一、依托多品牌策略推动长期收入规模增长
自从安踏集团于 2009 年将 Fila 纳入其麾下，并在十年内成功将其打造成中 国第三大国际运动服饰品牌之后，安踏公司就开启了品牌扩张之路。截至目 前，安踏公司除了安踏品牌之外，已经拥有了多个国际知名运动品牌。
安踏体育专题研究：多品牌全球化布局带来更多可能性
我们认为，相较李宁的聚焦单品牌策略，多品牌策略更符合安踏公司的具体 现状以及公司长远的发展规划，主要理由包括：
（1） 安踏公司通过十多年对 Fila 品牌的成功运营，积累了相当多的国际品 牌运作执行经验。因此，安踏比任何其他中国运动服饰企业更有能力 通过收购兼并将这种经验变现。
（2） 相比李宁，安踏的收入规模更大，财务实力更强，在资本市场的操作 更成熟。强大的基本面以及较高的资产回报率可以帮助安踏拿到更优 惠的融资渠道。
相比李宁品牌，安踏品牌的收入规模较大，利润率较高。我们认为与李宁 相比，安踏品牌收入扩张和利润率提升的空间都相对较小。所以安踏集团 要比李宁更急于寻找新的增长动力。
我们承认品牌扩张给安踏公司短期内带来一定的财务压力。比如，安踏由于 收购 Amer Sports 造成现金流压力上升，偿债能力下降。但是我们认为安踏 公司的资产负债表目前依然处于比较健康的水平。
从长远来看，安踏收购的品牌分属不同的运动领域，弥补了安踏品牌本身品 类上的缺失。更重要的是，安踏集团收购的品牌大都定位高端市场，符合中 国市场消费升级的趋势。
面对安踏品牌未来可能面对的增长乏力，我们认为安踏的多品牌策略为安 踏公司注入了新的活力，带来新的增长潜力。同时，对 Amer Sports 的收购 也为安踏公司拓宽了走向全球化的道路。
更重要的是，安踏的多品牌战略也提振了市场对公司前景的信心。从市值来 看，安踏已经是仅次于耐克和阿迪达斯之后的全球第三大运动服饰用品公 司。
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二、Fila 依然保持强劲增长趋势
安踏公司于 2009 年从百丽手中收购了奄奄一息的 Fila 中国业务。通过合资 公司的形式，安踏拥有 Fila 中国 85%的商标权（剩下 15%由 Fila 卢森堡持 有）。Fila 定位高端时尚休闲运动服饰。为了维护 Fila 高端的形象，Fila 目前 97%以上的店都采用直营模式，由安踏集团直接拥有和运营。
在经历了 5 年的蛰伏期以后，Fila 品牌从 2014 年开始借着运动时尚潮流在 国内的风行，迎来了高速的发展。短短几年间，安踏集团将 Fila 从一个行将 没落的国际运动服饰品牌打造成中国市场收入增长最快，赚钱能力最强的 爆款品牌。
Fila 的收入复合增长率在 2014-2020 年期间达到了惊人的 61%。即使面对疫 情的挑战，Fila 在 2020 年中国市场的收入增速也达到了 18%，在所有运动 服饰里是最高的。Fila 的店数从 2014 年的 519 家店迅速扩张到 2020 年的 2,006 家店，主要集中在一二线城市。
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Fila 于 2020 年赶超了安踏品牌成为集团最大的收入以及利润贡献者，贡献 了集团 49%收入，59%的毛利润以及 49%的经营利润。
基于高速的收入增长，Fila 在中国运动服饰的市场份额从 2012 年的不到 1% 提升到 2020 年的 6.4%，跃升为中国市场第三大国际运动服饰品牌（仅次于 耐克和阿迪达斯）。Fila 也成为了第一家在中国市场成功由中国内地运动服 饰公司运营的国际运动服饰品牌。
由于其相对较高的吊牌价，Fila 的店效远高于其他中国国内运动服饰自营的 品牌。外加 Fila 优秀的经营效率，Fila 的经营利润率在中国市场所有运动服 饰玩家中排名数一数二。
由于疫情的影响，Fila 的零售折扣从 2019 的 7.5 折左右降到了 2020 的 7 折 左右，但 2021 年上半年已经基本恢复到疫情前的水平。我们预计未来几年 Fila 的收入仍将继续随着门店在 1、2 线城市的扩张而维持较高的增速。Fila 的店效高于李宁，中国李宁和安踏。长期来看，随着未来大店占比的不断提 升，Fila 的店效有望从 2020 年的人民币 77 万提升到 100 万左右。
为什么我们相信 Fila 将维持高速增长？
（1）作为具有悠久历史的老牌意大利运动品牌，Fila 在被韩国公司收购后 更是将运动与时尚完美结合，创造出其独树一帜的风格。放眼整个运动服饰 行业，Fila 是为数不多完全定位运动时尚领域的运动服饰品牌。这使其与传 统国际运动品牌之间产生了天然的屏障。
（2）Fila 融合经典设计与时尚演绎所呈现出来的高雅与复古运动风格，使 其在运动服饰与休闲潮牌之间自由切换，吸引了众多年轻消费者的目光。Fila 时不时与各潮流品牌或设计师的联名（比如与知名华裔设计师 Jason Wu、 Gosha Rubchinskiy 和 Staple），使 Fila 在年轻人心中始终保持活力。
（3）除了 Fila 经典大货店以外，公司还开设了 Fila 童装店以及 Fila 潮牌店 来满足不同消费者的需要。与安踏品牌店不同，大部分的 Fila 店都开在百货 商场和购物中心，以迎合其高端的品牌形象。
公司管理层目标 2021 年新开 50-100 家 Fila 店（主要是儿童和潮牌店），并 预计 2021 年 Fila 的零售流水同比增长超过 30%。从 Fila 品牌 2021 年上半年 的表现来看，我们相信 Fila 依然能在 2021 年全年保持较高的增速，完成管 理层目标的难度不大。
我们认为运动时尚潮流在未来几年依然将维持较高的热度，而运动时尚品 牌将持续抢占非运动服饰品牌的市场份额。作为一个充满活力且有广大群 众基础的运动时尚品牌，Fila 的独特市场定位使其比其他运动品牌更加受益 于这一趋势。
然而对于 Fila，我们认为市场需要留意时尚潮流的变化而带来的可能的风险， 以及高基数带来的未来几年里增速放缓的可能性。我们将时刻关注 Fila 的增 长趋势并对之保持高度警惕。
三、DTC 改革助力未来可持续的收入增长
从成立初期开始，安踏品牌一直都是采用批发模式，依赖经销商在过去 30 年快速攻城略地，扩张店数，占领市场，成为中国收入规模第一的运动服饰 品牌。然而当行业增速逐渐放缓，行业竞争逐渐加大的时候，批发模式的弊 端就逐渐显现。
我们认为传统批发模式对公司的负面影响主要包括以下几个方面：
（1） 批发模式下，公司对消费者需求和消费习惯的改变无法快速做出反应， 有可能带来较大渠道库存风险，影响品牌的形象；
（2） 经销商相对比较短视，不愿意做长期的品牌和门店 IT 设施的投入， 不利于品牌长期健康的发展；
（3） 在电商快速发展的大背景下，批发模式制约了 O2O、库存共享等新业 务模型的发展。
随着物流能力的不断增强，经销商本身在整体供应链中所扮演角色的重要 性在不断削弱。于是在认识到批发模式的局限性后，公司于 2020 年下半年 开始对安踏品牌采取了批发转直营的措施。
另一方面，安踏集团目标持续加大对电商的投入，不断增加电商对收入的贡 献。公司目标到 2025 年，电商将贡献公司整体收入的 40%，而 DTC（包括 直营店和电商）将贡献公司整体收入的 70%。
1. 安踏品牌批发转直营，整装再出发
2020 年下半年开始，安踏花费 20 亿人民币从 11 个地区（包括长春、长沙、 成都、重庆、广东、昆明、南京、上海、武汉、西安和浙江）的经销商手中 购买了 2,100 家安踏品牌店（占了所有安踏品牌店数的 21%），将他们从批 发模式转为直营模式。同时，公司对这 11 个地区的经销商手中剩下的 1,400 家店采取加盟店的模式。20 亿资本支出中，我们估计 80-90%用在回购产品 库存，剩下的用于购买设施以及对经销商的补偿。
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上述举措已于 1Q21 完成，然而我们认为，公司未来将继续通过回购不同区 域更多的经销商门店来进一步深化 DTC 改革。长期来看，我们估计安踏品 牌的直营门店未来将贡献安踏品牌超过一半的收入。
短期财务影响：
回购经销商的店造成了 15 亿左右销售（sell-in）的逆向回调，对 2020 年下 半年的收入有 10 亿的净负面影响，对净利润有 2-3 千万的净负面影响。然 而 2021 年开始，批发转零售对收入的帮助将开始逐渐体现。我们估计回购 经销商的店将为安踏品牌在 2021 年带来额外 20-30 亿的收入。
由于直营的毛利率远高于批发，因此,批发转直营将提升安踏品牌未来的整 体毛利率。同时，由于直营模式下，公司需要承担店铺层面的运营、销售和 折旧费用，因此直营模式下的费用率也将远高于批发业务。
我们预测批发转直营的初期会附带比较多的一次性费用，对 2021 年安踏品 牌以及安踏集团整体的经营利润率造成一定负面的影响。
长期运营影响：
我们认为，长期来看安踏品牌的 DTC 转型将为公司的业务带来以下帮助：
直营占比加大将增加公司与消费者的直接互动，帮助公司及时获得消费 者对品牌和产品的反馈，通过大数据的处理深层了解消费者的需求；
直营零售占比提升将减小公司渠道库存的风险；
直营零售给予公司更多的空间来优化店铺运营效率，提升总体店效；
直营线下门店占比的提升将加速公司 O2O 业务模型的发展，无缝对接 直营门店与线上渠道，实现库存共享；
直营零售使公司能够为消费者提供定制化的产品，提供差异化的服务；
更高的直营零售占比为公司带来更多改善供应链效率的可能性；
直营占比提升帮助公司提高对经销商的议价能力，有助于改善批发折扣；
在直营门店层面，公司能够招募合适的前线销售人员，对其进行标准化 的培训和管理，提高服务质量，提升品牌形象。
长远来看，直营零售 DTC 能够使公司更好地服务消费者，提升安踏品牌力， 提高运营效率，开展新的业务模型。除去短期对收入和利润率的负面影响， 我们相信直营店占比的提升将帮助安踏品牌长期可持续地提升店效，优化 运营效率，从而扩张经营利润率。
2. 线上渠道收入占比持续增加
在 2020 年，作为公司主要的业绩增长推动力，安踏集团电商收入相比 2019 年同比大幅增长 53%，抵消了疫情期间线下门店客流量下滑的负面影响。电 商于 2020 年占安踏总收入的 25%以上，领先大部分国内运动服饰企业。
除了作为销售渠道之外，安踏还将电商作为重要的营销平台。公司在 2020 年推出“直播+电商”的营销模式以促进线上的销售，給消费者不一样的体 验。在“6 . 18”和“双十一”购物节多场电商活动中，安踏在各电商平台的 收入名列前茅。
我们认为公司未来电商的发展方向主要聚焦在以下几个方面：
1) 线上线下融合（O2O）以及全渠道库存共享，实现会员和库存系统在线 上和线下的无缝对接；
2) 借助不同的社交媒体，加大营销推广投入，加强与消费者的互动；
3) 通过对传统电商平台、官网、小程序和门店的统一管理，优化各品牌的 VIP 会员制度，实施精细化消费者标签，通过更精准的消费者画像，给 消费者提供定制化的产品与服务。
我们相信公司电商收入的增长在未来几年将继续高于线下实体店，因此电 商的收入贡献将进一步提升。
四、Amer Sports：短期财务压力换长期业务扩张潜力
安踏带领的合资公司在 2019 年 4 月完成了对 Amer Sports 的收购。虽然安 踏通过合资公司拥有 52.7%的 Amer Sports 的股权，但是安踏并没有选择将 合资公司作为子公司并入报表，而是以权益法将其作为联营公司计入报表。 因此 Amer Sports 的表现不会对公司的收入和经营利润造成影响。然而，我 们不排除未来安踏集团并表 Amer Sports 的可能。
Amer Sports 是注册在北欧芬兰的一家国际运动服饰和体育用品公司。我们 归纳了 Amer Sports 以下三大特点：
（1） 品牌和品类多：旗下品牌包括始祖鸟（Arc’teryx），萨罗蒙（Salomon）， 威尔森（Wilson）等，产品品类覆盖户外、登山、健身、网球、休闲、 运动设备和运动器械等。
公司未来将聚焦于三大主要品牌（始祖鸟、萨罗蒙和威尔森）的发展。 公司已经于 2020 年 12 月出售了旗下健身器材品牌 Precor。我们不排 除 Amer 未来出售其他非核心品牌的可能。
（2） 品牌定位高：Amer Sports 旗下大部分的品牌和产品都是定位高端市 场，价位比较高，主要目标客群为高收入人群。
（3） 主要覆盖海外市场：Amer 是一家真正的国际体育用品公司，市场覆 盖全球。其财报显示，2018 年，欧洲/中东/非洲占其收入的 43%，美 洲占 42%，而中国仅占 5%左右。
我们认为 Amer Sports 在欧美市场的增长潜力相对比较有限，但在中国市场 却有很大的发展空间。Amer Sports 的三大核心品牌始祖鸟（Arc’teryx），萨 罗蒙（Salomon），威尔森（Wilson）在中国一二线城市的高收入人群中已经 有了一定的品牌影响力，但目前线下门店依然比较少。我们相信在安踏集团 强大的品牌执行力下，Amer Sports 未来在中国的收入规模有可能呈现爆发 式增长。
安踏于 2019 年和 2020 年分别计入来自合资公司的损失人民币 6.33 亿以及 6.01 亿，其中有一部分是由于在合资公司层面需要分摊收购来的固定资产 价值（purchase price allocation）而造成的。公司预计 2021 年 Amer Sports 核 心业务将实现盈利，而合资公司层面的亏损将会逐渐收窄。
我们认为在后疫情时代，Amer Sports 在欧美市场基本已经趋于稳定，继续 下行的风险比较小，但在中国市场的上升空间却很大。在全球疫情尚不明朗 的情况下，我们倾向于视 Amer Sports 为一个看涨期权（call option），暂不 计入对安踏公司的估值。
1. 收购 Amer Sports 带来的短期债务压力正在缓和
安踏集团与其他投资伙伴（包括 Fountain Vest、腾讯和 Lululemon 创始人 Chip Wilson 先生）组成的合资公司在 2019 年 4 月以 56.6 亿欧元（相当于每股 40 欧元的价格）完成了对 Amer Sports 的收购。在 56.6 亿欧元中，26.6 亿 欧元（占总交易金额的 47%）来自于合资公司股东的股权投资。剩下的 30 亿欧元（占总交易金额的 53%）来自于合资公司层面的借款，其中 13 亿欧 元的借款由安踏做担保。
安踏集团对合资公司的股权贡献总计 15.4 亿欧元，占合资公司股权的 57.9%。 而在 15.4 亿欧元中，大概 8.5 亿欧元（相当于 66 亿左右人民币）来自于银 行贷款，剩下的 7 亿欧元来自于公司自有现金。在安踏于 2020 年上半年出 售了部分股权给机构投资者之后，其对 Amer Sports 的股权占比降到了52.7%。
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对 Amer Sports 的收购使安踏集团的资产负债表多了 66 亿人民币的借款， 同时合资公司的资产负债表上有 30 亿欧元的借款。为了缓解现金流和营运 资本的压力，同时防止 Amer Sports 的欧美业务因为疫情恶化而造成合资公 司违反债务立约承诺，安踏集团在 2020 年 1 月发行了 10 亿欧元的可转债， 随后又在 2020 年 8 月再次发行了 10 亿人民币的三年中期票据。
即便如此，安踏集团始终保持净现金的状态。截止 2020 年，安踏的债务与 EBITDA 的比率为 1.5x，属于健康的水平。安踏在 2020 年下半年已经偿还了 一部分用于收购 Amer Sports 的债务，并会在未来继续降低其债务水平。我 们相信，随着经营现金的不断流入以及公司债务水平的不断降低，安踏的资 本充足率（gearing ratio）会不断改善。
2. 欧美市场开始好转，中国市场开始发力
疫情的暴发在 2020 年曾一度给 Amer Sports 的欧美业务带来巨大的打击。 频繁的封城和关店造成店铺客流极度恶化，业务无法正常开展。这也促使评 级机构穆迪于 2020 年 3 月将 Amer Sports 合资公司下的 17 亿欧元定期贷款 的评级从 B1 降到 B3（2020 年 3 月评级报告链接）。在我们看来，这体现了 Amer Sports 当时巨大的现金流压力。
好在疫情在欧美市场逐步好转。目前美国新冠疫苗接种率（完成整个接种过 程）已经达到 43%，而英国达到了 42%，欧美疫情都得到了有效的控制。从 耐克与阿迪达斯北美市场表现来看。
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同时Amer Sports于2020年12月出售了其表现不佳的健身设备业务（Precor）， 使得公司偿债能力以及现金流都得到大幅改善。我们不排除公司未来将出 售更多非核心业务来进一步提高公司偿债能力，同时聚焦对核心业务的发 展。虽然穆迪目前仍然维持其对 Amer Sports 的 17 亿欧元定期贷款的 B3 评 级，但却在 2021 年 4 月将其评级展望从负面改成了稳定，体现了市场对 Amer Sports 信心有所回升。
除了疫情的好转之外，公司在欧美市场主动提升线下门店运营效率，并积极 开展电商业务。同时 Amer Sports 开始拓张在中国的零售网络。我们相信对 于 Amer Sports 来说，最坏的时刻已经过去，而中国业务未来的逐渐壮大将 为公司发展带来新的动力。
五、盈利预测与估值
1. 收入
受新疆棉事件的影响，2021 年 1 季度安踏品牌零售流水同比增长 40-45%， Fila品牌零售流水同比增长75-80%，其他品牌零售流水同比增长115-120%， 都远高于全年的目标。
在安踏发布了 1H21 盈利预喜以后，安踏管理层上调了 2021 年全年的零售 流水目标：安踏品牌的零售流水增长 20%以上，Fila 品牌零售流水增长超过 30%，迪桑特零售流水增长超过 40%。
由于新疆棉事件以及一次性批发转直营的影响，公司预计 2021 年上半年集 团收入同比增长不低于 50%。我们目前无法判断 2021 年上半年强劲的零售 流水表现是否会延续至下半年，所以我们对安踏的收入预测将采取较为保 守的态度。
我们预计安踏品牌 2021 年收入同比增长 37%，然后在 2022-2023 年稳定在 11-12%的增速。由于可预见性比较低，我们暂且不将安踏品牌重塑计划的正 面效果考虑在我们的预测中。
我们认为 Fila 在疫情以后将回到较为高速的增长水平，并在未来三年继续扮 演公司收入增长的主要动力。我们预测 Fila 品牌 2021 年收入增长 40%，并 在 2022 年维持 31%的增长。
我们保守预测安踏集团 2021 年收入同比增长 39%，并在 2022 与 2023 逐渐 回到 23%与 20%左右的增长。
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2. 利润率
我们认为 Fila 品牌的毛利率会随着零售折扣的持续恢复而逐渐增加。我们预 测 Fila 品牌 2021 年的毛利率将同比提升 90 个基点至 70.2%，并在 2022 年 继续扩张 50 个基点至 70.7%。由于其批发转直营的策略，安踏品牌的毛利 率将在 2021 年大幅上升，并在 2022 年与 2023 年大体保持稳定。
在 Fila 零售折扣提升以及安踏品牌批发转直营的帮助下，我们预计 2021 年 安踏集团整体毛利率将继续同比提升 216 个基点至 60.3%。
随着 Fila 业务规模继续高速扩张，经营杠杆作用进一步体现。我们预测 Fila 的经营利润率有可能在 2021 年大幅扩张达至 28%以上。
然而，安踏品牌直营店的经营利润率远低于安踏品牌的平均经营利润率，我 们认为这些直营店在并表后将在短期内拉低安踏品牌的整体经营利润率。
另一方面，我们预计东京奥运会的召开以及安踏品牌重塑计划将大幅拉升 安踏集团整体的市场营销费用。我们预测公司 2021 年的广告和推广费用占 收入的比例将同比上升 120 个基点。
鉴于此，我们估计安踏集团 2021 年整体的经营利润率将同比下跌 153 个基 点至 24.2%。
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3. 净利润
根据公司 1H21 盈利预喜，公司 2021 年上半年经营利润同比增长不低于 55%。 抛开 Amer Sports 合营公司的影响，归属于股东净利润同比增长不低于 65%。 考虑 Amer Sports 合营公司影响以后，归属于股东净利润同比增长不低于 110%。
我们估计安踏集团2021年与2022年的经营利润分别同比增长31%与28%。
我们预计公司将于 2021 年期间将其收购 Amer Sports 所借的银行借款（8.5 亿欧元）全部还清，这将大幅减小公司 2021 年的利息费用。另外，随着全 球疫情的逐渐恢复，我们预计安踏公司来自于 Amer Sports 合营企业的损失 将从 2020 年的 6 亿缩小至 3.4 亿。这都将使安踏集团 2021 年的净利润增长 快于经营利润的增长。
我们预测公司净利润在 2021 与 2022 年分别同比增长 42%和 35%。由于合 营公司亏损的收窄，净利润率将在 2021 年扩张 54 个基点到 15.1%，并在 2022 年继续大幅扩张 149 个基点至 16.6%。
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4. 资产负债表与现金流
安踏公司由于收购 Amer Sports 以及疫情期间缓解现金流以及运营资本的压 力，总负债水平于 2019 年和 2020 年大幅上升。这还不包括 Amer Sports 联 营公司的 30 亿欧元负债（不体现在安踏的报表上）。
值得庆幸的是，由于安踏中国业务强大的现金制造能力，公司资产负债表始 终处于净现金的状态，且净现金水平在 2019 年下跌后于 2020 年迅速反弹。 我们预计公司在 2021 年将致力于使用自有现金来降低其债务水平，而净现 金金额将随着业务发展持续增长。
至于联营公司报表上的债务（安踏集团表外债务），考虑到欧美疫情在大规模接种疫苗以后逐步好转，且 Amer Sports 的全球运营情况也在持续恢复， 我们认为联营公司财务压力最大的时候已经过去。
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我们预测公司的经营现金流在未来三年将维持较快增长。另外，我们认为 公司短期内不会考虑较大规模的收购扩张，因此我们预测公司未来三年的 资本开支将维持在比较平稳的水平。我们预测公司自由现金流在 2021 年 和 2022 年将分别同比增长 18%与 36%。
报告链接：安踏体育专题研究：多品牌全球化布局带来更多可能性
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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