【开源证券】公司深度报告：5G-A扬帆风正劲，踏AI增长新浪潮.pdf

2024-02-07

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1、足立连接，拓展算力，双曲线稳步发力

中兴通讯拥有 ICT 行业完整的、端到端的产品和解决方案，处于行业领先地位。公司是全球领先的综合通信与信息技术解决方案提供商，基于 ICT 全栈核心能力，围绕连接（CT 技术）、算力（IT 技术）、云网融合构建高效数字底座，聚焦于运营商网络、政企业务和消费者业务。运营商网络：基于 ICT 端到端全栈核心能力，面向运营商传统网络，推出 5G 基站、5G 核心网等无线产品；推出固网、光传输、路由器、交换机、光模块等有线产品；面向运营商云网业务，推出云电脑、服务器及存储产品、数据中心交换机和路由器、数据中心电力模块和液冷系统等产品。政企业务：紧跟算力浪潮，依托芯片、数据库和操作系统等底层核心技术，深入拓展国内政企市场，产品主要包括星云研发 AI 大模型、模型训推一体机、全系列服务器（AI 服务器、GPU 服务器、通用服务器、信创服务器等）及存储设备、数据中心交换机和路由器、数据库、5G+数字星云平台、车规级模组等。消费者业务：公司持续推出多款新品，产品矩阵不断丰富，产品主要包含手机、平板电脑、AR 眼镜、MBB&FWA、PON CPE、机顶盒、路由器等。

公司已成为全球第一梯队通信设备提供商。据 Dell'Oro Group 数据，从全球市场来看，2018 年至 2023 年上半年，华为、诺基亚、爱立信和中兴通讯稳居全球通信设备提供商市场 TOP4。公司全球市场份额从 2018 年的 8%逐渐上升至 2022 年上半年的 11%，2022 年以后，全球通信设备市场竞争格局有所缓和，市场份额趋于稳定，公司持续处于第一梯队。从国内市场来看，2022 年上半年，华为通信设备市场份额达到 58%，中兴市场份额达到 32%，其他厂商共占据 10%的市场份额。

CT 向 IT 加速拓展，实施“双曲线”战略组合。公司以连接为主的第一曲线业务位于通信赛道，主要包含无线接入、有线接入、核心网、承载网等业务，发展相对稳健，持续引领行业发展。以算力为代表的第二曲线业务在加速拓展中，位于 IT、数字能源、智能终端等其他赛道，主要包含服务器及存储、终端（含智慧家庭终端）、产业数字化、数字能源、汽车电子等新兴业务，力求为业绩带来新增量。快速拓展第二曲线业务，算力基础设施产品成为增长新动能。截至 2023 年上半年，公司服务器及存储市场规模已进入国内前五，电信行业持续保持第一，并在金融、互联网、电力等行业广泛应用；截至 2023 年前三季度，公司算力基础设施产品海外销售额达到去年同期的 3 倍，服务器及存储产品已经服务于 50 多个国家。

2、运营商业务稳健增长，政企业务持续攻坚

公司经营韧性不断凸显。公司在 2018 年贸易摩擦事件后，内部积极调整，快速组织恢复生产，原董事会成员和涉及的管理层全部辞职换届，并聘任合规协调员防范业务合规性风险，积极保障供应链安全。2019 年公司归母净利润水平较高，主要是资产处置收益所致。2018 年后，公司营收逐步回升，2021 年营收体量超过 2017 年水平，体现了公司强大的经营韧性。 2018 年到 2022 年，公司总营收从 855.13 亿元提升至 1229.54 亿元，年复合增长率达到 9.5%。2023 年前三季度，公司实现总营收 893.93 亿元，同比减少 3.42%；实现归母净利润 78.41 亿元，同比增长 14.97%。锚定“连接+算力”，打开新成长空间。2024 年是“战略超越期”逐步深化的攻坚之年，公司坚定向“连接+算力”拓展，加强 5G-A、全光网络、算力基础设施、 AI 大模型、5G 新应用等创新，在确保第一曲线业务核心竞争力的前提下，全力推动第二曲线业务实现快速成长。2023 年前三季度，公司第一曲线业务运营商网络核心产品市场地位继续保持行业领先，5G 基站、5G 核心网、光网络 200G 等产品的发货量均为全球第二，5G RAN 产品获得 GlobalData 领导者评级；第二曲线业务产品不断推陈出新，提供 AI 服务器、大容量交换机和路由器，以及万卡大规模集群、训推一体机等在内的端到端全栈智算解决方案，AI 大模型采用“1+N+X”策略，自主研发通用大模型。

运营商业务营收稳步增长。从业务分布来看，运营商网络收入从 2018 年 570.76 亿增加到 2022 年 800.41 亿，复合增速为 8.82%，2023 年上半年实现营收 408.12 亿元，同比增长 5.40%，主要是固网产品、承载产品收入同比增长所致；消费者业务收入从 2018 年 192.10 亿增加到 2022 年 282.86 亿，复合增速为 10.16%， 2023 年上半年实现营收 140.18 亿元，同比减少 2.60%，主要是国内集成类项目及国际市场收入同比减少所致；政企业务收入从 2018 年 92.28 亿增加到 2022 年 146.28 亿，复合增速为 12.21%，2023 年上半年实现营收 58.76 亿元，同比减少 12.37%，主要是国际手机产品收入减少所致。政企和消费者业务占比总体呈现逐步上升，第二曲线加速发展。从业务结构来看，运营商网络的总营收占比在 2019 年到达高点后总体呈现逐年下降趋势，2023 年上半年运营商网络占总营收 67.23%；消费者业务的总营收占比呈现上升趋势， 2023 年上半年消费者业务占总营收 23.09%；2019 年后，政企业务的总营收占比总体呈现上升趋势，2023 年上半年占比有所下滑，约为 9.68%。

分区域来看，国内营收持续增长。国内营收从 2018 年 544.44 亿增加到 2022 年 852.46 亿，年复合增速为 11.86%，2023 年上半年实现营收 431.16 亿元，同比增长 6.19%，占总营收 71.02%，占比逐渐增加；国际营收从 2018 年 310.69 亿增加到 2022 年 377.08 亿，年复合增速为 4.96%，2023 年上半年实现营收 175.89 亿元，同比减少 8.47%，主要是亚洲（除中国）市场收入有所下降。

1、国际市场：5G 建设落后于国内，或将带动公司无线业务和有线业务实现较快增长；算力产品有望向外拓展。无线产品方面，公司聚焦大国大 T 大网，抓住海外 5G 新建、4G 现代化改造的机会，营收有望持续增长；有线产品方面，公司把握海外光进铜退浪潮，固网接入产品有望持续放量；算力基础设施产品方面，2023 年公司推出全新 G5 系列服务器，持续强化产品竞争力，截至 2023 年前三季度，海外市场算力基础设施的销售额达到去年同期的 3 倍；家庭消费端方面，大力推广家庭终端，满足海外家庭光网络建设需求。

2、国内市场：5G 基站持续建设，无线份额有望提升；传送网+固定宽带接入网向大容量发展；运营商大投算力网络；网络建设进入 5G-A 时代，多场景迎来技术革新，或将带动运营商业务稳健增长。AI 时代，公司发布 AI 服务器、高速率路由器和交换机等算力+网络产品牢筑算力底座；发布 AI 大模型，采用“1+N+X” 策略，第二曲线业务有望稳定增长。（1）2023 年国内 5G 基站建设速度超预期：5G 商用已达 4 年多，截至 2023 年底，我国 5G 基站总数达 337.7 万站，对比 4G 基站数量 629.5 万站，仍具有一定建设空间；据我们测算，2023 年已累计新建 106.5 万站，已超出 2022 年新建 88.7 万站，达到 5G 基站建设新高峰。

在国内运营商基站集采中，公司无线产品竞争力不断提升，中标份额稳健增长。公司在多个无线产品集采项目中稳居第二名，份额从早期的 30%以下，逐渐提升至 34%，并且在多个单一来源采购中持续中标。截至 2023 年前三季度，公司 5G 基站和 5G 核心网产品发货量均为全球第二，基站发货量全球第二。公司无线产品中的核心芯片如多模软基带芯片、多模数字中频芯片已成功实现自研，产品性能和成本结构不断优化，叠加无线设备市场竞争趋缓，公司盈利能力或将持续提升。我们认为，伴随公司产品竞争力不断增强，爱立信和诺基亚份额逐渐萎缩，公司无线设备市场份额有望持续提升。

（2）传送网迎来扩容，接入网向 50G PON 演进，有线产品份额有望提升。国内传送网从 200G 向 400G 及更大容量扩容，2024 年有望实现长距离传输规模商用，公司推出 Real 400G OTN 光传输方案以及业界首个 800G OTN 可插拔光模块，市场份额有望提升；固定宽带接入网从 10G PON 向 50G PON 持续演进，公司提前布局 50G PON，首个推出精准 50G PON 技术，完成首个 50G PON & XGS-PON Combo 现网试点，市场竞争力进一步增强。截至 2023 年上半年，公司 ONT 发货量连续两年排名全球第一，PON OLT 发货量排名保持全球前二。

（3）三大运营商增加算力资本开支，以算力为代表的第二曲线有望受益。据三大运营商 2022 年资本开支公告，预计 2023 年三大运营商资本开支合计为 3591 亿元，同比上涨 2.04%，各大运营商在算网方面相关投资均保持 20%以上增速。公司在 2023 年推出全新 G5 系列服务器并支持液冷、高速率交换机和路由器等多款 “算力+网络”新品，与三大运营商在多方面具有合作关系，未来有望持续受益，截至 2023 年上半年，公司国内运营商市场服务器发货量保持领先地位。

（4）网络建设进入 5G-A 时代，公司率先布局 RedCap、5G NTN、车联网等领域，迎来全新发展机遇。公司分别携手中国移动、中国广电和中国电信在多个 5G 物联 RedCap 项目中完成测试；在 5G 卫星通讯场景下，完成 NTN 卫星宽带及可视电话等多项业务实验室验证；在车联网方面，完成首例 5G-A 通感算一体车联网架构技术验证，公司在多领域持续走在技术前沿，在后续技术商业化落地中有望持续受益。在当下 5G 网络建设平稳期中，国内运营商业务有望保持稳健增长，未来在 5G-A 新一轮建设周期中，我们认为公司第一曲线业务有望持续受益；AI 时代，公司拥有 AI 服务器、存储、交换机、路由器、液冷 IDC 等多产业链布局，能提供端到端的解决方案，我们认为以算力为代表的第二曲线业务有望快速发展，打开成长天花板。

从毛利率来看，公司 2020-2023 年前三季度毛利率和净利率持续提升，运营商业务毛利率实现大幅提升，盈利能力大幅增强。2023 年前三季度实现毛利率 43.67%，处于历史较高水平，实现净利率 8.68%；2023 年第三季度实现毛利率 44.63%，同比增加 6.50 个百分点，实现净利率 8.24%，同比增加 1.70 个百分点，经营质量持续提升。总体来看，公司 2018-2023 年前三季度销售综合毛利率除 2020 年有所回落外，总体呈上升趋势；公司净利率稳中有升，总体稳定在 6%左右。分业务板块来看，2018-2023H1，运营商网络作为公司的主营业务的同时也是高毛利业务，毛利率呈现逐年上升趋势，2020 年因低毛利产品收入占比提升导致毛利率有所回落，2023 年上半年运营商网络毛利率达到 54.20%，创历史新高。运营商业务毛利率持续上升的原因主要有：（1）5G 设备市场竞争趋于缓和，公司市场份额持续提升，规模效应显著，毛利率持续优化；（2）公司强大的芯片设计和开发能力持续赋能基站、路由器、交换机等多产品，核心芯片实现自研，优化产品成本结构的同时产品性能也得到了提升，产品毛利率稳步增长；（3）营收结构逐渐优化，固网产品、承载产品收入同比增长，毛利率结构不断优化。政企业务毛利率呈现逐年下降趋势，2023 年上半年有所改善；消费者业务毛利率在 2018-2020 年间持续增长，在 2020 年后受手机产品和国内家庭信息终端毛利率下滑影响，业务毛利率水平稳定在 18%左右。

公司费控能力优秀，整体费用率维持稳定。公司整体费控能力较强，2018-2020 年公司销售费用率保持下降趋势，2020 年后，销售费用率总体维持在 7.50%左右，2023 年前三季度公司实现销售费用率 7.72%；2019-2023 年前三季度公司管理费用率保持稳步下降趋势，2023 年前三季度公司实现管理费用率 4.26%。公司重视研发投入，打造核心壁垒。公司高度重视研发投入，截至 2023 年前三季度，在 A 股通信、电子、传媒和计算机板块中，公司 2023 年各季度研发投入均排名第一，过去 10 年，公司累计研发投入超 1400 亿元，高研发投入铸就了强劲的技术和产品实力。在芯片领域具有近 30 年的研发积累，在先进工艺设计、核心 IP、架构和封装设计、数字化高效开发平台等方面持续强化投入，已具备业界领先的芯片全流程设计能力。公司近年研发费用持续增长，研发费用率不断上升。截至 2022 年底，公司拥有研发人员 3.6 万人，连续 9 年研发投入破百亿元，研发投入从 2018 年 109.06 亿元提升至 2022 年 216.02 亿元，复合增速为 18.63%，研发费用率从 2018 年 12.75%提升至 2023 年前三季度 21.32%。公司持续进行 5G 相关产品、芯片、服务器及存储、创新业务等技术领域的投入，产品不断推陈出新；技术方面，大力投入 5G-Advanced、6G、AI 大模型和垂直模型等前瞻技术的研发，不断夯实信息基础设施底座，提升整体市场竞争力。公司位列全球专利布局第一阵营，储备丰富价值专利。截至 2023 年 6 月 30 日，公司拥有约 8.65 万件全球专利申请、历年全球累计授权专利约 4.4 万件。公司持续向 ETSI 披露 5G 标准必要专利，有效家族数量稳居全球第四。

3、算力产品推陈出新，5G-A 多领域布局

3.1、 AI 迎来技术革命，第二曲线业务持续受益

AIGC 发展带来蓬勃算力需求，拉动算网基础设施建设。2022 年底生成式 AI 大模型 ChatGPT 横空出世，掀起新的 AI 浪潮，海内外互联网厂商和研究院所等企业均陆续投入到大模型研发当中。随着 AI 语言大模型的不断迭代，模型数据量和参数规模呈现“指数级”增长。以 GPT 模型为例，GPT-3 模型参数约为 1746 亿个，训练一次需要的总算力约为 3640 PF-days。据中国信通院数据，2023 年推出的 GPT-4 参数数量可能扩大到 1.8 万亿个，是 GPT-3 的 10 倍，训练算力需求上升到 GPT-3 的 68 倍，在 2.5 万个 A100 上需要训练 90-100 天。无论是 AI 模型的训练还是推理均离不开算力资源的支持，AI 的高速发展带来大量算力需求，拉动算力基础设施建设。

政策对算力提出新要求，智能算力加速发展。据工信部数据，截至 2023 年 6 月底，全国在用数据中心机架总规模超过 760 万标准机架，算力总规模达到 197EFLOPS，算力总规模近 5 年年均增速近 30%。2023 年 10 月工信部联合 6 部门印发《算力基础设施高质量发展行动计划》明确，到 2025 年，计算力方面，算力规模超过 300EFLOPS，智能算力占比达到 35%。算力是数字经济发展的重要资源，我们认为服务器作为算力底座未来有望持续放量。据 IDC 数据显示，2023 年上半年，中国人工智能服务器市场规模达到 30 亿美元，同比增长 55.4%。IDC 预测，未来市场需求量也将会实现大幅度上升，预计 2023 年，中国人工智能服务器市场规模将达 91 亿美元，同比增长 82.5%，2027 年将达到 134 亿美元，五年年复合增长率为 21.8%。

推出 AI 服务器，助力人工智能发展。公司推出全新 G5 系列服务器，丰富产品矩阵。公司于 2023 年初发布 5 款 G5 系列服务器新品包括 R5200 G5 高密度服务器、R5300 G5 全场景通用服务器、R5500 G5 海量存储服务器、R6500 G5 异构算力服务器和 R8500 G5 高性能服务器，具备高密度算力、灵活扩展、异构算力、海量存储、稳定可靠等特性并支持液冷散热。针对大模型方面，公司于 2023 年底，（1）推出适用大模型训练的 GPU 服务器 R6900 G5 可搭载 8 个 H800 NVLINK GPU 模组或 8 个 OCP OAM 8-GPU 模组，助力人工智能发展。（2）推出 AiCube 训推一体机硬件平台，算力方面，能适配多厂家多型号 CPU/GPU；网络方面，无损网络支持 RoCE 及 IB 组网；软件方面，可通过基础设施软件实现训推资源统一管理，算力按需分配；AI 平台软件为运营商和企业用户提供训推全生命周期服务，提升效率。

生成式 AI 应用加速发展，持续赋能千行百业。通过将 AI 大模型能力与各行业独特的应用场景或业务数据相结合，可加速生成式人工智能向行业领域的渗透，并在多方面进行赋能：（1）从业务职能场景来看，通过将一个模型（或多个模型）与企业数据集成，可供特定业务部门或职能部门（营销、销售、采购等）使用，满足职能场景的业务需求；（2）从生产力场景来看，通过具体工作任务设计，如生成文案、图片、视频等内容，加速软件开发，可将生成式人工智能功能注入现有应用，提高生产力；（3）从行业场景来看，基于足够大的训练数据集或与行业生态伙伴合作，共享数据，围绕具体模型，以定制化方式构建特定集成架构，满足行业需求。

推出 AI 大模型，采用“1+N+X”的策略。公司依托自身多年沉淀的数十万篇通信领域技术文档和 1000 亿 token 的无线/核心网/云代码语料等高质量语料进行模型预训练，发布全自研编码模型“星云研发大模型”，全流程助力研发提效，截至 2023 年 10 月，日活人数达 1.2 万人, 代码采纳率达 40%~45%，编码提效 30%, 整体研发提效 10%，位于编码类模型第一梯队。“1+N+X”的策略，即自主研发‘1’系列通用大模型，领域知识增量预训练‘N’个领域大模型，包括研发代码大模型、通信大模型、政务大模型、园区大模型等，并衍生出‘X’种应用，持续赋能代码开发、通信反诈、城市政务、园区运行等多领域。此外，公司还可为客户提供大模型代训，精调以及大模型应用系统集成等定制化服务，助力企业拥抱 AI。 GoldenDB 金融级数据库持续领先，覆盖多领域客户。公司基于数据库领域 20 多年研发积累自研打造金融级分布式数据库 GoldenDB，在国内金融、运营商市场深度经营并持续拓展海关、交通、能源、港口等多个行业市场。在金融领域，行业核心业务应用保持领先，客户覆盖国有大行、股份制银行和头部券商等五十余家金融机构；在运营商领域，截至 2023 年上半年，公司保持中国移动、中国联通第一份额。据《中国金融数据库行业研究(2023)》显示，2022 年金篆信科 GoldenDB 在银行业金融级分布式数据库市场份额排名第一，占比 24.4%；银行核心系统（不包括次核心）市场投产数量行业占比 50%，次核心及非银核心系统市场投产数量占比 32%，均为行业第一，蝉联金融级分布式数据库第一。

3.2、加速迈入 5G-A 新阶段，行业有望迎来新拐点

按照 3GPP 的规划，5G 的技术演进分为两个阶段，R15、R16 和 R17 三个版本是 5G 的第一个阶段，之后的 R18、R19 和 R20 是第二个阶段，第二个阶段又被称之为 5G Advanced (5G-A)。

公司基于 5G-A 三大领域，积极布局无缝万兆、千亿物联、确定能力、全域通感、空天地一体、泛在智能六大场景。无缝万兆：公司业界首家实现中频从 64TR 向 128TR 演进，提供翻倍容量；基于业界最大 1.6GHz 带宽的高频产品，实现 28Gbps 的超大容量。千亿物联：在物联网的发展中，5G 模组高昂成本一定程度上制约了 5G 应用的大规模部署，在 5G-A 阶段，引入轻量级的 5G 物联 RedCap 技术实现终端降成降耗，加速多场景万物互联的落地。工信部发布《关于推进 5G 轻量化（RedCap）技术演进和应用创新发展的通知》提出，到 2025 年全国县级以上城市将实现 5G 轻量化规模覆盖。公司已携手运营商在多省份展开大规模部署，在 2023 年 10 月公司携手广东移动率先在 700M 网络上开展规模部署，目前已实现广州、深圳、佛山等大湾区核心城市的规模商用能力，我们认为在未来 5G 轻量化规模覆盖中公司有望持续受益。空天地一体：空天地一体化全覆盖是 5G-A 的重要目标。NTN（5G Non Terrestrial Network）作为卫星通信领域的突破性演进技术，借助卫星的覆盖优势和移动通信标准融合，实现空天海地连接。公司开发的支持 NR NTN 能力的基站、 5G 核心网，以及 IMS 业务服务器等已完成国内首次 NR-NTN 低轨卫星宽带业务实验室验证，以及国内首次 5G NTN 手机直连卫星外场验证和首个海域场景 5G NTN 测试。

传送网从 200G 向 400G 及更大容量扩容，公司有线业务有望受益。随着海量数据稳定传输、算力跨区域调度等需求增长，传送网持续向更高速率、更大容量、更长距离演进。目前，单波容量 400G 短距离传输已经逐步成熟，预计 2024 年将实现长距离传输规模商用。单波容量 800G 标准即将发布，预计在 2025 年开启短距离传输试点应用。公司发布 Real 400G OTN 超宽长距传输方案为东数西算光基筑底；发布业界首个 800G OTN 可插拔光模块，可使单板密度提升 1 倍，Gbit 功耗降低 68%。随着 2024 年 400G 长距离传输规模商用，公司有望核心受益。 10G PON 向 50G PON 持续演进，公司已提前布局并完成测试。50GPON 作为构建万兆网络的关键技术，能使网络时延由毫秒级降低至微秒级，极大提升网络的可靠性和稳定性，进一步满足精密自动化控制、XR 生产控制、自动驾驶、远程医疗等高可靠场景需要。当前基于 10GPON 的千兆宽带已经成为主流，固定宽带接入技术开始向 50GPON 平滑演进。国内三大电信运营商以及国外电信运管商如西班牙电信、瑞士电信和法国电信等积极开展现网技术验证和试点，预计 2027 年将实现规模部署。公司已率先完成首个 50G PON & XGS-PON Combo 现网试点，并发布新一代 FTTR 产品 RoomPON 5.0，以及满足 50G PON 的大规模部署的 Tbit 级大容量全光接入平台 ZXA10 C600E，支持从 GPON 向 10G PON，并进而向 50G PON 的平滑演进，持续提升固网产品市场竞争力。

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