【上海证券】长久物流深度报告：整车物流主业凸显韧性，布局新能源开花结果.pdf

2024-02-20

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1 第三方汽车物流龙头企业，开拓新能源业务

1.1 公司成立接近 20 年，为首家在上交所主板上市的第三方汽车物流企业

长久物流成立于 2003 年 9 月 10 日，并于 2016 年 8 月在上交所挂牌上市，是第一家在上交所主板上市的第三方汽车物流企业。作为一家为汽车行业提供综合物流解决方案的现代服务企业，公司致力于通过服务体系标准化、信息化的提升，服务网络完善度、覆盖度的拓展以及智慧物流解决方案的创新，不断提升综合物流服务质量。根据中国物流与采购联合会发布的 2022 年中国物流企业 50 强排名，公司维持国内独立于汽车制造业企业的第三方汽车物流企业龙头地位。

公司总部设立在中国北京，并在黑龙江、吉林、辽宁、北京等重点省市设立了 18 家省公司，经过多年的发展已经基本实现了覆盖全国的物流网络体系。在国际业务方面，公司已完成长久国际、德国长久、波兰长久、香港长久、俄罗斯长久五大国际业务主体，以及设立了中世国际、哈欧国际、久格航运、久洋船务、 ADAMPOL S.A.等重要联营及合营企业。公司的业务范围覆盖了中国、欧洲、俄罗斯（含远东）、中东、东南亚、中亚、美洲、非洲。

1.2 股权结构较为集中，实控人合计持有公司 68.98%的股权

公司控股股东为吉林省长久实业集团有限公司（长久集团），截至 2023 年三季度，持有公司 68.30%的股权。实际控制人为薄世久、李桂屏夫妇，两人合计持有长久集团 100%的股权，且薄世久先生持有新长汇 63.21%的股权，而新长汇持有公司 1.07%的股权。此外，薄世久之子薄薪澎为上海牧鑫私募基金管理有限公司－牧鑫鼎泰 1 号私募证券投资基金的唯一份额持有人。因此薄世久、李桂屏、薄薪澎合计间接持有公司 72.96%的股权，股权结构较为集中。

1.3 三大事业部分工明确布局清晰，以整车运输为业务基石并开拓新能源业务

2022 年公司业务划分发生口径调整，调整前公司产品主要分为乘用车运输、商用车运输、零部件运输、整车仓储等，而经过调整后公司业务分类较为聚焦，主要分为三大业务：整车业务、国际业务和新能源业务；同时，公司新设“新能源事业部”，将原来的“国际业务事业部”更名为“国际事业部”，将以上两个之外的其他事业部整合进入“整车事业部”。

细分来看：①整车业务包括整车运输及配套服务，其中整车运输服务是公司收入的最主要来源；整车配套服务则是指整车仓储、零部件物流等业务。②国际业务则是主要依托于中欧班列及国际海运运力，为客户提供国际货物的整箱运输和拼箱运输、集货、分拨等业务，所承运货物主要包括整车、零部件、化学品等。 ③新能源业务主要利用公司多年积累的产业链优势并依托于控股股东长久集团丰富的汽车产业布局资源，为主机厂、动力电池厂商等产业链客户提供物流、仓储等传统服务，并围绕汽车后市场提供体验、交付、充换电、动力电池回收利用及逆向物流等服务；同时，布局电力储能产品的研发、设计、制造、销售和服务，提供锂电池储能核心 BMS 设备、电池系统及充放电设备等，业务范围覆盖国内及“一带一路”沿线的国家和地区。经营业绩方面，2023 年前三季度公司累计录得营收 28.58 亿元，同比增长 1.00%；归母净利润表现亮眼，累计录得 0.90 亿元，同比增幅高达 2866.78%；扣非归母净利润累计录得 0.72亿元，同比增长 634.43%。

公司 2023 年前三季度累计录得毛利 3.19 亿元，毛利率为 11.2%，较 2022 年底相比提升了 2.0pct。公司的毛利率在 2015 年达到了 16.1%的高点后呈现了下滑趋势至 2021 年的 6.9%。我们认为，毛利率下滑主要由于两个方面，一是 2017-2019 年期间公司国际业务毛利率持续下滑，二是受到了 2019 年公路治超政策的影响，而后 2020-2021 年受疫情影响运输效率有所下滑。从整体趋势来看，公司毛利率在 2021 年触底后呈现逐年上升趋势。费用端，2023 年前三季度公司的三费合计录得 2.78 亿元，占总收入的 9.7%，其占比较 2022 年底增长 0.8pct。其中，管理费用为主要支出，2023年前三季度录得1.63亿元，占总收入的5.7%，占比较 2022 年底增长 0.5pct；2023 年前三季度销售费用和财务费用占总收入的比例较 2022 年底相比分别增长 0.2pct 和 0.1pct。

2 公司整车业务稳扎稳打，运力扩张打开国际业务增长空间

2.1 依托于汽车行业，汽车物流运输需求有望同步提升

汽车物流行业伴随着汽车行业的发展而发展。根据中汽协数据，2005-2023年期间，我国汽车产量从570.8万辆上升至3016.1 万辆，CAGR 达 9.7%，除 2018-2021 年外，期间产量均保持了向上增长趋势。此外，根据国际汽车制造商协会 OICA 数据，截至 2022 年底，我国汽车产量占世界产量的比例从 2000 年的 3.5%提升至 31.8%，连续 14 年蝉联世界第一。同时，根据中汽协数据， 2005-2023 年期间，我国汽车销量从 575.8 万辆上升至 3009.4 万辆，CAGR 达 9.6%。和汽车产量一致，除 2018-2021 年外， 2005-2023 年期间我国汽车销量均保持了同比增长趋势。

2023 年我国汽车行业运行持续保持着向上恢复的态势，截至 2023 年底，我国汽车产量和销量分别完成 3016.1 万辆和 3009.4 万辆，分别同比增长 11.6%和 12.0%。我们认为，随着宏观经济的持续回暖逐步向汽车市场传导，新能源汽车和汽车出口的良好表现将有效的拉动了汽车市场的增长，汽车行业有望实现稳定增长，而汽车物流运输需求也将同比提升。此外，截至 2023 年年底，国内汽车保有达 3.36 亿辆，且千人汽车保有量达到了全球平均水平，而目前发达国家千人汽车保有量总体在600-800辆的水平。我们认为，随着我国未来居民收入的不断提高及城市化逐步推进，长期来看，我国千人汽车保有量仍然存在较大的增长空间，未来汽车销售市场的上升空间也将为汽车物流业务的长期增长提供有力的支撑；同时，新车销售市场长期增速趋缓是必然的趋势，然而不断上升的汽车保有量则将推动二手车交易市场，二手车交易也是汽车消费的重要组成部分并带来大量的二手车物流需求。

从经营模式上来看，我国的汽车物流行业主要以大型汽车生产厂商控股或参股的物流企业为主，其承担着保障所属汽车生产厂商物流任务的责任，物流订单较为稳定。随着物流行业的创新发展及国家公路治超政策的全面实施，我国汽车物流行业逐渐转向“规模化、集约化、信息化、现代化”。因此，鉴于汽车行业的不断发展以及日益成熟的汽车生产厂商物流管理模式，将物流外包给第三方物流企业已经成为了汽车物流行业发展的必然趋势。在欧美发达国家和地区，第三方物流服务已经成为汽车供应链服务的主流，80%以上的汽车制造商均将汽车物流外包。和汽车厂旗下的物流企业相比，第三方物流的优势在高效的物流资源整合能力：①在客户资源整合方面，由于非汽车生产厂商控股，可以与众多的汽车生产厂商展开合作，打破了汽车生产厂商之间直接互换物流资源的壁垒；②在运力资源整合方面，通过信息系统结合自身业务流程进行信息化管理，实现资源的高效整合，提高运输效率，降低运输成本；③从汽车生产厂商的物流管理方面来看，将物流外包给第三方物流企业，汽车生产厂商集中自身资源专注于汽车研发、制造和销售等核心环节，从而降低管理成本，提高竞争能力。

2.2 第三方汽车运输成为趋势，公司核心业务稳扎稳打

整车业务作为公司核心业务，2022 年整车运输业务录得营收 30.46 亿元，同比下滑 10.7%，占总收入的 77.0%；而整车配套业务录得营收 1.75 亿元，同比下滑 28.5%，占总收入的 4.4%。毛利率方面，2022 年整车运输及整车配套业务分别录得 7.2%及 15.7%，分别同比下滑 3.2pct 及 3.5pct，主要由于 2022 年燃油价格上涨导致整车运输业务成本上升，而配套业务受到主机厂停产、资源减少影响导致固定成本增加。从 2023 年我国成品油调价趋势来看， 2023 年油价呈现“十涨十一跌三搁浅”的格局，我们认为，短期内由于全球经济仍较为疲软，油价偏弱运行的概率较大，有利于公司后续运输成本的管理。

同时，公司采用经营合伙人与社会运力相结合的模式，使得公司可以将主要精力集中于物流网络的建设、物流方案优化及提升车辆调度管理能力上，因此形成了“大网络+小车队”的运营特点。我们认为，该模式既有利于公司进行运力资源调配以此来提高运输效率、降低运输成本，更有利于进一步推动行业整合。运力方面，截至 2022 年 12 月 31 日，公司已购置 2450 余台中置轴轿运车，加上承运商体系内可控合规运力近万台，公路运输运力资源较为充足；水路运输上，公司可调配运力包含 7 艘海船、3 艘江船。我们认为，公司多年深耕汽车物流行业，积累了丰富的公路运输经验，且拥有十余年的水运和铁路运输业务的操作管理经验，具备较强的公铁水多式联运的运输能力和成本管控能力。

此外，公司国际业务主要依托于中欧班列及国际海运运力（滚装船）。2021-2022 年该业务分别录得营业收入 7.74 亿元及 6.70 亿元，分别占总营收的 17.2%及 16.9%。毛利率则实现由负转正，从 2021 年的-12.9%大幅提升至 2022 年的 13.9%，增幅达26.8pct，主要由于毛利较高的国际整车运输业务量有所提升。公司于 2015年正式开通东北到欧洲的国际铁路运输线路，2020年购入国际海运滚装船“久洋吉”号，并于 2023 年 10 月购入 7000 车大型滚装船“久洋兴”轮。同时，公司与现代集团旗下格罗唯视深度合作，进一步提升客户服务质量并扩大市场空间，目前公司国际业务网络已经覆盖欧洲、非洲、美洲及东南亚地区。

3 “上游行业快速发展+利好政策”双轮驱动，退役动力电池回收利用市场前景广阔

3.1 受新能源汽车行业驱动，退役动力电池回收利用迎来机遇

根据中国汽车工程学会编制的《节能与新能源汽车技术路线图 2.0》，到 2035 年，我国新能源汽车销量将成为主流，其占比将达到 50%以上。

受益于碳中和要求提升，我国新能源汽车行业蓬勃发展，同时带动了动力电池需求大幅增长。随着而来的则是大量的新能源动力电池面临着大规模退役回收的问题。废旧的动力电池对环境危害较大，不经回收处理将造成严重的污染，且动力电池回收再利用能有效缓解我国电池金属的供给约束。

我国新能源汽车规模化量产始于 2014 年，动力电池的寿命一般为 5-8 年，最早一批成规模的动力电池自 2019 年起陆续达到了退役年限。根据中汽研预计，到 2025 年，国内需要回收的动力电池将达 137.4GWh，约 110 万吨。我们认为，随着市场进一步发展，未来动力电池回收市场前景较为广阔，有望成为上百亿规模的蓝海市场。

从整体产业链来看，动力电池回收行业主要分为报废端、中转端、回收端、处理端和应用端。其中动力电池的处理主要有梯次利用和拆解再生两种方式。梯次利用是指让退役的动力电池应用于其他领域。动力电池实际容量降低到原来的 80%后，虽然不再适用于汽车，但依然能用于动力和续航需求较弱的低速电动车、通信基站和储能设备等。

以磷酸铁锂电池为例，废旧磷酸铁锂动力电池回收后先梯次利用，后拆解回收，将最大化电池的退役后价值。动力电池的性能会随使用次数的增加而衰减，但当动力电池不能达到电动汽车的使用标准而退役时，其性能（电池容量）往往只下降到原性能的 80％。在电池性能仍维持在 80%-20%时，退役的动力电池可以经过相关的检测评价依次用于低功率电动车、电网储能、家庭储能领域。而当电池性能下降至 20%时，可以对其进行报废处理。我国早期的新能源汽车动力电池以磷酸铁锂电池为主，所以现在退役的大多是磷酸铁锂电池，但从 2022 年以后，三元锂电池也将开启退役潮。

拆解再生则指让电池彻底报废，对废旧电池进行拆解、破碎、分选、材料修复或冶炼，提取锂、钴、镍、锰等金属元素，然后利用这些材料再造电池。当动力电池容量低于 20%时，其性能与容量都已经无法满足商业应用的要求，此时可通过再生利用工艺对废旧动力电池中的电池金属和其他成分进行提取回收。

3.2 政策支持为行业带来了良好的发展前景

2022 年 8 月由国家工信部、发改委、财政部等部门发布的《信息通信行业绿色低碳发展行动计划（2022-2025 年）》提出了重点针对电池等基础设施产品有序开展退网，并逐步形成科学完备的老旧设备回收、处理及循环利用体系。此后，2022 年 11 月，国家工信部发布了《关于做好锂离子电池产业链供应链协同稳定发展工作的通知》，指出了要鼓励锂电生产企业、锂镍钴等上游资源企业、锂电回收企业、物流运输等企业深度合作，通过签订长单、技术合作等方式建立长效机制。

在产业发展初期，我国电池回收产业格局基本呈现“小、散、乱”的状态，但随着工信部开展四批规范企业评审工作，截至 23 年年中，仅有 88 家企业进入了白名单。我们认为，随着政策的逐步落地以及监管力度逐渐加强，后续行业发展有望更加的规范和专业。从整体产业链后续发展趋势来看，电池回收市场的主要参与者，例如电池生产商、专业第三方回收企业、行业联盟等，未来有望通过与汽车厂商密切合作实现废旧电池迅速返回回收工厂并促进电池回收产业链的上下游战略联盟与合作更为深入。此外，我们判断，为了提升回收效率，回收企业需要具备较为雄厚的资金实力用以完善回收网络体系，因此该行业具备一定的资金壁垒；且随着行业竞争逐步激烈，回收企业或将积极与多家电动汽车生产企业建立合作机制从而保证回收电池货源的稳定性，率先抢占赛道的重点企业以及具备渠道优势的企业有望在后续的竞争中不断扩大及巩固其市场竞争力。

4 公司把握行业风口，布局新能源业务

4.1 2022 年成立新能源事业部，搭建动力电池回收渠道

2022 年公司新设立了新能源事业部，且完成了业务团队与研发团队的搭建；同时，公司开始承接动力电池及相关化学品的运输工作，并着手搭建动力电池回收渠道。我们认为，公司在动力电池回收端具备较强的渠道优势，且公司在传统运输主业上也积累了丰富的物流经验。现阶段国内动力电池回收市场的回收渠道主要包括主机厂、电池制造厂、公共车辆运营公司三大B端渠道，以及汽车销售终端与消费者等 C 端渠道。公司多年来深耕汽车市场，拥有大量的主机厂客户；而电池制造厂和公共车辆运营公司方面，公司有望发挥物流企业处于产业链中间环节的优势，积极拓展上游的电池厂和下游的车辆运营公司。此外，我们认为，随着新能源汽车的产销量和 C 端保有量的快速增长，C 端消费者持有的退役电池数量占比将逐渐提升，因此汽车销售终端将成为未来动力电池回收的重要渠道。我们判断，C 端渠道是公司后续的发力点之一，且公司具备较强的渠道优势，一方面公司控股股东长久集团旗下拥有丰富的 4S 店资源，另一方面公司此前发布的“光储充检放”一体化项目有望提升 C 端消费者的留存粘性。该项目主要通过在 4S 店房顶安装光伏板，通过光伏板将光能转化为电能并储存在工商业储能产品中，储存的电用于充电同时新能源车辆也可以给电网和 4S 店反向供电。在充放电的同时，也可以通过充电桩给汽车进行电池检测并出具健康状态报告，对于健康程度较差的电池进行电池回收。

4.2 2023 年全面发力，收购广东迪度并与多家企业签订战略合作协议

2023 年公司全面发力，推动其新能源业务迈上新台阶：①5 月 19 日，公司发布公告称通过股权转让和增资的方式取得广州迪度新能源有限公司 51%的股权，合计转让价格为 1.26 亿元；②9 月 13 日，公司与北京链宇科技进行战略签约仪式，共同推动业务发展；③2023 年 11 月，长久物流与昊能光电签署战略合作协议，未来在分布式光伏应用、新能源储能产品、光储充一体化等方面展开合作。

广东迪度：公司收购迪度的主要目的是结合公司退役动力电池回收渠道的建设，完成正逆向物流、梯次利用、梯次产品销售的布局，打造退役动力电池回收综合利用生态闭环。迪度是一家专注于储能电池的研发、生产和销售的广东省专精特新制造企业，其创始团队拥有十多年的生产经验。迪度提供的锂电池储能核心 BMS 设备、电池系统及充放电设备、电池评价及标定测试服务、储能系统一体化解决方案，可以应用于风光新能源电站消纳、电力调峰调频及辅助服务、用户削峰填谷、微电网等各种场景，满足工商业和大中型储能电站、家用储能的需求，是工信部第三批废旧动力锂电池回收行业规范公司白名单企业。

目前迪度的梯次储能产品主要销往电网相对薄弱、梯次产品性价比优势明显的地区；产品则主要分为三大类：面向弱电网地区的梯次家庭储能、面向欧洲二线国家的家储一体机和面向工商业储能市场的可定制化集装箱式储能产品。渠道方面，迪度的海外客户渠道非常稳定，其中南非的客户合作多年，客户所在地区产品的需求也持续增长。随着未来公司产品品类逐步丰富，欧洲二线国家、东南亚国家市场也正在培育中，未来有望进一步拓展中东、中亚、美洲等地区的市场。同时，“一带一路”沿线国家是我国二手车出口的主要目的地，而长久物流通过中欧班列以及国际海运等方式已经覆盖了大量“一带一路”国家并形成了成熟的业务网络。我们认为，长久物流的渠道优势有望赋能新能源业务网络，进一步深化迪度在南非地区的销售渠道并加速在其他弱电网地区的市场布局。

我们认为，整体来看，公司针对迪度的战略布局对于公司的新能源业务起到了至关重要的作用。一方面，通过收购，公司顺利的切入了动力电池回收行业；另一方面，迪度在梯次利用及电力储能领域拥有深厚的资源、技术、渠道优势，且已在海外尤其是弱电网地区建立了较为完备的销售渠道，而长久则积累了丰厚的物流经验，且回收和销售端均具备一定的渠道优势，因此两者的合作有望形成较强的联动优势。此外，根据公司公告，公司拟投资 5 亿元在中新苏滁高新技术产业开发区投资建设“新能源基地”项目，推动公司退役动力电池回收综合利用及储能产品的产能提升，该项目计划分三期进行投资。滁州新能源的产线是建设在公司此前自建的物流园区内，新产线可直接使用当前已建成的仓储因此，因此项目的建设周期较短。根据公司 2024 年 1 月 26 日公告，公司在滁州新能源基地投建的储能产品生产线也将于近期验收投产。

链宇科技

公司和链宇科技的合作包括但不限于股权投资合作、“光储充检放”一体化项目合作等。链宇科技孵化于清华大学欧阳明高院士团队，致力于车网互动(V2G)、微网能量管理与能源物联网方案的研发、落地与推广，并打造了独家的“电池+电力电子+云原生” 的技术平台。同时，针对电动汽车全气候快充、光储充放一体化、工商业户用微网、车网互动 V2X 等场景，链宇科技打造了零 C 云智慧能源平台、V2G 智能充电桩等产品，形成“云-边-端”全站式智慧能源解决方案和针对性策略。近年来车网互动备受关注，通过控制车载电能的双向流动，电动汽车具备了参与区域电网调节、稳定电网平稳运行的新功能，且有效的解决了光能、风能等可再生能源发电的波动性和间歇性问题；其核心是利用电动汽车的储能装置作为电网和可再生能源的缓冲，在此过程中，电动汽车相当于一个“巨型移动充电宝”。

同时，V2G 技术还可以让车主通过在电价低谷时充电、高峰时放电赚取额外收益。以一辆带电量为 50kWh 的电动汽车为例，如果车主将其中 25kWh 的电出售给电网，以该地区峰时电价 1 元 /kWh、谷时 0.3 元/kWh 电价计算，车主每次将可获利 17.5 元。我们认为，随着新能源汽车产销量和保有量逐步提升，V2G 技术的应用场景有望得到扩张；合作方面，长久物流预计将发挥其在 4S 店资源与自身产能方面的优势，链宇科技发挥其技术优势，形成光储充放一体化解决方案，进一步加速长久物流“光储充检放” 一体化项目落地。

昊能光电

公司和昊能光电的合作包括但不限于分布式光伏应用领域、新能源储能产品研发、生产、销售领域、光储充一体化项目、新能源物流综合服务等。昊能光电是一家国际化的太阳能产品生产商与服务商，目前在东南亚拥有 2GW 电池片及 2GW 光伏组件生产基地，在美国也建立了 2GW 电池片及 2GW 光伏组件生产基地。经过多年的业务积累，昊能光电打造了国际化的一体化光伏全产业链，以及完善的国际销售渠道。我们认为，昊能光电现有成熟的分布式光伏研究成果可以与长久物流成熟的新能源储能研发及生产有效结合，推动光储充一体化项目运营落地。同时，长久物流可以利用自身的资源优势，推动双方在国内外物流运输和仓储等多方面的业务合作。

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