1. 如何分析美国房地产市场？
1.1. 房地产市场对其经济的重要性
美国房地产业是美国国民经济重要支柱，2022 年房地产业增加值 3.4 万亿美元，约 占 GDP 的比重为 13.2%。通常而言，GDP 增加值占比超过 5%即可认定为国民经济的 支柱产业。2000-2022 年，美国房地产业（含租赁业）增加值从 1 万亿增至 3.4 万亿，占 GDP 比重从 12%增至 13.2%，创历史新高。国际横向对比看，2022 年德国、英国、日本 房地产业增加值占 GDP 比重分别为 9%（2022 年）、11.8%（2020 年）、11.9%（2021 年）。 从房地产增加值对 GDP 增长贡献看，2022 年美国房地产业对实际 GDP 增长的贡献为 0.59 个百分点，高于制造业的 0.13 个百分点。从房地产投资占比看，2022 年美国房地 产投资占 GDP 比重 7.3%，住宅投资占 GDP 比重 4.5%。
美国房地产通过投资、消费既直接带动与住房有关的建材、家具、批发等制造业部 门，也影响着金融、商务服务等第三产业，产业链条长。一方面，地产市场的繁荣与否 直接影响建材、家具等行业的发展情况。当房地产市场繁荣时，下游的家具、家电行业 表现业较好，2004、2021 年美国房地产市场热度处于高位，房地产投资同比变动分别为 14.5%、13.7%，同期家具行业消费支出同比变动分别为 8.1%、18.7%，也处于行业高位 水平。另一方面，房地产与金融业密不可分。截至 2022 年底，美国信贷市场未偿债务 中居民住房抵押贷款共 12.7 万亿美元，占所有未偿债务的 13.5%，占居民部门未偿债务 的 65.5%。
1.2. 美国房地产分析框架
美国房地产存在周期往复特征，利率是影响市场的重要因素。截至 2023 年，美国 95%以上的房贷利率为固定利率，其中 30 年期固定利率抵押贷款占据主导。美国 30 年 期抵押贷款固定利率通常以 10 年期国债利率为基准，联邦基金利率（政策利率）间接 地影响抵押贷款利率。回顾历史，每一轮美联储加息/降息都伴随着 10 年期国债利率走 高/走低，带动 30 年期抵押贷款固定利率上行/下行，进而带动房地产销售的减少/增加。
从需求端看，利率是居民购房的成本指标，影响居民购房需求。利率上升、购房成 本相应增加、购房需求下降，利率下降、购房成本相应下降、购房需求提升。其中，新 屋和成屋需求走势基本一致。比如 2001 年 1 月-2003 年 6 月的降息周期中，美国联邦基 金目标利率从 6.5%降至 1%，30 年期抵押贷款利率由 8.2%降至 5.2%，此阶段美国新屋 和成屋销售均大幅增加，增幅分别为 27.5%、16.5%；2022 年 3 月-2023 年 11 月的加息周期中，美国联邦基金目标利率从 0.5%升至 5.5%，30 年期抵押贷款利率由 4%左右升 至 7.2%，此阶段美国的新屋和成屋销售均下降，降幅分别为 16.5%、32.9%。 从供应端看，利率通过影响建造商的资金成本、建设成本以及居民的换房成本进而 影响新屋和成屋供应。新屋供应方面，利率会影响建造商资金和建设房屋成本，进而影 响新屋供应量，利率上升、建造商融资成本增加、倾向于减少项目规模。此外，住房价 格变动也会影响建造商建房意愿，房价上涨、建造商资金回流增加、加速建设新房，房 价下跌、建造商资金回流减少、新房建设放缓。成屋供应方面，因为美国目前的贷款利 率以固定利率为主，利率变动会影响“卖旧买新”成本，利率上升、换房成本增加、成 屋供应减少，利率下降、换房成本下降、成屋供应增加。
新屋销售反映投资趋势、成屋销售影响实际房价。1）新屋销售需要建造商建造新 楼盘，会产生新的投资，所以新屋销售与投资相关性较高，而成屋销售属于存量二手房 的交易，对地产投资影响较小。基于美国住房市场历史走势看，美国新屋销售与新开工 基本同步，略微领先 1 个月左右。新房开工大约领先竣工数据 1 年左右。2）由于美国 存量房交易占比较高，所以成屋销售与房价有着密切联系。1999-2010 年，成屋销售占 比从 85.3%涨到了最高 93.2%，之后降到了 86.4%。
1.3. 2000 年以来美国降息和加息周期下房地产市场表现
通过梳理美国 2000 年以来典型降息和加息周期中房地产市场的表现，可以发现：
1）降息周期，房价上涨明显，市场表现可分为两个阶段：第一阶段，购房需求维 持稳定或小幅减少、成屋库存增加。需求端，居民购房需求先减少，因为在降息初期， 市场预计后续会有更大幅度降息，会在利率相对较高的位置观望；供应端，成屋库存先 增加，因为利率下降降低换房成本，市场上成屋供应增加、库存累积。第二阶段，购房 需求增加、成屋库存下降。需求端，居民购房需求增加，因为当利率下降到一定水平后， 由于购房成本低，购房意愿增加；供应端，利率下降会降低换房成本，成屋供应继续增 加，但此阶段需求增加幅度超过供应，库存下降。比如，在 2000 年 1 月-2001 年 9 月的 降息周期，房价上涨 29.8%，新屋和成屋销量在第一阶段的变动分别为-8.9%、2.5%，基 本维持稳定，市场观望情绪浓厚，此阶段由于换房成本下降，市场上成屋供应增加、库 存累积，成屋库存增长 22.6%；随着降息持续，购房成本明显下降，在第二阶段新屋和 成屋销量变动分别为 39.9%、13.6%，购房需求入市，此时成屋库存被慢慢消化，成屋库 存增幅明显收窄。
2）加息周期，房价上涨幅度一般小于降息周期，市场表现可分为两个阶段：第一 阶段，购房需求维持稳定或小幅增加、成屋库存减少或者维持稳定。需求端，居民的购 房需求先增加，因为在加息初期，市场预计后续会有更大幅度的加息，会在利息相对较 低的位置买入；供应端，成屋库存先减少，因为利率提升会增加换房成本，使得市场上 成屋供应下降、库存减少。第二阶段，购房需求减少、成屋库存增加。需求端，居民的 购房需求会减少，因为当利息增加到一定的水平之后，由于购房成本较高，购房意愿明 显下降；供应端，利率提升会增加换房成本，成屋供应持续减少，此阶段需求减少幅度 超过供应时，库存会增加。比如，在 2004 年 6 月-2006 年 6 月的加息周期，房价上涨 13.5%，新屋和成屋销售销量在第一阶段变动分别为 12.5%、0.6%，小幅增加，此阶段由 于换房成本不断提高，市场上成屋供应不足，成屋库存减少 2.2%；随着加息持续，在第 二阶段新屋和成屋销量变动分别为-19.1%、-6.9%，购房需求有所减少，此时成屋库存累 积，成屋库存增长 62.7%。
2. 2024 年美国房地产市场有望迎来新周期
2.1. 利率：预期美联储今年开启降息，房贷利率将回落
自 2022 年 3 月 17 日以来，美联储连续加息 11 次，到 2023 年 9 月，美联储放缓加 息并将联邦基金利率目标区间维持在 5.3%-5.5%。本轮加息背景下，美国 30 年期抵押贷 款固定利率从 2022 年 4 月 5%左右的水平一路上行至 2023 年 10 月将近 8%，此后利率 逐渐下降至 2023 年 12 月的 6.5%。2023 年 12 月美联储议息会议，鲍威尔提出“利率可 能已经达到或接近本轮紧缩的峰值”，暗示美国本轮加息周期已经结束，2024 年或将开 启降息周期。
当前美联储对通胀数据担忧仍存，就业表现强劲，短期尚未达到降息必要条件，降 息或将等待至 2024 年二季度。美联储降息通常是为应对经济下行、就业萎靡等，通胀 和就业数据是美联储开启降息周期的重要参考。2023 年美国通胀已经从历史高位大幅 回落，12 月美国 CPI 同比 3.4%，略高于前值 3.1%，核心 CPI 同比 3.9%，低于前值 4.0%， 延续回落态势，但 2024 年 1 月的美联储议息会议决议指出“在更有信心实现 2%的通胀 目标前不适合降息”。2023 年 12 月美国新增非农就业人口 21.6 万人，高于 11 月的 17.3 万人，高于预期的 17.1 万人，失业率维持在 3.7%，预期 3.8%，依然处于 1969 年以来 历史低位。 展望 2024 年，美联储 2023 年 12 月 FOMC 点阵图传递积极信号，2024 年联邦基 金利率中值预期下调至 4.6%，预期降息 3 次，每次降息 25 个 bp，相当于年内降息 75bp。
2.2. 供给：新屋供给有望维持高位，成屋供给将缓慢增加
在 2022-2023 年加息背景下，成屋供给减少，库存量处于历史低位水平；新屋供给 维持高位。 从成屋供给看，因为美国房贷利率主要为固定利率，在 2011-2021 年低利率期间购 房的成屋业主“卖旧换新”成本高，卖房意愿不足（即利率锁定效应），成屋供给减少， 成屋库存量从 2022 年 7 月 130 万套降至 2023 年 12 月的 100 万套，降幅 23.1%。此外， 疫情后市场租房需求高涨，租赁租金不断上涨，成屋业主短期选择出租非自住房屋的意 愿较强。美国租赁房屋空置率处于 2008 年以来的较低水平，租赁房屋空置率由 2008 年 的 10%左右降至 2023 年的 6%。
从新屋供给看，源于美国疫情期间实施量化宽松政策、疫情后积压的置业需求释放， 美国 2020-2022 年房价上涨，促使建造商进入市场加速建设新屋。新屋在建量从 2020 年 3 月的 121.5 万套（折年数，季调，下同）增至 2022 年 10 月的 171 万套，达到 2000 年 以来的历史高位水平，此后至 2023 年 12 月，一直维持在 168 万套左右的历史较高水 平。从典型头部建造商看，2020-2022 年，美国霍顿房屋、莱纳建筑、NVR、普尔特的 “在建+已完工待售房屋”存货价值分别增长 64.8%、36.4%、47.7%、76.2%。
回顾 2000 年以来的两轮典型降息周期，降息开启后，成屋和新屋供给均复苏，并 且在降息周期结束后住房修复仍然延续。
1、2001 年 1 月-2003 年 6 月降息周期，第一阶段（2001 年 1 月-2001 年 9 月），新 屋完工量增加 5.5%，修复滞后于降息开启后 2 个月；成屋库存量增加 11%，修复滞后 于降息开启后 1 个月。第二阶段（2001 年 10 月-2003 年 6 月），新屋完工量从 2001 年 10 月至 2005 年 2 月增加 19.3%，降息结束后延续修复 20 个月；成屋库存量从 2001 年 10 月至 2005 年 3 月增加 14.3%，在降息结束后延续修复 21 个月。
2、2019 年 1 月-2020 年 2 月降息周期，第一阶段（2019 年 1 月-2019 年 5 月），新 屋完工量略微下降 8.1%；成屋库存量增加 17.2%，修复滞后于降息开启后 1 个月；第二 阶段（2019 年 6 月-2020 年 2 月），新屋完工量从 2019 年 6 月至 2021 年 3 月增加 24.8%， 在降息结束后延续修复 13 个月；成屋库存量从 2019 年 6 月至 2020 年 2 月下滑 24%,下 滑趋势一直持续到 2021 年 2 月（103 万套）。
预计美联储今年开启降息后，房贷利率将跟随下降，成屋业主置换意愿及持有非自 住房屋业主的出售意有望得到提振，成屋供给将缓慢增加；新开工数据通常领先于竣工 数据 2-3 个季度，2023 年下半年开工的新屋将在 2024 年上半年陆续竣工，2024 年上半 年美国新屋供给有所支撑，而且随着利率下降，建造商融资成本降低，新屋建设有望维 持高位。
2.3. 需求：降息周期开启后将修复购房意愿
在 2022 年-2023 年加息背景下，美国房地产市场整体销售呈下降趋势。2022 年 3 月-2023 年 12 月，30 年期抵押贷款固定利率从 4.7%波动上升至 6.6%，利率上升，购房 成本增加，居民购房意愿降低。成屋和新屋销售总量从 2022 年 3 月的 639.7 万套（折年 数，季调，下同）降至 2023 年 12 月的 444.4 万套，下降超 30.5%。其中，成屋销量下 降 35.6%。由于成屋供给减少，部分购房者不得不转向购买新房，新屋销售相对维持韧 性。2022 年 3 月-2023 年 12 月，新屋销量下滑 17.1%。
回顾 2000 年以来的两轮典型降息周期，降息开启后，成屋和新屋销售均复苏，在 第二阶段的表现尤为明显，并且在降息周期结束后住房修复仍然延续。
1、2001 年 1 月-2003 年 6 月降息周期，第一阶段（2001 年 1 月-2001 年 9 月），新 屋销售量略微下滑了 8.9%；成屋销售量略微增加 2.5%。第二阶段（2001 年 10 月-2003 年 6 月），新屋销售量从 2001 年 10 月至 2005 年 7 月增加 59.5%，在降息结束后延续修复 25 个月，成屋销量从 2001 年 10 月至 2005 年 9 月增加 38.1%，在降息结束后延续修 复 27 个月。
2、2019 年 1 月-2020 年 2 月降息周期，第一阶段（2019 年 1 月-2019 年 5 月），新 屋销售基本持平；成屋销售量略微增加了 7%。第二阶段（2019 年 6 月-2020 年 2 月）， 新屋销售从 2019 年 6 月至 2020 年 8 月增加 34.9%，在降息结束后延续修复 6 个月，成 屋销量从 2019 年 6 月至 2020 年 10 月增加 26.5%，在降息结束后延续修复 8 个月。
美国主力置业人群增加、移民增加及海外买家投资共同驱动美国地产需求增长，本 地居民杠杆率水平较低，同时近年收入增长明显购房意愿明显提升。 从购房需求看，1）美国 25 岁-54 岁人群是刚需和改善性住房的主力置业群体。2020- 2023 年，25 岁-54 岁人数从 10262 万人增加到 10654 万人，占总人口比重从 30.9%增加 至 31.8%。2）美国移民人口数保持增加，将带来更多购房需求。2000 年以来，美国每 年新增 102 万左右的绿卡获得者，受疫情影响，2020-2021 年新增移民数有所下降，但 疫情结束后，2022 年新增恢复至 101.8 万人，表明移民模式已恢复至疫情前水平，美国 绿卡获得者普遍具有较高的购买力。3）美国作为全球经济最发达、最具吸引力的国家， 长期以来吸引海外资金购买其房产。根据美国全国房地产经纪人协会（NAR）公布的数 据，2021-2023 年外国投资者购房数保持在年均 9.7 万套左右，约占美国年销售的 2.2%。
当前美国居民的购房能力和购房意愿均明显提升。1）居民杠杆率处于近年较低水 平，未来尚有加杠杆空间。2008 年以来美国经历了迅速去杠杆，居民部门杠杆率从 2007 年 98.7%的高位逐渐降至 2019 年的 75.1%，2020 年受疫情影响，美国家庭债务增加， 居民部门杠杆率上涨至 2020 年 12 月的 78.3%，2021 年疫情后美国经济逐步恢复，居民 部门杠杆率平稳下降至 2023 年 6 月 73.7%的水平，美国居民部门的资产负债表持续修 复。2）美国 25-54 岁主力置业人群收入保持较快增长。具体看，2013-2022 年，美国 25 岁-34 岁人均收入由 3.9 万美元增至 5.9 万美元，增长了近 54%；35 岁-44 岁人均收入由 3.7 万美元增至 5.4 美元，增长了近 45%；美国 45 岁-54 岁人均收入由 5.4 万美元增至 7.9 万美元，增长了近 45.3%。3）购房意愿提升明显，2023 年 12 月，房利美的购房信 心指数（HPSI）达到 67.2，较 2022 年 12 月上升 10%。 此外，在降息周期的第二阶段，随着利率进一步下降，利率锁定效应减弱，成屋业 主置换意愿将明显增强，需求会逐步释放。如 2001 年 1 月-2003 年 6 月、2019 年 1 月2020 年 2 月两轮降息周期的第二阶段，住房销售大幅增加，住房需求明显释放。
预计 2024 年开启降息后，房贷利率将回落，购房成本降低以及利率锁定效应减弱 推动居民购房需求释放。
2.4. 总结
回顾 2000 年以来的典型降息周期，降息开启后，供给和销售均恢复，房价上涨， 并且在降息周期结束后修复仍延续。如 2001 年 1 月-2003 年内 6 月的降息周期，第一阶 段，降息初期，买方预计后续有更大幅度降息，在利率相对较高放缓购房节奏，销量维 持稳定或小幅下降，新屋和成屋销售变动分别为-8.9%、2.5%；卖方因利率下行降低换房 成本，置换意愿提振，供应小幅增加，新屋和成屋供给变动分别为 5.5%、11.0%。第二 阶段，利率持续下行，销售明显修复，新屋和成屋销售变动分别为 59.5%、38.1%；成屋 业主置换意愿不断提振，叠加建造商融资成本下降、加速建设新屋，供应继续增加，新 屋和成屋供给变动分别为 19.3%、14.3%。总体看，此轮降息周期，供给和销售恢复分别滞后利率下行约 1 个月、9 个月，利率下降周期后供给和销售修复延续时间分别约为 20 个月、25 个月。
展望 2024 年，美国短期尚未达到降息的必要条件，降息或将等待至 2024 年二季 度。预计 2024 年降息幅度在 75bp-100bp，将政策利率降至 4.3%-4.8%区间，带动抵押 贷款固定利率回落，住房市场的供给端和需求端均将提振，推动销售回暖。供给端，成 屋业主置换意愿及持有非自住房屋业主的出售意有望得到提振，成屋供给将缓慢增加； 新开工数据通常领先于竣工数据 2-3 个季度，2023 年下半年开工的新屋将在 2024 年上 半年陆续竣工，2024 年上半年美国新屋供给有所支撑，而且随着利率下降，建造商融资 成本降低，有望继续加速建设新屋。需求端，美国主力置业人群增加、移民增加及海外 买家投资共同驱动美国地产需求增长，居民杠杆率水平较低、近年收入增长明显、购房 意愿明显提升，房贷利率回落后，购房成本降低助推动居民购房需求释放。总体看。住 房需求释放的同时成屋库存得以增加，一定程度上缓解供给小于需求的不平衡，预计降 息周期的第一阶段房价趋于稳定；第二阶段，随着需求走强，库存下降，房价或开启温 和上涨。
3. 若美国房地产回暖，会给中国地产链带来哪些投资机会？
从历史数据看，美国房屋销售回暖将明显带动中国家具对美出口金额增长。具体逻 辑链条为“美国利率降低——美国地产销售复苏——美国家具需求复苏——家具去库阶 段尾声有望进入主动补库阶段——中国家具对美出口复苏”。家具作为地产后周期行业， 其销售往往滞后于地产销售 1-3 个月。由于海运需要一定时间且美国渠道商通常会提前 备货，中国家具对美出口通常会抢跑于美国家具销售 2-3 个月，因此中国家具对美出口 和美国房屋销售变化节奏基本同频，与美国房贷利率呈现明显的负相关性。
3.1. 美国家具销售有望复苏：地产拉动+主动补库
美国地产复苏有望带来家具需求上升。家具是典型的地产后周期行业，我们将美国 住房（新房+二手房）销售套数同比与美国家具销售额同比进行比较，可以发现两者高 度相关，但家具销售额同比变化更加平缓且往往滞后于地产销售 1-3 个月。
美国家具库存水位下降，库销比降至疫情前水平，被动去库已至末期，2024 年有望 进入主动补库周期。 2020 年 6 月开始，新冠疫情全球爆发，中国出口至美国的海运费迅速上升，2021 年 开始美国消费补贴力度加大，家具消费需求上升，美国家具渠道商开始主动补库，家具 库存迅速上升。2022 年 7 月开始，海运费迅速下降，库存高企叠加美国消费需求减弱， 美国家具进入主动去库阶段。目前美国零售商和批发商库存金额较高点分别已经下降了 17.5%和 16.4%。
我们将 2019-2023 年的销售和库存同比进行对比，可以划分为“主动去库存、被动 去库存、主动补库存、被动补库存”4 个阶段。观察发现，上轮周期的“被动去库存” 阶段持续时间较短，仅 3-4 个月。在销售回暖但库存继续下降时，商家往往在较短时间 内做出反应进入主动补库阶段。观察美国家具的库销比发现，2023 年 11 月零售商和批 发商的库销比分别降至 1.70 和 1.52，均已回到疫情前 2018 年水平。 2023 年 10 月，美国家具进入“被动去库存”阶段，销售金额同比降幅逐步缩窄有 望转正。结合当前库存水位较低，库销比回到疫情前水平，我们认为，2024 年美国家具 行业有望进入主动补库存阶段。
3.2. 作为美国家具第一大进口来源国，我国对美家具出口有望复苏
从美国进口数据看，中国是美国相当重要的家具等地产链商品进口来源国。根据美 国商务部数据，2022 年美国家具及其零件进口金额已达 638.9 亿美元，近年来呈波动上 升趋势。截至 2023 年 11 月，中国在美国家电产品进口中的占比为 19.0%，仅次于墨西 哥位列第二；同期中国在美国卫浴、家具类产品进口中的占比分别为 39.1%、26.3%，均 位列第一。
上文所述的美国家具需求和库存情况是影响我国对美家具出口的两大关键因素。对 比发现，由于海运需要一定时间且美国渠道商通常会提前备货，中国家具对美出口通常 会抢跑于美国家具销售 2-3 个月，而美国家具销售滞后于房屋销售 1-3 个月，因此中国 家具对美出口和美国房屋销售变化节奏基本同频，与美国房贷利率呈现明显的负相关性。 2024 年美国利率若显著下降，有望带动房屋销售复苏进一步提振美国家具需求，从而 推动中国家具对美出口增长。
美国库存较高时对我国家具出口造成挤压，库存较低时显著拉动我国家具出口。根 据上文划分的 4 个库存周期阶段，我们将美国家具库存金额和中国家具对美出口金额的 同比增速进行对比，可以看出在 2020 年 7 月至 2022 年 7 月的补库阶段，中国家具对美 出口金额始终保持同比正增长，并且在库存金额较低的“主动补库存”阶段，由于渠道 商信心复苏，我国对美出口金额增速显著提高。因此我们预计 2024 年若美国家具进入 “主动补库存”阶段，将显著带动我国家具出口金额增长。
若美国 2024 年进入降息周期，我国对美国家居出口将温和复苏。对美销售占比高、 竞争优势显著的家居公司下游订单量 2024 年有望稳步增长，同时规模效应带动边际成 本下降，公司有望迎来收入和业绩的增长拐点，带来值得关注的投资机会。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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