1．光伏一体化龙头，领跑 N 型新时代
深耕光伏产业，TOPCon 布局全球领先。公司全称晶科能源股份有限公司， 前身为 2006 年 12 月成立的江西晶科能源有限公司，公司的间接控股股 东晶科能源控股有限公司于 2010 年在纽约证券交易所上市；2022 年，公司成功于上交所科创板上市。经过 17 年的发展，公司 已成长为全球光伏行业龙头之一，形成硅片、电池、组件垂直一体化的 发展布局，也是国内最早规模化扩产 TOPCon 电池片产能的企业之一，引 领行业技术发展。
公司组件累计出货量全球第一，N 型出货量全球第一。公司在 2016-2019 年期间连续 4 年位居光伏组件出货量全球第一，2020-2022 年维持全球 光伏组件出货量位列前五，2022 年，公司实现组件出货 44.33GW，为全 球第二，并成为全球首家 N 型组件出货量超过 10GW 的组件制造商；2023 年，预计公司出货量有望达 70-75GW，截至 2023 年 12 月末，全球组件 累计出货量率先超 210GW，龙头地位进一步夯实。
垂直一体化布局持续推进。公司秉承一体化发展策略，布局硅片、电池、 组件、以及辅材环节，产能扩张持续推进。公司除了国内产能持续扩张 以外，继续推进越南 8GW 电池片及 8GW 组件项目、美国 1GW 组件项目等 扩产计划。预计至 2023 年末，公司硅片、电池片和组件年化有效产能将 分别达到 85/90/110GW，一体化率持续提升，且在电池片产能中已有近 75%为领先的 TOPCon 产能，一体化产能匹配优质。
公司股权结构稳定。公司控股股东为晶科能源投资公司，其间接控股股 东为晶科能源控股，系美股上市公司 JKS；穿透过后公司的实控人为李 仙德、陈康平及李仙华三人，其中李仙德与李仙华系兄弟关系，陈康平 系李仙德配偶的兄弟。李仙德、陈康平、李仙华已签署《一致行动协议》 约定，同意各方对直接或间接持有的发行人股份行使表决权时均保持一 致行动， 如经各方充分磋商后仍无法达成一致意见时，则以李仙德的意 见为准，三人具有一致行动关系。
公司营收及净利润快速增长。公司受益于光伏需求快速增长，销售规模 持续扩大，2018-2022 年营业收入复合增速高达 35.5%；2023Q1-Q3 公司 实现营业收入 851.0 亿元，同比增长 61.3%;利润方面，2020 年归母净利 润有所回落，主要原因为受疫情影响，受全球新冠疫情快速发展，运费 价格持续飙升，公司物流成本剧烈波动，对公司经营业绩产生重大影响。 2021 年及以后公司归母净利润实现持续高速增长。根据公司发布的 2023 年度业绩预告，公司预计 2023 年有望实现归母净利润 72.5-79.5 亿元， 同比增加 147%-171%。
费用率持续降低，盈利能力改善显著。公司 2019-2023Q3 期间费用率由 13.9%下降至 5.7%，降幅达 7.2pcts，主要原因为公司组件销售规模持续 增加，营收显著提升，进而摊薄期间费用，2020 年销售费用率下降最为 明显；2022 年公司上市后，财务费用率显著改善；盈利能力方面，2019年受疫情影响有所下降，2019-2022 销售毛利率由 20.0%跌至 10.4%， 2023年前三季度，公司盈利能力有所改善，销售毛利率由2022年的10.5% 增长到 15.8%。
2. N 型时代到来，TOPCon 加速迭代
2.1 全球能源替代需求强烈，光伏将显著受益
全球碳中和，新能源发展大势所趋。全球已有多个国家提出了“零碳” 或“碳中和”的气候目标，发展以光伏为代表的可再生能源已成为全球 共识，光伏发电的度电成本更具备竞争力，未来将显著受益。BNEF 预测 2024 年组件安装量可达约 500GW，在光伏发电成本持续下降和全球能源 转型推动下，全球光伏需求将不断上升。
2.2 N 型技术优势显著，渗透率快速上升
TOPCon 产品优势显著。N 型组件的转换效率及功率显著高于 P 型，主流 的 PERC 电池 7247 和 TOPCon 电池片效率分别为 23.3%和 24.7%，182mm72 片版型的组件功率分别为 560W 和 590W；此外，据晶科 N 型 TOPCon 组件 产品白皮书，N 型 TOPCon 组件具有更好的温度系数，更低的衰减率（包 括光致衰减和光热致衰减），更高的双面增益，以及更出色的弱光性能等， 产品性能全面领先。
N 型组件具备发电量优势。同版型 N 型组件具备更高的峰值功率，因此 在同样光照的情况下具备更多的发电量。根据晶科能源 2023 年 7 月的 华电西北 70MW 光伏实证项目，N 型组件单日发电量以及单瓦发电量均高 于 P 型组件，从实证结果来看，同版型 N 型组件产品相比 P 型组件产品 具有 5.02%的发电量优势。
TOPCon 在 N 型技术中最先达到成本与效率的平衡。N 型组件可以大大降 低项目初始投资成本，节约电站使用面积，度电成本也更低，应用 N 型 组件的项目具备更好的投资回报率。以青海共和塔拉滩 120MW 项目为例， 采用 N 型组件的度电成本 0.2955 元/度，而 P 型组件的度电成本均为 0.3 元以上；IRR 方面，采用 N 型组件的的 IRR 为 13.8%，而采用 P 型组件的 IRR 在 12.7%左右，因此 N 型 TOPCon 组件最先达到成本与效率的平衡， 更具有性价比。
N 型产品在下游招标认可度快速提升。根据近期组件招标情况，市场对 N 型组件需求持续提升。以近期几个招标规模较大的项目来看，2023 年 9 月，华电集团 8.95GW 组件集中采购开标，N 型占比约 83%；2023 年 10 月中国大唐集团 2023-2024 年度 5GW 光伏组件集中采购开标，N 型占比达 100%。2023 年 12 月中国电建公布的 42GW 组件集采招标中，N 型组件 占比 71.4%。据 TRENDFORCE 统计，2023 年组件招标中，N 型组件占比在 不断上升，根据产能推进情况和招标细节来看，TOPCon 在 N 型中已经占 据主流，体现出市场对于 TOPCon 产品的认可。
TOPCon 产品市占率将快速提升。以 TOPCon、异质结、IBC 为代表的 N 型 电池片具有更高的转换效率，逐渐取代主流的 PERC 电池片成为下一代的 电池技术，其中，TOPCon 电池片率先达到成本和效率的平衡，成为近年 扩产最主流的技术。根据 Infolink 预测，2023 年 TOPCon 电池片占比达 29%，2024 年预计 TOPCon 电池片占比将超 60%，并且占比持续提升，N 型 TOPCon 产品将成为未来市场的主流。
3. 公司引领 TOPCon 技术发展，重归王者之路
3.1 TOPCon 量产引路人，技术优势有望领先行业
公司引领行业N型电池片技术发展。 公司在2019年开始建设N型TOPCon 电池片量产线，是行业内最早布局 N 型 TOPCon 电池片及组件产品的企 业。2021 年 11 月公司推出应用了 N 型 TOPCon 电池片技术的 Tiger Neo 系列高端组件产品，兼具高功率、高效率、高可靠性和低衰减等特点， 受到市场的广泛认可。从投产进度来看，公司在 2022 年已经建立起多个 8GW 规模及以上的 TOPCon 电池工厂，是首个实现大规模量产的企业，且 在持续扩大产能，遥遥领先其他光伏企业。
持续扩大产能，巩固领先地位。公司持续扩大生产规模，扩大一体化产 能。截止 2023 年末已投产的 TOPCon 电池片产能已达 68GW，目前已公布 规划的电池片产能超过 93GW，2023 年扩建多个 GW 级别高效电池片和高 效电池组件生产线，通过技术和产量上的优势，提升市场占有率，持续 巩固市场领先地位。
科研成就显著，创新引领时代。公司科研项目持续推进，众多科研成果 全球领先。截止 2023H1，公司累计申请专利 2964 个，已获得的专利数 量达到 1702 个，其中发明专利 409 个。在 IPRdaily 统计的 2013 年 5 月 1 日至 2023 年 4 月 30 日期间“全球太阳能电池片专利排行榜”中位列 第二。2024 年 1 月，公司以合理的许可费将部分 N 型 TOPCon 相关专利 的使用权授予全球前十家光伏企业中的一家，体现出公司在 TOPCon 领域 的技术实力和创新能力，不仅推动公司的技术进步，更为行业可持续发 展注入了新的动力。
N 型组件再优化，转换效率不断提升。2023 年 11 月，经 TÜV 南德认证， 公司 N 型 TOPCon 大面积光伏组件最高转换效率达到 24.76%，刷新了迄 今为止有第三方权威机构认证的全球组件最高效率记录；公司基于 N 型 TOPCon 的钙钛矿叠层电池研发也取得重要突破，经中科院上海微系统与 信息技术研究所检测，其转化效率达到 32.33%，大幅提升了同类叠层电 池的转换效率水平；公司公告宣布其 182 N 型 TOPCon 电池经国家光伏 产业计量测试中心测试，效率达 26.89%，重夺大面积晶硅电池效率桂冠。 2023 年末，公司的研发数据接连取得重大突破，这不仅是 N 型技术领头 羊的创新成果落地，也为当下整个光伏行业 N 型技术升级指明方向。
N 型出货主力，领跑光伏行业。公司作为 N 型 TOPCon 技术的行业领军者， 产品效率及成本较同业拥有明显的优势。据国际能源网统计的 2023 年 N 型组件招标榜，2023 年有 92.25GW N 型组件招投标项目定标，49 家企业 中标，公司 N 型组件中标量达到 11.9GW，排名行业第一位，且遥遥领先 其他头部厂商。
产品备受认可，可靠性稳定性行业领先。PV Evolution Labs(PVEL)是世 界公认的光伏组件测试领导者。每年会通过高于 IEC 认证标准的加严测 试来评估光伏组件的可靠性，是业内衡量光伏组件长期可靠性和性能表 现的重要依据。公司在 2016-2023 年连续获得 PVEL 光伏组件可靠性记 分卡最佳表现者的荣誉，体现了公司产品的可靠性和稳定性。
3.2 全球产能布局，重归王者之路
公司海外布局完善，海外一体化产能领先。公司积极推进生产和销售全 球化，已经在马来西亚、美国和越南设立了海外生产基地，在海外拥有 超过 14 个工厂，并在全球十余个国家设立了海外销售子公司，实现全球 化经营。截至 2023 年末，公司在越南预计实现硅片/电池片/组件产能分 别为 12GW/8GW/8GW；公司 2019 年在美国佛罗里达建成 0.4GW 电池组件 的产能，目前计划拆除原有生产线，并改扩建为为 1GW 的组件产能。
公司组件全球收获，海外收入占比高。公司在全球十余个国家设立了海 外销售子公司，完善全球化布局。公司境外业务集中在美国、欧洲、日 本、韩国、东南亚等，产品累计销往全球 160 多个国家和地区。2019- 2022 年海外营收占比有提升趋势，2022 年后公司境外收入占比达 40%以 上，海外市场特别是欧美市场具有更好的产品价格和盈利能力，公司将 持续加强海外高利润市场的销售力度，提升公司产品的盈利能力。
公司年度出货量有望重回全球第一。公司发挥在全球化布局、N 型技术 和一体化产能等方面的领先优势，2023 年前三季度实现组件出货量达 52.2GW，暂位居全球第一，预计公司 2023 年第四季度出货量有望达到 23GW，有望实现全年 70GW-75GW 的出货量目标；截至 2024 年 1 月，公司 光伏组件全球累计出货量已超过 210GW，重回全球第一位置可期。
行业竞争白热化，一体化产能更具备优势。一体化的产能配置具备更好 的协同作用，降低运输费用及产业链价格波动，盈利能力更好，抗产业 链变化的能力更强。据 Solarzoom 数据，硅片+电池+组件一体化的毛利 率大部分时间内均高于单一组件环节毛利率；公司垂直一体化的产业链 布局更具备优势，未来也将持续优化一体化结构，提升 TOPCon 电池片产 能配比，在白热化的产能扩张竞争中夯实企业核心竞争力。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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