【华鑫证券】华鑫电子通信龙年策略专题：复盘历年大底，掘金科技价值与成长.pdf

行业研究

2024-02-19

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华鑫证券

电子通信行业估值情况

2016年以来上证指数与电子行业指数走势对比

2016年以来，A股经历了两轮熊牛转换，上证指数三次大底分别对应2016年1月28日2655.66，2019年1月3日 2465.29，以及2024年2月5日的2702.19（盘中最低跌至2635.09）。

电子行业估值处于历史底部

电子行业当前估值水平处于历史低位区间，PE和PB与2018年，2012年估值水平相当，高于2016年底部行情位置，电子行业安全边际充足。

历年大底电子行业细分方向市盈率PE对比（二级行业）

参考近8年的电子行业走势，当前电子行业估值水平处于历史低位区间，半导体/元件/光学光电子等方向PE甚至低于2018-2019年的熊市底部。

历年大底电子行业细分方向市盈率PE对比（三级行业）

参考近8年的电子行业二级行情，当前电子行业当前估值水平处于历史低位区间，模拟IC受行业竞争加剧影响2023年利润普遍下滑严重， PE中位数呈现负值，但参考消费电子，半导体封测等可以看到电子行业估值已处于2018-2019熊市大底的水平。

历年熊牛转换周期电子行业细分方向涨幅对比（二级行业）

统计两次熊牛转换的大周期，半导体成为牛市上涨的主力方向，其中2016年开启的上涨周期半导体指数（总市值加权平均）上涨143%， 2019年开启的上涨周期半导体指数上涨414%。半导体是过去数年国家重点扶持方向，是成长性非常明确的方向，尤其2019年受美国技术打压开启的国产化浪潮，使得半导体板块有明显的加速。 2019年消费电子受苹果手机在高端领域持续渗透，以及传音控股等公司上市拉动。 2016年消费电子受苹果推出Airpods无线耳机产品拉动，光学光电子涨幅第二主要受京东方业绩大幅增长带来的显著上涨带来的。

不同周期上涨领先的个股

半导体是过去数年国家重点扶持方向，是成长性非常明确的方向，尤其2019年受美国技术打压开启的国产化浪潮，使得半导体板块有明显的加速。 2019年消费电子受苹果推出Airpods无线耳机产品，苹果手机在高端领域持续渗透，以及传音控股等公司上市拉动。 2016年光学光电子涨幅第二主要受京东方业绩大幅增长带来的显著上涨带来的。

历年大底和大顶市盈率PE对比（电子二级行业）

分别对比2019年开启的上涨周期和2016年开启的上涨周期，2019到2021是半导体受美国科技管制带来加速国产化的三年，特殊宏观背景给予一定的估值溢价，对比周期的涨幅来看，市盈率增幅要显著小于指数涨幅，表明半导体实现了真正的业绩成长。 2016年是电子行业周期底部，随着周期的复苏，2018年牛市顶点板块市盈率反而低于2016年，同样由于业绩成长带来的市值的提升。

历年大底通信行业细分方向市盈率PE对比（三级行业）

参考近8年的通信行业走势，通信行业本次底部位置估值已经低于2015-2016/2018-2019的历史大底，运营商/线缆等方向PE已经低于20 倍，成长性较好的网络设备方向PE也仅约30倍。

半导体PE/PB排名及观点

半导体：行业周期见底，AI+硬件创新带来新增长动力

2023年底产业链大部分库存逐步出清，整体产能扩张显著放缓，半导体行业周期底部基本确认，AI+革命带来的硬件创新有望成为未来半导体增长的主要推动力。国产替代方面，国内半导体设备和材料公司在国产化的进程中出现了一些优秀公司企业，产生了像北方华创等平台型公司，半导体材料企业也开始从低端向高端突破，目前仍然处在突破进程中。

AI算力芯片：AI已逐步成为芯片行业增长的新的关键驱动力，海外AI产品快速迭代，近期谷歌推出Gemini 1.5 Pro，能实现100万token上下文能力；OpenAI也推出能根据文字指令即时生成短视频的模型Sora，其能从文本说明生成长达60秒的视频，并提供具有多个角色，特定类型的动作和详细背景细节的场景。英伟达、微软和谷歌等生成式AI受益企业的市值近一年来迅速攀升，国内算力芯片企业尽管短期落后海外巨头，但在英伟达GPU受限以及国内自主可控的趋势下将会有广阔成长空间。同时，随着AI全球规模化扩展以及AI应用逐步落地，将持续刺激边缘计算市场，边缘端芯片也迎来发展良机，

半导体设备和材料：半导体设备和材料具有较高的产业壁垒，国产替代空间较为广阔。在半导体自主可控、周期触底复苏、AI产业趋势催化新需求的多重背景下，半导体设备与材料的创新周期和国产替代周期均有望继续维持；此外，中国大陆最大的晶圆代工厂中芯国际最新指引2024年全年资本开支将与2023年大致持平，将持续带动设备与材料订单，国内半导体设备和材料厂商有望进一步发展。

先进封装：受AI、HPC、HBM等应用的驱动，先进封装成为一条重要赛道，以提高芯片集成度、缩短芯片距离、加快芯片间电气连接速度以及性能优化，市场比重将逐渐超越传统封装，成为封测市场贡献主要增量。英伟达用于AI大模型训练的A100、H100芯片均采用了台积电CoWoS先进封装工艺，CoWoS也成为制约AI芯片产能的关键瓶颈。国内正在积极布局Chiplet技术生态，先进封装有望助力国内破局先进制程与AI芯片受限，国产替代市场广阔。

半导体存储器：存储周期性明显，波动大于半导体整体行业，2023年受价格修正和市场需求缓慢恢复影响，市场规模预计有所减少，但随着高带宽内存HBM、DDR5的需求持续增长和三大下游应用市场逐步迎来回暖，以及存算一体和HBM技术瓶颈的突破，存储行业拐点基本确立，海外存储大厂2023Q3、2023Q4业绩持续超预期，受益于消费电子企稳复苏及AI算力带来的硬件升级迭代，已率先迎来反弹，同时国内存储企业的国产替代进程亦将加速。

消费电子PE/PB排名及观点

消费电子：人类数字世界交互范式的变革，关注MR产业链机会

苹果Apple Vision Pro发售之后，各方测评数据良好，虽然存在价格过高、用户佩戴疲劳、应用生态缺乏等瑕疵，但不可否认此款头显设备开辟了第三计算平台，将消费电子板块带入新时代，其核心是拓展并改变了人类与数字世界的交互方式，更新了数字信息的输入方式，让用户能够以更加便利的方式进行信息交流。

人类数字世界交互范式的变革：将数字世界融入到真实世界，用户可以通过语音、视觉、手势等来进行信息的交互，丰富鼠标、键盘、触摸屏等传统信息交互方式。用户可以基于当前场景以及相关业务场景进行信息的交互。相比于传统的桌面计算平台和移动计算平台，空间计算平台突破传统实体屏幕的限制，可以将新的显示模式随时呈现在周围的环境之中。

消费电子：消费电子出海以及硬件创新也值得关注

英伟达近期发布了一款名为“Chat with RTX”的新应用，这是一款类似于ChatGPT的本地部署版本，由GPU提供算力支持。这个应用要求用户至少拥有8GB显存的RTX 30或40系列显卡。Chat with RTX是基于两款开源LLM：Mistral和Llama 2，用户可以根据自己的喜好选择使用哪款LLM。近期谷歌也推出Gemini 1.5 Pro，能实现100万token上下文能力；OpenAI推出能根据文字指令即时生成短视频的模型Sora，其能从文本说明生成长达60秒的视频，并提供具有多个角色，特定类型的动作和详细背景细节的场景。

其他电子PE/PB排名及观点

智能驾驶浪潮下推动的激光雷达加速上车及800V平台渗透率的大幅提升将成为2024汽车电子确定性较高的趋势。

车载激光雷达的需求将进一步增加：2023拉开城市NOA大幕，2024将成为城市NOA大批量落地的元年。许多车企势力都目标在2024年实现在50-100座城市实现NOA，华为也计划今年将无图版的ADS 2.0推广到全国。目前的主流技术方案是以BEV+Transformer等感知层面的神经网络大模型为核心，借助纯感知和融合感知路线，通过“重感知+新地图”彻底摆脱成本高鲜度低的高精地图，由此将带来对于以激光雷达为代表的传感器的大量需求，同时倒逼相关传感器实现迅速降本。以速腾聚创为例，在持续降本增效下，2023年前三季度，速腾聚创用于ADAS应用的激光雷达产品的平均售价为3500元，较2022年同期的4800元下探了近三成。目前搭载激光雷达的新能源新车型的售价已下探至20多万元，随着智能驾驶趋势的进一步演化，预计车企对于车载激光雷达的需求将进一步增加。

另一方面，车企加速布局800V赛道，SiC行业将迎来收入扩张的窗口期。

800V平台加速渗透：广州车展上亮相的全新车型基本都支持800V高压快充，可实现充电10分钟续航300km的补能，价格方面也基本从之前的30-50万区间下沉至20-30万左右，我们认为平均价格击穿20万门槛只是时间问题。由此将带来SiC渗透率的大幅提升，带动产业链各个环节的巨大发展机遇。

从供需的角度来看，扩产已成为行业共识，但材料特性决定产能缺口在一两年内将一直存在。

上游设备、衬底等环节将优先受益：2023年上半年与碳化硅相关的扩产项目以及预期资本支出加起来总金额超上千亿元（折合成人民币），扩产的内容主要围绕衬底、外延、器件，上游设备、衬底等环节将优先受益。由于碳化硅长晶周期长、难度大，材料特性决定了其无法像硅晶体一样快速扩产，且企业在长晶环节所面临的knowhow及各种技术难点并非简单投钱就能解决，预计行业未来真实达产率有限。根据三安光电在中国电动汽车百人会论坛上的分享，2025年6寸碳化硅晶圆保守情况下产能缺口将达到123万片，乐观情况下缺口将达到468万片。

通信行业PE/PB排名及观点

通信：整体估值处于历史低位，关注从0到1投资机会

2023年通信行业整体PE/PB估值水平相对2022年有所提升，但是仍旧处于历史低位，受益于海外AI算力设施加速部署、国内低轨卫星互联网加速建设，我们认为2024年通信行业重点关注卫星互联网板块0到1的投资机会、国内数通光芯片板块0到1的投资机会、国内1.6T光模块0到 1的投资机会。

2023年通信行业整体PE/PB水平仍处于历史低位，自2023年初以来，通信行业的PE（TTM）呈现先上涨后下降趋势，目前PE估值为 25.98倍，已处于5年以来估值水平的低位。

海外科技股

AI快速迭代，生产力面临巨大提升

2月16日凌晨，OpenAI发布旗下首个文生视频模型Sora。据介绍，该大模型可以直接输出长达60秒的视频，并且包含高度细致的背景、复杂的多角度镜头，以及富有情感的多个角色。Sora是OpenAI在语言和图像生成领域先前工作的基础上发展而来的。该产品不仅能够理解详细的提示，还能通过动作和视觉叙事重新创造出物理世界的动态。在效果上，Sora引入了流动感和连贯性，能够在不同镜头之间无缝过渡，同时保持上下文和对原始文本提示的保真度。与GPT模型类似，Sora采用了Transformer架构，从而实现了卓越的性能扩展。Sora的诞生无疑预示着AI越来越具备模拟物理世界的能力，很多领域的生产力将大幅提升。

算力基础设施：目前大模型产品训练都基于庞大的算力，高算力的核心来自于强大的算力芯片，根据市场跟踪公司Omdia的统计分析，英伟达在2023年第三季度大约卖出了50万台H100和A100 GPU，比上一季度的30万台增长了66.7%。Omdia预计到2023Q4，英伟达的 H100 和A100 GPU的销量将超过50万台。遥遥领先的产品性能和打造强大的生态成就了英伟达今天的全球霸主地位，截至2023年9月，英伟达约占据全球数据中心AI加速市场82%的份额，以95%的市场占有率垄断了全球Al训练领域的市场。

AI大模型：openAI从创立之初就一直引领AI大模型产品的研发，本次Sora大模型也是大幅领先竞争对手，微软从中显著受益。市值创美股市值第一。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）