重稀土整合的受益标的，因此在轻稀土股票 表现平淡时（2022.9-2023.3）获得了超额收益。 磁材环节：由于磁材环节和回收环节属于类加工模式，盈利弹性相对较小；因此在氧化 镨钕价格上涨过程中股价表现相对平淡。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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