【华创证券】半导体存储模组行业深度研究报告：景气复苏渐进叠加AI需求释放，存储新一轮行情蓄势待发.pdf

2024-02-21

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（报告出品方/作者：华创证券，耿琛、岳阳、吴鑫）

一、存储模组产业链：庞大市场下各司其职，国产替代破风前行

（一）原厂主导标准化市场，模组厂满足差异化需求

半导体存储器下游广泛，涵盖智能手机、平板电脑、计算机、网络通信设备、可穿戴设备、物联网硬件、安防监控、工业控制、汽车电子等丰富应用场景，而不同应用场景对存储器的参数要求复杂多样，涉及容量、读写速度、可擦除次数、协议、接口、功耗、尺寸、稳定性、兼容性等多项内容。为了满足不同的终端需求，存储模组厂商需要根据客户对存储模组产品实际需求提供客制化的存储模组；同时，随着存储技术的不断发展，新的存储介质、接口标准和封装技术等不断涌现，都为存储模组的多样化提供了技术支持。例如，从早期的 SATA 接口到现在的 PCIe 接口，从 2D NAND 闪存到现在的 3D NAND 闪存。根据功能性及使用的主要存储芯片类型不同，存储模组可分为易失性存储器（内存模组）和非易失性存储（外存模组，主要为闪存类）。易失性存储器指当电流中断后，所存储的资料便会消失的电脑存储器，DRAM 由于其较低的单位容量价格以及良好的拓展性，常被大量用作系统主存。非易失性存储器中，NAND FLASH 由于其容量大、成本低、速度快的优点，占据外存市场主要份额。

存储模组市场主要玩家分为原厂和独立第三方模组厂两大类。原厂重点服务大宗数据存储头部客户。存储模组内核心器件存储芯片由于布图设计与晶圆制造的技术结合更为紧密、标准化程度高，仍主要由晶圆厂 IDM 模式运营。掌握存储晶圆制造能力的存储原厂一般将自有品牌的存储产品销售作为技术变现的重要渠道，存储原厂通常以自研的存储晶圆为基础，经营自主品牌的企业级或数据中心级固态硬盘（SSD）和嵌入式存储产品（如 eMMC、UFS），其产品在性能和定位方面一般较高端，主打产品的高性能、高容量特点，主要面向苹果、华为、亚马逊、阿里巴巴和腾讯等行业级客户或高端消费群体，前述客户群体虽家数有限，但需求体量庞大，足以消耗每年存储供应容量的绝大多数，符合各存储原厂追寻经济效益最优的“关键少数法则”或称之为“二八原则”，从而降低运营成本，实现经营利润的最大化。

模组厂商面向广泛细分市场满足差异化需求。在存储原厂的目标市场之外，仍存在极为广泛的应用场景和市场需求，包括工业控制、商用设备、汽车电子、网络通信设备、家用电器、影像监控、物联网硬件以及主流应用市场中小客户的需求。由于缺乏在前端晶圆生产环节的技术优势，第三方独立模组厂一般选择从以上市场切入。模组厂主要通过采购存储晶圆或颗粒，将其与闪存主控芯片等进行封装、测试后形成存储模组，再将存储模组销售给下游品牌、厂家客户或渠道分销商赚取利润。鉴于上游存储原厂呈寡头垄断状态，导致市场呈现资源型卖方市场特征，且在各类存储模组中存储颗粒的成本占比均较高。因此，保证长期、稳定、规模化的存储颗粒采购渠道，通过研究开发和技术加成最大限度地提高存储颗粒的利用率或足容率水平成为模组厂获取差异化竞争优势、提高利润率水平的关键。

（二）闪存模组：消费级国产替代如火如荼，企业级有望打破海外垄断

闪存模组主要可分为： 1) 固态硬盘（SSD）：主要应用于大容量存储场景；具有读写速度快、耐用性高、功耗低等优点，SSD 按用途大致划分为消费级、企业级及其他行业级（如军工级、工业级等）产品，其中消费级和企业级是 SSD 的主要应用领域分支。 2) 嵌入式存储：主要应用于电子移动终端低功耗场景，如智能手机、平板电脑等；通常采用 eMMC 或 UFS 等接口标准，具有体积小、功耗低、集成度高等特点。 3) 移动存储：包括 U 盘、移动硬盘等便携式存储设备；具有体积小、重量轻、抗震性好等优点，方便用户随身携带和传输数据。

闪存模组的主要内部构成： 1) NAND 颗粒：闪存模组的核心部件，是用于存储数据的关键介质，以块（Block）为单位进行数据的读写和擦除操作，具有非易失性，即数据在断电后不会丢失。 2) 主控芯片：闪存模组的大脑，负责管理和控制整个模组的运行，负责接收和解析主机的读写指令，将数据合理地调配到各个闪存芯片上，并进行错误纠正、耗损平衡、坏块映射等操作，以保证数据的正确性和可靠性。 3) 缓存芯片：通常是 DRAM 或 SRAM 颗粒，一般只出现在中高端 SSD 中，用于暂时存储即将写入闪存芯片的数据或从闪存芯片读取的数据，以提高读写速度。 4) 接口和连接器：闪存模组通过接口和连接器与外部主机进行连接和数据传输；常见的接口标准包括 SATA、PCIe、USB 等，连接器则根据接口类型而定，如 SATA 接口通常使用 7 针或 15 针连接器。

手机、PC、服务器为传统需求主力，车载&AI 带来全新需求动能。NAND FLASH 广泛应用于手机、平板、PC、数据中心、汽车、视频监控、智能家居等下游应用，根据 CFM 闪存市场数据显示，2022 年 NAND FLASH 下游市场中，嵌入式、企业级固态硬盘与消费级固态硬盘占比分别为 34%、26%和 22%。考虑到生成式 AI 极大地拉动了企业级服务器、数据中心等市场需求，服务器应用端的存储芯片市场规模有望进一步扩张，手机、 PC、服务器三大需求牢牢占据八成以上存储市场。而随着汽车智能化的发展，车载存储有望实现大踏步升级。从自动驾驶 L1 发展至 L5 等级，汽车搭载的摄像头、激光雷达、热成像等传感器，对车辆环境的数据收集、数据交换、实时信息分享的需求，都将推动着汽车存储市场规模日益增长。CFM 闪存市场预计，到 2025 年单车 NAND 存储容量将超过 2TB。汽车存储市场规模也随之增加，到 2030 年预计将超过 200 亿美元规模，车载存储占全球存储市场比重有望持续上升。

消费类 SSD 市场集中度提升，国产品牌抬头。渠道市场是消费类 SSD 的重要销货出口，根据 Trendforce 数据，2018 年全球渠道 SSD CR5/CR10 合计占有约 46%/61%市场份额， 2022 年该数字分别上涨至 59%/76%，市场集中度进一步提升。根据智研咨询数据，2022 年中国固态硬盘消费量约为 2.02 亿块，市场规模约为 606 亿元，其中消费级 SSD 占据 88.50%，背靠强大消费市场，中国大陆 SSD 生产厂商也在日益壮大，持续提升行业份额， 2022 年金泰克、朗科与七彩虹等中国大陆厂商市场份额稳步提升。

海外大厂垄断企业级 SSD 市场，国产厂商有望实现破局。与消费级 SSD 不同，企业级 SSD 主要应用于互联网、云服务、金融和电信等客户的数据中心。在数字经济时代，企业越来越将数据视为一项自身核心资产，对数据安全的重视程度越来越高。大量企业将内部信息系统和业务系统实现了数字化升级，底层数据对内关乎着企业日常经营的稳定，对外决定着信息化业务的正常运营。固态硬盘作为数据的载体，除了高性能和大容量的需求之外，企业客户还对产品包含使用寿命、稳定可靠、功耗控制、系统兼容、数据纠错、数据保存能力在内的多方面性能提出了严格的要求。整体来看，企业客户更加在意产品可靠性，而闪存介质的特性在带来高速度和大容量的同时也存在相应的缺陷，需要固态硬盘厂商通过固件技术创新进行优化，更好地满足企业客户的使用需求。

伴随着云计算、数据库、虚拟化、大数据和人工智能等新兴领域的快速发展，以及互联网服务的加速普及、企业数字化转型进一步加快以及工业互联网加速开展，数据量呈现出井喷的状态，数据的生命周期亦大幅延长，数字经济规模持续扩大，企业级 SSD 的市场规模不断提升。根据 IDC 数据，2021 年中国企业级固态硬盘市场规模增长 16.2%，达到 32.8 亿美元，约占全球市场的 16.9%。英特尔和三星依托技术生态、供应链整合等能力要素处于主导地位，市场占比合计接近 70%；国内厂商方面忆联与忆恒创源分别占据 9.3%/4.1%的市场份额，此外浪潮、大普微等本土厂商持续提升研发水平与品牌力，发展势头强劲，有望实现破局。

嵌入式：UFS 优势明显，eMMC 保底成本敏感应用。目前嵌入式闪存模组主要可分为 eMMC 和 UFS 两种标准，其中 eMMC 在处理数据传输、纠错、磨损平衡、可靠性和寿命方面具有优势；而 UFS 可实现全双工运行（读写同步），传输效率更高，读取速度更快，在性能数据、功耗表现等方面明显提升。综合来看 UFS 技术上领先于 eMMC，但eMMC 产品体积较小且成本较低，适用于对体积有较高要求的设备，eMMC 仍然具有较为广泛应用领域和市场空间。近年来，嵌入式存储主要应用的下游领域发展迅速，5G、人工智能、物联网等技术逐渐成熟，其与消费电子设备融合趋势将逐步加快，智能手机、智能手表等智能终端的功能需求上升将带来高容量的数据存储需求，拉动嵌入式存储的市场规模持续增长。根据 Imarc Group 数据，2023 年全球 eMMC 市场规模约为 111 亿美元，预计至 2032 年该数字将增长至 150 亿美元。而根据 Future Market Insights 数据，2023 年全球 UFS 市场规模约为 43 亿美元，预计至 2033 年，UFS 市场规模将增长至 178 亿美元，期间 CAGR 高达 15.3%。就国内模组厂商长期发展而言，大力配合国产替代全产业链成为当务之急，紧抓 NAND Flash 芯片大厂长江存储崛起机遇，珍视国产智能手机客户验证窗口，未来或可实现嵌入式闪存领域的逆风破局。

存储卡&UFD：历久弥坚，或将长期活跃于特定终端。存储卡（SD 卡/TF 卡等）是一种便携式的独立存储设备，通常用于便携式电子设备，如相机、手机、平板电脑和某些游戏机等，主要特点是体积小和较高的便利性。UFD（即 U 盘）是一种通过 USB 接口连接到电脑的存储设备。通常体积比存储卡更大，但容量也更大，并且更容易与电脑和其他 USB 设备配合使用。随着固态硬盘（SSD）容量的增加和价格的下降，以及云存储技术的不断发展，存储卡和 UFD 面临着技术进步所带来的挑战，但凭借其便携性、高兼容性和较好的隐私保护能力，其他类模组产品难以撼动其在现有市场的地位。

主控芯片是闪存类存储模组的大脑。与内存类模组不同，闪存类模组需要额外配置一颗主控芯片，负责调配存储芯片的存储空间与速率，在存储器中与存储芯片搭配使用，是存储设备中的核心组件之一，主控芯片的性能和质量直接影响着存储设备的整体性能和可靠性。根据搭载的存储器载体不同，数据存储主控芯片一般可以分为固态硬盘主控芯片、嵌入式存储主控芯片、固态存储卡主控芯片以及 U 盘主控芯片等大类。

在传统存储行业中，闪存主控芯片与闪存颗粒均位于产业链上游，经由存储模组及品牌厂商采购并加工制备后流入终端市场。闪存主控芯片包括 Fabless 自研生产和外部采购闪存主控芯片（包括由封装厂商配供市场主流闪存主控芯片）两种方式。

原厂自研自用模式占据主导，国产独立主控芯片厂商异军突起。根据 CFM 闪存市场数据显示，2022 年 NAND 原厂自研自用 SSD 主控芯片出货量预计 1.95 亿颗，占比 51.34%；独立 SSD 主控芯片厂商出货量预计 1.41 亿颗，占比 37.11%；非 NAND 原厂自研自用 SSD 主控芯片厂商出货量预计 0.44 亿颗，占比约 11.56%。原厂自研自用主控芯片依然占据主要市场，但第三方主控芯片厂商快速切入，不断积累研发经验，逐步提升市场份额。 2022 年全球独立 SSD 控制器芯片厂商排名前三为慧荣科技、联芸科技、得一微，市占率分别为 56.34%、17.88%、11.73%，国产厂商奋起直追。

（三）内存模组：原厂高度垄断高阶市场，国产模组厂背靠长鑫大有可为

内存模组一般被称为内存条，主要可分： 1) UDIMM（无缓冲双列直插内存模组）：是最常见的 DIMM 类型，广泛用于台式机和服务器，可分为（EEC 错误检查和纠正）和无 ECC 两种类型。 2) SO-DIMM（小型双列直插式内存模组）：主要用于笔记本电脑，也可分为 ECC 和无 ECC 两种类型。 3) RDIMM（寄存式双列直插内存模组）：主要用于服务器，与 UDIMM 不同，RDIMM 具有寄存功能，可以提高内存的稳定性和可靠性，也可分为 ECC 和无 ECC 两种类型，以 ECC 为主。 4) LRDIMM（减载双列直插内存模组）：主要用于服务器，但相较 RDIMM 可以降低内存的功耗和温度，提高系统的稳定性和可靠性。

内存条的主要内部构成： 1) 内存芯片：是内存条的核心组成部分，负责存储数据，其性能决定了内存条的容量、速度和稳定性等关键指标。一个内存芯片通常由多个小芯片组成，封装在内存条上。 2) SPD 芯片：用于存储内存条的规格信息，如容量、速度、制造商等，这些信息可以被计算机系统读取，以便正确配置和使用内存条。 3) 内存接口：是模组与主板或其他设备之间的连接部分，用于数据的传输和交换，内存接口的设计和性能对内存模组的整体性能有重要影响。 4) 模组配套芯片（Module Supporting Chip）：是内存模组中的辅助芯片的总称，用于提供额外的功能或优化模组性能，包括电源管理芯片、时序控制芯片等。 5) 金手指：是内存条与主板内存插槽之间的连接部分，通常由铜质导电触片制成，表面覆盖一层薄金，其质量和接触性能对内存条的稳定性和速度也有重要影响。

DDR5 世代内存条出货量高速增长，原厂高度垄断。根据 Yole 数据预测，全球内存条出货量将从 2022 年的 5.11 亿条增长至 2028 年的 6.5 亿条，年均复合增长率约 4%，较为平稳，主要增长驱动力来自高世代产品份额提升带来更高的附加值，市场中的主力产品从 DDR4 正逐步迈向更高阶的 DDR5。Yole 预计 DDR5 内存条出货量将从 2022 年的 0.11 亿条增长至 2028 年的 6.42 亿条，年均复合增长率高达 97%。对比 DDR4，DDR5 具备更高的内存频率和更低的功耗，同时代表着对存储颗粒的性能有着更高的要求。目前市场中 DDR5 的主要供应商为三星、SK 海力士和美光等原厂。随着 DDR5 的市占率逐步提高， Yole 预测全球 DRAM 模组市场中原厂的份额将从 2021 年的 83%提升至 2028 年的 91%，海外原厂依然保持对高端内存市场的绝对话语权。

非原厂市场金士顿独占鳌头，国产替代空间广阔。据 TrendForce 数据统计，2022 年全球非原厂内存条市场中，前十大厂商占据约 96%的份额。金士顿依靠品牌规模和完整的产品供应链优势，以 78.12%的占比排名第一；中国大陆厂商记忆科技、嘉合劲威、金泰克分别以 3.78%、2.88%、2.33%的市场占比排名第 2、4、5 位，国产替代空间广阔。国产 DRAM 芯片原厂龙头长鑫存储是国内最大 DDR4 和 LPDDR4/5 内存芯片制造商,工艺方面已经实现 19nm/17nm 等制程的量产工作，产品领域覆盖手机、PC、服务器、可穿戴等领域，近年来技术口碑与产能产量稳步向上。同时，鉴于长鑫当前阶段更多专注于芯片侧，后端模组与品牌环节更倾向于与第三方厂商合作，与海外原厂大包大揽的商业模式有显著差异，有利于国产独立模组厂向上发展，国产内存条定位与市占率有望持续提升。

（四）AI 需求强力驱动，各终端单机容量快速提升

随着 ChatGPT 的横空出世，各种 AI 应用的需求迎来爆发，芯片供应商也陆续推出 AI 高端芯片以满足日益提升的算力需求。根据 Trendforce 预测，随着运算速度的提升，2024 年存储器在各类 AI 延伸应用，如智能手机、服务器、笔电的单机平均搭载容量均有成长，又以服务器领域成长幅度最高。 1) 智能手机：由于手机芯片商主要着眼于运算效能的提升，同时，2023H1 存储器价格因市场供需失衡的大幅下跌，在价格底部具备相当的吸引力，推升 2023 年 DRAM/NAND 于智能手机单机平均搭载容量年增 17.5%/19.2%，2024 年在不考虑新兴爆款应用推出的情况下，DRAM/NAND 单机平均搭载容量年增幅预估为 14.1%/9.3%。展望未来，随着手机端 AI 应用的逐步增加，智能手机的单机容量有望迎来高增。 2) 服务器：伴随 AI 服务器需求持续增加，同时 AI 高端芯片如 NVIDIA H200/B100、 AMD MI350 及云端服务业者（CSP）的自研 ASIC 陆续推出或开始量产，服务器 DRAM 的新增需求将迎来高增，根据 Trendforce 预测，2024 年单服务器 DRAM/企业级 SSD 容量将同比增长 17.3%/13.2%。 3) 笔电：根据微软的产品定义，AI PC 的 CPU 算力需达 40 TOPS 以上，预计符合算力要求的量产型 AI PC 将自 24H2 起陆续推出，Trendforce 预估 2024 年 DRAM/NAND 于笔电的单机平均搭载容量年增率约 12.4%/9.7%，后续随着 AI PC 量产后，2025 年成长幅度会更明显。

二、基本面强支撑，新一轮行情蓄势待发

（一）NAND Flash 模组端接力涨价，DRAM 拆板颗粒景气可期

NAND Flash 上游 wafer 端价格反弹幅度显著，中游模组端价格开启涨价主升浪。存储市场周期性特征明显，23Q3 以来，随着终端需求边际回温叠加减产的效益展现，存储市况出现改善迹象，主流存储芯片产品价格触底反弹。目前 A 股上市公司中以销售 NAND Flash 类为主，截止 2024 年 1 月末，256Gb TLC/512 Gb TLC wafer 合约价格分别上涨至 1.74/3.30 美元，环比 2023 年 12 月末涨幅为 6.1%/6.5%，自 2023 年 8 月底部起涨幅分别达到 82%/123%；TLC 固态硬盘 256GB/512GB 价格涨至 26.4/37.0 美元，环比 2023 年 12 月末涨幅分别为 23.4%/23.7%，创本轮底部起单月最大涨幅。上游原厂控制资源供应，存储供应端保持强势，上游 wafer 资源价格持续拉涨，而随着原厂库存改善与需求端边际好转，一季度原厂成品端价格也全面出现大幅上涨。尤其是涉及服务器、手机市场以及信创行业的 design-in 存储产品，相关资源和成品价格强势上涨，开启涨价主升浪。

模组价格与上游资源涨幅具备较强相关性，价格传导正当时。一轮周期内模组价格对于上游资源涨跌幅的传导幅度普遍在 50%~70%左右。2019 年 6 月 NAND Flash 市场报价开始触底反弹，256Gb wafer 至高点涨幅 72%（2019.6~2020.4），256GB SSD 合约价至高点涨幅 34%（2019.6~2020.4），模组传导晶圆涨幅 47%。2023 年 8 月 NAND Flash wafer 市场报价开始触底反弹，至 2024 年 1 月末 256Gb wafer 涨幅 82%（2023.8~2024.1），2023 年 9 月 NAND Flash 模组市场报价开始触底反弹，至 2024 年 1 月末 256GB SSD 合约价涨幅 37%（2023.9~2024.1），模组传导晶圆涨幅达到 45%，考虑到技术进步带来的主力消费品代际上移，我们选取更具参考价值的 512G 产品作为参考，此轮底部至今 512Gb wafer 和 512GB SSD 合约价分别涨幅 38%和 123%（wafer 取 2023.8~2024.1，SSD 取 2023.9~2024.1），模组传导晶圆涨幅仅 31%，展望后市，随着节后新一轮备货需求浮现，模组产品仍具备较高涨价预期。

景气周期日渐深入，渠道价格倒挂现象或将逐步改善。模组 2021 年存储行业处于景气周期，国内存储模组龙头江波龙毛利率约 20%，净利率约 10%，当年公司晶圆成本 61.6 亿元，占营收比重约 63%。2021 年 TLC 闪存 512Gb 晶圆均价在 4.5 美金左右，TLC 固态硬盘 512GB 均价在 55 美金左右，以 GB 单位计价，晶圆/SSD 售价约 65%，与报表端基本吻合，表明景气度上行时产品周转较快。而在底部向上反弹的初期，成交量逐步活跃，在模组厂周转不算快的阶段，原厂晶圆售价先行急涨，而 SSD 等成品售价涨幅缓（无论原厂或模组厂），故晶圆采购价/模组成品售价会偏高，此阶段模组厂收益主要依靠前期底部位置所储备的低价晶圆赚取库存收益。当前渠道 wafer/SSD 超过 100%，模组厂成本滚动上升令渠道面临倒挂加剧的压力，随着存储景气周期逐步演进，后续 SSD 较 wafer 或有超额涨幅。

供需齐助力，存储价格触底反弹。目前，终端市场库存已逐渐降至健康水位，主要终端需求出现回暖迹象，据 Trendforce 数据，在经历数季度的价格下跌后，主流存储芯片产品合约价在 23Q4 已实现触底反弹。eMMC/UFS 方面，受智能手机客户库存消化顺利、需求持续回稳影响，预估第一季 eMMC/UFS 合约价季涨幅约 18~23%。Enterprise SSD 方面，来自中国 CSP、Server 品牌业者的订单支撑，24Q1 Enterprise SSD 市场需求呈现淡季不淡，带动 Enterprise SSD 合约季涨幅约 18~23%。Client SSD 方面，PC OEM 拉货动能持续刺激，另随着 PCIe 4.0 SSD 渗透率持续上升，笔电客户对于供应商报价上修接受度提升，预估 Client SSD 24Q1 合约价季涨幅约 15~20%。NAND Flash Wafer 方面，由于短期涨幅已高，模组厂开始销售 Wafer 库存锁定获利及维持营运现金流，导致买方追价意愿降低，涨幅有所收敛但仍呈上升趋势。

DRAM 市场价格逐步复苏，拆板市场景气可期。根据 TrendForce 预测数据，24Q1 DRAM 合约价季涨幅约 13~18%，且主要品类涨幅均不低于 23Q4，其中 Mobile DRAM 持续领涨。较之 NAND Flash 晶圆端短期急涨，DRAM 颗粒涨势循序渐进，后续模组厂 DRAM 颗粒滚动采购成本涨幅预期较 NAND Flash wafer 更高，更具性价比的拆板颗粒或迎来显著买气，同时三星/海力士等原厂缩减 DDR4 世代产能，后市消费市场海量需求将更多由拆板市场承接，且该业务模式核心在于低回收成本和高周转，产业逻辑非单纯依靠价能驱动，2024 年拆板市场供应端有望显著回温。

（二）复盘 16Q2~17Q1 存储周期，模组厂有望迎新一轮行情

从基本面与股价角度复盘，16Q2~17Q1 存储周期与本轮 23Q2~24Q1 有诸多相似特征，具有借鉴参考意义。我们选用美光科技为原厂代表，威刚为模组厂代表，观察产业逻辑与股价演绎进程。 2016 年中原厂采取控产保价措施，此阶段存储价格触底反弹，价格逻辑持续兑现，美光与威刚股价均录得不错涨幅（股价于 16Q2 先于基本面先行启动），至 16Q4 原厂与模组厂股价出现分化，美光显著跑赢威刚，主要系原厂稼动率探底，叠加需求边际复苏，产业逻辑逐步由极致控产保价切向提产带来的量价齐升，存储产品涨价斜率预期放缓。而至 17 Q1 威刚后来居上，股价跑出超额收益，主要系模组厂前期低价库存收益开始兑现，报表端出现显著改善。 2023 年中原厂采取控产保价措施，至 24 年 1 月，美光与威刚基本面变化与股价表现基本与 16 年周期走势一致。威刚 2023 年第四季合并营收超新台币 110 亿元，季增近 3 成，创 55 季以来单季新高，近期威刚股价横盘震荡，随着报表端逐步修复，后续股价表现具备较好的基本面支撑。

景气复苏渐进，主要模组厂商盈利能力有望持续改善。根据 A 股主要厂商已经披露的 2023 年业绩预告，存储模组厂商 23Q4 经营拐点确定向上：江波龙预计 23Q4 实现归母净利润 0.23~0.83 亿元，当季度实现扭亏为盈；德明利预计 23Q4 实现归母净利润 1.35~1.40 亿元，当季度利润大幅增长；佰维存储预计 23Q4 实现营业收入 14-16 亿元，同比增长超过 80%，环比增长超过 50%，毛利率环比回升超过 13 个百分点。鉴于对后续需求复苏和存储价格的乐观预期，主要模组厂在晶圆价格底部阶段战略性备货充足，整体库存水平普遍提升，江波龙/德明利/佰维存储 23Q3 存货分别较 22 年底增长 11.1/8.5/15.6 亿，较 22 年底增幅分别达 30%/113%/80%。

三、重点公司分析

（一）协创数据：服务器产业布局日趋完善，云视频生态搭建渐入佳境

23Q4 业绩超预期，“云-边-端”战略稳步推进。公司 23Q4 归母净利中值 0.97 亿，环比增长 16.76%，连续四季实现环比增长。公司聚焦“云-边-端”一体的智慧存储与智慧物联主要产品线，持续推出具备竞争力的产品并升级商业模式提供云平台服务；持续提升研发投入，增强创新能力和核心技术实力；持续优化供应链管理，推动原材料成本下降；持续加强智能制造与无人工厂建设，推动制造成本下降。同时公司推进服务器产业链布局，盈利能力稳健。围绕服务器加大产业布局，深度受益存储复苏与 AI 创新红利。公司保税区分公司与盐田分公司定位相同，盐田分公司主营业务为：数据存储设备、物联网智能终端的研发、生产和销售，向公司控股子公司 Semsotai North Inc.等购买设备及材料用于服务器的研发、生产和销售；提供服务器等相关技术、维修服务等。保税区分公司的设立与两类电信业务经营范围的增加，标志着公司“智慧工厂建设项目”业务布局进一步完善，围绕服务器加大产业布局。公司深耕存储与智能制造领域，在全球存储景气度复苏与 AI 服务器渗透率提升大背景下，有望深度受益。

海外智慧安防不断取得突破，云平台/自研新品逐步起量。公司围绕客户服务持续构建全链路的技术开放体系，全面拓展海外业务，为企业、家庭数字化转型提供了一站式智慧物联服务与解决方案，重点发展美国、东南亚、欧洲等市场，海外收入占比持续提高；公司云视频平台业务客户基数日益壮大，预计 23Q4 起逐步起量，业绩增长较快，带动公司整体毛利率持续提升，盈利能力上行；高毛利自主研发大健康新品持续贡献业绩增量。存储基本盘景气复苏，平台化布局有望迎来收获期。存储行业 2024 年为景气复苏上行周期，预计价格弹性较强，据 TrendForce 集邦咨询研究显示，预计 24Q1 DRAM/NAND Flash 合约价季涨幅约 13~18%/18~23%；中长期创新驱动，AI PC 浪潮带动后市 SSD/DDR 量价齐升，大客户联想为 AIPC 领军企业，公司有望深度受益；长期公司坚定执行平台化发展战略，通过不断加大软硬件一体化投入，公司主控芯片/封测自供率持续提升，拓展工规/企业级存储，利润率水平有望持续提升，商业模式显著优化。

（二）江波龙：深耕存储芯片领域，积极拥抱 AI 发展浪潮

国内存储芯片领域先行者，布局完善。江波龙自 1999 年成立以来一直专注存储产品业务，已形成嵌入式存储、固态硬盘（SSD）、移动存储及内存条四大产品线，能够提供消费级、工规级、车规级存储器以及业存储软硬件应用解决方案。目前公司拥有行业类存储品牌 FORESEE 和国际高端消费类存储品牌 Lexar(雷克沙)，旗下存储器产品被广泛应用于智能终端、物联网、安防、工控、汽车以及个人移动存储等领域。此外，公司也在持续推出行业领先的产品体系，公司 UFS 存储器为高端智能手机提供更高的传输速率，车规级 eMMC 已符合汽车电子行业核心标准体系 AEC-Q100，可实现-40℃-105℃的宽温域作业。数据中心蓬勃发展，驱动存储细分市场欣欣向荣。各大互联网公司计划自建数据中心以满足未来海量数据存储的需求。传统企业上云进程的加快同样推动了服务器和数据存储市场的快速增长。由于构建一个由超级计算机组成的现代 AI 工厂需要连接成大量带有存储芯片的小型机，企业级 SSD 市场规模将快速扩张，公司目前已发布了企业级规格的 SSD，分别为支持 PCIe 4.0 的 Longsys ORCA 4836 系列 NVMe SSD 与 Longsys UNCIA 3836 系列 SATA 3.2 SSD。

自主研发能力不断提升，持续迭代夯实技术储备。公司目前已经具备全面自主可控固件的开发及持续创新能力，能够自主完成 SiP 集成封装设计，并通过自主研发、与第三方合作开发等多种方式研发了多项存储芯片测试算法，形成行业领先的测试解决方案。与此同时，公司凭借长期的科技创新与技术积累，不断开发并推出创新产品，持续改进存储晶圆产品化过程中各个工艺环节的技术实现手段，缩短产品导入周期，提升产品性能和稳定性，确保先进半导体存储器的供应安全，为下游各个电子信息细分产业提供可靠的存储解决方案，跻身国内顶尖供应商行列。公司旗下 Lexar 品牌 SSD 出货量位列全球第七名。根据 Omdia (IHS Markit)数据，2020 年 Lexar 存储卡全球市场份额位列第三名、Lexar 闪存盘全球市场份额位列第四名。展望未来，随着公司研发实力的进一步提升，新产品加速落地/新客户加速突破或可期待。

（三）佰维存储：国产存储模组领先厂商，深化布局研发封测一体经营模式

国产存储器模组领先厂商，客户资源丰富。公司成立于 2010 年，主营业务为半导体存储器的研发设计、封装测试、生产和销售，主要产品及服务包括嵌入式存储、消费级存储、工业级存储及先进封测服务。近年来，公司产品在国产厂商中市场份额位居前列，并已进入各细分领域国内外一线客户供应体系，营收保持高速增长。公司的主要产品已进入高通、Google、英特尔、微软、联发科、展锐、晶晨、全志、瑞芯微、瑞昱、君正等主流 SoC 芯片及系统平台厂商的合格供应商名录。公司凭借着优秀的技术实力、服务质量以及严格的品控，与中兴、富士康、联想、传音控股、同方、TCL、创维、步步高、Google、 Facebook 等国内外知名企业建立了密切的合作关系。产品体系完整，制造工艺先进。公司专精于半导体存储器领域，布局了嵌入式存储、固态硬盘、内存模组、存储卡等完整的产品线矩阵，涵盖 NAND Flash 和 DRAM 存储器的各个主要类别。公司拥有完整的通用型存储器产品线以满足终端客户对标准化、规模化存储器产品的需求；同时，亦针对细分市场提供“千端千面”的定制化存储方案。工艺方面，公司掌握 16 层叠 Die、30~40μm 超薄 Die、多芯片异构集成等先进封装工艺，为 NAND Flash 芯片、DRAM 芯片和 SiP 封装芯片的大规模量产提供支持。公司在 NAND Flash 芯片筛选测试、嵌入式芯片功能测试、老化测试、DRAM 存储芯片自动化测试和系统级测试等多个环节，拥有从测试设备硬件开发、测试算法开发到测试自动化软件平台开发的全栈芯片测试开发能力，并处于行业领先水平。

布局研发封测一体化的经营模式，具备生产工艺优势。在大数据、人工智能和物联网的加持下，全球电子信息产业进入裂变式发展阶段，5G 通讯终端、高性能计算(HPC)、智能汽车、数据中心等新兴应用正在加速半导体产业供应链的变革与发展，对封测工艺及产品性能提出了更高的要求。自建封测产能与自主研发能力的结合给公司带来了重要的竞争优势。首先，在产品开发效率和定制化方面，研发封测一体化布局可更好的支撑到公司在智能穿戴、智能车载与工业级应用等细分市场推出更具竞争力的产品；其次，自建封测能力实现了公司产品全生命周期的质量管理、追溯和改进，深化了公司与一线客户的合作基础，并确保了重要客户的产品交付质量；此外，自建封测也延伸了公司的价值链条。2022 年，公司成功引进一批具有国际视野的先进封测团队，不断强化公司先进封测工艺研发及管理能力。

（四）德明利：自研主控芯片夯实模组竞争力，内生外延打造丰富产品矩阵

自研存储主控芯片量产导入，稳步提升公司产品竞争力。公司成立于 2008 年，主营业务主要集中于闪存主控芯片设计、研发，存储模组产品应用方案的开发、优化，以及存储模组产品的销售。公司以自研主控芯片为核心，主控芯片量产后导入公司模组产品，不断夯实公司模组产品的竞争力。公司于 2022 年 1 月在台湾联电成功流片并投片 TW8581 （USB3.2 超高速 5GHZ 存储控制芯片）。存储盘控制器 TW8581 支持三星电子、铠侠、海力士、长江存储等主流的 3D 制程的闪存；拥有高性能、高纠错能力的 ECC 硬件引擎；自研高效 IOPS 算法与配套硬件加速模块；内置 DC-DC 等电源管理模块，动态降低整机功耗。公司自研主控芯片 TW8581 于 2022 年上半年实现量产，并成功导入公司移动存储模组产品中，2022 年公司移动存储模组产品中主控芯片自给率逐步提升。公司自研主控芯片的进一步量产导入，有效提高了公司模组产品的稳定性和成本优势，产品竞争力得以提升。收购嵌入式存储品牌扩充产品矩阵，精准切入行业存储市场。公司成立之初主要聚焦消费类移动存储市场，于 2019 年布局固态硬盘市场，并于 2022 年底收购 UDStore 品牌进一步切入嵌入式市场。目前公司已形成移动存储、固态硬盘、嵌入式及行业存储三大产品线，覆盖闪存产品全类型，品质分类横跨消费级、商规级、工规级、企业级，并视场景需要开发了高耐久及宽温级特性。完善的产品矩阵，丰富了公司产品的应用场景，有助于公司响应部分已有客户的多类型产品需求，或广泛拓展各下游应用领域的新客户，满足各类客户的多样化需求。公司旗下 UDStore 产品线聚焦行业客户应用场景，目前已成功开发细分领域定制化存储产品及高端企业级存储产品，通过公司直销团队与行业背景合作方积极进行产品验证与导入。截至 2023 年上半年，公司嵌入式存储产品已小批量出货，固态硬盘新增 PCIe Gen4X4 M.2 商规级产品，并已小批量出货。

深耕原有客户提高价值量，积极开拓新领域和新市场的新客户。公司持续完善国内外销售网络体系，深耕原有客户和开拓新客户齐头并进。一方面，公司深耕原有客户，积极探索新业务机会，提高了部分客户的单客户价值量。2022 年，公司产品已导入朗科科技、爱国者、喜宾、忆捷、镁鲨、金速、雷科防务、大华股份等知名品牌商或上市公司供应链体系。另一方面，公司就高端固态硬盘和嵌入式存储新产品线搭建销售团队，聚焦消费电子、汽车电子、服务器及数据中心等应用领域，大力开拓行业客户。另外，公司积极寻求海外市场的业务机会，进一步拓宽了公司产品的市场覆盖面。

（五）朗科科技：“东数西算”拉动存储需求，加快战略布局抓住发展机遇

存储器解决方案国内领先企业，加快战略布局。公司是闪存盘的发明者，专注于存储产品研发、生产和销售，主要经营固态存储、DRAM 动态存储、嵌入式存储和移动存储产品。按照下游行业分类，公司存储产品可分为企业级存储和消费级存储，企业级存储主要应用于数据中心及服务器、汽车电子、物联网硬件、安防监控、工业控制、网络通信设备等领域；消费级存储主要应用于个人电脑、智能手机、平板电脑、可穿戴设备、相机和无人机等领域。公司秉持“优质产品为先导、品牌推广增拉力、销售通路抓承接”的模式，集中优势资源打造固态硬盘和内存条产品的高精尖品类，着力推动存储产品技术升级，提升品牌和产品的综合竞争力。加快战略布局，2022 年公司与科研院所和企业合作，推动公司产品从消费级存储向企业级存储和车规级存储发展，同时向产业链上游延伸，进入上游芯片封装测试领域，完善公司产业链条。

“东数西算”工程和存储安全需求为国产存储产品带来新的机遇。根据《全国一体化算力网络粤港澳大湾区国家枢纽节点建设方案》，广东省将建设形成布局韶关的数据中心集群、重点区域城市中心和边缘数据中心、西部地区国家枢纽节点等省外数据中心三个层次的空间布局。到 2025 年，韶关数据中心集群将建成 50 万架标准机架、500 万台服务器规模，投资超 500 亿元（不含服务器及软件）。随着经济数字化转型，云计算、物联网、AI、大数据等技术的发展，国内对信息安全可靠和自主可控的需求不断增加，存储产品作为数据中心的重要组成部分，存储安全也上升到国家战略地位。目前韶关城投已成为公司控股股东，公司作为存储产品制造的中国企业，将积极参与国家“东数西算”工程韶关数据中心集群的建设，不断提高技术实力，拓展产品应用领域，提供安全可靠的国产替代存储产品，抓住发展机遇。

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精选报告来源：【未来智库】。

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