【东吴证券】电子行业深度报告：AI拉动景气度向上叠加业绩拐点，存储板块成长动能充足.pdf

2024-03-05

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1. 价格趋势：存储产品价格持续上涨，未来增长趋势明显

1.1. 当前时点： DRAM/NAND/Wafer 价格持续上涨

DRAM 价格已触底反弹。DRAM 价格自 23Q4 起涨，截至 2 月 27 日，DDR4 16Gb(2Gx8)2666 Mbps/ DDR4 16Gb(2Gx8)eTT Mbps/ DDR4 8Gb(1Gx8)2666 Mbps/ DDR4 8Gb(1Gx8)eTT/DDR4 8Gb(512Mx16)2666 Mbps 现货价格分别为 3.67/2.75/1.97/1.39/1.91 美元，较各自最低点涨幅分别为 35.3%/25.2%/36.0%/36.5%/30.7%，较 12 月底涨幅分别为 6.9%/16.4%/11.8%/16.5%/8.9%，增长趋势明显。截至 23 年 8 月，DDR4 16Gb 2Gx8/DDR4 8Gb 1Gx8/DDR4 8Gb 512Mx16 合约价格持续下跌，9 月保持平稳，10 月以来上述产品合约价格持续上涨；DDR4 4GB 256Mx16 产品 10/11/12 月合约价格分别为 1.10/1.12/1.12 美元，小幅稳步上涨。

NAND 合约价格涨势明显，现货价格稳中有涨。NAND 合约价格自 23Q4 起涨， 32Gb 4Gx8 MLC/64Gb 8Gx8 MLC/128Gb 16Gx8 MLC 价格 4 月至 9 月维持 2.43/2.76/3.82 美元的低点，此后缓慢增长，至 12 月上述产品合约价格 2.57/3.02/4.33 美元。现货价格整体呈稳中有涨趋势，以 256Gb 32Gx8 MLC 为例，23 年以来现货价格于 7 月触底，为 11.15 美元，此后缓慢上涨，至 24 年 3 月 4 日价格涨至 11.48 美元，保持小幅上涨。

Wafer 涨价趋势明显，原厂涨价意愿强烈。Flash Wafer 512Gb TLC/Flash Wafer 1Tb 价格于 7 月 24 日触底至 1.40/2.78 美元，此后价格持续上涨，截至 24 年 2 月 19 日分别为 3.44/6.06 美元，涨幅高达 145.7%/118.0%。Flash Wafer 256Gb TLC 价格于 23 年 8 月 14 日触底至 0.93 美元，此后持续上涨，至 24 年 2 月 19 日价格为 1.77 美元，涨幅 90.3%。

1.2. 未来趋势：存储产品缺货行情明显，涨价趋势有望延续

1.2.1. DRAM：缺货行情引发价格上涨，产品转型亦拉动均价上涨

三大原厂持续减产，去库存效果显著。DRAM 头部大厂不断降低 DRAM 产量，以恢复供需平衡，库存去化效果显著。三星、SK 海力士不断减产，23Q3 产量较 Q1 分别下降 15%/12%；美光宣布已完成库存去化，并于 23Q4 将减产幅度缩小至 17%，较 Q3 减小 14pct。

多因素带动 DRAM 需求改善，高附加值产品供不应求。AI 服务器的高算力要求推升高带宽存储器 HBM 需求，通用服务器 CPU 升级加速 DDR5 的渗透。尽管存储头部厂商不断加大对 HBM、DDR5、LPDDR5 等高附加值产品的投资，但缺货行情仍然明显。三星已收到 AMD 与英伟达的 HBM 订单，将增加 HBM 供应以应对缺货，近期 SK 海力士宣布 HBM内存生产配额全部售罄，24 年产销量已达饱和状态，公司已备货至今年底，且正积极筹备 2025 年订单。美光科技 CEO 也对外透露，美光 2024 年的 HBM 产能预计已全部售罄。根据 TrendForce，23 年 HBM 供需比为-2.4%，处于供不应求状态，预计 24 年供需比将为 0.6%。 DDR5、HBM3 等产品占比提升，带动 DRAM 均价上涨。DDR5 和 HBM3 占比不断提升，更高的 ASP 带动 DRAM 平均单价提升。HBM 方面，根据 TrendForce 预测， 24 年市场需求将大幅转往 HBM3，其比重将直接超越 HBM2e，预估达 60%。SK 海力士公司今年的 HBM 已经售罄，正积极筹备 2025 年订单。DDR 方面，根据 Yole 预测，到 2026 年 DDR5 在 DDR 产品中的占比将超过 90%；此外，已观察到 DDR5 DRAM 价格的上涨，DDR5 16Gb 2Gx8/DDR5 16GB U-DIMM/DDR5 8GB U-DIMM 合约价格分别从 23 年 6 月最低点 3.17/28.52/14.84 美元上涨至 4.00/34.00/17.50 美元，涨幅分别为 26.2%/19.2%17.9%，对 DRAM 价格上涨有进一步拉动作用。

1.2.2. NAND：供给端减产+需求端复苏，缺货行情促进量价齐升

存储大厂持续减产，涨价预期带动产品缺货。23 年以来，三星、SK 海力士、美光等主流 NAND 供应商为减小亏损集体减产，且力度大于 DRAM 减产力度，由于产能优先供应自有品牌，产品对外销售比例下降。与此相应，NAND 价格不断升高，涨价预期持续发酵带动下游拉货意愿上涨，部分产品已出现缺货。

SSD、eMMC、UFS 等 NAND 产品需求回稳，有助于形成量价齐升局面。NAND 需求持续复苏，部分产品已供不应求，未来有望形成量价齐升的局面，推动 NAND 价格涨势持续。根据 TrendForce，NAND Flash 主流产品需求位元成长预期良好，预计 24Q1 合约价涨幅在 15%-20%，3D NAND Wafers 预计涨幅 8-13%。

2. 海外市场追踪：23H2 行业需求回暖，未来 ASP 预计提升

2.1. 当前时点：23H2 需求有所回暖，高价值产品出货增加扭转盈利

收入端，众企业营收跌幅收敛，AI 带来高需求促业绩回弹。存储行业下行持续使公司营收同比下跌，据公司财报数据，旺宏/华邦/群联 2023Q3 营收分别为 2/6/4 亿美元，分别同-37%/-12%/-15%；美光/海力士/西部数据 2023Q4 营收分别为 47/85/30 亿美元,同比分别为-39.6%/47%/-2.41%。2023Q3 环比分别为-2%/4%/24%/7%/24%/3%。市场改善主系用于 AI 高速发展，带来用于服务器与移动端的产品需求上涨，其中海力士 Q4 同比逆势高增，其 DRAM 业务仅在两个季度后实现扭亏为盈；2023H2 美光科技营收同比触底反弹，环比扭亏为盈。

利润端，美韩企业提升 ASP 增速显著，利润超过盈亏平衡点。美光/海力士/西部数据提升产品 ASP， Q4 毛利率-0.74%/20%/16.2%，分别环比 10.11pct/19.29pct/12.60pct。 2023 年，海力士与美光科技自 Q2 以来连续三季度实现环增，Q3 除美光外的五家公司超过盈亏平衡点。西部数据预告 NAND 产品将在未来几个季度累计涨幅 55%。

各公司成本管理，企业亏损收窄。除群联外，各公司业绩自 2022Q3 开始大幅度恶化，因此各公司进行成本管理，例如海力士对于市场复苏相对缓慢的 NAND 闪存进行费用效率化，间接拉动海力士盈利能力。因此，2023 年亏损额收窄，行业呈逐步回暖趋势：已披露 2023 年报的美光/海力士/西部数据 Q4 分别净利润-12/-10/-3 亿美元，旺宏/ 华邦/群联 2023Q3 净利润-4/2/9 亿新台币。

头部公司 2023 库存周转天数下降，预示市场环境逐步改善。对比 5 家公司的库存周转天数，自 22 年 Q1 行业一直处于下行周期，在 2022 年底众公司的积压库存达到顶峰。2023 年公司采取一系列措施缓解库存压力，其中海力士优化生产流程、提高产能利用率并实现资本支出的最小化。海力士三季报披露时，库存周转天数下滑至 171 天；据美光科技/西部数据 2023 年报数据计算，周转天数下滑至 160 天/127 天，环比减少 0.64%/3.35%，产业链库存逐步恢复正常；旺宏和群联客户库存状况也有一定程度改善。

亏损产品遵循减产策略，NAND 业务 2024Q1 稼动率仍低。NAND Flash 国际供应大厂 2024Q1 谨守减产政策，铠侠、SK 海力士、美光等 NAND Flash 工厂稼动率分别为 75％、68％、74％，稼动率仍低，以期继续拉升报价。其中美光减产较早，2023Q2 库存周转天数已基本恢复正常，Q4 投片已回升，产能扩张重心也转移至制程转进，2024H1 将 DRAM 和 NAND 生产稼动率提高 5%；海力士 2023 年在原有 15-20 万亿韩元基础上削减 50%以上资本支出，产能方面 NAND 业务在 M3 产量削减 5%-10%；西部数据从 2022M10 开始削减 30%产量，2023 的资本开始下降 15%。 HBM 和 DDR5 产能有所回升，资本支出将聚焦于此领域。其中 SK 海力士由于 HBM 与 DDR5 出货的增长，产能小规模回升，计划在未来几年投资 1000 亿美元用于提升产能；美光也宣布 2024H1 提高稼动率以加大产能扩张力度。SK 海力士 2024Q1 稼动率预计为 94％，美光 98％。HBM 是高附加值产品，毛利是常见 DRAM 芯片的 5~10 倍，随着 DDR5 与 HBM 渗透率的提升，资本支出和产出将聚焦于利润较佳产品 HBM 和 DDR5。

2.2. 未来趋势：产品合约价格上升，存储行业逐渐回暖

美光与海力士等供应商陆续启动减产，整体 DRAM/NAND 供给位元逐季减少，加上季节性需求支撑以及系统厂商的库存消化，产品市场价格的提升。 1） NAND：据 TrendForce 数据显示，NAND Flash2023Q3 开始合约价格起涨，预测 NAND Flash2024Q1 合约价季涨幅为 18%-23%；由于供给端原厂计划提升产能利用率，需求端已在 Q1 完成库存回补，因此预测 Q2 合约价格涨幅收敛至 3- 8%；Q3 传统旺季预期 CSP 的补货动能增强预计涨幅扩大至 8-13%。其中，西部数据预告未来几个季度 NAND 涨幅将达 55%。另外，NAND 市场可能在未来季度维持相对稳定的成长及需求。根据群联2023Q3 法说会披露，全球 NAND 储存市场产值将于 2025 年达近 850 亿美金以上（2023 年产值为 350 亿美金）。 2） DRAM：据 TrendForce 研究显示，DRAM 产品合约价连跌八季后，自 2023Q4 起涨。由于 DDR5 与 HBM 产品渗透率提升，ASP 提升，DRAM 合约价格涨幅将扩大，预测 Q1/Q2/Q3/Q4 分别涨幅 13-18%/3-8%/8-13%/8-13%。

3. 国内厂商表现：业绩不断改善，业绩拐点已现

存货周转率触底反弹，各厂去化效果明显。2023 以来，存储需求回暖不及预期造成供过于求，产品价格下跌。存储原厂减产带动下，国内主要模组厂及 IC 设计厂纷纷开启去库存进程，自 23Q1 以来，主要厂商存货周转率均稳步提升，逐渐恢复到之前的水平，其中江波龙和同有科技存货周转率略有提升，分别从 1.4717 提升到 1.4908、从 1.0760 提升到 1.1181，库存去化效果显著。

环比经营状况持续改善，同比增长未来可期。目前存储行业处于刚刚走出低谷的复苏初期，绝大多数厂商经营状况同比仍然下滑。但随着去库存化的不断推进和 AI 服务器等需求兴起，23Q3 大部分厂商都实现了环比增长。此外，尽管几乎所有厂商归母净利润和销售毛利率同比都有下滑，但从营业收入看，已有部分厂商实现了同比的增长，未来随着 DDR5、HBM 等高附加值存储产品渗透率增加，各厂盈利能力也有望恢复增长态势。

多家公司预告业绩改善，涨价传导盈利能力持续修复。根据各家公司发布的 23 年业绩预告，模组公司德明利、江波龙等亏损幅度持续缩窄。德明利全年扭亏，第四季度净利润大幅增长(预计实现归母净利润 1.34-1.39 亿元，同比增长 1557%-1614%)，江波龙营收破百亿元，四季度扭亏为盈(归母净利润 0.23-0.83 亿元，同比增长 117%-161%)；佰维存储 Q4 毛利率环比提升超过 13pcts。存储涨价传导业绩改善 Q1 仍有望持续。

周期上行，模组厂低点囤货，上行周期业绩弹性大。建议从存货/营收及存货/当前市值进行重点公司关注。

4. 下游需求改善叠加新品需求提升，板块成长动能接力

存储终端需求释放，有望带来新的增长动力。随着数字化时代的到来，智能手机、智能穿戴设备、PC、服务器等产品的需求量日益增加，带动了存储芯片的需求增长。加之 HBM、DDR5 等产品的渗透率不断提升，有望给存储行业带来新的增长动能。

4.1. 智能设备出货量改善，需求广阔

手机行业进入存量替换阶段。根据 IDC 数据，2023 年全球智能手机出货量同比下降 3.2%，降至 11.7 亿部，这是十年来最低的全年出货量，主要受到宏观经济挑战和年初库存量增加的影响。但下半年的增长巩固了 2024 年的复苏预期。2023 年第四季度同比增长 8.5%，出货量达到 3.261 亿台，高于之前 7.3%的预期增长。

智能穿戴设备乘风而上。可穿戴设备市场经过了 2022 年的首次收缩后，2023 年是复苏的一年。2023 年第三季度全球可穿戴出货量 1.5 亿台，同比增长 2.6%，这种增长主要得益于小品牌和新兴品类的快速发展。根据 IDC 预估， 2023 年全年可穿戴设备出货量为 4.427 亿台，同比增长 6.3%，在 2027 年达到 6.445 亿台，复合年增长率 (CAGR) 为 5.4%。

PC 需求探底回升。根据 Gartner 的最新数据，2023 年第四季度全球 PC 出货量总计 6330 万台，比 2022 年第四季度增长 0.3%。这标志着在连续 8 个季度下滑后，季度出货量首次出现增长。同时得益于 Windows 更新周期以及支持 AI 和基于 Arm 的设备出现等利好因素，预计 2024 年全年出货量将达到 2.67 亿台，较 2023 年增长 8%。

全球服务器出货量稳步攀升。绝大部分的互联网服务都需要通过服务器来做统合，特别是对大数据进行运算与训练、虚拟化平台搭建运行以及云端存储等。根据 IDC 数据，2022 年全球服务器市场规模约 1215.8 亿美元，出货量约 1516.5 万台，预计 2026 年全球市场规模和出货量将达到 1665.0 亿美元和 1885.1 万台，年复合增速分别为 8.2% 和 5.6%，市场空间广阔，服务器出货量有望继续增加。

4.2. HBM 和 DDR5 渗透率提升，持续扩产

需求端“AI+算力”兴起，HBM 未来前景广阔。随着 AIGC 的兴起，大模型训练在算力提升的基础上，也需要存力升级，HBM 助力突破“内存墙”的限制，成为 AI 芯片的首选。TrendForce 研究报告预估，2023 年 AI 服务器出货量近 120 万台，年增 38.4%， 2022-2026 年 AI 服务器出货量年复合增长率为 29%。据此我们预测，全球 HBM2026 年需求量规模将达到 386.2 亿美元。HBM3 已经量产，海力士也已开发出全球最高规格的 HBM3E，加之 AMD、英伟达多款芯片的发布，如 AMD 发布的 Instinct MI300X 和 Instinct MI300A 两款高性能芯片，将目标直接对准英伟达，英伟达发布了全新的 AI 芯片 H200，全新的 H200 首款使用 HBM3e 内存，提供了总共高达 141GB 的 HBM3e 内存，有效运行速度约为 6.25 Gbps，六个 HBM3e 堆栈中每个 GPU 的总带宽为 4.8 TB/s。据此可以看出，HBM 未来前景十分广阔。

DDR5 渗透率提升，24 年或超 DDR4。相较于此前的 DDR4，DDR5 不仅显著降低了功耗，同时将带宽提升了一倍。在存储市场中，DDR5 正逐步变为主流规格，三星计划从 23 年第四季度开始全面提高 DDR5 产量，海力士在筹备提高 DDR5 产品比重，美光也将加速向 DDR5 过渡。目前 DDR5 市场需求端迎来了“春天”，主要得益于 PC 客户持续好转，加之存储器低价和存储器规格升级，预计 2024 年 DDR5 渗透率有望超过 DDR4。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）