【国联证券】石油石化2024年投资策略：紧抓上游资源与消费降级两条主线.pdf

2024-02-07

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1. 石油：供应短缺或将延续

地缘政治引起的原油风险溢价在 2023 年逐渐消退，供给侧欧佩克调整产量影响国际油价走势。2023 年初石油供给的小幅过剩导致油价下跌的行情在欧佩克深化减产后开始扭转：2023 年 2 季度末油价走势由“前高后低”开始转变为“前低后高”。油价上涨的行情在供给侧产能的逐渐释放下未能持续：欧佩克减产执行率在 3 季度走低以及美国原油产量突破 1320 万桶/日的历史新高，油价中枢在 4 季度跌回至高油价区间的底部。全球石油需求在2023年已经完成修复，增速在全年或将录得2.25%，沙特 100 万桶/日的减产量将延续至 2024 年 1 季度末，石油供需平衡在 2023 年 12 月底面临接近 100 万桶/日的供应缺口。

展望 2024 年原油产量或受到因低资本开支造成的产能瓶颈限制，无法实现大幅增长，石油供应趋紧的格局或将延续。标普全球预计 2023 年上游总投资或录得 5650 亿美元，同比或增加 13%。我们在《石油行业“暖风”已至，海洋油气景气复苏》中提出本应在 2020 年恢复增长的油气上游资本开支受新冠肺炎疫情和俄乌冲突影响，恢复节奏被推迟了 2 年，资本开支在 2022 年后恢复增长。尽管油气公司在能源结构转型大势下谨慎增加对化石能源的投资，2022-2023 年上游资本开支或如我们预测，在继上一轮资本开支高增长，以及长达 7 年低资本开支周期后，本轮高增长周期或已开始。

1.1 非 OECD 支持石油需求增长，航空煤油增速放缓

2024 年石油需求增长继 2023 年高增长后或面临降速：IMF 预测全球经济增速在 2024 年同比或面临 0.1%的降幅，全球石油需求增速同比或减少 1.27pct，降至 0.98%，对应 100 万桶/日的增量。OECD 国家经济在 2024 年同比进一步收缩或将给石油需求带来负增长，非 OECD 国家或为全球石油需求增长的主要驱动因素：非 OECD 亚洲需求增长较好主要受中国和印度拉动，航空煤油或仍为中国需求提供高增量，而石脑油、汽柴油亦有所增长；印度基建需求或带动柴油需求增长，化工用油或表现高景气。

1.1.1 非 OECD 需求增速放缓，中国印度增速领先

2023 年中国石油需求或录得 11.12%的增速带动非 OECD 需求增长 4.01%，中国高增长除了由于成品油中交通用油需求修复，还因为 2022 年疫情反复导致全年需求收缩，基数较低。印度石油需求受益于经济增长在 2023 年或录得 3.79%的增长。

展望 2024 年非 OECD 需求增速或将放缓，全年增速或在 2.4%左右。2024 年亚洲经济或将迎来较好的复苏：我们预测中国和印度石油消费或将录得 3.9%和 2.0%的增长，对全球石油消费增量贡献或为 64%和 11%。

1.1.2 OECD 需求收缩，航空煤油贡献增量

2023 年 OECD 成品油消费主要驱动因素是航空煤油，航空煤油需求增速在 2023 年或录得 14.4%，贡献 66%的增量。美国和欧洲截至 2023 年 11 月的 PMI 同比降幅分别为 5%和 6%，与工业活动相关的柴油、石脑油等工业用油需求偏弱。

展望 2024 年 OECD 成品油需求或录得 39 万桶/日的降幅，同比或减少 0.83%。 2024 年美国和欧洲经济或表现低迷而使石油需求收缩，而交通部门能效提高以及电车渗透率提升亦是需求难以恢复至历史高水平的原因：OECD 汽柴油需求在 2024 年或面临进一步降低。2024 年航空煤油或仍是 OECD 石油消费增量的重要来源，但贡献支持减弱：北美和欧洲航空煤油需求至 2023 年或已恢复至 2019 年的 95%，需求增长空间较小，2024 年 OECD 航空煤油消费增速或降至 2.29%。

1.2 石油产能逐渐释放但供应弹性偏低

2024 年全球石油供应或增长 165 万桶/日，同比增速或为 1.63%。面对全球需求放缓，叠加欧佩克延长减产计划，全球石油产量至 2024 年 3 月末或未有大幅上涨。我们认为长期上游低资本开支对石油供需基本面的影响或将在 2024 年开始显现，而石油需求至 2024 年下半年或将同比增长 100 万桶/日，欧佩克减产量有望在 2024 年 6 月末逐渐释放。

1.2.1 减产执行纪律放松油价上涨支撑减弱

2023 年欧佩克产量政策以及执行情况主导油价走势，欧佩克减产执行度在 2023 年下半年逐渐放松，表现在油价自 2023 年 9 月起开始走低，至 2023 年 12 月，WTI 油价跌破 70 美元/桶。然而 2023 年 11 月 30 日欧佩克部长级会议宣布的最新减产计划或令油价看多者们大失所望，根据我们测算，此次额外减产总量仅超出上一次宣布的减产量 3.9 万桶/日，或等同于将 4 月公布的减产计划延长至 2024 年 3 月末。

欧佩克+减产执行率自 3 季度开始走低主要是由于伊朗和尼日利亚产量增加：伊朗和尼日利亚原油产量自 7 月至 9 月分别增长了 18.6 万桶/日和 22.7 万桶/日，欧佩克+减产执行率至 2023 年 10 月下降至 50%，油价中枢自 10 月起下跌至 70-80 美元 /桶区间。

我们预计随着原油需求的上升，沙特在 2024 年下半年或将维持低水平减产：除沙特外的欧佩克产油国或将在 2024 年 6 月末逐渐恢复产量至配额产量。根据我们测算，若欧佩克在 2024 年 1 季度前维持额外减产，随后自 7 月起逐渐释放产量，欧佩克 13（包括安哥拉）在 2024 年全年产量或为 27.99 万桶/日，同比或减少 0.6%；欧佩克+在 2024 年全年产量或为 43.43 万桶/日，同比或增加 0.62%。

1.2.2 俄罗斯出口或与产量调节同步

俄罗斯自 2023 年 2 月宣布额外减少日产量 50 万桶，原油产量自 2023 年 3 月至11 月末减少约 50 万桶/日，维持在 950 万桶/日。同期俄罗斯海运原油和成品油出口总量减少约 130 万桶/日（包括海运原油约 40 万桶/日，成品油约 90 万桶/日），降幅约 20%。欧佩克下调了俄罗斯在 2024 年的配额产量 65 万桶/日至 982.8 万桶/日，叠加俄罗斯自 2024 年起额外削减石油出口量 50 万桶/日，2024 年俄罗斯石油出口或将进一步收缩。展望 2024 年全年，我们预计俄罗斯原油产量或为 994 万桶/日，较 2023 年或增长 3.59%。

1.2.3 美国产能释放或有限

美国原油产量在 2023 年 10 月创下 1320 万桶/日的历史新高，主要得益于资本开支增长和油井的新井单井产量上升。美国原油总产量自 2023 年 6 月开始增长，于 8 月突破 1300 万桶/日的关口，此后维持在 1300 万桶/日以上。2023 年全年美国原油产量为 1258 万桶/日，同比增长 5.6%。 2023 年 1-9 月，美国 DPR 区域新井数持续低于完井数，油田依靠释放 DUC 井产能维持原油供应。截至 2023 年 10 月 1 日，美国 DUC 井数量是 4524 口，处于历史最低水平。我们统计了美国上市的 23 家石油企业单季资本开支合计在 2023 年 1/2 季度维持 36%左右的同比增速，进入 3 季度资本开支同比降低 1.79%，对原油增产的动能在减弱。展望 2024 年，EIA 在原油周报预测美国原油产量全年均值或将增长至 1320 万桶/日。由于美国原油钻机数下降至历史低位，新井和 DUC 井的数量持续减少叠加 2023 年 3 季度石油企业资本开支增速放缓，我们认为 2024 年美国原油产量或将增长 67 万桶/日，同比增幅接近 5%。

1.2.4 未来看点：海洋石油增量或利好海油企业

2023 年全球海洋油气勘探开发总投资或将达到 1774.4 亿美元，在全球油气勘探开发支出中占比或将达到 32%。海洋油气有储量大、探明程度低的特点：近年全球六成以上油气新增储量来自海域，全球海域油气剩余可采储量占全球剩余可采储量 40%，而海域石油探明程度平均为 24%，其中深水石油探明程度仅有 8%，海域增储上产前景可期。我国石油勘探开发在深水领域不断取得突破：中国海油位于圭亚那 Stabroek 区块 Payara 项目在 2023 年 11 月投产，该项目预计 2024 年达到高峰产量 22 万桶/ 日。

1.3 供需预测：低增长情景下供应短缺或将延续

我们对石油供需平衡提出了三种情景：基准情景、高增长情景和低增长情景。在基准情景假设下，欧佩克维持减产至 2024 年 6 月底，7-9 月除沙特外的欧佩克成员国总计增产 100 万桶/日，10-12 月欧佩克维持产量不变。基准情景下石油供需平衡在 2024 年 2、3 季度或面临供应小幅过剩，石油需求的自然增长将在 2024 年底使供需平衡回到供应短缺的局面。而在我们低增长情景假设下，欧佩克维持减产至 2024 年底，石油供需平衡仅在 2024 年 2 季度出现供应的小幅过剩，2024 年 3、4 季度石油市场将重新回到供应短缺的局面。我们预计油价在沙特额外减产的保护下在 2024 年或将接近 80 美元/桶，需求增长或将在 2024 年下半年使国际油价中枢上涨至 80 美元/桶以上。

2. 天然气：供需失去平衡

国际天然气价格在经历了 2022 年大幅上涨后，进入 2023 年东北亚 JKM 和欧洲 TTF 价格均出现了大幅回撤。2022 年俄罗斯北溪和亚马尔两条管道向欧洲停止供气，且途经乌克兰管道输气量锐减叠加对取暖季天然气供应担忧导致欧洲天然气价格大幅上涨，亚洲 LNG 现货价格也间接受影响上涨至历史最高：欧洲 TTF 价格在 2022 年全年均价接近 40 美元/百万英热，约为 2016-2020 年 5 年均值的 8 倍；东北亚 JKM 全年均价接近 35 美元/百万英热，约为 2016-2020 年 5 年均值的 5 倍。美国亨利港气价因国内发电需求增长也上涨至 2008 年以来最高，接近 10 美元/百万英热。

为应对俄罗斯管道气供应大幅降低，欧洲增加了来自美国的 LNG 进口。欧洲在 2022 年全年进口自俄罗斯的管道气总计 854 亿立方米，同比减少了 48.86%；进口自美国的 LNG 总计 721 亿立方米，同比增加了 134.09%。挪威自 2022 年 3 季度输往欧盟的天然气占欧洲天然气总进口量超过 25%，成为欧洲最大的天然气供应来源。进入 2023 年，挪威保持对欧洲天然气高出口量，美国也加大了向欧洲的 LNG 出口：挪威气源占欧洲天然气总进口量接近 30%，美国 LNG 气源占比至 2023 年 3 季度接近 20%，而在 2021 年仅有 5%。

除了加大 LNG 进口，欧盟依靠削减天然气消费量来对冲俄罗斯管道气进口减少，维持天然气市场的平衡：欧盟 2022 年天然气消费总量较 2021 年减少了 14%，月均消费量减少约 47 亿立方米；2023 年 1-9 月天然气消费总量较 2021 年同期减少了 19%，月均消费量减少约 63 亿立方米。

亚洲天然气市场需求恢复也呈现出疲软的态势：经合组织亚洲 2023 年 1-8 月天然气消费总量较 2021 年同期减少 3%，月均消费量减少约 5.84 亿立方米。自 2022 年 8 月至 2023 年 5 月，欧洲 TTF 和亚洲 JKM 价格出现较大幅度的下降，气价中枢下降至 10 美元/百万英热。

2.1 天然气价格受供给侧扰动大幅波动

欧洲 TTF 和东北亚 JKM 价格自 2023 年 6 月起出现了明显的反弹，至 2023 年 10 月 TTF 气价中枢上涨至 15 美元/百万英热，JKM 气价中枢上涨至 17 美元/百万英热。自 6 月以来气价震荡上行，波动的原因主要是短期供应短缺以及供给侧扰动。

2.1.1 欧洲进口俄罗斯管道气收缩减量

自“北溪”和“亚马尔-欧洲”（经乌克兰）两条俄罗斯向欧洲输送天然气管道停止供气，欧洲进口俄管道气仅剩下经乌克兰管道和土耳其管道的两条线路。土耳其管道周度输气量自 2021 年起在供暖季维持在 2-3 亿立方米，输气较为稳定。2023 年上半年管道输气量累计 45 亿立方米，同比 2022 年下降了 18%。乌克兰管道周度输气量在 2015-2020 年维持在 10-20 亿立方米，2021 年管道维持少量的天然气运输，周度输气量降至约 8 亿立方米。2022 年俄乌冲突导致该管道输气量进一步下降，周度输气量维持在 2 亿立方米以上。2023 年 1-11 月乌克兰管道累计输气量约 115 亿立方米，较 2022 年同期下降了 33%，较 2021 年同期下降了 68%。

2.1.2 供应侧突发事件冲击市场情绪

2023 年下半年天然气供应侧事件多次影响市场情绪，造成国际气价上涨。8 月初雪佛龙在澳大利亚两座液化天然气工厂戈尔贡和惠斯通的工人决定进行罢工，引发了全球对液化天然气供应担忧。澳大利亚在 2022 年 LNG 出口量是 1123 亿立方米，占全球 LNG 出口总量 20.7%，是天然气出口大国。8 月 9 日是罢工消息传出的第二天，欧洲 TTF 价格当天上涨了 27%。10 月 7 日，哈马斯宣布对以色列采取军事行动，因担心巴以冲突波及到加沙附近的塔马（Tamar）气田，以色列暂时关闭了塔马天然气生产平台。塔马天然气日产量约 710-850 万立方米，俄乌冲突后计划部分出口至欧洲补偿 10%的俄气减少份额。塔马长期关闭导致发货延误或将造成欧洲进口气源短缺，欧洲 TTF 价格在 10 月 9 日上涨 17%至 13 美元/百万英热。10 月 10 日，连接芬兰和爱沙尼亚的海底天然气管道和电信电缆或因“外部活动”遭到损坏，芬兰在冬季将完全依赖进口 LNG。管道气断供事件引发对地区能源安全担忧导致气价上涨，TTF 在 10 月 12 日上涨 14%至 16 美元/百万英热。自俄乌冲突后，天然气市场供需处于失衡的状态，供应侧稍微出现的扰动或将引起气价的大幅波动。TTF 在 10 月 13 日接近 17 美元/百万英热，在仅两周时间里上涨了近 50%。

2.2 亚太需求出现分化

2023 年中国天然气需求在疫情放开后明显恢复，LNG 进口量在 1-10 月累计 5625 万吨，较 2022 年同期增长了 580 万吨，仍低于 2021 年同期 819 万吨。而日韩市场在 2023 年天然气需求变现疲软，LNG 进口量在 1-8 月累计 982 亿立方米，较 2022 年同期减少了 74 亿立方米。日本政府在 2022 年 12 月批准将核电运行期限延长至 60 年以上；在 2023 年 2 月 10 日批准的“绿色转型基本方针”中提出延长核电机组运行时间：反应堆最长 60 年运行期限可扣除因新安全基准合规审查而停运的时间。日本燃气发电量受到核电增长挤压，2023 年 1-10 月日本核电发电量同比增长了 55%，天然气发电量同比下降了 9%。亚洲其他市场天然气需求有所反弹，菲律宾和越南在2023 年开始进口 LNG，印度在 2023 年 3 季度 LNG 进口量达到 91 百万立方米/日，较 2022 年同期增长了 20 百万立方米/日。亚洲新兴市场和日韩市场的天然气需求表现出分化的趋势，日韩市场表现出疲软的需求部分抵消了新兴市场温和的复苏，亚洲天然气需求整体表现出缓慢恢复的态势。

3. 涤纶长丝：全球消费降级提振高性价比原料需求

3.1 全球消费降级趋势明显

3.1.1 全球经济增速趋缓压制消费信心

根据 IMF 等权威机构的预测，全球经济增速在可预见的未来数年内（2023 至 2026 年）自 2021 年的高点逐步降速，降至 3%附近，其中枢介于 2018、2019 年之间，低于 2020 年之前 10 年的 GDP 增速中枢。分区域看，亚太区域在全球 7 大区域中依然是增长最为强劲的地区，其 2023-2026 年增速中枢高于 4%，领先排在后面的非洲及中东地区大约 0.5pct。IMF 认为中国仍然是全球经济增长最大引擎，贡献全球增长量的三分之一。

市场普遍认为未来全球经济增长依然受到疫情疤痕效应的影响，同时逆全球化、美元加息及多个地缘因素带来的不确定性也对经济增长形成拖累。目前，各区域消费者物价指数（CPI）在疫情扰动之后因为各国货币流动性以及供应链、地缘问题的叠加而一路上行，目前虽然在加息等措施下回调，但总体仍处于相对往年的高位。上述因素使得全球主要经济体美、欧、东亚消费者信心指数修复受到阻碍，部分区域指数反弹出现明显反复，总体处于 96 附近的相对低位，明显低于疫情前。

在经济低迷与高 CPI 两头挤压之下，消费者心态逐渐发生变化。美国个人净储蓄在发放补贴后带来的高峰已经过去，22 年甚至回落至比疫情前还低的水平，虽然在 23 年前两个季度有所回升但在 Q3 又进入下降趋势。在可支配收入下降以及对未来收入预期不确定的影响下，欧美为代表的消费者开始更关注生活中各类支出的变化。国内消费者心态也类似，在房产相关指标上有所体现：即便位列一线城市的北深，二手房成交活跃度也明显回落，居民消费信心受到压制。

3.1.2 消费意愿与信心的差异驱动消费降级

从消费意愿的角度来看，电力人均消费是生活水平的重要指标，全球发达国家无一不拥有极高的电力人均消费量，且我国城乡居民电价在全球主要经济体排名中属于相对较低的那一档，因此在国内通过增加电力使用的方式来提升生活水平是是当前最便捷、最具有性价比的方式之一，也间接体现了居民消费意愿。

从 2015 年至今的城、乡居民用电量来看，无论是城镇居民用电量还是乡村居民用电量均处于明显的上升趋势之中，并没有因疫情等因素而有所下降，居民消费意愿即追求美好生活的意愿其实并未受到太大影响。

消费意愿保持旺盛，同时消费信心受到压制，由此催生了 2023 年消费市场最关键的变化：消费降级，其直接表现为平台及品牌推动的降价：曾经瞄准中产阶层客户的盒马力推天天低价，占领低价心智的拼多多营收屡创新高，其直接对手天猫、京东也追随拼多多的战略开展百亿补贴，曾经谋求高端化的良品铺子近期宣布调整战略转而大降价，咖啡市场消费的焦点持续集中在瑞幸 9.9 元和库迪 8.8 元的商战之上，更不用说直播带货的商业模式依靠直播间售卖“全网最低价”商品而迅速崛起。消费降级的标志性公司拼多多前不久公布的 23Q3 财报大超市场预期，其营收同比大幅增长 93.89%，除了本土版 APP 的营收贡献外，海外版的 TEMU 在美国等区域攻城略地，受到大量消费者的青睐，其在后疫情时代的 23 年前三季度呈现出逐季的高速增长，佐证了后疫情时代全球消费观念的转变：消费者对于极致性价比的追求。

3.2 哪些品种在消费降级趋势中具备竞争力？

前文中的例子均反映出民众消费欲望依然强烈，但是消费层级向下迁移，消费端企业当下阶段的核心任务是为消费者提供极致性价比的产品，产业链降本压力传导到大宗原料端，一是对廉价能源的诉求，比如使用电力及天然气等替代燃油，二是对廉价材料的诉求，目前大宗聚合物中最具性价的材料是聚酯，无论在纺服领域还是包装领域，从与竞品的价格对比上看都有显著优势，其中涤纶长丝的优势尤为明显：即便是和天然纤维中最廉价的品种棉纤维相比，也要便宜 30～50%。

3.2.1 涤纶长丝自身增长动力强劲

涤纶长丝作为纺服行业第一大纤维的地位已经持续了很多年。1975 年至今，合成纤维尤其是聚酯纤维在市场中的占比获得极大提升，按重量计其占到了全球纤维产量的 54%（2021）。聚酯纤维发展历史较短，20 世纪 60 年代，包含聚酯纤维在内的合成纤维工业才开始快速发展。合成纤维产量于 1962 年超过羊毛产量，并于 1967 年超过包括粘胶在内的人造纤维，在化学纤维中占主导地位，成为仅次于棉的主要纺织原料。20 世纪 70 年代后，合成纤维技术开发的重点转向通过改性或纺丝加工去改进纤维的性能，纤维的使用性能如染色、光热稳定、防污、手感、吸湿等都有较大改进，同时生产工艺也迈向连续化、大型化，依托性价比开始正式与棉等天然纤维展开竞争。

从总量看，全球纤维人均表观消费量（近似产量）从 1975 年的 8.4 公斤提升至 2020 年的 14 公斤，叠加全球人口的增长，催生出一个年消费量 1 亿吨以上的纤维市场，经过 60 多年的发展，根据纺织品交易所的预测，至 2030 年全球纤维人均产量将达到 17.5 公斤，根据联合国预测，到 2030 年全球人口将增长至 85 亿左右，则 2030 年全球纤维总产量或接近 1.5 亿吨，10 年内复合增速达 3.09%。

从历年数据来看，全球合成纤维产量占比在 30 年间从 43%快速提升至 72%。天然纤维产量则在近 10 年内接近达峰，年产量呈现出在 2600 万吨上下波动的趋势，表明近 10 年全球对纤维的需求增量主要来自合成纤维。从结构来看，合成纤维中的主要增长动力来自于聚酯纤维，人造纤维素纤维(MMCF)、聚酰胺和其他聚合物增速远远落后。若这一趋势延续，基于纺织品交易所数据，我们预测 2020 至 2025 年，聚酯纤维（含再生聚酯）年产量将提升到 7070 万吨，至 2030 年进一步提升到 8600 万吨附近，10 年内增长或达 2900 万吨，CAGR-10 达 4.18%，成长空间广阔。

3.2.2 消费观念加速转换进一步提升长丝需求

在消费者信心指数低位与高 CPI 的两头挤压之下，消费者心态逐渐发生变化。美国个人净储蓄在补贴后带来的高峰已经过去，目前已回落至比疫情前还低的水平。在可支配收入下降以及对未来收入预期不确定的影响下，欧美为代表的消费者开始更关注生活中各类支出的变化。在服装支出上体现为更加注重性价比与折扣率，对比 Zara、H&M 在疫情前后的降价率可看到疫情前相对保持稳定，而疫情后明显提升了 4～ 5 个 pct，表明快时尚品牌的销售策略已经受到了消费者消费观念变迁的影响。

Shein 与传统的快时尚品牌的差异在于其周转的速度更快从而能快速迭代款式以更好适应消费者需求，并且其更适应疫后的高性价比消费观念，与 Zara 对比可以明显看出 Shein 的产品价格带更为下沉，畅销款的价格仅是 Zara 的几分之一，但是因为客户每单会买更多的数量，因此客单价反而高出 Zara 一倍多。疫后 Shein 的 app 下载量、使用人数、年销售量这三个指标显著加速提升，薄利多销叠加高周转模式，使得 Shein 在疫后实现超 300%的销量增速，迅速崛起为新时代的服装快消巨头，其商业模式的成功确认了性价比优先观念对当下市场的主导。

2023 年更典型的性价比服装品类崛起的例子是冲锋衣，其功能性的保暖内胆搭配冲锋衣外壳可以在户外温度并不十分严苛的环境下替代羽绒服。冲锋衣内胆分为棉内胆、抓绒内胆和羽绒内胆等种类，其中抓绒内胆性价比高，应用最为广泛。抓绒内胆的原材料是主要由聚酯纤维做成的摇粒绒，作为羽绒的平替，冲锋衣尤其是三合一款式 2023 年的搜索量及销量均获得显著提升。冲锋衣替代羽绒服可以说本质就是廉价的聚酯涤纶材料替代羽绒等相对昂贵材料的消费降级案例，进一步加速了涤纶长丝对天然纤维的替代进程。

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