1.国内电子半导体洁净室设备龙头，产能扩张成长加速
1.1.聚焦工业级超洁净技术，二十年打造国内电子半导体洁净室设备龙头
聚焦工业级超洁净技术，技术积累深厚。美埃科技 2001 年成立，立足中国市场， 主要研发工业级超洁净技术，快速进入电子半导体洁净室领域。公司产品主要为风机过 滤单元（FFU），过滤器，空气净化器，工业除尘除油雾设备以及 VOCs 治理设备；应 用领域主要为洁净室空气净化、室内空气品质优化、大气污染排放治理。公司通过 20 多 年积累的研发技术实力和经验，产品应用领域涉及电子、半导体、生物医药行业。2021 年底，公司获国家级专精特新“小巨人”，成为我国电子半导体洁净室设备龙头。
伦交所上市经历&业务布局打造公司国际化版图。公司间接股东美埃集团曾于 2015 年 5 月于伦敦证券交易所 AIM 市场挂牌上市，后于 2018 年 3 月私有化退市。截至 2022 年 11 月，公司董事长蒋立共控制美埃科技 46.6%股份，并为实控人；公司总经理叶伟强 为马来西亚籍，持股 7.7%，公司高管具备国际化视野。子公司布局海外，主要在马来西 亚、新加坡、泰国开展境外业务，其次，欧洲、南亚和中东地区的业务持续增长；未来 公司将继续开拓北美和中东市场。
公司主要产品有风机过滤单元、过滤器、空气净化设备。洁净室空气净化主要分为 三个阶段：第一阶段，对室外进入室内的新风进行预处理，拦截空气中常见的大颗粒物。 设备位于洁净室（生产车间）物理隔离层壁板外部，预处理完成的空气将进入洁净室壁 板内部。该过滤的技术要求处于中级以下水平，并非为洁净室专门研发的功能；
第二阶 段，公司核心业务环节，公司的核心产品风机过滤单元（含高效/超高效过滤器、化学过 滤器等）满布于洁净室（生产车间）物理隔离层内部的顶端，对第一阶段预处理后的空 气中未能处理的其他细微颗粒物、气态分子污染物、微生物进行进一步处理，以达到如 半导体、生物制药生产车间的空气极高净化等级要求；第三阶段，公司核心业务环节， 洁净室内部空气循环净化，回风通过高架地板及回风夹道，送至公司风机过滤单元（含 高效/超高效过滤器、化学过滤器等）重新过滤后送入洁净室内重复使用。
风机过滤单元：用于半导体、生物制药、食品加工等行业的洁净厂房及洁净室中， 是空气净化的关键设备。装于洁净室的吊顶或洁净区域的上方或侧面，搭配或内置 高效/超高效过滤器，提供稳定的洁净气流，通过气流的推出作用和稀释作用将室 内污染物高效净化，从而达到高洁净度的要求。 过滤器：用来去除空气中的杂质，搭配风机过滤单元，应用于洁净室中特定工序、 洁净室新风系统、暖通系统等。根据用途和洁净效率分为高效过滤器、初中效过滤 器、静电过滤器和化学过滤器。 空气净化设备：内置搭配不同的过滤器产品进行销售。可用于生物制药产线（生物安全、无菌净化设备）、室内空气净化（商用、医用、家用空气净化机）、工业生产 （工业除尘设备/除油雾设备）、餐饮场景（除油烟净化器）。
1.2.收入/归母净利润四年复增30%/48%，费控卓有成效
收入/归母净利润四年复增 30%/48%，过滤器和风机过滤单元为公司主要业务。 2017-2021 年，公司业务高速发展，总收入复合增长 30%，归母净利润复合增长 48%； 公司在疫情爆发期间，仍保持稳定增长，收入稳定性较强。公司产品收入中，过滤器和 风机过滤单元占比较大，二者合计占比公司收入的 75%以上，单价在 60-1600 元不等； 为了配合国家双碳目标，公司大气环境治理和 VOCs 业务大量增加，进而其他业务占比 提升。毛利率方面，自 2017 年以来，过滤器、空气净化设备两项业务毛利率稳定 40% 左右水平；风机过滤单元的毛利率在 20%上下波动；过滤器和风机过滤单元毛利占整体 比重达 85%。
费控卓有成效，研发投入加速，2019-2021 年摊薄 ROE 保持在 23%以上。公司销 售、管理、财务费用率稳步下降，研发费用率始终保持 4%左右的水平，2021 年起有加 快研发投入趋势，同时研发人数从 2019 年的 97 人增长 30%至 2022H1 的 129 人。2019- 2021 年，公司 ROE(摊薄)始终保持在 23%以上水平，净利率在 9%以上，资产负债率稳 步下降到 60%附近，资产周转加快，盈利能力较强，上市后资产负债率将进一步降低。 公司 2021 年及以前经营性现金流良好，2022H1，经营性现金流为负，主要系受疫情影 响公司回款较慢，同时业务增长，采购有所增加所致。
1.3.在手产能紧张，产能扩张&规模效应助力公司加速成长
公司在手产能紧张，主要产品如风机过滤单元和过滤器，2021 年产能利用率均超过 100%。在产能不足的情况下，公司根据订单的需要，对家用/商用空气净化器、过滤器 产品、送风口等相对成熟且标准化的产品采用少量 OEM（外协生产）以补充产能。为适 配订单需求，公司扩产迅速，IPO 募集资金 4.2 亿用于扩张风机过滤单元、过滤器等产 品产能，以适配订单需求，募投项目建设期为 3 年，预计 2024 年实现产量扩充，成长加 速。
2.电子半导体洁净室过滤设备龙头，市占率提升&向医药领域拓展打开市场空间
电子半导体为洁净室最大下游，洁净室等级直接影响下游行业产品良率。洁净室下 游应用领域主要包括电子半导体、食品医药等领域，其中电子半导体占比 55%，为洁净 室的最大下游。对于半导体行业来说，洁净室是制造环节中重要的一环，直接影响产品 良率。集成电路产业链几乎所有的主要环节，如单晶硅片制造和 IC 制造及封装都需要 在洁净室中完成，且随着技术的进步，集成电路对洁净度的要求越来越高。一般而言， 当微粒尺寸达到集成电路节点一半大小时就成为了破坏性微粒，对集成电路的制造产生 影响。比如，14 纳米工艺中 7 纳米的微粒就会影响制造过程。随着集成电路的工艺越来 越高，目前 3 纳米的工艺已经开始研发，对于洁净室工程技术提出越来越高的要求。
洁净等级分为 9 级，半导体产业要求最高，公司可满足最高（ISO 1 级）标准。半 导体集成电路的核心区域洁净等级要求在 ISO3 级-ISO4 级；其他电子产品如液晶显示 屏、光导纤维、光伏和微机电等则根据细分产品不同需求在 ISO4 级-ISO8 级；医疗医药 行业要求在在 ISO4 级-ISO8 级；仪器仪表、精细化工行业要求在 ISO5 级-ISO6 级。截 至 2022 年 11 月，公司为上海微电子提供的 EFU（超薄型设备端自带风机过滤机组）及 ULPA（超高效过滤器）等产品可提供光刻机机台内国际最高洁净等级标准（ISO 1 级） 洁净环境。
2021-2024 年全球/国内洁净室设备市场空间复增 4.3%/7.6%，2024 年全球/国内市 场空间分别达4141/1408亿元。根据圣晖集成招股书，全球洁净室工程市场规模已从2015 年的 500 亿美元增长到 2019 年的 819 亿美元，其中，2015 年中国洁净室工程市场规模 为 768 亿元，预计 2021 年行业规模增长到 2146 亿元；按照年平均汇率进行换算可知， 中国洁净室市场占全球的比重逐年增加，从 2015 年的 25%到 2019 年的 29%。根据 Frost &Sullivian 的数据，中国洁净室设备市场规模在 2015 年达到 483 亿元，至 2024 年将超 过 1,400 亿元。经过测算，我们认为 2021-2024 年全球/国内洁净室设备市场空间复增 4.3%/7.6%，2021 年国内洁净室过滤设备市场空间 50 亿元，其中电子半导体/医药医疗 及食品/其他领域市场空间分别为 27/12/11 亿元。关键假设如下：
1、洁净室设备占总工程的市场规模比重维持在 53%的水平； 2、随着电子信息产业的产业转移，洁净室需求由欧美发达国家转向亚洲及新兴国 家；新兴国家经济水平不断提高，对于医疗卫生、食品安全要求日益提升，中国洁净室 市场规模占全球的比重 2024 年提高至 34%； 3、据公司在投资者交流平台交流内容，2021 年美埃科技半导体洁净室占比 30%， 面板市占率 20%；结合公司对应行业的收入情况，我们推测公司在整个电子半导体洁净 室过滤设备的市占率为 27%；可知洁净室过滤设备占设备市场空间 4.4%。
2022 年全年我国制造业固定资产投资同比增长 9.1%，先进制造业投资强度持续。 从我国制造业的固定投资同比情况来看，2022 年整体制造业同比增长 9.1%，从洁净室 下游的各细分行业来看，电子设备制造、医药制造以及食品制造业全年同比增速分别为 18.8%、5.9%、13.7%。先进制造投资强度持续，行业发展加速。
2.1.公司为电子半导体洁净室过滤设备龙头，市占率达27%
我国半导体 IC 对外依存度高，自给率待提升。我国半导体 IC（Integrated Circuit） 进出口长期存在贸易逆差，对外依存度高，尤其体现在高端芯片方面；2015-2021 年， 我国 IC 自给率总体呈现上升趋势，到 2021 年达到 16.7%，但与国务院 2015 年印发的 《中国制造 2025》中的：“到 2025 年，70%的核心基础零部件、关键基础材料实现自主 保障”的目标仍有较大差距，自给率仍需提升。
2018-2021 年大陆晶圆厂产能复增 12%，“芯片法案”促使半导体产业回流美国， 国产替代进程加速。劳动力成本的上升使得偏向劳动密集型的代工和封测环节逐步转向 我国台湾与大陆，产业向东迁移；而美国《2022 芯片和科技法案》将产业链召回，通过 补贴加速芯片产业回流美国，意图切断向中国供应半导体芯片先进制程的技术和设备及 材料，隔断中国芯片产业与全球联系，重塑全球芯片产业链供应链格局。2018-2021 年 大陆晶圆厂产能复增 12%，《2022 芯片和科技法案》的签订无疑加速了中国半导体产业 国产替代的进程。在半导体设备国产化提速的背景下，鼓励半导体设备发展的政策频发， 国内半导体产业发展将进一步提速。
单万片每月的晶圆/面板产能所需过滤设备金额为 635~1190 万元/638~15301 万元， 项目扩建将快速释放过滤设备市场空间。前文提到晶圆厂对洁净室的要求在ISO3-4级， 面板厂的要求为 ISO4-7 级，不同的洁净室等级对应的 FFU 铺设面积占洁净厂房总面积 的比例不同。通过具体项目的产能及洁净室信息，我们发现，单万片/月产能的晶圆厂/ 面板厂所需洁净室面积分别为 0.6/9.2 平方米，单万片/月晶圆/面板产能所需过滤设备金 额为 635~1190 万元/638~15301 万元。晶圆厂/面板厂项目扩建将快速释放过滤设备市场 空间。
全球晶圆厂资本开支强劲，2022-2025 年维持在 500 亿美元以上；大陆晶圆厂扩产 加快，主要晶圆产线 2021-2025 年四年产能复合增速 16.6%。2018 年-2022 年全球晶圆 厂资本开支力度逐年增加，2022 年达 613 亿美元。国内各大晶圆厂仍处于扩产周期，在 2025 年前仍在进行产线扩建。根据我们的统计，至 2025 年底，头部晶圆厂的产能距 2021 年新增 296.9 万片/月（折合 8 英寸）。2021-2025 年大陆晶圆产能复合增速 16.6%。公司 将受益晶圆厂扩建周期，业务稳健发展。
大陆面板厂仍在扩建，主要面板产线 2021-2025 年四年产能复合增速 8.0%。TFTLCD 为我国主要电子显示器件类别。2020 年前三季度中国大陆 TFT-LCD 出货面积 9701 万平方米、全球占比 54.5%，产值 266.85 亿美元，AMOLED 出货面积 109 万平方米、 全球占比 0.6%，产值 27.09 亿美元。根据 Odmia 的数据，大陆面板厂在 2025 年前仍在 扩产。大陆面板制造商通过扩建自身产线或收购其他国家生产线并转移到国内的方式继 续扩大大陆面板产能，产能将从 2021 年的 187.8 百万平方米，增长至 2025 年的 255.4 百万平方米，2021-2025 年四年产能复合增速 8.0%。
公司为电子半导体洁净室过滤设备龙头，市占率达 27%。不同的洁净室设备供应商 通常提供不同类型的产品，并专注于不同的下游行业，因此国内洁净室过滤设备市场分 散，供应商众多。2019 年国内洁净室设备供应商 CR5 为 2.8%，其中美埃科技市占率 0.83%，位列第一；其他参与者中，国际品牌包括 AAF、Camfil，国内厂商主要包括苏 州新盛、苏州悠远（再升科技全资子公司）。行业竞争者的差异主要体现在过滤行业的细 分市场上，如：Camfil 在核电行业过滤和燃气轮机行业的除尘过滤细分市场、AAF 在医 药防疫设备细分市场、HONEYWELL 在新风设备细分市场分别处于相对领先地位。
2018- 2021 年公司洁净室设备市占率逐年提升，到 2021 年达到 0.91%，目前市场仍处于分散 状态，期待公司进一步占领市场。随着公司的海外布局逐步完善，市场空间进一步向海 外延伸。公司收入以洁净室空气净化为主，2022H1 占比 69%，洁净室各下游领域中公司 半导体行业收入占比最高，半导体行业/电子电器行业/生物医药行业 2022H1 收入占比 分别为 70%、18%、7%。从细分市场来看，2021 年公司在电子半导体过滤设备领域市占 率已达 27%，成为行业龙头。
2.2.公司向医药领域拓展，打开下游市场空间
洁净室是否达标决定医药企业能否生产， 2021-2025 年国内医药行业空间复合增速 6.2%。我国在《药品生产质量管理规范》（GMP）中明确了不同药品生产制药车间的洁 净指标，指标包括风速、单位面积悬浮粒子限值以及微生物浓度。根据国家要求，未通 过《药品生产企业管理规范》认证的企业（或生产车间）一律停止生产，由此带来制药 企业对净化车间及过滤系统、洁净生产设备等方面的新建与更换需求。
公司的过滤器等 产品可以使药品生产环境免受颗粒物及微生物的污染，并达到《药品生产质量管理规范》 要求的空气洁净度；为制药行业在生产过程中维持空气洁净度、提高产品良率、实现无 污染排放等均起到重要的保障作用。根据 Frost &Sullivian 的预测，全球医药行业市场空 间广阔，到 2025 年全球/中国可达 17114/3414 亿美元，2021-2025 年全球/中国复增 5.3%/6.2%，行业空间广阔。
公司洁净室业务中医药医疗及食品行业收入占比 5%，未来将大力拓展医药领域， 摆脱对单一下游的依赖。2021 年，公司洁净室收入中来自于医药医疗及食品的收入占比 5%，而国内整体这一比例仅为 24%，公司医药医疗及食品占比低于国内整体 19pct。公 司未来计划向医药领域（2021 年市占率仅为 3.6%）拓展洁净室过滤设备业务，结构向好 逐步摆脱对单一下游的依赖。前文提到，半导体行业洁净室标准最高，公司已攻克最高 标准的半导体洁净室技术，未来向生物医药行业拓展，下游市场更为广阔。
3.领先技术、优质客户、国际化版图，三大优势构筑核心竞争力
3.1.公司注重技术研发，产品指标行业领先
公司重视技术创新，产品技术指标领先同行。截至 2022 年 9 月，公司的已授权专 利数和研发人员占比领先同行。公司在洁净室空气净化领域具备 8 项核心技术，涉及节 能、降噪、系统集成等方面。在核心产品技术参数上：1）FFU 产品总静压（在一定面风 速（风量）下克服一定阻力输出洁净空气的能力）较高、耗电量较低，噪音中等，指标 优秀；2）过滤器产品，以半导体洁净室需采用的高效/超高效过滤器（H14-U17）为例， 同等效率级别下，公司产品阻力最低（同等级的过滤效率下，阻力越低，性能越出色）， 可实现低耗能、低噪音运行。此外，公司自主研发风机和滤材（高容尘 PTFE 复合滤料）， 逐步替代进口产品，未来自产占比提升且产能扩建带来规模效应，公司的盈利能力将进 一步提升。
3.2.公司客户涵盖各下游行业领军企业，具备标杆效应
公司客户优质，各领域均有优秀企业背书。通过多年耕耘，公司已突破各个下游行 业领军企业，包括天马微电子、中芯国际、华星光电、京东方、辉瑞制药、雀巢、苹果 等。京东方，TCL 华星光电，天马微电子作为业主方直接与公司签订订单，且京东方 2019- 2021 年均为公司前五大客户；此外，中国电子系统技术有限公司已承包方的形式逐渐加 入公司客户体系。公司的 2019-2022H1 公司前五大客户占比逐年下降，到 2022H1 达到 29.98%，逐渐摆脱大客户依赖局面。公司产品保障中芯国际系的历代产品线对空气洁净度的要求；同时，为开发国内首台 28 纳 米光刻设备的上海微电子提供 EFU及 ULPA等产品，亦已验收合格。在海外市场，公司系 ST Microelectronics 等国际半导 体厂商的合格供应商，为其提供空气净化产品。公司可与国际品牌平行竞争，处于国内 品牌领先的地位。
3.3.国际化版图助力公司扩展业务边界，打开国际市场
伦交所上市经历&业务布局打造公司国际化版图。公司间接股东美埃集团曾在伦交 易所上市，公司总经理叶伟强为马来西亚籍，公司拥有国际化视野。公司生产基地分布 广阔，共拥有 5 个境内生产基地及 1 个境外生产基地；子公司布局海外，在马来西亚、 新加坡、泰国开展境外业务，其次，欧洲、南亚和中东地区的业务持续增长；未来公司 将继续开拓北美和中东市场。2017-2021 年国外收入复合增速超 60%，国际化版图造就公司成长新动能。公司积 极开拓国外业务，国外收入 2017-2021 年复合增速超 60%，国外收入占比从 2017 年的 7%提升至 16%。未来公司通过马来西亚生产基地以及在泰国、新加坡和日本的子公司 持续扩展业务边界，打开国际市场。
4.高毛利率耗材业务占比提升，盈利稳定性增强
公司过滤器等产品存在更换周期且毛利率高，未来替换收入增加，盈利稳定性增强。 根据应用场景、产品本身特性、维护情况的不同，公司过滤器产品老化后需进行更换， 根据公司招股书：高效过滤器替换周期为 1-8 年不等；初中效过滤器替换周期为 3-6 个 月不等；其余过滤器替换周期根据实际情况有所不同。截至 2022H1，公司过滤器和空气净化设备替换收入占比分别为 52%和 70%；从毛利率情况来看，公司耗材属性的产品（过 滤器、空气净化设备）毛利率高于公司整体。我们认为，在大客户背书的情况下，公司 不断拓展新客户，客户规模的扩大会带来更高的替换收入占比，从而提高公司整体毛利 率，盈利稳定性增强。
5.盈利预测
结合以上我们对洁净室设备行业和公司竞争力的判断，我们预计公司 2022-2024 年收入可达 12.27/15.54/20.50 亿元，因规模效应以及业务结构变化（高毛利的过滤器和 空气净化设备占比提升），毛利率逐步提升，分别达到 27.6%/28.6%/29.4%。分具体产品 来看： 风机过滤单元：原有产能 25.4 万台/年，募投项目 24 万台/年，2023 和 2024 年的 6 月分别投产 12/12 万台/年，考虑产能逐渐爬坡，2022-2024 年产能利用率为 99%/95%/90%， 单价稳定在 1500 元/台。风机过滤单元搭配过滤器使用，公司计划提高替换收入占比即 提高过滤器收入占比，因此对风机过滤单元 适当让利 ， 2022-2024 年毛利率 20.0%/19.0%/18.0%。
高效过滤器：原有产能 46.69 万片/年，募投项目 30 万片/年，2023 和 2024 年的 6 月分别投产 15/15 万片/年，由于该产品技术壁垒较高，单价提升，分别为 550/555/560 元 / 片 ， 规模效应 & 部 分 零 部 件 自 产 使 得 毛利率增 加 ， 2022-2024 年毛利率 32.0%/32.5%/33.0%。 初中效过滤器：原有产能 173.19 万片/年，募投项目 144 万片/年，2023 和 2024 年 的 6 月分别投产 72/72 万片/年，单价稳定在 60 元/片，规模效应&部分零部件自产使得 毛利率增加，2022-2024 年毛利率 44.5%/45.0%/45.0%。
化学过滤器：募投项目 18 万片/年，2017 年开始，公司调整销售策略，开始重视化 学过滤器市场，并成立了化学过滤器事业部，销售规模有所扩大。2022-2024 年收入增 速 69%/50%/40%，2022-2024 年毛利率 40.0%/40.5%/41.0%。 静电过滤器：原有产能 5.02 万片/年，募投项目 32 万片/年，2023 和 2024 年的 6 月 分别投产 16/16 万片/年。由于国内空气质量逐步好转，暖通系统所用静电过滤器的市场 竞争加剧，我们预计 2022-2024 年单价降至 1000 元/片。 空气净化设备：按照往年趋势，2022-2024 年销量增速 38%/20%/20%，单价维持在 1200 元/片，毛利率稳定在 32.0%。 其他主营业务：按照往年趋势，2022-2024 年收入增速 68%/10%/10%，毛利率稳定 在 12.0%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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