美团自 2023 年以来，股价跌幅较大，截至 2024 年 2 月 21 日跌 56%，对比恒 生科技/KWEB -19%/-16%，及阿里-14%/拼多多+59%/京东-58%，腾讯-9%/网易 +47%/百度-6%。
2023 年，美团市场竞争格局及业绩表现与我们年初报告观点一致
1） 我们曾在 2023 年 5 月 31 日发布的《上调本地生活市场规模天花板，美团 仍领先；公司整体利润持续提升》报告中，上调美团到店 2023 年交易规 模 30%+ 至 6000 亿 元 ， 对 比 目 前 行 业 一 致 预 期 的 6540 亿 元 （VisibleAlpha），市占率约 70%，与我们报告中估算一致。 2） 面临竞争，美团到店业务加大投入，我们也在以上报告中，讨论了美团变 现率下调、营销费用上调的影响。我们目前预计美团到店业务 2023 年调 整后运营利润为 150 亿元，利润率 36%，与以上报告中估算的 152.5 亿元 /35%的利润率预期一致。 3） 对于美团外卖业务，目前单均盈利仍然超 1 元（1.2 元/单），好于我们年 初报告中估算的 1.1 元/单，全年日均单量预计 5300 万，相比年初 5380 万 略低。对于外卖业务，2023年唯一不同点在于AOV下降幅度相比此前预期 大，但是，即使 AOV 下降，受益于美团外卖平台的核心竞争力及美团运营 能力和效率的持续提升，单均盈利仍好于预期。 4） 新业务亏损预计 203 亿元，相比年初预期的 193 亿元，公司整体运营利润 估算 177 亿元，对比年初预期的 172.8 亿元。新业务尤其是美团优选的投 入仍大，短期影响了市场对其估值贡献的判断。
综合以上，虽然美团各业务面临竞争，但实际业绩表现仍完成年初预期。我 们认为市场普遍对美团估值下调的原因，除了市场整体表现不佳之外，对于 2024 年以及长期美团各业务表现的担忧仍存，但我们认为美团业务表现仍然 稳健： 1） 虽然到店业务仍需牺牲短期利润换取规模增长，我们仍能看到 2024 年美 团到店 GTV 增速或超 35%，利润增长 10%+； 2） 外卖业务 UE 仍可维持 1 元以上，虽然 AOV 仍将受到下沉市场扩张、拼好 饭等产品占比提升，持续下降，并将加大补贴，提振单量增长，以达到 2025 年 1 亿日单峰值目标，但我们仍然预期美团外卖 UE 将受到商户单均 营销收入及配送相关收入的提升拉动，估算 2024 年 UE 1.15-1.2 元/单，对 比 2023 年平均 1.2 元； 3） 新业务亏损率将继续收窄，随着其他各业务盈利能力的持续优化，美团优 选运营效率提升，预计 2024 年亏损金额降至 121 亿元，对比 2023 年 200 亿元亏损。
1) 到店业务竞争激烈，但行业天花板仍高
本地生活平台市场天花板仍高
抖音《2023 年度数据报告》披露，2023 年抖音本地生活业务 GMV 同比增 256%，我们估算其规模约 2700 亿元，核销率约 60%。我们按行业领先平台交 易规模（核销后）加总来看，本地生活服务行业 GMV 在 2023 年约 8000 亿元， 行业较去年同期增长超 130%，对应 10 万亿元传统行业规模，仍有增长空间。 估算美团：抖音市场份额为 71%:21%，美团核销规模约是抖音的 3.4 倍。 按目前估计，2024-25 年，抖音与美团的规模差距仍将继续缩小，但核销后规 模美团仍将是抖音的 3 倍左右，这与我们此前报告中的判断仍然一致。
核心运营指标对比：美团用户心智强，抖音渗透率仍有提升空间
对比美团、抖音本地生活到店服务平台核心用户数据，用户数、活跃买家数、 用户下单频次及花费金额均稳步提升，美团平台在用户心智及粘性上较抖音用 户更强，但抖音本地生活服务用户对抖音全平台MAU的渗透率仍有提升空间。
核心经营指标对比：美团用利润换增长，抖音本地生活财务贡献小
2023 年，美团本地生活平台运营利润率降至36%，用约5 个百分点利润率（约 50 亿元）换得新增 2000 亿元交易规模。预计 2024 年美团将继续经历变现效 率、利润率阶段性下降。根据公司指引，2025 年利润率将恢复至 35%，利润增 长或将可能高于我们目前预期。 我们估算抖音本地生活服务收入及利润对公司整体贡献仍然较低，即使我们假 设其本地生活服务业务长期利润率达到 15%，其投入及变现能力仍弱于美团。
2) 外卖市场格局稳定，AOV 下降对 UE 维持 1 元以上无影响
餐饮外卖行业格局稳定，非餐发展空间大
美团外卖及非餐即时零售业务仍然处于行业领先地位。按目前估算，美团外 卖：饿了么市占率维持 65%：33%，对传统行业渗透率接近 30%。非餐即时零 售市场虽然市占率相对分散，但其对传统行业渗透率仍低，行业整体空间仍 大。
美团外卖交易规模受用户频次及用户数拉动
按我们目前估算，预计美团外卖 2023 年 GTV 达到 9400 亿元，增长 18%，预计 2024/2025 年增速分别 14%/12%，仍然维持稳定增长趋势。美团外卖单均价格 （AOV）2023 年呈下降趋势，主要受到复常后低客单价商家恢复营业，以及美 团外卖推出的拼好饭（客单价 5-15 元）业务影响。我们预计美团外卖平台未来 GTV 增长主要受订单量增长的拉动。
单量增长主要来自下单用户数的提升以及用户下单频次增长。我们按美团外卖 不同用户来源估算月下单用户增长趋势，月活跃用户达到 3 亿（2025 年目 标），日单量稳步提升达到峰值 1 亿单的可能性较大。
拼好饭等低客单价 SKU 是美团外卖 AOV 下降主要原因
“拼好饭”产品的推出，提升美团外卖商户端和配送端的生产效率。一方面，商 户端可通过批量预制部分菜品提升效率，另一方面，配送端也可通过美团外卖 平台技术支持，合并相同地址/附近地址的拼好饭订单，提升配送效率。我们 估算，2023 年，美团外卖平台拼好饭单量占比约 6%，2024-2025 年单量占比或 继续提升至 8-9%，对 AOV 影响或持续。
美团外卖 UE 仍然维持稳定，虽然 AOV 下降使得单均佣金收入增长承压，但配 送收入、商户营销收入，以及平台运营效率的提升仍将维持平台 UE 的稳定。 纵观外卖、即时配送行业利润率水平，美团外卖仍然是业内经营效益最高的即 时配送平台。
3) 新业务减亏趋势持续
新业务中，美团优选、美团买菜是面向用户端的生鲜销售平台，前者为社区团 购业务，目前投入较大，美团买菜为自营平台，快驴业务面向商家提供生鲜及 上游产品销售，正逐渐向3P模式转型。出行服务提供共享单车、网约车业务。 社区团购的投入仍是公司利润提升的不确定性因素。虽然我们看到优选业务累 计用户数达到 4.9 亿（截至 2023 年 9 月），相较 3 月的 4.5 亿继续提升，但是 其对美团全平台核心业务的拉动效果仍然不显著，业务运营效率仍有优化空 间。按我们目前估算，优选业务的履约成本、团长佣金及三项费用单均优化空 间相对有限，但社区团购产品 SKU 丰富，当物流履约完全跑通后，加强用户粘 性，同时品类扩充有助于提升件均价并拉动业务转正。
互联网主要平台估值区间 8-15 倍，PEG<1 有拼多多/快手/美团/京东
我们对比互联网主要平台估值，现价对应公司整体市盈率区间在 7-15 倍，对应 核心业务市盈率区间在 8-15 倍，考虑净利润 2 年复合增长率对应的 PEG，拼多 多、快手、美团、京东<1。
与电商行业竞争格局差异：品类优势、用户频次优势、价格透明
我们在上文中从美团及抖音运营数据来看，本地生活服务行业人均下单频次、 人均花费及市场规模及格局竞争仍然激烈，虽然我们强调行业可渗透空间仍 大，但短期竞争格局、公司战略及投入规模的不确定性，仍是导致公司估值下 修的重要因素，因此，我们通过对电商行业格局变化的分析，判断本地生活服 务行业竞争终局，以此判断美团合理估值走势。
电商行业格局回顾
市场格局：2023年，电商行业市场格局更加分化，阿里、京东市占率被新晋玩 家抖音、拼多多侵蚀较多，相较 2019 年，电商行业以阿里、京东、拼多多三 家鼎立，阿里：京东：拼多多=7:2:1，2023 年电商行业拼多多、直播电商抖快 平台市占率提升明显，阿里市占率跌至 35%。 品类分布：我们发现，电商新晋平台抢占的品类最先在服饰、日用品，其次向 美妆、食品等品类渗透，这一方面验证了淘宝 GMV 增长承压的原因（主要侵 占了淘宝重点品类），以及京东在自身业务调整之后，或许仍有增长高于社零 的可能性（3C 家电等品类市占率仍然稳定），主要因 3C 家电等品类更重服务 体验，京东前期投入奠定一定竞争壁垒。
用户频次及AOV：从电商平台用户下单频次及AOV 来看，淘宝用户年下单频次 基本维持稳定，京东稳中有升，但频次仍低于其他平台，拼多多用户下单频次 继续提升。单均价格（AOV）新老平台表现同样分化，我们预计2024 年电商行 业AOV呈现下降的趋势，成熟平台如阿里、京东，靠AOV下降拉动频次提升从 而实现 GMV 增长。 变现率：新晋平台变现率仍持续提升，但我们看到，成熟平台变现率同样呈下 降趋势，其中广告变现率保持稳定，变现率下调主要来自佣金率下降，体现在 更有价格力的商品销售占比提升降低单均价格，导致电商平台收入增速低于 GMV。
美团估值应在阿里/京东 – 拼多多之间
品类：美团优势品类相对非标，优势仍在。参考阿里、京东核心品类冲击情 况，阿里服饰、美妆等核心品类受冲击最大，京东 3C 家电品类受供应链优势 及仓配服务体验优势影响，品类市占率并未受影响，因此，我们认为在电商行 业中，标品、上游渠道多元的品类竞争压力大。按此逻辑，对于美团本地生活 服务行业，餐饮到店服务，尤其是品牌商家的 SKU 及服务更加标准化，以及娱 乐类，如亲子、KTV 等品类更容易被其他渠道分流。而相对本地化的非标服务 及中小餐饮商家、中小本地服务品类受到影响或较小，这部分占比本地生活服 务行业规模仍有一半。
低价竞争：渠道及价格透明，低价竞争可持续性有待观察。不同于电商平台因 为层层渠道加价导致的价格差异，本地生活服务提供方确定，价格相对透明， 因此我们认为本地生活 AOV 下降空间有限，通过低价获取本地生活增量的可持 续性有待观察。平台竞争核心在于，谁能为商家带来综合 GMV 和综合利润的 提升，美团、抖音两家定位不同，对于商家来说，更多是互补关系。
用户粘性：阿里用户下单频次上升空间小，美团仍有增长空间。相比电商平台 的购物频次，尤其是淘宝的 90 次+/年，本已达到较高水平，而本地生活受益于 线上渗透率的提升，平台消费频次还有显著提升空间。 规模增长及估值区间：自 2022 年以来，阿里/京东收入增长均降至个位数，平 均估值也降至10倍市盈率以下，这符合了此前GMV及用户行为相关数据趋势， 同时也反映了公司业务及管理层调整带来的影响。拼多多作为电商行业竞争利 好平台，收入规模增长及估值仍然维持20-30倍区间，若考虑Temu估值贡献， 其主站估值水平应在 15 倍左右。美团 2024 年收入增速仍然维持 15%+，行业竞 争虽然激烈，但是到店行业规模空间、外卖业务盈利能力仍然被验证，管理层 稳定，因此我们认为美团估值水平应在阿里/京东和拼多多之间。
考虑到 2024 年美团收入增速 17%，核心业务增速也超 15%，同时，预计 2025 年利润率有恢复可能性，竞争压力或在 2024 年下半年缓释，15-20 倍核心业务 市盈率或是美团目前合理估值区间。 我们保守给予核心业务（含到店、外卖）业务 15 倍市盈率，对应 2024 年核心 业务价值 5857 亿港元，考虑到新业务仍持续亏损，且对公司整体利润有一定 拖累，保守原则不计入估值计算中，下调美团目标价至 93 港元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
