公司概况
历史沿革
第一太阳能（First Solar）成立于 1999 年，是全球最大的薄膜光伏组件商及西半球最大的组件商，主要从事碲化镉（CdTe）薄膜光伏。2002 年，公司开启商业运营。2006 年，公司在纳斯达克上市。公司在美国、印度、马来西亚等地均有产能布局。2023 年，公司收购瑞典钙钛矿公司 Evolar，进一步巩固了公司在薄膜光伏领域的全球领导地位。
股权结构
公司股权结构相对分散，截至 2024 年 1 月 25 日，第一大股东贝莱德集团持有公司 12.45%的股份；董事会成员及高管持股比例为 0.55%。
公司业务
公司主要从事碲化镉薄膜光伏组件的研发、生产和销售。2022 年公司实现组件营业收入 24.3 亿美元，同比+4%，组件对外销售 8.9GW。2023Q1-Q3 公司实现营业收入 21.4 亿美元，同比+35%，组件对外销售 7.4GW，同比增长29%。2022 年公司实现营业总收入 26.2 亿美元，同比-10%，主要系出售日本地区光伏项目开发、维保服务业务，相关收入剥离出表所致；归母净利润-0.4 亿美元，同比-109%；2023Q1-Q3 公司实现营业总收入 21.6 亿美元，同比+27%；归母净利润4.8 亿美元，同比+646%。
2019 年亏损主要系因公司支付 3.63 亿美元的诉讼和解费用所致。2012 年公司收到美国亚利桑那州地区法院传票，原告方为公司股东团体，牵头方为英国两大养老金基金——矿工养老金计划和英国煤矿员工养老金计划。原告指控FirstSolar在 2008 年 4 月 30 日至 2012 年 2 月 28 日期间，未如实、并具有误导性地披露组件性能缺陷对公司经营业绩的影响，造成投资者损失。公司认为相关信息披露准确无过错，但由于诉讼时间长且不确定性高，造成公司声誉受损及诉讼相关成本上升，公司于 2020 年 1 月 6 日与原告签署谅解备忘录，支付3.5 亿美元的诉讼和解费用，计入 2019Q4 诉讼损失。此外，公司还额外计提了0.13 亿美元的诉讼损失，主要为对退出股东团体并于 2015 年独立提起诉讼的一般投资者的和解费用。2022 年亏损主要系受到组件价格下滑、运费成本上涨、额外支付滞留及扣押费用等因素影响，毛利率大幅下滑。
分业务来看，公司光伏组件业务占比逐年提升，2023 年盈利水平改善显著。2022年光伏组件业务实现营业收入 24.3 亿美元，同比+4%，占总营收比例约93%；毛利率为 4.8%，同比-15.5pcts；2023Q1-Q3 光伏组件业务实现营业收入21.4亿美元，同比+35%，占总营收比例约 99%；毛利率为 36.3%，同比+32.1pcts。其他业务主要包括光伏系统销售、维保服务、发电业务等。随着这些业务的出售，该项目占营收比例逐年降低。 分地区来看，公司营业收入主要来自于美国。2021-2022 年美国地区收入分别为24.6 亿美元和 21.9 亿美元，占总营收比例分别为84.0%和83.7%。
行业概况
光伏行业装机需求旺盛，带动产业链需求共振
随着全球变暖带来的环境气候问题日益凸显，“碳中和”在全球范围内获得了广泛的关注，许多国家和地区纷纷提出各自的碳中和目标。发展可再生能源，是实现“碳中和”目标的重要途径，而光伏是可再生能源中成本优势最突出，应用场景最广泛的能源品类之一。2022 年全球可再生能源装机容量为 363GW，同比提升20%，其中光伏新增装机占比 66%，同比提升 10pct。从发电规模来看，2022 年全球光伏发电占电力总供应 4.5%，尽管同比显著提升 0.8pct，但绝对水平仍然较低，未来有较大提升空间。
过去十年，随着技术的迭代、工艺的进步和产业链的完善，光伏发电度电成本持续快速下降，十年间下降了近 90%，在全球范围内从成本最高的能源蜕变至成本最低的能源。发电成本的快速下降，使得光伏在全球各国逐步摆脱对政策补贴的依赖，国内光伏发电从 2022 年起也全面进入平价时代。政策层面，碳中和目标下各国持续推动清洁能源转型，提出各自的脱碳目标；市场层面，目前光伏成本已具备竞争力，未来产业的降本增效将持续进行。政策因素和市场因素决定了光伏行业的市场空间广阔，潜在需求规模可观。 随着光伏发电成本的持续下降，以及世界各国对节能减碳的重视和推动，光伏装机保持连续增长。全球新增装机从 2012 年的 32GW，到2022 年约230GW，十年CAGR为 21.8%。
我们预计 2023-2025 年，全球光伏新增装机分别为400/470/556GW，同比增速74%/18%/18%。假设 1.2 倍容配比，对应全球组件需求约为480/564/667GW。其中，美国光伏将受益于 IRA 补贴法案刺激，预计 2023-2025 年新增装机33/45/50GW。
碲化镉薄膜光伏组件，应用前景广阔
薄膜电池是光伏电池的一种技术路线，是指在玻璃或柔性基底上沉积若干层，构成 P-N 结的半导体薄膜光伏器件。薄膜电池的核心为吸收层材料，以吸收层命名为各种薄膜太阳电池名称，目前主要包括硅基薄膜、铜铟镓硒(CIGS)、碲化镉(CdTe)、砷化镓(GaAs)柔性(单结或者多结电池)、钙钛矿电池及有机薄膜电池等，近年来也出现了一些叠层电池的研究与开发，如钙钛矿和钙钛矿叠层电池、钙钛矿/CIGS 叠层电池、钙钛矿/OPV 等，此外还有薄膜电池与晶硅的叠层电池，比如钙钛矿/晶硅、GaAs/晶硅等叠层电池。 薄膜电池材料消耗少、生产时间短、制备能耗低、电池材料、器件和组件生产在一个车间内、一套质量管控和供应链管理体系下完成，是一种低排放碳足迹的绿色可再生能源。由于可在柔性衬底上制备，具有可卷曲折叠、不怕摔碰、重量轻、强光和弱光均有良好的发电优势。
过去十年，薄膜电池受到晶硅电池产业快速发展的挤压而被推向边缘化，但由于其材料与器件具备高转换效率、高稳定性能，低排放、低消耗的碳足迹，可制备柔性组件，以及产业技术提升空间的未来潜力等诸多有利因素，其发展前景仍然被业内看好。2022 年全球薄膜组件产量 9.21GW，占当年全球组件出货比例约3.1%；其中碲化镉(CdTe)光伏电池产量 9.18GW，在薄膜光伏电池中占比99%。
碲化镉(CdTe)光伏电池主要由玻璃衬底、TCO 透明导电氧化层、CdS 窗口层、CdTe吸收层、背接触层和背电极构成，理论效率超过 33%。2022 年美国First Solar获得独立认证的电池效率达到 22.1%，量产的组件平均转换效率可达19.7%，量产最高功率达到 540W。国内方面，杭州龙焱小面积电池转换效率达到20.61%（7200cm 2），组件全面积最高转换效率 17.19%，最高输出功率达到123.73W。
碲化镉(CdTe)光伏电池制备核心环节包含六大步骤，其中核心环节为四个环节，分别为前后玻璃衬底制备环节、碲化镉吸收层及窗口层制备环节、TCO 层和背接触层制备环节、电池互联及组件封装环节。
2022 年全球主要薄膜光伏电池企业产能约为 11.2GW，其中美国First Solar产能为 9.8GW，占比超过 85%。
公司业务分析
光伏组件业务
公司是全球最大的薄膜光伏组件制造商及西半球最大的光伏组件制造商，主要从事碲化镉（CdTe）薄膜光伏组件的研发、生产、销售。公司是美国最大的组件生产企业，2022 年美国地区收入占比约为 84%。 当前公司销售主要产品包括 430-480W 的 S6 及 525-550W 的S7 碲化镉薄膜组件，与晶硅组件相比具有潮湿、弱光环境下性能优异、低衰减、电池不易开裂等优点。
2022 年公司光伏组件业务实现营业收入 24.3 亿美元，同比+4%，占总营收比例约93%；毛利率为 4.8%，同比-15.5pcts。 2023Q1-Q3 光伏组件业务实现营业收入 21.4 亿美元，同比+35%，占总营收比例约99%；毛利率为 36.3%，同比+32.1pcts。
受益于 IRA 补贴，组件业务盈利提升。2022 年公司组件实现销量8.9GW；单位毛利由 2021 年的 0.06 美元/W 下降至 0.01 美元/W，主要系受到组件价格下滑、运费成本上涨、额外支付滞留及扣押费用等因素影响。2023Q1-Q3 公司组件实现销量 7.4GW，同比增长 29%；单位毛利大幅提升至0.10美元/W，主要系收到 IRA 补贴、运费成本下降及销售组件价格同比增长。由于 CdTe 组件的一体化生产特性，并受益于 IRA 补贴政策支持，2023 年起公司美国本土生产并对外销售的组件产品可获得约 0.17 美元/W 的税收抵免额用于冲减营业成本，这部分税收抵免额可以直接销售给第三方。
公司在手订单充裕，持续推进产能扩张。2022 年公司光伏组件新增订单为48.3GW。2023 年 1-10 月，公司净新增订单为 27.9GW；截至2023 年10 月31 日，公司在手订单 81.8GW，订单价格约 0.28-0.3 美元/W，交付期最长可排到2030 年。截至 2023 年 10 月 31 日，公司在跟踪的潜在订单达到65.9GW，其中来自北美的潜在订单为 52.4GW，占比约 80%。
2023 年底公司光伏组件产能 16.5GW，同比增长 68%，其中美国产能5.9GW。2024-2026年在美国分别新增 4.7GW、1GW 和 2.5GW 产能，2026 年美国产能增长到14.1GW；2026年公司全球总产能有望达到 25.2GW。美国产能占比从2023 年的36%提升至2026年的56%。 根据公司 2023Q3 指引，2024 年公司光伏组件产量有望达到15.3-16.3GW，同比增长约30%，2025 及 2026 年公司光伏组件产量有望达到 18.7-19.9GW 及21.8-23.2GW。
2023 年起随着美国地区新增产能的逐步释放，公司组件毛利率有望逐年提升。根据公司 2023Q3 指引，中性情形下，预计 2024-2026 年，公司组件单价约0.29美元/W，单位毛利约 0.13/0.16/0.18 美元/W，单位净利约0.09/0.12/0.14美元/W。
未来公司将持续加大在美国地区的资本开支，主要用于组件产能扩张及技术推广，其中 2024-2026 年用于组件产能扩张合计资本开支约14.5-16.5 亿美元，单位资本开支约为 1.7-1.9 亿美元/GW。
其他业务
公司其他业务包括光伏系统及项目销售、EPC、发电及维保服务，近年来公司先后将以上业务出售以专注组件制造。2022 年其他业务实现营业收入1.9 亿美元，占总营收比例约 7%；2023Q1-Q3 其他业务实现营业收入0.2 亿美元，占总营收比例约 1%。
同业财务数据对比
营收利润分析
2020-2022 年，公司光伏组件业务收入稳步提升。2022 年，受到组件价格下滑、运费成本上涨、额外支付滞留及扣押费用等因素影响，公司毛利率及净利率大幅下滑。2023 年以来随着 IRA 补贴政策实施，叠加运费成本下降及组件价格提高等因素，毛利率显著上升。 2020-2023 年以来，由于公司聚焦美国市场平均售价较高，生产成本不受多晶硅涨价影响，多数年份毛利率持续高于国内可比公司。2023 年起IRA 补贴开始发放，公司盈利能力有望得到进一步提升。
期间费用分析
公司销售、行政及一般费用率处于行业平均水平，但研发费用率较高并逐年提升，主要用于 CdTe 组件的双面化、多结化及铜替换等项目的研发。2023Q1-Q3 公司财务费用率大幅下降，主要系现金及证券收益增加。
营运能力分析
公司固定资产周转率低于行业平均水平，主要系单位产能资本开支较大所致。公司应付账款周转率高于行业平均水平，主要系信用账期相对较短所致。
偿债能力分析
公司资产负债率显著低于行业平均水平，流动比率和速动比率显著高于行业平均水平，偿债能力出色。2022 年公司现金流提升明显，主要系组件销售款提前回款增加所致。
成长性分析
2020 年以来，除 2022 年受到组件价格下跌影响之外，公司组件业务营收均保持高速增长。但由于公司聚焦在美国市场，没有分享到全球其他地方的高成长机会，因此营收增速低于可比公司。公司 ROE 仍低于行业平均水平，主要由于公司的营收增速低于可比公司，同时单位资本开支较大所致。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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