【财通证券】深耕电力信息化，应用集成+省外市场双翼齐飞.pdf

2024-02-29

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1 深耕电力信息化领域，持续拓宽系统集成业务空间

1.1 深耕电力信息化十余载，积极拓展业务矩阵和覆盖市场

泽宇智能深耕电力信息化领域，持续拓展业务矩阵和覆盖市场。公司是一家以提供电力信息系统整体解决方案为导向的一站式智能电网综合服务商，发展历程大致可以分为三个阶段：1）业务初创期：2013-2015 年，公司以系统集成、电力设计、施工运维作为三大主营业务，在江苏省内积累了丰富的项目经验；2）业务成长期：2014-2017 年，公司主营业务高速成长，获得电力专业乙级资质，完成了 220KV 变电站设计和国网干线工程项目，同时全国化进程加快，主营业务覆盖地区扩展至北京、安徽、山东等地区，并在当地设立了分公司；3）快速发展期：2018 年至今，公司积极拓展业务矩阵，主营业务系统集成中的网络集成已积淀深厚，开始重点布局应用集成业务，于 2020 年完成多个特高压变电站通信系统施工，并于 2023 年 H1 设立合资子公司研发巡检机器人；公司还主动把握新能源行业机遇，在 2019 年建设首个微电网实验网，并于 2023 年 H1 投资建设 90MWp 的屋顶光伏发电站。

产品已覆盖电力系统内各通信环节，主要面向国家电网相关下属单位。公司从事的业务集中在电力信息化行业，涵盖电力信息化项目的设计、集成、施工和运维全流程，主要为电力体系的各主体打造电力信息通信系统，包括电力通信网络、调度数据网、信息管理网、无线接入网等子网络。公司的电力设计业务指根据上级部门审批的电力系统规划，进一步编制设计电源的合理布局和网络的合理结构；系统集成指根据电力系统各环节的具体环境技术要求，搭建电力专用的信息网络，并进行软硬件集成和系统开发；为确保业务链条的完整性，公司还取得了后续施工运维的相关能力资质。公司主要客户为国家电网及相关下属公司，此外还包括房地产开发企业、工业企业等。2023 年 H1，电力设计、系统集成、施工运维的营收占比分别为 4.42%、76.82%、18.24%，系统集成为主要收入来源。

1.2 实控人持股比例高，管理层行业积淀深厚

实控人持股比例高，股权结构相对稳定。截至 2024 年 1 月底，公司的实际控制人为夏耿耿与张剑夫妇，由张剑直接持有公司 55.38%的股份，通过沁德投资间接持有公司 0.70%的股份，持股比例较高。沁德投资和嘉泽投资为员工持股平台，嘉泽投资持有沁德投资 13.40%的股份，沁德投资持有公司 7.53%的股份。褚玉华为张剑之母，夏根兴为夏耿耿之弟，两人均各持有公司 3.76%的股份。

积极投资设立子公司，丰富业务矩阵和扩张覆盖市场。公司主营业务中的电力系统设计业务和工程施工及运维业务分别由全资子公司泽宇设计和泽宇电工运营。此外，2016-2017 年，公司在北京、安徽、山东设立多个分公司，将主营业务覆盖市场延伸至省外市场；2018 年，公司合资设泽宇新森，从事电缆附件业务； 2021-2022 年，公司在福建设立子公司来扩大主营业务覆盖范围，并在江苏、山东、广东均设立子公司来丰富新能源领域的储能、风光发电技术积累，并进行光伏发电设备的租赁与销售；2023 年 H1，公司合资在北京设立泽宇高科，主营智能机器人的研发销售。

管理层从业经验丰富，助力扩张战略。泽宇智能董事长张剑和董事兼总经理夏耿耿均有深厚的电力行业积淀，早在 2004 年便自主创业从事电力通讯设备的销售。董事章锐、董事兼副总经理王晓丹在电力信息化行业也有深厚的行业经验。2023 年 H1，公司聘请在中兴通讯有丰富营销经验的张树民作为公司副总经理，有助于推动公司的营销系统升级和省外业务扩张战略。

1.3 电网投资力度加大带动业绩稳健增长，省外业务布局卓有成效

电网投资力度加大带动营收和归母净利稳定增长。随着坚强智能电网和泛在电力物联网建设的不断深入，公司的主营业务系统集成收入持续增长。2019 年的“两会”报告里信息化及物联网化在国网地位显著提升，项目招标放量下公司陆续完成 4 个国网超两千万元的系统集成项目，在江苏省带宽升级加速下还获得超市化业务订单约 1.8 亿元，全年营收同比增速高达 46.10%。2020年起，公司在积淀深厚的网络集成外开始注重应用集成的发展，并积极拓展省外业务，在下游客户投资额度扩张背景下不断有标杆订单落地，推动公司营收和归母净利持续增长， 2021 年/2022 年/2023 年前三季度实现营收 7.03 亿元/8.63 亿元/5.57 亿元，同增 20.51%/22.76%/58.72%；归母净利 1.86 亿元/2.27 亿元/1.36 亿元，同增 19.66%/21.88%/16.17%。

毛利率短期明显改善，净利率略有承压。公司毛利率在 2017 年到 2021 年间稳步由 39.27%提升至 42.70%，与主营业务系统集成较为相近，主要系子项目超市化业务和用户变业务毛利率提升，此外 2021 年毛利水平较高的电力设计、施工运维结构占比也有所提升。2022 年来公司毛利率出现明显下降，主要系销售规模扩大导致系统集成和施工运维业务的营业成本明显上升，短期内已有明显改善，由 2023Q1 的 36.45%回升至 Q3 的 52.70%。2022 年来净利润略有承压，主要系营销和管理系统升级及对员工的股权激励导致期间费用率上升。

系统集成为主要收入来源，毛利率呈缓慢提升趋势。电网信息系统集成是公司的核心主业，收入占比长期保持在 75%以上。2023H1，系统集成、施工运维、电力设计收入占比分别为 76.82%/18.24%/4.42%。受益于电网投资力度的加大和公司对应用集成、省外业务的布局，2021/2022/2023 年前三季度系统集成收入分别为 5.59/6.79/3.45 亿元，同增 24.01%/21.48%/76.26%。施工及运维业务自 2018 年起公司着重开拓和人员扩招后，合同金额显著提升，2023H1 收入 0.82 亿元，同比增长 45.26%。电力设计收入相对稳定，但毛利始终保持高位且在持续提升。

江苏省收入占比短期回升，安徽省毛利率大幅提升。江苏省作为公司注册地及业务发源地，电力信息化市场空间较大，系统综合排名位于全国省网前列，电力负荷供应、技术创新、工程质量等多项能力均居国内领先，是公司持续发展的主要保障和盈利的稳定来源，收入占比长期超过 50%，毛利率稳定在 40%以上。公司在省内积累了深厚的客户资源、项目技术经验和区域品牌优势，为拓展省外业务、减少地域依赖奠定了基础。安徽、北京作为公司的省外前两大市场，多年布局卓有成效，虽然个别金额较大的订单导致收入偶有波动，毛利水平却在持续攀升。 2022 年，公司在福建、广东均收获过亿元订单，目前服务范围已经遍布全国共 29 个省市和地区，后续将逐步推进福建市场进入业务成熟期，并积极推进浙江、广东、山东等地的业务布局。

销售及管理费用率短期上扬，财务费用率管控良好。公司销售费用率及管理费用率在 2018 年至 2021 年间管控良好，由于支出相对固定而收入规模不断扩大整体呈下降趋势；2022 年略有提升，主要系公司对营销体系进行了全面升级，并聘请了毕马威咨询团队来形成数字化企业管理体系；2023 年 Q3 出现大幅上扬，主要系当期对核心员工进行股票激励计提的支付费用。公司的财务费用长期对利润呈微弱正向贡献，2023 年前三季度为-6.08%，贡献尤为突出，主要系当期利息收入增加。2023 年前三季度研发费用率为 6.87%，较 2017-2022 年的大致稳定在 3%-4%有明显提升，主要系公司为完善应用集成领域的产品布局，增大了对地基云台气象装置、智能光纤资源管理系统、新一代变电站巡检机器人、SF6 字化远程表计等新产品的研发投入，预计成为公司的业绩新增长点。

1.4 IPO 募资巩固技术竞争力，股权激励提振员工积极性

募投项目围绕主业展开，加固公司综合竞争力。2021 年，公司于创业板上市，拟募资金额约 5.72 亿元，实际募得 14.52 亿元，其中 4.72 亿元将用于公司主营业务的技术升级投资，建设期均在 2 年，剩余部分均用于补充公司营运资金，极大增强了公司财务的稳健性。投资项目建成后，将加强公司在电力信息系统整体解决方案的综合业务服务能力，提升公司研发能力从而更好地满足智能电网数字化和智慧化的发展要求。

股权激励强化利益绑定，有助提振核心员工积极性。2022 年，公司为形成均衡良好的价值分配体系、调动管理人员和核心员工积极性，公布股权激励计划，考核年度为 2022-2024 年，激励对象为公司中层管理人员和核心业务（技术）骨干，有效地将股东利益、公司利益和核心团队个人利益相结合。考核方法设置 2022- 2024 年较 2021 年营收增长率或净利润增长率的目标为 20%/44%/72.8%，对应营收分别不低于 8.44 亿元/10.13 亿元/12.15 亿元或归母净利润分别不低于 2.23 亿元 /2.68 亿元/3.21 亿元，体现公司长期发展信心。

2 电力信息化投资规模稳定增长，系统集成为重要建设环节

2.1 电力信息化不断深入，系统集成为重要建设部分

系统集成覆盖电力系统各环节，是电力信息化的重要建设部分。电力信息化指实现电力系统的发输变配用及调度等各个环节的自动化、智能化，系统集成作为信息化建设的重要部分，分为应用集成和网络集成两类。应用集成指针对系统内各环节的具体业务需求来进行软硬件集成和系统开发，例如虚拟电厂、新能源功率预测、变电站智能巡检；而由于公共网络的安全性、实时性不能满足电力系统的要求，网络集成即是根据各环节的信息传输环境和技术要求搭建电力专用的信息网络，采集线路监测数据和配用电信息、实现电力调度主站和发变电站的控制信息交互。区别和联系在于，应用集成是对某项具体业务进行数据搜集、分析和处理，网络集成则是将各个环节里应用集成的数据安全准确地传输。

“两网”建设持续深入，电力信息化投资额稳定增长。传统电站里的监控、安全警报等各类信息系统需要使用单独的电缆作为支撑，无法实现信息数据共享，不仅造成了资金的浪费还严重拖累了电站效率。此外，随着发电不稳定的新能源大量接入，电网运行的安全稳定也面对着更高挑战。“两网”的建设便着眼于实现电力系统各个环节的信息互通，提升数据的采集效率和自动获取能力，为电力信息化的长期发展打开了增量空间。以坚强电网的三个建设阶段为例，智能化投资占总投资的比例不断提升，在2016-2020年达到12.50%。根据中电联，2011-2017 年间电力信息化规模同比增速保持在 20%以上，市场空间持续稳定地扩大。

鼓励性政策频繁落地，驱动电力信息通信需求提升。自 2009 年国网首次提出构建以信息化、自动化、数字化、互动化为特征的坚强电网以来，后续鼓励性政策不断落地，智能电网的建设被持续纳入国家五年规划纲要。2019 年国网提出在 2024 年基本建成泛在电力物联网，推动构建能源互联网产业链。2022 年至今电力信息化相关鼓励政策出台更为频繁，电力信息化的应用场景愈发丰富多样。

2.2 电力信息化行业高度细分，一站式服务渐成系统集成业务趋势

系统集成行业细分程度高，行业竞争趋于市场化。我国电力信息化建设逐渐深入，对信息化厂商的技术水平及对用户需求的精细把握程度提出了更高要求，因此大部分厂商专注在产业链某一细分环节提供产品服务，市场份额较为分散。系统集成位于电力信息化产业链中下游，厂商主要分为电力系统内部的科研院和信息化建设单位，例如国电南瑞，以及电力系统外部的泽宇智能、金智科技、东方电子等。随着电力体制改革进程加快，信息化参与主体将更为多元，对前沿信息技术的把握应用和对用户需求的判断将成为核心竞争力，行业竞争也将趋于市场化。

系统集成行业内企业多以应用集成为主。国电南瑞是目前电力信息化行业的龙头企业，在应用集成深耕多年积淀深厚，且背靠国网享有订单中标优势；金智科技、东方电子、智洋创新亦以应用集成为主，产品覆盖电力系统的多个环节；海联讯、泽宇智能则以网络集成为主，产品主要为搭建电力专用通信网络。

客户或将优先选择综合厂商，一站式服务模式渐成趋势。电力信息化产业通常包括项目的前期咨询、设计，实施阶段的项目管理、设备供应、安装调试以及工程建成运行后智能化、信息化改造和运营维护服务。随着双碳及新型电力系统建设需求的持续增长，行业内专业性和复杂性大幅提升，除了过硬的电力业务理解能力，还需以用户体验为核心，这带动电力信息化项目的咨询设计业务快速增长。从需求出发，依据对客户现有业务的梳理而提供从规划咨询、总体方案设计和集成运维的一站式解决方案，成为赢得市场青睐、持续满足客户愈发多元化的需求的关键。目前，行业内包括金智科技、苏文电能等规模型企业均在自身核心业务基础上积极开拓上下游业务，以便获取更高的产业链整合收益。

3 一站式服务优势明显，积极布局省外业务和应用集成

3.1 一站式服务优势明显，有望形成产业链协同效应

相较单一业务，一站式服务具有产业链协同优势。相较于仅能提供单一服务的企业，一站式智能电网综合服务能力具备明显的综合能力优势，有利于公司充分延伸业务链条，提升客户粘性，并在这种良性业务循环中不断扩张收入，提升自身价值。1）在业务合作方式方面，既可提供单项专业化服务，又能一站式承接承做电力系统业务，满足客户的多元化需求；2）在业务承接机会方面，强协同的业务链条可以在某项业务先行切入后，联动带入其他服务，并基于电网项目更新换代需求，形成业务循环。3）在客户粘性方面，一站式综合服务通过提供多项服务，加强了对客户需求的理解，也为未来长期深度的合作奠定了基础。

核心业务系统集成位于中间环节，产值更高且渠道优势更强。从电力信息化的产业链来看，系统集成处于中间环节，具有上下游拓展和整合效应，对项目方案、设备采购、调试运行等软硬件方面的要求较高，相对于咨询设计和施工运维业务具有渠道方面的优势，是将设计、产品、施工等环节联系起来的重要途径，规模及产值也高于电力设计业务和施工及运维业务，是公司的核心业务。公司产业链上下游布局早，相关资质取得较为充分。行业中存在较多企业服务内容仅为单一设计、单一施工或设计+施工的模式，相较于该类同行业公司，公司基于自身能力同时结合客户需求，在产业链上下游布局较早，在电力设计、电力施工、电力运维的资质取得相对较为充分，既可以满足客户对设计咨询、系统集成或施工运维的单一需求，也可以满足客户多重复合需求，通过前期、中期的项目执行实现后续的业务“导流”，同时在系统集成、施工运维等中后期服务中深入了解客户需求，为其提供解决新问题的思路和方案，增强客户粘性，从客户的 “项目经理”转变为“需求管家”。

3.2 区位资源积累深厚，省外业务开拓已见成效

省内智能电网建设相对领先，市场需求空间广阔。江苏省为我国用电大省，历年用电量占全国比例稳定超 8%以上，电力系统综合排名位居全国省网前列，电力负荷供应、技术创新、工程质量等多项能力位于国内领先，同时还建有我国负荷最为密集、规模最大的省级电网，是国家电网系统首个用电负荷连续 3 年突破 1 亿千瓦的省级电网，超过德国、韩国、澳大利亚等国家用电负荷。江苏省的电力信息化建设水平也处于全国领先地位，信息化投资规模占全国比例稳定超 6%以上。

公司深耕省内市场，区位资源积累深厚。公司立足于江苏，通过多年耕耘积累了一批电力系统优质客户，建成了江苏区域超过一半地市的电力信息化通信网络，基本实现江苏各地市常驻运维服务全覆盖，连续入围江苏省电力公司超市化名录以及承接江苏省电力公司 1.8G 无线专网建设。由于江苏省智能电网发展起步早，产业技术相对领先，在江苏省电网建设和运维积累的经验，也是公司拓展其他省份电力业务的重要竞争力。同时，系统集成业务的上游为通讯硬件，以华为、中兴、华三、烽火、贝尔等厂家为代表的市场占有率较高。公司是中兴通讯在江苏省的一级分销商，上游供应稳定且拥有一定的溢价能力。

携手战略合作伙伴，有望打开省外需求空间。公司自 2017 年起推动省外分支机构建立，逐步扩张省外业务规模，省外收入占比由 2018 年的 17.96%提升至 2023 年 H1 的 46%。在安徽市场、北京市场的突破尤为明显，2022 年在两省的营收分别为 1.71 亿元、1.67 亿元，同比增速分别高达 349.77%、328.20%。在合伙伙伴方面，公司在系统集成领域获得安徽继远多项千万级订单，在电力设计领域与浙江华云、安徽华电达成了战略合作。2023 年公司成立了华东事业部、北方事业部和南方事业部，以江苏为中心向长三角、京津冀、珠三角经济圈进行业务拓展，目前业务已覆盖全国 29 个省市，后期有望明显放量。

3.3 紧握应用集成发展机遇，布局多项业绩新增长点

智能巡检机器人兼具安全准确和经济性，在高危环境可有效替代人工。传统的发变电站采取人工巡检、手工记录的工作方式，由于场所环境复杂，存在意外风险发生频次高、劳动强度大、管理成本高、巡视效率低等缺陷，在高压、特高压等条件下，人工巡检还可能对人身造成危害。采取智能巡检机器人完成电站的日常巡视、红外测温、设备状态检查等工作，可以有效提升工作效率和质量，并且降低人工风险。此外，智能巡检机器人还能为企业节省下高额的人工开支。根据喻洋和董明知发表的《光伏变电站智能巡检机器人功能设计与实现》，目前变电站满编是 12名员工，以每名员工 12万元的年成本计算，10年的人工成本为 1440 万元，而采取机器人巡检仅需在前 3 年投入 100 万元左右，后期投入少量维护费用，10 年的运维成本不超过 150 万元，还能减少员工作业风险。

公司巡检业务已基本覆盖江苏省，创立合资公司共同进行产品升级迭代。在智能巡检领域，公司承建了世界首座交直流深度融合的特高压变电站泰州特高压站的智能巡检项目，从电压等级和规模上均具行业标杆意义。目前，公司的变电站智能巡视业务已经覆盖了江苏省绝大部分地市 220kV、500kV、1000kV 交流站点及±500kV、±800kV 直流站点。此外，研究院正在自主研发新一代智能变电站巡检机器人，旨在解决目前电力巡检机器人可靠性低和图像算法识别率低的问题，真正做到人工巡检全替代。2023 年 H1，公司与北京进睿合作设立子公司泽宇高科从事智能机器人的研发制造，北京进睿拥有清华大学研发的核心专利技术，产品有望快速落地并成为业绩新增长点。

新能源大规模并网带动功率预测需求，公司把握机遇着手研发相关产品。新能源大规模并网对电网安全稳定运行具有强烈冲击，因此电力系统对于发电站功率预测精度的考核加严，达标与否直接影响电站的绩效，从而增大了功率预测的需求空间。目前功率预测仍然存在实际可用气象数据来源不足、辐照度数据精度低等问题，公司研制的地基云台气象装置能够实现气象数据的高精度采集和分析，通过向供电公司为电网气象防灾、新能源发电预测与出力估计、负荷预测等提供综合数据服务提供支持，助力电网预防气象灾害，保证电网安全稳定运行。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）