【中泰证券】化工2024年度策略：“弱复苏”，关注“确定性”.pdf

2024-02-04

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一、把握经济复苏主线，迎接温和补库阶段

1.1 全球：GDP 增速分化，PPI 筑底反弹

GDP：国内修复，美强欧弱。根据 Wind，截至 2023 年 9 月，中国、美国、欧元区、印度、巴西 GDP 增速当季同比分别为 4.9%、2.9%、0.0%、 7.6%、2.0%，较年初分别+0.40pct、+1.28pct、-1.30pct、+1.58pct、- 2.26pct。整体看，美印走势偏强、欧元区经济相对疲软，国内呈现“弱修复”的态势。根据 IMF 的预测，2023 年中国、美国、欧元区的 GDP 增速预期分别为 5.0%、2.1%、0.7%。 ◼ PMI：国内复苏，美欧回落。2023 年，除印度外，中、美、欧和巴西制造业 PMI 指数基本均位于荣枯线下方。从趋势上看，国内 PMI 指数在 2023Q1 出现明显复苏，后续尽管有所下滑，但基本修复至荣枯线附近震荡，较 2022H2 相比回升明显。对于美、欧国家而言，受加息缩表影响，其 PMI 指数除 8、9 两月因需求旺季催化有所修复外，2023 年全年基本呈现震荡下行的态势。

PPI：全球 6 月筑底反弹。2022 年初，受俄乌地缘政治冲突影响，国际能源价格高企，高基数效应明显；在此基础上，海外多轮持续加息影响下，全球经济下行预期增强。从 PPI 指数上看，自 2022H2 起，中国、美国和欧元区指数随能源价格走弱，单月同比增速进入下行通道，并于 2023 年 6 月达到 -6.8%、-6.3%、-1.1%的底部区间。从 2023 年下半年的走势上看，各国在指数筑底后均出现不同程度的反弹。

CCPI：阶段性或已筑底。2023H1，受欧美经济预期走弱、国际油价回落、海外需求不振等多重不利因素共同作用，CCPI 指数持续下跌， 2023H1 累计跌幅约 11.7%。进入 2023Q3，原油价格走高叠加旺季将至需求复苏，CCPI 指数快速回升，三季度涨幅达 16.8%。10 月以来，在油价下行、需求季节性回落等背景下，CCPI 指数再度回落。根据 Wind，到 2023 年底，CCPI 指数录得 4635 点，较年初-3.5%。截至 1 月 30 日， CCPI 指数录得 4604 点，较 2024 年初-0.7%，同比-5.9%。

1.2 中国：政策稳食住，衣行显弹性

住：2023 年供需表现前高后低，利好新政持续发力。 ◼ 新房销量前高后低，利好政策刺激修复。2023Q1，伴随疫情防控的开放，国内商品房销售表现超预期上涨。自 2023Q2 以来销售表现持续走低。从总量上看，根据 Wind，2023 年国内商品房累计销售面积 11.17 亿平方米，同比-8.5%；商品房销售额 11.66 万亿元，同比-6.5%。12 月单月国内商品房销售面积 1.12 亿平方米，同比-23.0%，环比+41.6%。伴随稳增长政策持续加码发力，预计环比还将继续出现改善迹象。

房企扩张意愿不足，开工较弱、竣工偏强。2023 年以来，国内房屋新开工面积与竣工面积表现出现分化。根据 Wind，2023 年国内房屋新开工面积和竣工面积分别为 9.54 和 9.98 亿平方米，同比-20.9%和+15.8%。月度维度看，2023 年全年新开工面积单月同比表现仅 11 月单月同比为正，而竣工端则因“保交楼”推动表现强势，全年同比表现连续正增。

关注政策刺激效果，需求有望边际改善。货币政策方面，2023 年以来，国内接连推出降息、降准政策，主要商业银行先后在 6 月、9 月、12 月三次下调存款利率，央行先后于 3 月、9 月下调金融机构存款准备金率 25bp（不含已执行 5%存款准备金率的金融机构）。财政政策方面，根据 Wind，截至 2023 年 11 月，国内地方政府债务余额 40.64 亿元，其中专项债务余额 24.79 亿元、一般债务 15.85 亿元。在此基础上，中央财政于 2023Q4 增发万亿国债，化债与特别国债并行发力。地产政策方面，从城中村改造、首套房贷款“认房不认贷”、房贷利率调整到防范化解重点领域金融风险、构建房地产发展新模式等，系列组合拳同样从供需双侧激励国内地产市场平稳健康发展。

展望：从竣工端趋势看需求或有一定压力，关注基建投资发力以及房地产政策效果。相关化工品包括钛白粉、纯碱、聚氨酯、PVC 等。

衣：内需增长稳健，海外补库将至。 ◼ 内需呈现修复趋势。根据 Wind，2023 年国内服装类和服装鞋帽针纺织品类社零同比分别+15.4%和+12.9%。月度维度看，2023 年 12 月单月服装类和服装鞋帽针织品类社零同比+30.5%和+26.0%，相较于 2019 年公共卫生事件前单月社零 CAGR 分别为 2.1%和 1.4%。

出口表现逐步改善。根据 Wind，2023 年我国服装及衣着附件和纺织纱线、织物及制品全年累计出口 1591.45 和 1344.98 亿美元，同比-7.8% 和-8.3%。受海外厂商高库存影响，2023H1 纺服链整体出口较弱；进入 2023Q3，从月度数据上看，纺服出口同比增速已有所改善。

海外补库值得期待。根据 Wind，截至 2023 年 11 月，美国服装及服装面料批发商库存为 333.06 亿美元，较 2022 年高点已回落 98.82 亿美元；库销比为 2.83，自 2022 年 12 月起连续 10 个月回落至 2023 年 9 月时的 2.72。复盘可知，2016-2019 年美国批发商库销比介于 1.9 至 2.3 的区间内震荡。我们预测，2024 年海外库销比有望回归正常区间、刺激补库。 ◼ 展望：国内需求支撑景气，海外补库或进一步拉动需求，价格弹性值得期待。相关化工品包括涤纶长丝、氨纶、尼龙、短纤等。

行：汽车增速可观，出行热度攀升。 ◼ 内销出海同步强势。根据 Wind，2023 年国内汽车、新能源车全年累计销量 3009.40 和 949.52 万辆，同比+12.0%和+37.9%，在自主化、智能化大趋势下，国内汽车销量稳健增长。与此同时，在竞争格局优化、品牌实力提升的背景下，国内汽车出海表现同样可观。2023 年全年累计出口 485.28 万辆，同比+56.2%。 ◼ 展望：汽车增速趋势有望维持。相关化工品包括轮胎、橡胶助剂等。

出行激增航旅恢复。旅游人次方面，根据文旅部，2023 年以来，旅游人次显著增长，五一/端午/中秋&国庆国内旅游出游人数分别恢复至 2019 年同期的 140.5%/112.8%/104.1%。2023 年中秋国庆双节假期实现旅游收入 7534.3 亿元，按可比口径同比+129.5%，较 2019 年+1.5%。航班旅客量方面，根据航班管家测算，2023 年我国民航旅客运输量预计完成 6.2 亿人次，同比+145.9%，整体恢复至 2019 年的 93.8%。其中，国内市场自 4 月起超过 2019 年同期；国际/地区市场恢复相对滞后，但整体呈现稳中有进、逐步恢复的态势，到 2023 年年末恢复率已超六成。 ◼ 展望：伴随出行市场的持续升温，预计将继续拉动成品油需求。

食：资源品稀缺属性，需求端提供支撑。 ◼ 耕地红线约束，终端边际改善。化肥方面，氮、磷、钾肥作为传统资源性产品，在全球供需错配、供给侧边际扰动、极端天气频发等背景下，下游刚性需求提供终端支撑，紧平衡格局下，有望迎来资源属性重估。农药方面，考虑到全球植保规模稳增以及 2023Q3 以来拉美国家农化去库进度超预期，需求好转下，农药价格中枢有望回归合理水平。

1.3 周期：国内有望步入温和补库阶段

周期绝对时长上看，本轮周期基本接近尾声。从狭义的库存波动角度，通常以产成品库存增速前一个低点到下一个产成品库存增速的低点作为一轮库存周期的波动。观察产成品存货与工业企业营收同比数据可知，自 2000 年以来，我国已经历 7 轮完整的库存周期（含公共卫生事件引起的第七轮非典型周期）。本轮周期开始于 2020 年 11 月，至今已经历 37 个月。从时长上看，已基本接近前六轮完整库存周期的平均时长。

产成品存货基本筑底，营收仍处上行震荡期。库存方面，自 2022 年 4 月见顶后，库存同比增速呈现持续下降趋势。根据 Wind，截至 2023 年 11 月，工业企业产成品存货累计同比+1.7%，较上月-0.30pct。结合历史规律，我国工业企业产成品存货同比增速的低点基本位于-1.9%至 2.2% 区间。营收方面，在本轮周期中，工业企业营收累计同比增速于 2021 年 2 月达到 45.5%高点后连续 23 个月下行，直至 2023 年 2 月的-1.3%。根据国家统计局最新数据，截至 2023 年 11 月，国内工业企业营收累计同比+1.0%，较前值+0.70pct，较年初+2.30pct。从趋势上看，在 2023 年的两轮需求旺季期内，工业企业营收表现均已有所改善，由此我们判断，现阶段国内工业企业营收或处于上行震荡期。

综合判断，2024 年我国或将迎来温和补库期。考虑周期时长、价格指数（PPI 指数已于 2023 年 7 月起筑底反转）及后续稳增长政策落地，多项指标或同步指向本轮库存周期已趋近尾声，2024 年有望迎来从去库期向补库期的切换。

实际库存或已见底。为修正能源价格高企所带来的扰动影响，我们通过借助实际库存数据（工业企业产成品存货同比-PPI 当月同比）进一步观察本轮库存周期。根据 Wind，2023 年 11 月，国内实际库存同比+4.8%，较前值-0.3pct，位于 2003 年以来的 27.9%分位，同时也是本轮库存周期以来的历史最低值。

子行业周期位置差异。除化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业外，其余化工行业子版块的实际库存仍处历史偏高位置；结合营收增速指标看，我们认为当前化学纤维、橡胶和塑料或已处被动去库和主动补库的模糊阶段；其余子板块基本仍处于主动去库阶段。

化纤产能利用率高增。根据 Wind，2023Q4 当季我国工业产能利用率为 75.9%，较前值+0.30 pct，较年初+1.60pct，同比+0.20pct。分板块看，下游化纤行业开工自 2022Q4 筑底后回升明显，自 2023Q2 起行业开工率表现已超越公共卫生事件前水平，2023Q4 相较 2019Q4+1.99pct。截至 2023Q4，煤炭开采和选洗业、石油和天然气开采业和化学原料及化学制品制造业开工较 2022Q4 分别+0.24pct、+0.76pct 和+0.68pct。

2023 年 A 股市场整体呈现出“高波动、高分化”的特征。根据 Wind，截至 12 月 29 日，2023 年全年上证综指涨幅为-4.5%，创业板指数涨幅为-19.7%，沪深 300 指数涨幅为-11.7%，基础化工（申万）板块落后大盘 11.35 个百分点，石油石化（申万）板块领先大盘 8.05 个百分点。分行业看，申万一级 31 个子行业中，9 个行业上涨、22 个行业下跌，涨跌幅分化较为严重。具体看，通信和传媒板块行业涨幅超 10%，电子、计算机、石油石化、家用电器和煤炭板块行业涨幅介于 3%-10%，社会服务、建筑材料、电力设备、房地产、商贸零售和美容护理板块表现不佳，行业跌幅超过 20%。本质上看，在 AI+人工智能概念持续催化以及集成电路进口替代取得突破的背景下，通信、传媒、电子、计算机等细分板块表现强势。不同的是，受终端需求恢复不及预期以及居民购买力信心不足等影响，商贸零售、美容护理等强生活相关性板块表现不佳。

石油石化表现较好，基础化工仍居底部。在申万一级分类中，根据 Wind， 2023 年石油石化和基础化工板块涨跌幅分别为+3.5%和-15.9%，位列全市场的第 5 和第 25 位。

从细分行业上看，石油石化板块受 2023 年末原油价格震荡下跌影响，行情表现略有下行。但整体看，在上游油气资本开支不断提升、海上日费和平台使用率持续改善的背景下，国际油价供需紧平衡格局仍有望继续支撑板块强盈利。对基础化工板块而言，受前期高盈利预期驱动，大量化工品迎产能投放高峰，供过于求的行业格局致使行业整体走势偏弱。展望 2024 年，国内方面，随着财政政策的持续发力以及地产基建投资的触底回升，预期 2024 年国内整体经济环境将得到进一步改善；海外方面，基于欧美紧缩周期的渐止以及美元走弱、中美利差不断收窄的大环境背景，外需的有序回暖或有望带动国内化工品整体出口量增。

化工指数位置：根据 Wind 我们测算，截至 12 月 29 日，当前国内化工品价格、价差指数分别处于自 2014 年来的 42.4%、17.1%历史分位，环比9月底分别-4.88pct、-9.56pct，较2023年年初分别-0.20pct、+0.08pct，相比 2021 年 11 月价差最高点分别-51.13pct、-78.47pct。行业指数方面，截至 12 月 29 日，申万行业指数位于自 2014 年来的 43.4%历史分位，周环比+2.28pct，较 2023 年三季度末相比-3.49pct，较 2023 年年初-14.56pct。 ◼ 价格震荡调整：随油价高位震荡，成本驱动下产品价格出现回落。 ◼ 价差或已筑底：化工品价差筑底，从历史上来看，继续下行空间有限，有利于加快企业去库节奏。

二、油价维持偏强震荡，油服板块景气上行

2.1 原油：供需博弈仍在持续，油价维持偏强震荡

2023 年国际油价基本介于 70-90 美元/桶区间宽幅偏强震荡 ◼ 油价走势：2023H1 震荡偏弱，2023H2 冲高回落。 ◼ 阶段一（2023 年初-3 月中旬）交易需求侧：强现实、弱预期。 2023 年初，国内走出疫情阴霾下推动原油市场需求快速复苏。欧美持续加息及鹰派姿态反之加深市场对全球经济衰退的忧虑。多空博弈下，油价基本维持在 80 美元/桶附近横盘整理。2023 年 3 月初，硅谷银行的暴雷触发美国银行业危机，受此影响，油价快速下行并跌破 70 美元/桶。

阶段二（3 月中旬-4 月中上旬）交易供给侧：OPEC+新一轮减产。 2023 年 4 月 3 日，JMMC 第 48 次会议宣布自 2023 年 5 月起，OPEC+ 自愿性减产 165.7 万桶/日直至年底。新一轮减产催化油价筑底后回归上行通道，本轮油价最高上涨至 85 美元/桶附近。 ◼ 阶段三（4 月中旬-6 月底）交易需求侧：弱现实、弱预期。不同于阶段一的油价下跌主要受宏观因素影响，在本轮油价下行过程中，原油裂解价差与月差表现同步走弱，体现出经济层面所带来的冲击。5 月初，美国第一共和银行倒闭催化油价再次深度下探，WTI 油价最低跌破 65 美元/桶。

阶段四（7 月-9 月底）交易供给侧：沙特为首的额外自愿性减产。 OPEC+在第 35 届 OPEC+部长级会议上宣布将石油协议延长至 2024 年全年，并自 2024 年起下调联盟原油产量 140 万桶/日。随后，沙特宣布自 7 月起自愿日额外减产 100 万桶并在随后的几个月内多次延长该政策直至 2023 年底。此次沙特的“主动出击”也直接造成了原油市场出现阶段性供需紧张局面，油价快速切换至强势上升期，布油最高涨至 95 美元/桶附近。但与此同时，本轮快速上涨行情也在一定程度上提前透支了 2023Q4 的利多筹码。

阶段五（10 月至 2023 年底）交易需求侧：弱现实、弱预期。国庆中秋双节假期，受库欣炒作的获利盘了结、需求表现不及预期及美债收益率持续走高等多重影响，国际油价自 9 月底高点迅速回落，基本面数据（月差和裂解价差）同步呈超季节性走弱。随着全球用油需求转弱以及美经济衰退预期增强，供需结构转松下，油价步入下行通道。与此同时，尽管 11 月底召开的 OPEC+部长级会议宣布 2024Q1 继续实施减产措施，但受政策力度不及预期的影响，会后油价演绎不涨反跌的行情。本阶段中，尽管油价也曾因巴以冲突、红海事件等地缘政治因素影响，出现阶段性反弹行情。但随着时间的推移，油价逐步回吐地缘风险溢价泡沫，不改下行趋势。

关注：1）OPEC+后续产量政策；2）全球宏观经济形势（直接影响原油需求）；3）可能发生的地缘政治冲突。我们认为，宏观和需求走势或成为影响 2024 年油价的关键变量。

2024 年原油供给侧展望（一）OPEC+护盘持续然力度下降，OPEC+豁免国存较强增产意愿。 ◼ 1）OPEC+：本轮减产不同以往，继续深化难度加深。 ◼ 减产护盘动作：2023 年 11 月 30 日，第 36 届 OPEC+部长级会议决定 2024Q1 自愿减产 219.3 万桶/日。从减产力度上看，同年 4 月的 OPEC+ 会议已决定自愿减产 165.7 万桶/日，叠加沙特于 7 月起额外减产的 100 万桶/日，OPEC+整体自愿性减产规模已达 265.7 万桶/日，因而本次自愿减产额度实际较此前相比仅增加 3.6 万桶/日（沙特此次 11 月减产较 4 月相比增加 50 万桶/日）。

执行难度上升：近年来，OPEC+在全球油价定价中的话语权和议价权显著上升，产量政策的执行直接影响全球原油供需格局。从本轮 OPEC+会议上看，中东国家主动减产以维持高油价的诉求并未发生改变，然而变化点主要有三：①类似于 2023 年 4 月份所提出的减产政策，2024Q1 的减产仍为自愿性减产，其约束强度的相对偏弱或将对成员国后续减产实际执行效果产生直接影响；②2023H2，OPEC+维持深化减产政策，然油价表现前高后低，到 2023 年底，WTI 油价和 Brent 油价均已跌破减产执行初期的价格水平；③海外宏观经济走弱易引发原油需求增速放缓，金融市场的系统性风险扰动同步增强，如此因素均易导致油价表现进一步下探，届时 OPEC+或在低产的同时面临更低的油价。

警惕放松减产：OPEC+是全球原油的主要提供方，中东国家的财政平衡诉求为全球油价的定价提供托底支撑。但需警惕的是，当前沙特产量表现已低于减产后目标值，反映出其减产效果已达预期，后续进一步深化减产的空间相对有限。减产执行难度提升下，一旦 OPEC+放弃减产或放松减产力度，全球原油市场或呈供过于求的局面，届时油价中枢也将相应下移。

关注非洲三国：在 2023 年 11 月底召开的 OPEC+部长级会议上，除宣布 2024Q1 减产动作外，同样对同年 6 月所提出的产量配额进行调整。根据 OPEC，调整后安哥拉、刚果、尼日利亚的产量配额分别为 110、 27.7、150 万桶/日，较前值分别-18、+0.1、+12 万桶/日，较 2023 年产量配额分别-35.5、-3.3、-24.2 万桶/日。后续看，一方面，结合 IEA11 月、12 月月报数据，三国产量整体已低于 2024Q1 既定产量目标；另一方面，最新 1 月月报数据显示，刚果和尼日利亚的原油产能余量仅 1 万桶/日和 3 万桶/日，产能瓶颈限制增产空间。对于安哥拉，尽管该国政府因不满原油产量份额下调而强硬退出 OPEC，但该国也同样受到产能瓶颈的制约（IEA11 月月报显示，安哥拉剩余有效产能为 3 万桶/日），退出后大幅增产的可能性仍然偏低。 ◼ 关注：1）OPEC+团结性下降后的政策演绎；2）2024Q1 实际减产效果。

2）OPEC+豁免国表现出偏强的增产意愿 ◼ 伊拉克：2023 年 3 月，伊拉克库尔德自治区（库区）输送的 40 万桶原油和从伊拉克联邦输送的 7 万桶原油管道关闭。同年 10 月，土耳其能源部长和伊拉克驻安卡拉大使先后证实土耳其已同意恢复通过伊土管道（ITP）的石油出口，但截至目前该管线仍未恢复。若后续管线输送恢复运营，预计将带来约 50 万桶/日的原油供给增量。

伊朗：2023 年伊朗原油供应超预期回升。根据 IEA，2023 年 12 月，当地石油日产量为 3.15 百万桶。另据伊朗石油部，预计到 2024Q1 当地石油日产量将增至 4 百万桶/日，为先前从未企及的量值，可见其增产意愿强烈。沙特伊朗关系修复下，OPEC+或也将默许伊朗额外增加石油供应。

委内瑞拉：2023 年 10 月，美国财政部海外资产控制办公室宣布解除对委内瑞拉部分能源贸易制裁，授权开放涉及委内瑞拉石油和天然气的行业交易（为期 6 个月）。同年 11 月，委国家石油公司副总裁表示，在美国部分解除制裁后，该国原油日产量现已提升至约 85 万桶的水平，委政府正考虑将产量进一步提升至 100 万桶/日。然而受自身产能瓶颈以及当地发展落后等因素制约，后续出现大幅增量的可能性较小。

（二）美国页岩油增量边际减弱，南美海上油田或贡献增量 ◼ 1）美国产量惯性增长，但边际增速或放缓。 ◼ 2023 年超预期增长：尽管 2023 年美国上游油气企业资本开支表现较弱，但源于库存井的释放以及钻机使用效率的提升，全年原油产量表现强势。根据 EIA，2023 年美国原油产量自 7 月底起实现快速增长，到年底最高达 1330 万桶/日，连续 9 个月超越公共卫生事件前原油产量水平，并创下近五年历史新高。分产区看，Permian 产区是美国页岩油产量增量的主要来源。然而，随着 DUC 库存的持续消耗以及钻机数量的接连下滑， Permian 产量的同比增速也在逐步下降。

2024 年增量或放缓：从原油产量的前置指标钻机数量和压裂车队数上看，2023 年前三季度美国钻机数持续下滑，较 2022 年底的峰值相比下降约 125 部。进入四季度，美国原油钻机数量见底后逐步企稳，基本保持在 500 部。压裂车队数量自 2023 年 12 月起下滑明显，单月降幅约 40 支。受高利率宏观环境影响，美国页岩油企生产成本逐年提升。根据 Dallasfed，2023 年，北美主要页岩油产地 Permian 产区和 Eagle Ford 产地的新井开采成本均出现不同程度的抬升，进一步抑制上游油气企业资本开支，进而挤压当地原油产量增长。单井产油效率提升下的原油增量幅度预计也会受到一定程度的挤压，整体看，美国 2024 年原油产量增长基本确定但增量空间较 2023 年相比预计会有所收窄。

机构预测证实论证：根据 EIA 最新 1 月份数据显示，2023-2025 年美国原油日产量预计分别为 12.92、13.21、13.44 百万桶/日，对于 2023-2024 年的预测数据较前值相比，分别-1 万桶/日和+10 万桶/日。从增速上看，预计2023-2025年美国当地原油日产量增幅分别为8.5%、2.3%、1.8%，边际增速明显放缓。 ◼ 关注：1）美联储政策目标；2）页岩油企资本开支强度；3）油井生产效率变化。

2）南美或成为非 OPEC+供应的主要增长来源。 ◼ 海上油田开采重启，低碳成本优势共振。不同于常规油田的开采，海上油田的勘探周期更长、投资成本和技术难度要求更高。过去几年间，受公共卫生事件影响，大量海上钻井巨头遭受重创，项目延期率明显增加。随着疫情带来的影响逐步减退，海上油田凭借更强的成本和清洁优势，成为美洲甚至全球原油供给增量的重要组成部分。根据《全球油气勘探开发形势及油公司动态（2023 年）》，在 2022 年全球新发现的 31 个常规大-中型油气田中，有 21 个集中分布于深水-超深水领域。从地理区位上看，美洲地区位居前列，新发现的常规油气可采储量约 14.22 亿吨油当量，主要来自圭亚那盆地、坎波斯盆地、阿拉斯加北坡盆地和苏瑞斯特盆地。其中，圭亚那盆地新发现油气可采储量 6.83 亿吨油当量，约占美洲地区总量的 48.1%。

低成本：根据国际石油经济，以圭亚那斯塔布鲁克区块为例，Liza 一期开发的盈亏平衡点 35 美元/桶，随 Liza 二期达峰，盈亏平衡点将降至 25 美元/桶。对于即将投产的 Payara 和 Yellowtail 项目，预计分别在 32 和 29 美元/桶实现盈亏平衡，显著低于美国常规油田新井开采成本。

高增量：根据 IEA，圭亚那和巴西将是未来全球原油增量的主要来源，到 2035 年，两地原油日产量增量较 2022 年相比增量分别为 130 和 100 万桶。具体看，巴西原油开采主要由 Petrobras 主导，增量贡献主要源于 FSCO 装置，预计 2024-2028 年间还将新增 14 套 FPSO 装置（10 套装置已签署合同）。对于圭亚那，当地目前石油产量已接近 40 万桶/日。根据国际石油经济，截至 2022 年底，仅斯塔布鲁克区块已获得累计超 30 个新油田发现。根据埃克森美孚的预测，到 2027 年该区块原油产量有望达到 120 万桶/日。

2024 年原油需求侧展望（一）海外：高利率环境+新能源转型，美欧需求动能仍旧不足 ◼ 进入货币周期后半程，美欧衰退预期仍存。自 2022 年 3 月起，欧元区和美国同步开启加息周期，合计分别完成 10 轮（累计 450bp）和 11 轮（累计 525bp）的加息。从通胀表现上看，2023 年欧美通胀整体延续回落趋势。根据 Wind，12 月美国 CPI 和欧元区 HICP 同比分别为 3.4%和 2.9%，环比上月+0.30pct 和+0.50pct，较年初-3.00pct 和-5.70pct。在通胀率下降的同时，欧美经济同步走弱。2023 年美国制造业 PMI 指数基本位于荣枯线下。相比之下，欧元区走弱现象更为明显，自 2023 年 5 月起连续 8 个月位于 45 点以下。

美国：软着陆可能性增强，能源转型压制需求。美联储 12 月公开纪要表示，当前政策利率或已见顶。软着陆预期增强下，预计 2024 年上半年美国原油存量需求有望维持，下半年随货币政策紧缩以及滞后性的进一步显现，叠加新能源渗透率的不断提升，预计原油需求将出现较为明显的放缓。EIA 和 OPEC 两大机构 2024 年 1 月最新预测数据基本趋同，分别预计 2024 年美国原油需求总量分别为 20.56 和 20.41 百万桶/日，同比+26 和+14 万桶/日，相较前预测值分别+6 和+3 万桶/日。我们判断， 2024 年美国当地原油需求有望维持低基数增长，增量大小需关注美联储降息的具体时间和频次以及当地制造业的修复程度等。

欧洲：制造业表现仍疲软，需求短期难有增长。受欧盟最大经济体德国经济萎缩的拖累，欧盟委员会将欧盟和欧元区 2023 年经济增长预期分别从春季展望报告预测的 1.0%和 1.1%下调至 0.8%和 0.8%，将 2024 年经济增长预期分别从 1.7%和 1.6%下调至 1.4%和 1.3%。经济表现持续低迷叠加欧元区政府维持鹰派论调，即便 2024 年欧央行态度由鹰转鸽且降息，政策落地实施尚需传导时间，短期内认为当地原油需求大幅提升的可能性不大。尽管 EIA 和 OPEC 在 2024 年 1 月的最新预测结果存一定分歧，但相同的是，两大机构均保持谨慎悲观态度，预计 2024 年欧元区原油需求分别为14.24和13.47百万桶/日，同比-2和+5万桶/日，相较前预测值分别+5 万桶/日和持平。我们认为，欧央行转鸽的时间以及降息后对经济的影响或影响其原油需求的关键变量。

（二）国内：2023 年快速修复，2024 年增速趋缓 ◼ 2023 年：国内原油消费显著增长。随着疫情影响转淡，国内经济逐步恢复，用油需求量出现显著增长。根据 Wind，原油加工量上看，2023 年国内原油加工量合计 6.22 亿吨，同比增长 10.9%，较 2019 年公共卫生事件前相比增长 13.9%。原油进口量上看，2023 年全年累计进口 5.64 亿吨，同比增长 11.0%，较 2019 年公共卫生事件前相比增长 11.5%。从终端消费上看，2023 年国内汽油、柴油和煤油产量的累计值分别为 1.61、2.17 和 0.50 亿吨，同比+10.1%、+13.3%和+68.3%。与此同时，除需求端增量外，2023 年新增的成品油出口配额同样提供了额外的炼油需求。根据金联创，2023 年国内成品油出口配额累计下发 3999 万吨，相较 2022 年全年总量增加 274 万吨。

2024 年：预计原油需求增速放缓。在国内经济稳步恢复的背景下，预计原油的消费量有望继续维持增长态势。但从增速上看，一方面，能源转型下，国内新能源车渗透率已由 2021 年底的 17.6%提升至 2023 年 12 月的 37.5%。在新能源汽车占比不断的提升背景下，传统汽车对于汽油用量的贡献将出现不可逆地减少。另一方面，2022 年低基数效应不再体现且疫后需求的大幅提升也已在 2023 年基本兑现。由此我们预计，2024 年我国原油需求有望进一步增长，但增速上看，会出现一定程度的放缓。

EIA 和 OPEC 均维持谨慎乐观态度。根据 EIA 和 OPEC 两大机构 2024 年 1 月预测数据显示，预计 2024 年国内原油总消费量分别为 16.27 和 16.78 百万桶/日，较 2023 年全年消费量分别增长 33 和 63 万桶/日，相较前预测值分别持平和+9万桶/日。然而从需求增速上看，EIA预测2023- 2025 年国内需求增速分别为 5.2%、2.1%、1.5%；OPEC 预测 2023- 2025 年我国原油需求增速分别为 8.0%、3.9%、2.4%，均有显著的放缓迹象。

三大机构存分歧：EIA 保守、OPEC 乐观、IEA 态度有所偏转 ◼ 1）EIA：同步上调供需预测，维持一贯谨慎态度。根据 EIA 最新数据， 2024 年全球原油供需由紧向松，除 2024Q1 存 81 万桶/日的缺口外（较前预测值相比，缺口缩小 4 万桶/日），自 2024Q2 起，单季度供需差分别为 15/13/4 万桶/日，较 2023 年 12 月预测值相比分别+12、+7、-8 万桶/日。全球原油供给的收缩主要受美国、加拿大和巴西的原油增速放缓导致，预计圭亚那还将成为 2024 年全球原油增量的主要提供方。需求端的增量则主要源于中国和印度的贡献。油价方面，EIA 在 2024 年 1 月的预测数据中下调了对于 2024 年 Brent 油价的判断，当前预测值为 82 美元/桶，较 2023 年 12 月的预测值相比，下调 1 美元/桶。在此基础上， EIA 新增对 2025 年 Brent 油价的预测，预计值为 79 美元/桶，同比-3.7%。

2）IEA：上调原油供应指标，远端情绪仍然乐观。展望 2024 年，IEA 认为，供给端看，受宏观不利因素扰动叠加能耗指标标准的提升以及新能源车市占率的攀升，预计 2024 年全球原油总消费量将由 2023 年的 230 万桶/日大幅放缓至 120 万桶/日。然而通过对比当前预测数据与 2023 年 12 月月报后可见，新预测值增加 10 万桶/日，这一增量主要得益于美国、巴西、加拿大和圭亚那原油产量纷纷创纪录，达 1.035 亿桶/日的新高。 2024 年非 OPEC 国家将主导全球原油供给增量，若自二季度开始， OPEC 不再继续执行减产政策，OPEC+的供应量预计将于 2023 年持平。

3）OPEC：下调原油供给预测，需求预测维持不变。根据 2024 年 1 月月报数据显示，需求端看，OPEC 维持对全球 220 万桶/日的需求增量预测。其中，OPEC 成员国新增需求预测值为 30 万桶/日，非 OPEC 成员国需求增量预计为 200 万桶/日。然而供给方面的新预测数据表明，2024 年全球非 OPEC 原油产量增量预计为 130 万桶/日，较 2023 年 12 月的预测数据相比，下调 10 万桶/日。展望 2024 年，OPEC 维持全球原油的增量动力主要源自美国、加拿大、圭亚那、巴西、挪威和哈萨克斯坦的判断。 ◼ 综合看，三大机构一致认为 2024 年全球原油需求增速有望继续维持韧性。主要的分歧点在于欧美宏观环境对需求端的冲击力度以及 OPEC+ 实际减产力度的强弱。

2.2 高股息：低利率环境，高 ROE+高股息资产具备比较优势

本轮高股息配置思路或接近第六轮周期。复盘第三轮库存周期以来国内高股息资产的占优区间表现，我国高股息资产大致存在 4 轮占优区间。结合国内经济形势和所处库存周期判断，认为当下经济基本面及流动性表现相对接近于第三轮（上轮）高股息占优区间。 ◼ 库存周期位置：两轮周期均处于“主动补库后期-被动去库-主动去库”阶段。 ◼ 经济基本面：本轮周期中 PPI 全部工业品累计同比自 2022 年 2 月起连续 18 个月回落至 2023 年 8 月的-3.2%，降幅高达 12.1pct。而在上轮周期中，PPI 指数同样经历约 21 个月的整体下行，占优区间内经济表现均呈“先复苏后回落”。 ◼ 货币流动性：两轮占优区间内货币政策均由收紧转向宽松，自 2021Q2 起央行连续降准降息下导致国内利率整体下行，流动性偏宽松。

在中证红利指数成分基础上，我们选择 2022 年年报和 2023 年中报中的前 20 大 ROE 企业并将其定义为高股息高 ROE 组合，按申万行业一级分类，化工企业梅花生物均位于组合之中。 ◼ 此外，我们同样复盘了近两轮高股息占优区间内的化工企业股息率表现，整体看，在行业景气低位时，配置“高 ROE+低估值”标的资产的胜率更高。

低利率市场环境下，配置高 ROE+高股息资产具备更强的比较优势，建议关注：中国石油、中国石化、中国海油、广汇能源（化工和煤炭组联合覆盖）、梅花生物。 ◼ 三桶油：2023 年年初，国资委“一利五率”新考核指标出台，央国企迎价值重估。乘央企改革东风，对“三桶油”而言，自上市以来，公司始终保持行业领先的分红回报。2022 年，中国石油、中国石化、中国海油的股息率分别为 8.5%、8.1%、8.5%。此外，从公司质地本身看，业绩盈利表现穿越周期，在聚焦稀缺板块凸显价值的同时，深度推进高端化、高附加值产品研发落地，打造第二成长曲线。

广汇能源：2022 年 4 月，公司承诺在 2022-2024 年度连续三年以现金方式累计向普通股股东分配的利润不少于最近三年实现的年均可供普通股股东分配利润的 90%，且每年实际分配现金红利不低于 0.70 元/股（含税）。根据 Wind，2022 年公司股息率高达 8.9%。 ◼ 梅花生物：为彰显长期发展信心，公司于 2019-2023 年连续 5 年推出股份回购方案，2018-2022 年间平均股息率约 5.9%。

2.3 油服：开支上移日费改善，油服板块乘势向上

油服板块是典型的“油价后周期”品种。从油价传导的路径上看，石油石化公司通常会依据油价的波动来灵活调整自身的资本开支进而影响油服企业订单数量。随着油价的上涨，油气企业增储上产信心充足，油服企业参与度同步提升。而随着油服企业订单量的不断增加，其业绩也将逐步得以兑现。整体看，油价波动直接影响油气企业资本开支并对油服企业的订单量和业绩兑现情况产生间接影响。复盘 2014 年以来国内油服龙头企业股价同比表现与 Brent 油价走势相关性后同样可见，油服企业的股价上涨与油价的上行预期密切相关。

资本开支上移，能源巨头挺价信心充足。根据 IEA，2022 年全球油气投资累计同比增长约 11%，2023 年预期增长 7%至 5000 亿美元。其中，成本提升是带动全球油气资本开支上行的主要动因。分企业看，根据 Bloomberg，2023 年海外三大能源巨头 BP、雪佛龙、埃克森美孚目标资本开支分别为160、205、240亿美元，同比+32.6%、+71.2%、+30.4%。中国石化作为国内炼化一体化领军企业，预计 2023-2025 年公司资本开支将基本维持在 220-230 亿美元。稳中有升的油气资本开支彰显能源巨头对于油价的信心，在国际原油供需偏紧、预期油价偏强震荡的背景下，我们认为全球油气资本开支有望继续提升。

增储上产能源保供，上游开支稳中有升。2019 年 5 月，国家能源局主持召开“大力提升油气勘探开发力度工作推进会”，提出要将大力提升油气勘探开发各项工作落到实处，石油企业需落实增储上产主体责任，不折不扣完成 2019-2025 七年行动方案工作要求。五年来，中国石油、中国石化、中国海油 3 大国有石油企业不断提高上游资本开支投入，成功穿越油价周期。2022 年，受地缘政治冲突等影响，能源价格上台阶背景下，三大企业累计资本开支总额突破 4050 亿元，同比+21.3%。从国内油服市场规模上看，根据智研咨询，2022 年全年国内油田服务行业市场规模约 1808 亿，同比+13.2%。

订单合同逐步兑现，业绩经营持续向上。在国家保障能源安全的战略背景下，国内非常规油气开发持续发力，页岩油产量持续提升。根据公司公告，2022 年杰瑞股份全年累计获得订单 127.27 亿元，年末存量订单 84.98 亿元（订单数额含税，不含框架协议、中标但未签订合同等）。海油工程积极推动国内、国际双市场开拓，全年新签合同金额 256.4 亿元。其中，国内新签合同额约 213.83 亿元，海外新签合同额约 42.57 亿元。截至 2022 年底，公司在手未完成订单总额约 355 亿元，为后续工作量增提供有力支撑。随订单数量持续增长，公司业绩表现持续提高，2023 年前三季度中海油服、海油发展、海油工程、杰瑞股份分别实现归母净利 22.73、13.73、21.45、15.64 亿元，同比+10.2%、+64.4%、+16.5%、 +4.6%。

钻井日费筑底回升。根据 Bloomberg，全球钻井平台日费自 2017 年起呈单边下跌趋势。受公共卫生事件冲击影响，半潜式平台和自升式平台日费均于 2020 年触底后逐步进入修复通道。受益于上游油气资本开支的不断提高，钻井日费 2023 年以来回升明显。观察 2023 年 11 月数据可见，5000-7500 英尺和 7500+英尺半潜式平台的日费已回升至 2.99 和 3.07 万美元，较年初相比分别+6.6%和+23.0%。250 英尺、300+英尺和 350+英尺自升式平台日费分别为 0.71、0.96、0.97 万美元，较年初相比 +4.6%、+10.3%、+10.7%。

平台使用率复苏回暖。从钻井平台的使用率上看，根据 Bloomberg，除 2020 年受公共卫生事件影响，半潜式平台和自升式平台使用率同步下行外，近期，受传统淡季影响，平台利用率有所下行，但整体看，2017 年至今，半潜式平台和自升式平台的使用率均有所一定程度的提高。2023 年 11 月，750 英尺以上半潜式平台和 350 英尺以上自升式平台使用效率分别为 59.5%和 85.0%，较年初相比分别+7.14pct 和+10.90pct，较 2022 年同期分别+11.90pct 和+11.77pct。产能出清叠加需求回暖，供需格局改善下预计全球钻机使用率有望得到进一步提高。

2023 年，国际油价维持 70-90 美元/桶中高位宽幅震荡。油服板块作为典型的油价后周期品种，在全球能源价格上台阶的背景下，龙头油气企业资本开支大幅提升。一方面，基于国家“增储上产能源保供”要求，预计后续国内油气企业资本开支仍有望继续维持高位。另一方面，对于油服板块的关键指标钻井日费和平台使用率而言，根据 Bloomberg，全球半潜式平台与自升式钻井日费及平台使用率于 2020 年筑底后明显回暖，在油价中高位偏强震荡、上游资本开支持续提升的背景下，我们预计油服板块龙头企业有望充分受益。建议关注：中海油服、海油工程、海油发展、中曼石油、博迈科。

三、高产能释放周期，关注子行业的结构性机会

3.1 迎接新一轮复苏前，供给端问题需重点关注

在建工程屡创新高，新增项目陆续转固。受公共卫生事件影响，供需双弱下，2020H1 化工整体景气下移。进入 2020H2，在国内疫情得以有效控制、海外疫情仍在快速蔓延的背景下，内外需向好叠加海外开工受限、供给缩量背景下，供需趋紧带动化工品价格快速反弹。高盈利预期驱使下，化工品迎新一轮扩张。在此基础上，2021 年底中央经济工作会议定调，新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制；同时，在国务院所印发的《“十四五”节能减排综合工作方案》中进一步明确了“各地区‘十四五’时期新增可再生能源电力消费量不纳入地方能源消费总量考核。多措并举下，催化国内万华化学大乙烯二期、宝丰能源内蒙一期煤制烯烃等多个新增项目陆续获批。

在建工程：受益于行业高景气拉动，基础化工行业在建工程同比增速在 2021Q3-2022Q4 期间明显增加；石油石化在建工程多集中于 2021H2，自 2022 年起同比增速回落明显。根据 Wind，2023Q1-3，国内基础化工和石油石化行业在建工程总额分别为 3770.87 和 5856.85 亿元，同比 +22.7%和-6.0%。

固定资产：一般情况下，新建化工装置的建设期在 18-24 个月。从趋势上看，本轮扩张周期大致兴起于 2021 年，反映到固定资产总额的增量上看，自 2022H2 起，国内基础化工行业和石油石化行业单季度固定资产总额同比均呈双位数以上增长，新增产能陆续投产释放。根据 Wind， 2023Q3 国内基础化工和石油石化行业上市企业固定资产总额分别为 10931.81 和 18045.34 亿元，同比+20.7%和+11.4%，创历史新高。

资本开支：若以固定资产投资完成额表现来衡量化工行业各子版块资本开支表现情况，根据 Wind，2023 年以来，化学纤维制造业和石油、煤炭及其他燃料加工业固定资产投资完成额累计同比增速回落明显，但石油和天然气开采业及化学原料及化学制品制造业的固定资产投资完成额累计同比增速依旧保持较高水平，反映出石化上游及中游制造行业扩产仍在持续，但下游行业的投资周期基本已接近尾声。

大部分化工行业正经历新一轮投产高峰。从子行业上看，结合 CCFEI、百川盈孚、卓创资讯、天天化工网等，在我们所统计的 64 种化工品中， 2023-2025 年产能 CAGR 超 40%的化工品多为新材料产品（如六氟磷酸锂、磷酸铁、磷酸铁锂）；9 种化工品产能 CAGR 介于 10-40%；7 种化工品产能 CAGR 介于 5-10%；涤纶长丝、制冷剂产能增速显著放缓。 ◼ 一、高资本开支利好 EPC 厂商订单量高增。本轮经济复苏叠加化工品产能的大规模投放，高资本开支利好部分化工行业 EPC 服务商订单量增。

二、龙头白马具备穿越周期的高成长属性。在本身化工品过剩的格局下，国内龙头化工企业长期居于全球成本曲线最左，通过产能投放穿越周期实现成长。在本轮周期中同样也具备相对确定的“以量补价”甚至“量价齐升”的弹性。 ◼ 三、供需格局改善，部分子行业迎景气期。部分化工品在政策驱动下仍存在收缩逻辑，如制冷剂、电子雷管；部分化工品供需格局仍在持续优化，如涤纶长丝、粘胶短纤、磷肥。这些化工品在经济复苏大环境下所体现的业绩弹性将更值得期待。

3.2 化工资本开支上行期，专用设备服务订单量增明显

高资本开支激励，企业在手订单量充沛。近年来，国内化工品产能进入快速释放期，化工行业资本开支步入上升通道，部分化工行业 EPC 服务商和设备制造商订单服务延续景气。我们认为，当前炼化设备服务行业的快速发展或主要得益于以下三大催化条件： ◼ 1）炼化大型化、基地化、一体化趋势明确。2021 年 10 月，国务院在《2030 年前碳达峰行动方案》中明确提出，到 2025 年，国内原油一次加工能力控制在 10 亿吨以内，主要产品产能利用率提升至 80%以上。根据中国化工报，截至 2022 年底，国内总炼油能力已达到 9.37 亿吨，位居全球第一。在产能过剩且国家严控产能总量的背景下，炼化行业转型已成定局。

2）中阿合作批量落地、装备国产化进程提速。2023 年 3 月至今，国内已有多个中沙合作项目先后落地。根据石油和化工采供资讯，截至目前，国内千万吨炼油、百万吨乙烯、百万吨芳烃项目重大装备国产化率均超过 90%，大型煤化工项目重大装备国产化率超过 95%。随合作项目多点开花以及国内炼化一体化进程的全面提速，炼化装备行业景气有望上行。 ◼ 3）规划项目陆续开工，订单服务显著增长。随着新增规划项目的陆续开工建设，根据卓创资讯，截至 2023 年 12 月，国内现有乙烯、丙烯在建产能 2202、2817 万吨，预计将带动设备制造和工程总包企业在手订单出现明显量增。

受 2021 年高盈利预期驱动，自 2022H2 起，化工板块开启新一轮资本开支和产能投放高峰。随本轮建设周期开启，化工行业重点 EPC 服务商和设备制造商订单量增显著。根据公司公告，截至 2023Q3，三维化学咨询设计技术性服务（含工程咨询、工程涉及项目）和工程总承包类项目累计已签约未完工订单数分别为 109 个和 15 个，对应 1.11 亿元和 4.09 亿元。随炼化项目订单陆续启动，新订单有望持续打开企业成长空间。

3.3 龙头白马：距离底部越近，白马赔率越高

国内化工核心资产具备强者恒强的竞争实力。 ◼ 中国制造高速崛起，龙头构筑强护城河。随着供给侧改革的持续深入，一批“小、散、乱”企业逐步退出市场，行业集中度显著提升，具备比较优势的龙头白马企业体现强者恒强的竞争实力。从国内整体化工品销售上看，根据 CEFIC，2022 年我国累计实现化工品销售 239 百亿欧元，全球市占率达 44%，大幅领先于欧美传统化工老牌强国，2012-2022 年 CAGR 约 9.7%。 ◼ 成本优势突出，投资支出发力。一方面，龙头企业通过产能投放穿越周期实现成长，高度一体化产业链下，龙头企业成本竞争优势突出。在此基础上，国内核心化企通过不断加大研发资金投入，持续提高自身在高附加值新材料化工产品上的话语权和竞争力。根据 CEFIC，2022 年我国全球资本密集度已达 26%，是目前全球资本密集度最高的经济体。在此基础上，我国化工行业累计研发支出已由 2012 年的 80 亿欧元大幅提升至 2022 年的 220 亿欧元，CAGR 高达 10.6%。

现在买龙头和 2023 年年初有什么异同？ ◼ 市值更低：周期预期走弱（产品跌价）的风险逐步释放，产能兑现时间临近。 ◼ 赔率更高：短期业绩下行风险已部分得到释放，产品价格接近底部，产能兑现时间渐近，赔率相应不断提高。

万华化学：全球聚氨酯龙头，迈向新材料平台型企业 ◼ MDI+TDI 双翼齐飞，多优势夯实竞争力。MDI 方面，随 2023 年 10 月匈牙利基地35万吨装置技改检修完成，公司MDI总产能数达310万吨，全球市占率超 30%，另有 100 万吨（宁波 60+福建 40）MDI 产能在建，预计于 2023-2024 年陆续投产，进一步夯实全球龙头霸主地位。TDI 方面，2023 年 4 月，公司出资 17.85 亿元完成对烟台巨力 47.81%的股权收购，交易完成后，公司新增 TDI 名义产能 15 万吨（剔除莱阳基地 8 万吨停产产能）。5 月，福建基地 25 万吨 TDI 实现一次开车成功，总名义产能增至 95 万吨，一举成为全球最大的 TDI 供应商。此外，33 万吨福建基地二期 TDI 扩建项目已于 9 月进行一次环评公示，低成本、高技术、强规模优势全面铸就护城河。

资本开支加速扩张，增量兑现成长可期。依托石化原料平台，三大业务板块聚氨酯、石化、新材料协同一体。在实现原料自给的基础上打造物料循环系统，通过持续性地技改有效实现降本提效，低成本扩张下，助力公司业绩盈利持续上台阶。根据公告，蓬莱工业园区、120 万吨大乙烯二期项目有望分别自 2024 年 6 月和 10 月起投产放量。备受瞩目的 “0-1 突破”的 POE 单品预计于 2024H1 率先投产转固，另有α-烯烃、柠檬醛、香精香料等新材料在建项目正在稳步推进建设过程中。高 CAPEX 催化高成长性，对标巴斯夫，实现由产品型公司向一体化新材料平台型公司的战略转型。

华鲁恒升：低成本扩张穿越周期，双基地布局齐头并进 ◼ 德州：一头多线布局，延伸进军高端。作为国内领先的多业联产煤化工龙头企业，一方面，公司依托先进的水煤浆气化技术，打通从上游煤炭到下游化工品的煤基精细化工产业链，年原料煤节约量达 1.2 万吨、且副产约 3 万吨蒸汽，从源头实现降本提效；另一方面，通过构筑以洁净煤气化为龙头的“一头多线”柔性多联产体系，根据市场变化实现产品、系统和园区间的联产联动，确保盈利最大化。背靠华能德州电厂及自由铁路线，进一步夯实低成本优势。近年来，公司在做强化肥主业的基础上，强势进军以锂电化学品为主的新能源产品和以尼龙高端材料为主的化工新材料产品。到 2023H1，公司新材料产品业务营收占比已高达 56.7%，远期成长空间广阔。

荆州：一期顺利投产，发展动能充足。根据公告，2023 年 11 月，荆州基地园区气体动力平台项目、合成气综合利用项目（含 100 万吨尿素、 100 万吨醋酸、15 万吨 DMF、15 万吨混甲胺）打通流程，进入试生产阶段。根据规划，荆州二期（20 万吨 BDO、16 万吨 NMP、3 万吨 PBAT、 10 万吨醋酐、52 万吨尿素等）预计于 2024 年 10 月投产。背靠浩吉铁路实现煤炭原料的直接稳定供应，叠加陆路、水路等地理区位优势及政府土地预留，荆州基地有望复制德州优势，再造一个新华鲁。

产能增速放缓，需求逐步改善。供给方面，结合 CNCIC 和卓创资讯，在 2023 年国内原计划投产的 35 万吨/年 PA66 项目中，实际年产能增量仅 14.6 万吨（华峰集团 6+神马股份 4+天辰齐翔 4+聚合顺 0.6），较 2022 年相比产能增速已有所放缓。考虑到国内市场竞争压力逐步扩大叠加关键原料己二腈供给端仍然受限，我们认为国内部分企业前期产能规划仍存延期或暂缓的可能，整体行业增量有所放缓。需求方面，根据百川盈孚，2023 年国内 PA66 表观消费量约 46.65 万吨，同比+11.5%。一方面，相比于 BOPP、BOPET 等传统薄膜，PA66 薄膜在机械强度、透明性、耐化学性、气体阻隔性等方面均具备显著优势；另一方面，PA66 凭借良好的力学、耐化学性和热塑性等综合性能，同时也是实现汽车轻量化发展以及轮胎帘子布出海的出色原料。伴随下游食品、医药、汽车等新兴市场需求刺激，我们认为 PA66 有望继续维持供需紧平衡格局，行业景气有望修复。

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