1、 异同对比：当前和 2015 年、2018 年对比 分析
1.1、 DDM 三因素视角：分母端压力较为突出
从 DDM 三因素视角来看，当前盈利触底回正、货币流动性偏紧、市场流动性承压、市 场风险偏好运行至低位区间，A 股下行压力主要在分母端。与 2015 年、2018 年相比，相同 之处在于风险偏好均处于低位水平，优势在于当前盈利能力相对较好、杠杆资金体量可控、 降息降准仍有空间，劣势在于货币实际流动性更紧、北向资金净流出压力更大。 从股市下行时间和幅度来看，当前沪指已自顶点下行 189 天、调整幅度已达 15.58%， 下行天数已超 2015 年但不及 2018 年，下跌幅度还未达 2015 年的 46.6%和 2018 年的 29.3%。
盈利能力方面，较 2015 年、2018 年的盈利下行不同，当前 A 股盈利正处于磨底阶段， 分子端压力逐步缓和。此轮行情中全 A（非金融石油石化）归母净利润增速自 2023Q2 起便 触底回升，截至 2023 年底预期已转正为 1.56%。这与 2015Q3-2015Q4 直线下行 2 个季度、 2017Q4-2018Q4 直线下行 5 个季度较为不同，同时 2015 年、2018 年股市下行的拐点与全 A 盈利回升拐点一致，而此轮盈利触底回升并未催化 A 股上行，分母端（无风险利率、风险 偏好）恶化对此轮股市下行的解释度更强。
无风险利率方面，与 2015 年、2018 年货币流动性宽松但市场流动性收紧不同，此轮 股市下行行情中通胀低位运行使得货币流通偏紧、投资者情绪恶化致使市场流动性阶段承 压。 从货币流动性来看，与 2015 年实际利率高位回落、2018 年低位上行不同，当前实际 利率（政策利率-物价指数）持续高企，实际货币流通不足，货币流动性偏紧。2023 年以 来央行三次降准、三次降息，尤其是今年 1 月 24 日央行时隔八年再度“双降”，但由于物 价指数持续下行至历史低位，当前实际利率即政策利率-物价指数持续高企。截至目前，实 际利率已处于 96.40%的历史高位水平，这与 2015 年实际利率高位回落、2018 年低位上行 的走势差异较大。但这也反映了当前降息降准仍有较大空间，再叠加美联储加息结束使得 外部稳汇率压力缓和、PSL 持续放量，货币流动性偏紧的局面或将有望缓解。 从市场流动性来看，当前资金面阶段承压，但去杠杆压力小于 2015 年、2018 年；北 向资金流出压力较大，远超 2015 年、2018 年。杠杆资金方面，2015 年 6 月、8 月至 2016 年 1 月的股市断崖式下跌最直接的原因在于资金端去杠杆，故而在此轮股市下行行情中杠 杆资金大幅收缩 13134 亿元。而 2018 年杠杆资金多呈单边流出势态，融资余额降至历史低 位，股市流动性大幅收缩。与这两轮不同，此轮股市下行行情中杠杆资金低位运行，期间 净流出额相对较少，自今年 1 月份以来已大幅收窄超 2000 元亿，受雪球产品集中敲入影响， 市场投资者对两融平仓风险、股权质押风险的担忧加剧，导致股市流动性阶段承压；北向 资金方面，此轮下行行情中外资已净流出 1571 亿元，大大超过了 2015 年净流出的 265 亿 元、2018 年净流入 2688 亿元，外资大幅承压。但近两周北向资金再度净流入，或释放了当 前外资情绪稳定、国内投资者情绪过度悲观的信号。
风险偏好方面，当前 ERP 持续高企突破+1σ水平线，已超 2015 年、2018 年；PE 低位 下行逼近-1σ水平线，已低于 2015 年估值、接近 2018 年估值；市场偏好较为低迷，这也 是当前高股息板块受追捧的原因。从 ERP 来看，当前 ERP 自 2022 年年底之后再度突破+1σ 水平线。根据 2010 年以来的 ERP 和上证指数关系图来看，每当 ERP 处于顶部区域，特别是 突破+1 倍标准差时，往往对应 A 股底部，此轮 ERP 持续高企至+1σ水平线，A 股市场可能 处于底部区间。且当前 ERP 已超 2015 年、2018 年股市下行行情的底部拐点处，这意味着当 前或已行至股市触底回升的拐点处，此时股票配置性价比较高；从 PE 估值来看，PE-TTM 估值仅有 11.75 倍，处于 20.70%的历史低位水平，持续逼近-1σ水平线，已低于 2015 年水平、 接近 2018 年水平，具有较高的安全边际。相应的，融资交易占比本周减少 0.67 个百分点， 向下突破-1σ水平线，资金情绪创去年 8 月底以来的新低。
1.2、 风险扩散压力视角：较前两轮相对可控
从风险扩散压力视角来看，当前杠杆风险低于 2015 年、股权质押风险低于 2018 年， 整体风险相对可控。 杠杆风险层面，此轮股市下行期间杠杆率虽有所上行，但远低于 2015 年，杠杆风险较 低。受券商两融规模壮大和场外配资业务放开催化，股市融资余额自 2014 年 6 月的 4000 亿迅速攀升至 2015 年 6 月的 2.26 万亿，规模扩大了约 1.86 万亿，引发了一轮“杠杆牛”。 但与此同时，杠杆率（融资余额/股市总流通市值）也自 1%飙升至股市泡沫顶点的 4.7%， 但这还未包含因数据不可获取而未纳入统计的伞形信托、场外配资等杠杆资金，股市杠杆 风险濒临危险边缘。在此情况下，自 5 月底起证监会开始清理场外配资，股市去杠杆拉开 帷幕，直至 2016 年 3 月股市杠杆率已稳定在 2.5%下。在金融去杠杆的影响下，投资者闻风 踩踏导致股市巨幅下行。而在此轮股市下行期间，融资余额虽受益于两融标的扩容在 1.46 万亿至 1.6 万亿区间震荡运行，但杠杆率仅从 2.1%缓慢上行至 2.4%，全程低于 2015 年， 当前股市杠杆风险不大。
股权质押风险层面，此轮股市下行期间股权质押规模、质押比例和质押公司低位下行， 远低于 2018 年，股权质押风险较低。近日，中证 500、中证 1000 指数陆续下行至雪球产品 敲入临界值引发密集敲入风险，导致 A 股资金面承压、股市加速下行，而规模更大、风险 相似的股权质押风险引起了市场的重点关注。从股权质押规模数据来看，截至 2 月 2 日 A 股市场的股票质押总规模为 2.28 万亿，远低于 2018 年 3 月的高值 6.5 万亿。与此同时， 当前全 A 股票质押率为 3.62%，远低于 2018 年股市下行期间的 9.74%-11.48%；从股权质押 公司数据来看，当前 A 股市场共有 2425 个上市公司存在股权质押，约占整体比例的 45.3%， 远低于 2018 年 3 月的 98.8%。综合来看，当前股票质押风险比起 2018 年相对可控。
2、 救市逻辑：2015 年、2018 年的救市过程 复盘
2.1、 救市举措：主要为政策救市和资金救市
首先复盘 2015 年、2018 年这两轮具体的救市政策，主要包括了政策救市和资金救市。 具体而言，2015 年救市政策有货币宽松+高层喊话+股市利好+资金注入，2018 年救市则是 以货币宽松+高层喊话+股市利好为主。
2015 年：货币宽松+高层会议或公开喊话+释放股市利好+资金 注入
2015 年 6 月 12 日，股市自证监会开始清理场外配资去杠杆政策后失速下跌，截至 6 月 底沪指巨幅下跌了 17.2%。在此期间，政府部门及相关机构主要通过货币宽松+高层会议或 公开喊话+释放股市利好+资金注入政策组合拳救市护盘。特别是 8.25 央行宣布再度“双 降”，自此此轮股市阶段性企稳。具体政策包括： 货币宽松：6 月 27 日央行宣布“双降”拉开此轮救市帷幕；8.25 央行宣布再度“双 降”，市场阶段性企稳； 高层会议或公开喊话：6.29 证监会一日之内连发两文安抚市场情绪；6.30 基金业协会 倡议私募“把握良机”，13 位私募大佬集体唱多；7.2 总理和人民日报等官媒发声力挺股 市； 释放股市利好：7.1 交易所下调交易费用，证监会放松两融限制；7.3 上交所和深交所 暂停 IPO；7.8 证监会公告大股东及董监高半年内不得减持;7.9 起公安部会同证监会排查恶 意卖空; 资金救市：7.4，21 家券商表示出资 1200 亿元购买蓝筹 ETF，25 家公募基金表态将积 极申购偏股型基金；7.5 央行宣布给予证金公司无上限的流动性支持，证监会确认中央汇金 已买入开放型基金指数 ETF；7.6 国家队"正式入场购买大盘股，金融大票涨停；7.8 证金公 司向 21 家券商提供 2600 亿信用额度用于增持股票；7.9 大盘企稳后，“国家队”入场买小盘，7.9-7.14 连续“千股涨停”；8.14 证监会宣布“一般不入市操作”，此轮资金救市行 动结束；2015 年 7 月初至 8 月末，证金救市资金至少 1.5 万亿；
2018 年：货币宽松+高层会议或公开喊话+释放股市利好
2018 年 10 月之前，在中美贸易战使得市场避险情绪高涨、金融去杠杆导致债务危机等 宏观背景下，虽然央行放松了货币政策，股市仍陷入了流动性危机，10 月 19 日上证指数较 年初大幅下跌 23.83%。此后，国家启动了货币宽松+高层会议或公开喊话+释放股市利好一 系列救市政策，最终同样以再次降准宽松货币催化股市成功筑底。 货币宽松：2018 年 10 月 7 日央行宣布全面降准 100BP；2019 年 1 月 4 日央行再次宣布 降准，股市由此反转迎来估值修复牛市； 高层会议或公开喊话：2018 年 10 月 19 日刘鹤携"一行两会"一把手集体表态支持资本 市场，被市场认为是政府开始积极行动的信号；10.20 金稳会召开会议研究解决股权质押风 险； 股市利好：10 月开始，“一行两会”出台了一系列引导外资、险资、养老金、银行理 财、职业年金等中长期资金进入市场的政策；10.22 国常会设立民营企业债券融资支持工具， 纾困民企、化解风险；11.1 习近平总书记主持召开民营企业座谈会，强力稳定市场信心； 11.2 证监会试点定向可转债并购支持上市公司发展，持续推进并购重组市场化改革；11.5 习近平总书记提出设立科创板并试点注册制，完善资本市场基础制度；11.9 证监会发布 《关于支持上市公司回购股份的意见》；12.7 下调转融资费率 80BP，降低市场交易成本， 提升市场流动性。
2.2、 救市成效：大盘走势、风格轮动和行业表现三部 曲
复盘这两轮救市后的股市行情表现，首次宽货币+高层喊话+股市利好+资金注入助力股 市企稳，再度宽货币催化、宽信用数据验证强化股市反转上行；先大盘占优，再小盘占优， 最后在两到三个月左右切换为大小盘均衡；救市期间银行、消费等国家队“主战场”相对 抗跌，救市结束后金融、消费、成长板块相继领涨上行。 从行情走势来看，救市后分为三部曲：企稳反弹-震荡磨底-反转上行。前两轮救市都 以宽货币拉开帷幕，期间配合高层频繁公开喊话、释放股市利好、或国家队资金注入，股 市开始止跌企稳，最后在再度宽货币政策催化以及次月金融数据验证的强化下，股市反转 上行。期间用时在 50 个交易日左右，沪指平均下行了 20%。
从风格轮动来看，救市后分为三部曲：大盘占优-小盘占优-大小盘均衡。两轮救市之 初都是大盘占优，再开始向小盘占优轮动，然后在两到三个月左右开始切换为大小盘均衡。
从行业表现来看，救市后分为三部曲：救市抗跌-超跌反弹-产业催化。救市初期，以 银行、消费（食饮、社服、美容等）为代表的“国家队”资金主投领域相对抗跌；T+30， 国家队入市利好的金融、超跌反弹的下游消费（农林、食饮、家电等）板块表现较优。之 后有产业催化的行业表现较优，不过略有不同的是，2015 年有色金属、石油石化为代表的 上游资源板块（前期跌幅靠前）和以建筑材料、建筑装饰为代表的地产链板块（地产升温） 修复更快，而 2018 年 TMT 因前期超跌而反弹更为明显； T+90，下游消费（食饮、农林、家电等）、成长（TMT）、大金融（非银）板块领涨上行。
3、 救市机会：止跌反弹正当时，关注三大 方向
3.1、 本轮政策：类似 2015 年的政策+资金救市
从当前已释放的救市政策来看，本轮类似 2015 年，同样包括货币宽松+高层会议或公 开喊话+释放股市利好+资金注入： 货币宽松：1 月 24 日央行宣布时隔八年再度“双降”； 高层会议或公开喊话：2 月 5 日证监会官网发布将协同公安部开展联合研判，严惩操纵 市场恶意做空，切实维护市场稳定运行；同日，证监会召开支持上市公司并购重组座谈会， 提升上市公司质量；与此同时，证监会新闻发言人积极回应市场关切，发声表明当前股票 质押风险、“两融”业务风险整体可控； 股市利好：1 月 28 日 证监会公告将进一步加强融券业务监管，全面暂停限售股出借； 此后在 2 月 6 日，证监会宣布暂停新增转融券规模，并禁止客户利用融券实施日内回转交 易，打击利用融券交易实施不当套利等违法违规行为，充分显示了监管机构呵护市场的决 心； 资金救市： 2 月 6 日，中央汇金公告称已于近日扩大交易型开放式指数基金（ETF）增 持范围，并将持续加大增持力度、扩大增持规模；同日证监会在答记者问时表示将继续协调引导公募基金、私募基金等各类机构投资者更大力度入市，为 A 股市场引入更多增量资 金；
3.2、 当前大势：止跌反弹正当时，反转回升仍需等待
从救市进度来看，目前股市止跌条件已基本具备，还需静待反转回升信号： 当前股市止跌条件已陆续兑现：
1）股市自然出清已进入中后程，流动性危机有所缓解。一是雪球产品随着中证 500、 中证 1000 在 2 月初双双跌破 4500 点而加速出清，目前敲入风险已充分释放；二是两融平 仓风险整体可控。2 月 5 日证监表示将引导证券公司全方位做好客户服务，通过延长追保时 间、动态下调平仓线，保持平仓线弹性，以减少强平风险和市场压力。目前融资融券市场 平均担保比例为 245.80%，高于 2015 年、2018 年救市期间的低值 226.2%、215.6%，距离 130%券商平仓线还有较大空间；三是当前股权质押规模、质押比例和质押公司远低于 2018 年，股权质押风险较低；四是私募基金清仓风险相对可控。目前低于止损线也就是清盘线 的私募基金占比已达 19%，而介于清盘线和预警线之间的私募产品占比为 5.1%，私募清仓 风险已于前期加速释放，随着后续股市的止跌企稳，私募基金的踩踏风险预期尚可控；
2）国家队资金集中注入，大体量增量资金入市护盘。此轮资金救市逻辑与 2015 年相 似，同样先发力大盘蓝筹稳定信心、再集中放量中小盘全面修复市场。自 1 月中下旬起， 沪深 300ETF、中证 500ETF、中证 1000ETF 屡破历史新高，2 月 5 日以来三大指数增量已达 3500 亿。往后看，中央汇金表示还将持续加大增持力度、扩大增持规模，且证监会也宣布 将继续协调引导公募基金、私募基金、证券公司、社保基金、保险机构、年金基金等中长 期资金入市，支持上市公司加大回购增持力度，股市后续增量资金入市可期。在国家队入 市护盘拉升市场信心的背景下，2 月 6 日股市放量大涨，其中沪指截至节前收涨 6.06%，A 股阶段性止跌。
3）资金情绪逐步修复，外资逐步回补。北向资金已连续三周超百亿回流，或释放当前 外资情绪稳定、国内投资者情绪过度悲观的信号。
但 A 股反转回升信号还需等待： 1）政策信号，双降+扩赤字等常规组合打底，聚焦 2 月 LPR 和两会赤字安排，尤其参 考过往两轮救市的反转回升行情均由第二轮宽货币催化，接下来的进一步降息降准值得重 点期待；扩需求和促改革等非常规措施发力，关注 2-3 月三中全会是否会进一步推进农村 改革、电力改革、经济体制改革、机构改革等政策落地； 2）经济信号，根据当前已披露的经济数据来看，1 月通胀数据有所改善但仍尚未转正 （CPI 环比回升、PPI 降幅收窄），经济景气水平回升但仍处于荣枯线下（PMI 指数环比上 升，“供强需弱”特征明显），金融数据迎“开门红”但年初信贷前置效应明显（1 月新增 信贷、社融均创历史同期新高，尤其是 M1 同比增长 5.9%较上期提升了 4.6%），持续性还 需跟踪，关注 2 月经济数据修复情况。 3）资金信号，结合前两轮救市行情来看，股市反转往往伴随着债市转熊，而债熊转折 点多领先于股牛 10 个交易日左右。而当前债市虽有初步见顶迹象，但还需后续进一步观察 确认。
3.3、 行业机会：关注超跌反弹、救市利好、产业催化
结合前两轮救市后的行业表现以及当前形势，建议重点关注：1）超跌反弹方向，比如 医药、电力设备、商贸零售、国防军工、食饮、社会服务等前期超跌行业；2）救市利好方 向，主要包括金融板块（非银、银行）、消费板块（农林、食饮、家电等）、超跌成长 （TMT）；3）产业催化方向，比如海外 AI 映射利好的 AI 算力、传媒等。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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