1 REITs 的中国进程
1.1 REITs 在中国城市发展进程中适时出现
不动产投资信托基金（Real Estate Investment Trust,简称 REITs）是一种以 发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行房地产投 资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金。 REITs 的本质是将不动产进行证券化，是继现金、股票、债券之后的又一大类 金融资产，其兼具金融和不动产双重属性；基于底层不动产的租金和运营收益，以 及资产收购或处置的投资收益，REITs 又同时具备股性和债性。以上特点使得 REITs 成为盘活存量、拓宽融资渠道的又一金融工具。
2020 年 4 月，中国发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs） 试点相关工作的通知》，正式启动 REITs 试点；2021 年 6 月首批 9 只 REITs 就成 功上市，合计 314 亿元，资产类型涵盖了环保、园区、交通、仓储物流等；2022 年 3 月，发布《关于基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点税收政策的 公告》，给予 REITs 税法支持、发布《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意 见》探索建立多层次市场、发布《公开募集基础设施证券投资基金业务指引第 3 号 ——新购入基础设施项目（试行）》完善扩募机制；2022 年 8 月，首批保障性租 赁住房 REITs 试点项目正式上市；2022 年 12 月，证监会副主席李超表示，研究 推动试点范围拓展到市场化的长租房及商业不动产等领域；2023 年 3 月，发布 《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工 作的通知》推动常态性发行；2023 年 11 月，首批 3 只消费基础设施公募 REITs 正式获得证监会准予注册的批复，商业不动产 REITs 也进入投资者视线。
1.2 具备“中国特色”的 REITs 试点
1.2.1 发展路径
国际 REITs 的发展路径：针对 REITs 立法或修改现有法案；参照美国的税收经 验，新加坡、中国香港等全球 REITs 市场基本都采取了税收中性制度，新港两地整 体税负环境轻松，对于投资者的股利分红、基金份额分红所得予以免税，因此 REITs 层面、SPV 层面和投资者的税负相对较低。 中国 REITs 的发展路径：2021 年国家发展改革委办公厅发布《关于建立全国 基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目库的通知》，决定建立全国基 础设施 REITs 试点项目库；2022 年 3 月全国人大代表、北京证监局局长贾文勤日 前表示，建议加快 REITs 专项立法，在总结试点工作经验基础上，借鉴国际成熟做 法，以公募契约型 REITs 为重点，制定不动产投资信托基金（REITs）业务管理办 法，优化基础设施 REITs 产品设计；针对 REITs 的法律法规或将随着 REITs 的不断发行而逐步落地。
1.2.2 规章制度
中国 REITs 目前采取审核制而不是注册制：1）发起人（原始权益人）应按发 改投资〔2021〕958 号文、发改办投资〔2022〕617 号文等要求，向有关省级发 展改革委报送项目申报材料，省级发展改革委应及时对项目申报材料进行初步审 核，对基本符合条件的项目应于 5 个工作日内正式受理，项目受理后，委、省级发 展改革委将明确专人对接，优化工作流程，加快工作进度，共同开展项目判断；2） 根据证监会《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化 发行相关工作的通知》，完善审核注册机制，提高制度化规范化透明化水平。
1.2.3 服务主体
境外 REITs 大多数服务的是房地产市场，尤其是从商业地产起步；中国 REITs 服务主体更多元，包括生态环保、仓储物流、园区建设、能源基础设施、交通基础 设施、租赁型保障房和商业不动产。
1.2.4 运作模式
中国《基金法》规定公募基金不能直接投资非上市公司的股权，因此中国 REITs 试点采用了“公募基金+ABS“的结构，其中公募基金向投资人公开发行，ABS 将 底层资产对应的项目公司股权转化为公募基金可直接投资的标准化证券，公募基 金间接持有底层资产的所有权或经营权。
2 中国 REITs 试点现状
2.1 中国 REITs 的分类
自从 2021 年 6 月首批 9 只 REITs 就成功上市后，截至 2024 年 2 月 20 日有33 只 REITs 获批，底层资产涵盖保租房、环保、高速路、能源、产业园、仓储物 流、商场等，总发行规模超过千亿。
2.2 2023 年 REITs 的走势回顾
2023 年由于投资者对于 REITs 价值的分歧较小，导致流动性表现欠佳。根据 《关于进一步推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）常态化发行相关工 作的通知》：健全 REITs 发售业务规则，完善资产估值和询价定价机制，规范发行 推介、询价、定价、配售行为；制定临时信息披露指引，强化重大事项披露要求； 研究规范治理机制的权责条款，完善 REITs 治理结构。另外《通知》也提到加强与 相关部门沟通，进一步明确基础设施 REITs 的会计处理方式和税收征管细则；推动 社保基金、养老金、企业年金等配置型长期机构投资者参与投资，积极培育专业化 REITs 投资者群体，助力市场平稳运行；借鉴境外成熟市场实践，及时总结 REITs 试点经验，抓紧推动 REITs 专项立法。随着常态化发行工作的进展，随着政策逐渐 完善，投资者信心也将不断加强，流动性问题或将得到缓解。 2023 年 1-2 月份由于疫情好转、节后经济修复预期改善，REITs 价格得以提 升，换手率也在持续提升；2023 年 3-7 月，经济修复预期多次反复，产业园、物 流园出租及续租不理想，投资者投资意愿度较低，或是价格持续走低的主要因素， 5 月底换手率甚至低至 0.43；2023 年 7-8 月由于公募 FOF 放开投资 REITs，加之 价格处于低位具备性价比，市场情绪得到改善，换手率一度提升至 1.4；2023 年 8 月后由于 FOF 资金进场相对较慢、增量资金进场不充分导致流动性减弱；2023 年 12 月以来换手率指数从低点的 0.67 提升到 2024 年 2 月 20 日的 1.22，大幅 提升，或是前期“超跌“进入价值修复所致。
2.3 REITs 波动性介于股票和债券之间，且具备高分红特性
截至 2024 年 2 月 20 日，中证 REITs（收盘）近一年年化收益率低至-28.19%， 沪深 300（收盘）为-15.46%，中证 1000 为-26.35%，中证全债和国债指数分别 为 6.35%和 1.61%，REITs 市场整体表现低迷；从波动性表现来看，中证 REITs（收 盘）近 24 个月波动率为 12.61%，低于沪深 300（收盘）18.11%和中证 1000 的25.84%，高于中证全债 1.72%和国债指数 0.80%，居于股债之间。
根据各基金公布的分红率情况，特许经营类 REITs 分红率普遍高于产权类 REITs；从资产情况来看，能源基础设施类 REITs 分红率普遍较高，保障房、产业 园类 REITs 分红率相对较低。
3 各板块 REITs 业绩分析
3.1 产业园类 REITs
2023 年产业园类 REITs 收入利润走势分化，可分配金额表现相对稳定。九只 产业园类 REITs2023 年季度营收都为正值，但东吴苏园产业 REIT、华安张江产业 园 REIT、建信中关村产业园 REIT、国泰君安东久新经济 REIT2023 年四季度表现 偏弱；华安张江产业园 REIT2023 年一到四季度净利润均为负值，建信中关村产业 园 REIT2023 年四季度净利润转负；可供分配资金方面除建信中关村 REIT 从 2023 年一季度开始持续下行外，其余产业园 REITs 表现相对稳定。
产业园租金及出租率水平整体承压，估值体现悲观预期。由于宏观环境影响， 部分产业园承载的公司续签或受影响，体现在出租率上，截至 2023 年 Q4 华安张 江产业 REIT 底层资产张润大厦出租率降至 63.31%，建信中关村产业园 REIT 底 层资产出租率降至 63.75%，或对 2024 年的收入和净利润造成压力。
建信中关村产业园 REIT 的 P/NAV 为 0.69，已经体现了市场的悲观预期，国 泰君安两只厂房类 REITs 的 P/NAV 均超过了 0.90，也体现了投资者对于厂房类 资产的偏好。
3.2 保租房类 REITs
2023 年保租房类 REITs 营收整体呈上升趋势，净利润在 2023 年第四季度表 现偏弱，可供分配资金整体承压。除国泰君安城投保租房 REIT 未公布数据外，在 四只保租房 REITs 中，红土深圳安居 REIT 的营收全年持续下降，其余三只 REITs 均呈上升趋势；全净利润水平相对稳定，但 2023 年第四季度均有下降，红土深圳 安居 REIT 从 2023 年第二季度开始净利润持续下降；红土深圳安居 REIT、中金厦 门安居 REIT、华夏基金华润有巢 REIT 从 2023 年第三季度开始可供分配金额持续 下降，华夏北京保障房 REIT 可供分配金额第四季度开始上升。
运营情况稳健，出租率、租金收缴率维持高位。红土深圳安居 REIT、中金厦 门安居 REIT、华夏北京保障房 REIT、华夏基金华润有巢 REIT、国泰君安城投宽庭 保租房 REIT2023 年各季度出租率的最低值均高于 90%，各季度租金收缴率均高于 95%；租金水平变化幅度极小，维持稳定状态。
3.3 高速公路类 REITs
2023 年高速公路类 REITs 净利润水平严重分化，可供分配金额相对稳定。 2023 年 8 只高速公路类 REITs 营收均为正值，除华夏中国交建高速 REIT 外，第 四季度表现均偏弱。浙商沪杭甬 REIT 和中金安徽交控 REIT 在 2023 年第二季度、 第四季度的净利润均为负值，8 只 REITs 净利润在 2023 年第三季度均有明显上 升；可供分配金额表现相对稳定，但 2023 年第四季度环比变化均为负值。
受季节影响，2023 年第三季度业绩水平较高，第四季度普遍承压。2023 年 第三季度涵盖暑期，居民出行意愿强烈，浙商沪杭甬 REIT、平安广交投广河高速 REIT、华夏中国交建高速 REIT、华泰江苏交控 REIT 四只 REITs 车流量达到峰值， 分别为 1412.37、827.42、243.5、442.04 万辆；除华夏越秀高速公路 REIT 外， 2023 年第三季度总通行费收入均达到峰值；2023 年第四季度除国金中国铁建高 速 REIT 总车流量环比上升 4.69%外，其余 REITs 均环比下降，其中中金安徽交控 REIT 环比下降 17.3%；2023 年第四季度总通行费收入环比均下降，其中中金安 徽交控 REIT 环比下降 22.85%。华泰江苏交控 REIT、浙商沪杭甬 REIT 的 P/NAV 值分别为 1.29、1.18，华夏中国交建高速 REIT 的 P/NAV 值最低，为 0.57，体现 了市场预期的较大差异。
3.4 能源类 REITs
2023 年能源类 REITs 受季节影响，各季度经营情况波动较大，鹏华深圳能源 REIT2023 年第四季度净利润为负值。三只产业园类 REITs2023 年各季度营收均 为正值，但鹏华深圳能源 REIT 第四季度下降幅度较大，为 44%；2023 年中航京 能光伏 REIT 全年营收持续下降，净利润波动较大，鹏华深圳能源 REIT2023 年第 四季度净利润为负值，中航京能光伏 REIT 净利润持续下降；鹏华深圳能源REIT2023 年第四季度可供分配资金环比下降幅度较大，为 60%，中航京能光伏 REIT 可供分配资金持续下降。
全年发电收入波动幅度较大，2023 年第四季度上网电量普遍下降，电价水平 较为稳定。鹏华深圳能源 REIT、中航京能光伏 REIT、中信建投国家电投新能源 REIT2023 年第四季度发电收入环比变化为-43.70%、-47.70%、57.56%；除中信 建投国家电投新能源 REIT 第四季度上网电量增长 77.30%外，其余均呈现较大幅度的下降；中航京能光伏 REIT 的榆林市榆阳区 300MWp 光伏发电项目于第四季 度的电价水平为 0.776（元/千瓦时），上升 7.8%，湖北随州 100MWp 光伏发电 项目为 0.9547（元/千瓦时），下降 2.14%。鹏华深圳能源 REIT，中航京能光伏 REIT，中信建投国家电投新能源 REIT 的 P/NAV 值分别为 1.04、0.96 和 0.96。
3.5 环保类 REITs
2023 年环保类 REITs 受季节影响业绩水平存在小幅波动。富国首创水务封闭 式 REIT 三项经营指标均在第三季度达到峰值；中航首钢绿能 REIT2023 年营收从 第二季度开始持续上升，净利润第三季度达到峰值，可供分配资金相对稳定。
经营水平稳健。富国首创水务封闭式 REIT 水质净化厂的总污水处理量 2023 年全年基本呈上升趋势，污水处理含税单价保持不变；中航首钢绿能 REIT 各项经 营情况波动幅度较小，生活垃圾处理总量（万吨）、实现上网电量（千瓦时）、收运 厨余垃圾（万吨）2023 年第四季度环比变化分别为 5.77%、-3.90%、-0.79%； 富国首创水务封闭式 REIT，中航首钢绿能 REIT 的 P/NAV 值分别为 1.10、1.25。
3.6 仓储物流类 REITs
2023 年仓储物流类 REITs 营收呈上升趋势，可供分配金额表现相对稳定。三 只仓储物流类 REITs2023 年营收整体呈上升趋势；中金普洛斯 REIT 从 2023 年第 二季度开始净利润持续下降，嘉实京东仓储基础设施 REIT 从第二季度开始净利润 持续上升；红土创新盐田港 REIT、嘉实京东仓储基础设施 REIT2023 年第三季度 可供分配资金达到峰值。
经营情况稳健，出租率、租金收缴率维持高位。2023 年三只 REITs 的可租赁 面积保持不变，出租率维持高位，仅中金普洛斯仓储物流封闭式基础设施证券投资 基金第二、三、四季度的出租率略低于 90%；红土创新盐田港 REIT、嘉实京东仓 储基础设施 REIT2023 年的租金收缴率均为 100%；中金普洛斯 REIT2023 年第 三、第四季度的租金水平基本相同。红土创新盐田港 REIT、中金普洛斯 REIT、嘉 实京东仓储基础设施 REIT 三只 REITs 的 P/NAV 值分别为 0.94、0.90、0.72。
4 行业发展趋势
2023年全年出现“超跌”，2024年有望回补：2023年REITs的年化收益率 为-28.19%，整体低于股市和债市水平，表现低迷，2023年12月以来换手率指数 从低点的0.67提升到2024年2月20日的1.22，价格指数也从2024年1月10日的 699提升到了2023年2月20日的761，前期“超跌“进入价值修复，后续市场有 望持续向好。 REITs市场的多样性或将进一步丰富：2022年-2023年保租房REITs和商业 REITs这两个商业地产类的分支进入了中国REITs市场，标志着REITs底层资产的 多样性更加丰富。
流动性问题或将随着政策不断完善得到解决：1）未来发行端的资产评估或 将更加透明；2）进一步明确基础设施REITs的会计处理方式和税收征管细则，借 鉴境外成熟市场实践，抓紧推动REITs专项立法；3）2023年7月，5家公募机构 集中发布公告，宣布公司旗下部分FOF基金已完成证监会备案，决定将公募REITs 纳入投资范围；2023年12月，财政部联合人力资源社会保障部起草《全国社会 保障基金境内投资管理办法（征求意见稿）》，拟将公募REITs正式纳入社保基 金投资范围，FOF基金、社保基金等主体放开REITs的投资限制，促进增量资金入 场，将为市场带来活力。 稳定现金分红，解决“资产荒”难题：根据《基础设施REITs业务试行办 法》规定，基础设施基金以获取基础设施项目租金、收费等稳定现金流为主要目 的，收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金额的90%，稳定的分红也将 不断提升投资回报比。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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