【德邦证券】2024年房地产投资策略：政策优化+“三大工程”，重塑行业正循环.pdf

2024-02-07

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1. “三大问题”仍待解决，结构重塑革故鼎新

1.1. 楼市：刚需购买力有限，改善群体支撑楼市

房价收入比较高，刚需购买力受限。上海、广州、北京、杭州等重点城市房价收入比较高，较高的房价收入比一方面让刚需购房者望而却步，另一方面叠加期房交付等问题，居民观望情绪浓厚。自 2021 年房地产行业出现一些行业风险，居民预期未来房价上涨比例整体走低，未来 3 个月购房支出增加的比例逐步下跌至 20%以下，体现出当前房地产市场信心不足，居民对于购置房产的情绪不高。

刚需销售占比下降，多数城市 90 平以下成交占比 4 成以下。刚需作为国内购房需求的重要群体之一，过去十年城镇化率提升带动新市民进入核心城市，较高的房价收入比使得新市民阶层购买力转弱。从成交面积段来看，90-120 平方米产品仍是新房市场需求主力。

改善性需求是楼市主要支撑。2023 年 1-10 月，北京、上海、宁波、成都、合肥等城市商品房成交套均总价提升，北京、苏州、宁波、合肥等城市商品房成交中位数有不同程度上涨。当前楼市需求端，改善性需求都是主要支撑，刚需群体观望情绪尚未明显好转。

144 平以上开发住房开发投资额占比提升，但仅占全国房地产开发投资 17%。当前房地产市场供给关系已经发生深刻变化，居民住房需求向高品质发展，而目前房屋供给未得到充分改善，从 144 平方米以上住房开发投资额占全国商品房投资总额比重来看，144 平以上住宅投资占比整体提升，但截至 2023 年底仅占 17%。

就业收入信心下降，居民加杠杆空间有限。从居民对未来就业、收入信心来看，2023 年 2 季度居民就业、物价、收入信心指数虽然较 2022 年 4 季度有所提升，但较 2023 年 1 季度均下降。从居民部门杠杆率来看，虽然中国居民杠杆率低于美日，但地产市场下行之后市场预期房价下跌，房价上涨预期被打破，居民加杠杆意愿不足。

商品住宅待售面积整体增长。2023 年下半年以来市场销售不畅导致商品住宅待售面积整体增加，而近年来由于部分房企出险，项目交付等问题加剧购房者观望情绪，销售去化不畅拉长去化周期。截止 2023 年底，商品住宅待售面积 3.31 亿平方米，同比增长 22.2%。

新房去化周期整体拉长，去化压力犹存。随着房地产销售的阶段性调整，北京、深圳等高能级城市的去化周期有所拉长，上海、杭州的市场去化周期较低。不同城市之间分化明显，厦门、宁波等城市去化仍有压力。

新房均价出现下跌，房价上涨预期被打破。销售市场整体下行，全国商品住宅销售均价 2023 年下半年以来，全国住宅销售均价持续下跌，房价缺少上涨预期，影响购房者入市。

二手房挂牌激增，存量去化一定程度制约新房销售。二手房挂牌量较高，历史库存遗留问题严峻。目前市场上二手房挂牌量持续走高，二手房去化不顺畅会影响部分“卖一买一”用户进入新房市场的进度。二手房挂牌量上行，供应量增长有望驱动价格下调。

二手房价格调整，性价比逐步凸显，影响新房销售。二手房挂牌量激增，成交均价整体下行，相较于新房，二手房无交付问题，且价格优势逐步显现，部分购买力转向二手房市场，从而影响新房销售市场。

新房销售疲弱，规模下降。近三年来房地产销售市场遇冷，销售面积和销售金额都呈现不同程度的下降趋势，购房者实际购买意愿较低，这也将导致投资商对待投资的态度保持谨慎。2023年，全国商品住宅销售面积9.5亿方，同比-8.2%，销售面积 10.3 亿方，同比-6%。

新开工大幅下滑，预计明年销售仍有压力。销售市场下行，新开工大幅下降，房地产投资商对于新楼盘的开工意愿不高。新开工作为销售的重要前瞻指标，也反映了开发商对当前市场相对审慎的态度，新开工的大幅下滑反应到 2024 年的销售市场，在没有其他市场刺激的情况下，销售市场预计仍会有一定压力。保交楼督促房企主动完成施工，尤其是问题楼盘的逐步交付会对市场信心有一定的提振作用。2023 年在保交楼的带动下，全国商品住宅竣工面积保持快速增长。

市场遇冷，投资意愿不高。我国当前地产行业商品房销售遇冷，销售回款作为开发商资金回笼的重要渠道，销售下行导致开发商资金面相对紧张，进而导致开发商投资态度较为审慎。

1.2. 地市：土拍降温，限价取消与城投托底双向助力市场回升

土地成交缩量，后市销售仍有压力。销售市场尚未出现明显的改善，2021 年开始土地市场成交持续下降，2023 年同比 2022 年进一步下降，下降幅度超过 20%，开发商拿地态度仍较为谨慎，百强房企拿地销售比进一步下降至不足 20%。土地市场作为销售市场供给的前瞻指标之一，土地市场成交缩量预计后市销售市场供给规模会有一定程度下降。

城投仍在支撑地市。城投托底支撑地市，2023 年拿地金额 TOP100 企业中，城投拿地金额占比仅有 14%，但拿地数量超 4 成。销售百强房企中，近 5 成企业投资停滞。

过往核心区供地不足，品质楼盘稀缺，市场调整后核心区供地有望增加。过往主城区住宅土地供应比例不高，尤其是在此前多数城市纷纷在郊区建设产业新城，郊区土地供应比例相对较高。2020 年南京、广州主城区住宅用地供应不足 3 成。随着此次地产销售市场的调整，地方也纷纷调整土地出让结构，核心区土地出让规模有望提升，2022-2023 年百城住宅土地成交楼面均价整体上行，土地出让结构的优化，有助于增加品质楼盘供应，满足改善性购房群体需求。

多地取消土拍限价，预计土拍分化愈加明显。2023 年以来，集中供地政策逐步放松，22 个集中供地城市已经有 18 个城市宣布取消土拍限价，让土地拍卖回归市场化。市场化拍卖机制有助于短期内提振市场情绪，同时也会加剧不同地块之间的竞争，热门地块竞争预计更加激烈，远郊板块容易陷入“无人问津”的状态。头部企业凭借资金规模优势有能力拿下核心区位的优质地块，中小企业拿地竞争或将更加激烈。高溢价地块大都处于主要城市的核心城区，因此在改善型住宅需求增加的背景下，土拍限价取消或将进一步加剧拿地分化，核心城区地块有望维持高溢价趋势。

2. “三箭齐发”有的放矢，政策优化道阻且长

2.1.“三箭齐发”稳楼市，限制性政策持续退出

多管齐下稳楼市，政策优化稳中有进。22 城集中供地、银行贷款集中度管理等政策限制房地产的盲目扩张，突然收紧的流动性使不少房企在“三高”模式之下出现信用危机，恒大出险进一步打击市场预期。21 年下半年地产销售降温明显，进入 22 年，央行多次下调 5 年期以上 LPR 降低购房成本，年底“三支箭”、金融 16 条、保函置换预售监管资金等政策推出改善开发商融资环境。23 年多地取消限购限贷政策，稳定市场预期。民企发债融资规模持续下降，碧桂园等大型房企债务展期。我国当前地产行业商品房销售遇冷，2022 年底“三支箭”出台助力房企融资，但销售作为房企重要的回款渠道，销售市场疲弱，开发商资金回笼速度降低，信用风险逐步向大型房企传导，碧桂园、远洋集团分别在 2023 年、2024 年进行债务展期。

2.2.积极稳妥化解房地产领域风险，稳主体稳需求

各地政策持续调整，限制性政策逐步退出。楼市销售持续承压，各地因城施策，优化限购限售，调整普宅标准认定，创新性的提出“以旧换新”等政策，营造相对宽松的政策环境，刺激楼市企稳回升。

需求侧降利率、降低首付比例、认房不认贷，降低购房压力。2023 年需求端政策持续加码，认房不认贷、降低首付比例、调整房贷利率下限等政策密集落地，降低居民购房压力，有助于释放部分购房需求。

3. “三大工程”蓄势待发，以进促稳先立后破

3.1.城中村改造重点推进，房票政策不断优化

城中村即“都市里的村庄”，本轮城中村改造有别于棚改。城中村被称为“都市里的村庄”，兼具农村和城市的双重特征，推进超大特大城中村改造有助于改造城中村居民条件，优化居民居住环境，深入推进以人为本的新型城镇化。城中村改造和棚改均涉及对存量资产的改造升级，但本轮城中村改造在改造范围、改造模式、资金来源等方面与棚改不同，不能将城中村改造简单理解为棚改 2.0。

城中村改造有助于推动新型城镇化建设、释放内需。2023 年以来，城中村改造提速，4 月 28 日召开的中共中央政治局会议提出“在超大特大城市积极稳步推进城中村改造”的要求；7 月，国务院办公厅印发《关于在超大特大城市积极稳步推进城中村改造的指导意见》。

政策支持+PSL 投放，“三大工程”有望加速推进。2023 年 4 月以来，中央层面多次提及推进城中村改造、保障房建设、“平急两用”三大工程建设，截至 2023 年 10 月已入库 162 个项目，12 月单月新增 PSL3500 亿，2024 年 1 月新增 PSL 1500 亿，资金投放配合政策支持，三大工程有望加速推进，形成实物工作量。

广州“做地”新模式，国企负责土地一级整备。2023 年 3 月 23 日，广州市规划和自然资源局、广州住建局印发《广州市统筹做地推进高质量发展工作方案》，意味着本轮城改或将采取“做地”模式。在当前市场环境之下，部分主体参与城中村改造的积极性较弱，城中村改造资金投入大，沉淀时间长，部分企业不具备主导城中村改造的能力和资金实力，同时净地出让意味着一二级联动的模式在城中村改造中将受限，广州做地+收储的模式为其他城市推进城中村改造提供了范式。

城中村改造提速，房票安置或进一步推广。房票安置可实现政府、被征收人、开发商三方共赢。传统的货币安置则是被征收人直接获得一笔资金，资金使用用途、购买房源地点等方面均不做任何限制，相较于货币化安置，房票安置明确的规定了资金用途、购买房源范围，能够实现定向去库存，将购买力“锁定”到本地房产市场。同时通过房票安置，政府无需大规模建设保障房，可以减轻财政资金压力，同时政府不必“边征收，边建设安置房”，减少政府精力的分散，进而缩短拆迁周期；此外，由于房源超市房屋不止一处，被征收人可以根据自身需求，选择符合自己需求的房屋。多地推进房票安置，为拆迁户安置提供资产解决路径。房票在上一轮棚改中广泛应用，助力楼市去库存。与货币化安置相比，房票安置具备几大优势，首先可以定向去库存，拆迁户可以拿房票购买房源超市内的房源，资金定向流入本地楼市；其次房票安置可缩短安置周期，拆迁户可以直接购买市场上现房，不需要等待安置房建设，加快城中村改造进程。本轮城中村改造若结合房票安置，预计可以加速城中村改造进程。

广州发布房票制度，有望拉动需求增长。2024 年 1 月 4 日，由广州市规划和自然资源局组织编制的《广州市房票安置实施方案》经广州市政府常务会议审议通过。紧跟着，1 月 5 日，广州市荔湾区发行了广州市第一张房票，标志着广州市房票政策正式落地。被征收人可以自主灵活选择复建安置、产权调换、货币补偿、“房票安置”等其中一种补偿方式，也可以是其中几种补偿方式的组合形式。 “房票安置”极大地拓宽了安置渠道，增加了被征收人的选择自由度。房票全市通用，可跨区购买“房源超市”中的房屋。增加了被征收人选择安置房源的范围，化解了复建区建设的不确定风险，可以让被征收人根据自身需求和喜好，在规定的时间内，在“房源超市”中自由选择合适的物业类型、户型、面积、位置等，满足了被征收人更加灵活、多元和个性的需求，也可以推动广州现行房地产市场去库存。被征收住宅位于限购区的，使用房票购房不计入家庭限购套数；被征收住宅位于非限购区的，使用房票在限购区内购房须符合本市限购政策。

3.2 房地产行业逐步进入双轨发展深水区

PSL 新增 3500 亿有望支持“三大工程”建设，后续净新增将有望延续。抵押补充贷款是央行 2014 年创设，当年 7 月，央行向国开行注入为期 3 年 1 万亿的 PSL，利率 4.5%，用于支持棚户区改造、保障房安居工程、三农和小微企业发展。2023 年 12 月 PSL 净新增 3500 亿，预期 24Q1 产生实物工作量。PSL 单月新增 3500 亿，为近年来单月新增第三高，前两次分别为 2014 年 12 月（3831 亿）和 2022 年 11 月（3675 亿）。2023 年 12 月净新增 PSL3500 亿，期末 PSL 余额 3.25 万亿，上一次净新增抵押补充贷款为 2023 年 2 月，当月新增 17 亿。

万亿特别国债下发，中央财政发力稳经济。增发 1 万亿元国债，支持灾后恢复重建和提升防灾减灾救灾能力的项目建设，客观上有利于带动国内需求。中央政府财政扩张 2023 年全国财政赤字由 3.88 万亿元增加到 4.88 万亿元，中央财政赤字由 3.16 万亿元增加到 4.16 万亿元，预计财政赤字率由 3%提高到 3.8%左右。中央政府扩表，适度提升财政赤字率，资金重点投向八大领域，拉动投资稳经济。

14 号文商品+保障双规并行，保障房体系着力解决刚需购买力不足。2023 年 8 月 25 日国常会审议通过《关于规划建设保障性住房的指导意见》。会议指出，推进保障性住房建设，有利于保障和改善民生，有利于扩大有效投资，是促进房地产市场平稳健康发展、推动建立房地产业发展新模式的重要举措。新一轮保障房建设分为配租型和配售型，配售型保障房封闭管理，封闭保障房的交易和套利空间，解决刚需购买力不足问题。

保障房开发贷、城中村专项债等金融工具落地支持“三大工程”建设。新一轮保障性住房建设一个突出的特点是拓展了配售型保障性住房新路子。目前大部分城市已按要求报送了 2024 年的建设计划和建设项目，其中上海、济南、青岛、福州、长沙等不少城市已经开工了一批项目。2023 年 12 月，国家开发银行福建省分行向福州新区双龙新居保障性住房项目授信 2.02 亿元，并发放首笔贷款 1000 万元。双龙新居项目计划建设保障性住房 710 套，重点面向住房和收入困难群体公开销售，主要配售 45 到 75 平方米的中小户型。2023 年 12 月 23 日，长沙市望城区大泽湖片区城中村改造项目一期工程获得国开行湖南省分行配套贷款 1000 万元，是全国发放的首笔超大特大城市城中村改造项目配套贷款，专项用于支持城中村改造项目范围内产业载体配套基础设施建设。

深圳配售型保障房开工，福田南山共供应 4 个项目。2023 年 12 月 28 号，深圳首批配售型保障房集体开工，本次集中开工共有 13 个配售型保障性住房项目，其中福田区 2 个项目、南山区 2 个项目、宝安区 2 个项目、龙岗区 2 个项目、龙华区 2 个项目、坪山区 2 个项目、光明区 1 个项目，总用地面积 17.7 万平方米，配售型保障性住房建设面积 75.7 万平方米，总投资约 125 亿元，房源合计 1 万余套，项目周边交通、教育、商业等配套较为完善。“十四五”以来，深圳已建设筹集了各类保障性住房约 49 万套（间），其中，2023 年建设筹集了 18.9 万套（间）。根据深圳市规划和自然资源局数据，宝安区一配售型保障房土地来自一图书展览用地调整用途而来，由此可以看出，配售型保障房建设还承担一定盘活存量资产功能。

财政支持保障房总量下降，预计政策性资金支持新建保障房力度有限。在保障房建设过程中，财政、专项债、贷款等金融工具均可提供资金支持。保障性安居工程开发贷余额自 2015 年开始明显提速，近年来维持在 4.5 万亿规模，地方财政用于保障性安居工程支出自 2017 年开始退坡。财政支持保障建设力度下降，预计本轮政策性资金支持新建保障房力度有限，叠加市场上二手房库存激增，政府回购商品房用作保障房为地方政府保障供应提供思路。

两部门强化金融支持住房租赁市场，青岛首批租赁住房贷款支持计划试点贷款落地。2023 年 1 月，中国人民银行印发《关于开展租赁住房贷款支持计划试点有关事宜的通知》，设立 1000 亿“租赁住房贷款支持计划”，向重庆、济南、郑州、长春、成都、福州、青岛、天津 8 个试点城市发放租赁住房购房贷款。2024 年 1 月，央行、金融监管局联合印发《关于金融支持住房租赁市场发展的意见》，从加强住房租赁信贷产品和服务模式创新、拓宽住房租赁市场多元化投融资渠道、加强和完善住房租赁金融管理等方面推出 17 条举措，支持住房租赁市场发展。青岛市首批租赁住房贷款支持计划试点贷款落地。国家开发银行、工商银行、农业银行和中国银行青岛市分行成功发放首批试点贷款 18.5 亿元，支持收购首批存量住房项目 7 个，涉及房屋总套数 2319 套，主要用于向新市民、青年人等群体提供保障性租赁住房。

保障房 REITs 打通保障房“投融管退”融资渠道。保障房作为房地产市场体系的重要环节，保障房 REITs 的发行上市，打通了保障房“投融管退”商业模式。截至 2023 年 12 月底，华润有巢 REIT、中金厦门安居 REIT 等四支保障房 REITs 已经上市，国泰君安城投宽庭保租房 REIT 于 2024 年 1 月 12 日上市，REIT 成功发行有望为保障性租赁住房提供金融支持。

“平急两用” 各地陆续推进，盘活低效闲置资源。“平急两用”公共基础设施是集隔离、应急医疗和物资保障为一体的重要应急保障设施，“平时”可用作旅游、康养、休闲等，“急时”可转换为隔离场所，满足应急隔离、临时安置、物资保障等需求。

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