一、化工行业盈利基本筑底，把握 2024 年结构性机会
（一）化工行业盈利基本筑底，各细分领域表现分化
23Q3 化工行业盈利基本筑底。前三季度，在下游需求不振、行业主动去库等因素影响下，化 工行业盈利整体承压。基础化工板块实现营业收入 18365.2 亿元，同比下降 8.1%；归母净利润 1138.2 亿元，同比下降 45.3%；石油化工板块实现营业收入 33849.7 亿元，同比增长 2.8%；归母净利润 627.2 亿元，同比下降 15.7%。分季度来看，23Q3 化工行业业绩底部企稳。23Q3 基础化工板块实现 营业收入 6399.8 亿元，同比下降 3.0%、环比增长 1.8%；归母净利润 382.7 亿元，同比下降 27.5%、 环比增长 0.5%。23Q3 石油化工板块实现营业收入 12059.9 亿元，同比增长 8.0%、环比增长 8.2%； 归母净利润 248.4 亿元，同比增长 168.7%、环比增长 35.2%。
23Q3 化工子行业盈利表现分化。在基础化工 33 个细分子行业中，从归母净利润指标来看， 23Q3 归母净利润同比提升和下降的子行业比例分别为 45.5%和 54.5%；环比提升和下降的比例分 别为 42.4%和 57.6%。同比来看，氨纶、绵纶、日用化学品（同比扭亏为盈）、复合肥、涤纶等子行 业涨幅居前；环比来看，绵纶、氯碱（环比扭亏为盈）、其他化学原料、氮肥、涤纶等子行业涨幅 居前。从毛利率指标来看，23Q3 毛利率同比提升和下降的子行业比例分别为 27.3%和 72.7%；环比 提升和下降的比例分别为 51.5%和 48.5%。同比来看，日用化学品、氨纶、轮胎、合成树脂、粘胶 等子行业毛利率抬升幅度居前；环比来看，纯碱、合成树脂、氮肥、其他化学原料、氯碱等子行业 毛利率抬升幅度居前。
（二）预计 2024 年成本端影响趋弱，需求将成为主导行业关键
1.原油作为产业链上游原材料，油价高低显著影响行业盈利
化工行业很多原料都是直接或间接来自于原油，油价的高低对行业盈利能力影响很大，若油价 大幅上涨则很难将成本全部传导至下游，对相关行业盈利带来不利影响。通常情况下，低油价利好 化工行业盈利能力提升，高油价则易导致盈利能力受损。 需要注意的是，在油价持续下跌或上涨过程中，由于存在原料库存转化方面的损益，与油价关 联更为直接的石油化工行业受到的影响更为显著。如，受疫情、沙特价格战等因素影响，2020Q1 油 价持续下跌带来较为显著的库存转化损失，叠加需求不佳，导致石油化工行业盈利水平下降明显； 2014Q4 也是油价持续下跌带来的不利影响；2022Q1 则是油价持续上涨带来库存收益的显著增加， 弥补了成本不能全部转嫁方面的损失。就基础化工行业而言，由于细分领域众多，在一些细分领域 自身供需结构发生重大变化时，亦会对盈利水平带来显著影响。如 2022Q1 和 2022Q2，一方面行业 存在库存转化方面的收益；另一方面，农药、化肥等领域受疫情、地缘政治等因素影响价格大幅上 涨，亦拉动行业整体盈利水平抬升。
2.预计 2024 年油价仍处中高位，价格重心或稍有回落
2023 年以来，国际油价先抑后扬。上半年，欧盟对俄罗斯石油制裁效果不及预期，美联储加 息、欧美银行业危机等引发市场对远期经济衰退担忧，油价震荡回落；下半年以来，供给端主导国 际油价，尤其是沙特实施自愿额外减产、中东地缘政治局势升温等，油价有所上行。展望 2024 年 油价走势，我们认为仍需从供需两端来看，具体分析如下： 供给端，美国原油产量增速预期放缓，关注 OPEC+产量政策执行情况。1）美国方面，2023 年 以来受益于油井生产效率提升，美国原油产量保持较快增速。在当前“资本纪律”时代，美国页岩 油上市公司更加注重股东回报，对狂热的投资保持谨慎。大多数页岩油公司 2024 年生产目标为同 比持平或增速放缓。2）非 OPEC 国家如加拿大、巴西、圭亚那和挪威的石油产量将继续增长。3） OPEC+方面，需密切关注执行情况及地缘冲突演变。2023 年以来，OPEC+多次持续深化减产措施， 包括延长减产时间、部分产油国实施自愿额外减产等。从执行情况来看，OPEC 方面，1-10 月 OPEC10 国合计月度减产执行率均大于 100%；俄罗斯方面，10 月俄罗斯原油产量约 953 万桶/日，较 2 月下 降 34 万桶/日，低于前期承诺的 50 万桶/日水平；贸易流再平衡下俄罗斯石油产品出口量暂未受欧 盟制裁影响，10 月原油出口量约 500 万桶/日，保持相对稳定。后续建议密切关注 OPEC+产量政策、 地缘冲突情况等。
需求端，受全球经济衰退预期影响，原油消费增速预计放缓，需求端仍将压制油价上行高度。 短期来看，随着美国夏季出行高峰的结束，汽油需求走弱，使得成品油季节性去库临近尾声，裂解 价差大幅回落，原油消费或进入季节性淡季。历史数据显示，全球原油消费增速与全球实际 GDP 增 速呈现明显的正相关性。据 10 月 IMF 最新报告显示，为降低通胀而收紧的货币政策预计将使未来 经济活动降温，全球经济增速预计从 2022 年 3.5%下行至 2023 年 3.0%、2024 年 2.9%。EIA、IEA、 OPEC 最新预测显示，2024 年全球石油需求增量分别为 140、93、225 万桶/日，尽管增量数据不一， 但同比均有下降。
库存处于中等水平，价格波动弹性增大。截至 11 月 24 日当周，美国商业原油库存量为 4.50 亿 桶，较过去五年处于中等水平。据 EIA11 月报告预计，2024 年全球石油供需平衡表或小幅累库。 我们认为，2024 年原油价格重心或稍有回落，预期 Brent 原油价格中枢在 75-85 美元/桶区间；化 工行业成本端压力预计稍有减轻，油价将不再是左右行业盈利的关键，主要看下游需求修复的时 间和空间。
（三）内外需修复有望开启，把握 2024 年结构性投资机会
行业去库存已迎来尾声，2024 年有望开启主动补库行情。2023 年以来，我国化工品整体处于 库存下行周期。结合 PPI 同比和产成品存货同比先后探底、实际产成品存货同比持续回落、库销比 震荡走低、企业存货周转效率等指标走势来看，我们认为本轮化工品去库存周期已进入尾声，且部 分指标呈现主动补库存特征。在政策组合拳持续发力下，随下游需求修复动能转强，2024 年有望 开启主动补库存行情。
二、重视成长确定性机会，把握强 α 属性标的
（一）传统龙头规模扩张，成长确定性强
1. 乙烷、煤路线成本比较优势凸显，布局非石油路线核心资产
乙烯、丙烯作为基础有机化工原料，是石化工业的基石，用途十分广泛，在国民经济中扮演着 非常重要的角色。传统生产乙烯、丙烯的方法主要是石脑油蒸汽裂解。随着美国页岩革命带来廉价 乙烷供应的爆发式增长、我国煤化工的蓬勃发展，以及国内民营企业以进口丙烷切入烯烃领域，我 国乙烯、丙烯的生产由传统石油路线向轻质化（乙烷、丙烷、甲醇等）、重质化（煤）等非石油路 线不断迈进。
天然气供需紧张局势缓解，预计 2024 年乙烷价格在历史正常区间运行。从历史走势来看，乙 烷价格与天然气价格走势密切关联。2022 年受欧洲能源危机影响，国际天然气价格大幅上涨，间 接推升乙烷价格。在暖冬天气、工业需求疲软、天然气存储设施库存水平居历史高位等因素共振影 响下，欧洲天然气价格高位回落，乙烷价格亦回落至往年正常水平。截至 12 月 4 日，美国乙烷价格为 148 美元/吨，较年初、去年同期分别下降 36.8%、47.8%。我们认为，2024 年全球天然气供需 相对平衡，同时目前欧洲储气库充足率接近历史上限，预计 2024 年天然气价格有望平稳运行，难 以复制 2022 年暴涨行情，因而预期乙烷价格 2024 年将在历史正常区间运行。一方面，全球天然气 需求有望维持增长，但增速或放缓。IEA 预计，中长期全球天然气需求增速有望从 2017-2021 年的 2.5%放缓至 2022-2026 年的 1.6%。其中，2024 年全球天然气消费量预计为 4135bcm，同比增长 1.6%。 另一方面，全球天然气供应相对充足，供需预计相对平衡。2024 年全球天然气供应量有望至 4146bcm， 略高于需求量。此外，欧洲是全球主要天然气净进口地区之一，目前欧盟天然气储气库充足率 93.9%， 储气量占全年总需求 28.5%，可用约 104 天。
煤炭价格中枢回落，预计 2024 年延续当前水平窄幅震荡。2023 年以来，我国煤炭产量和进口 量均有所增长。1-10 月我国原煤产量累计 38.3 亿吨，同比增长 3.1%；煤炭进口量累计 3.8 亿吨， 同比增长 66.5%。截至 12 月 1 日，北方港库存总量为 2819 万吨，显著高于近些年同期水平；目前 京唐港动力末煤平仓价为 933 元/吨，较年初、去年同期分别回落 20.9%、31.1%。我们认 为，2024 年我国煤炭供需有望维持动态平衡，预计延续当前价格水平窄幅震荡。一方面，煤炭供应 增速或进一步回落。国内方面，随着国家保供稳价政策持续推进，国内煤炭总产量有望保持增长； 但考虑到非核心区域煤炭产量趋于降低、煤炭安全监察趋严等因素影响，预计国内煤炭供应增速将 有所放缓。进口方面，考虑到印尼启用新工作计划和预算体系，导致煤矿产量计划批复时间延长； 俄罗斯从 2023 年 10 月开始对煤炭出口征收关税，导致进口俄罗斯煤炭成本上升等因素影响，预计 2024 年我国煤炭进口增速将有所放缓。另一方面，国内经济潜能进一步释放，煤炭消费仍具韧性， 需求有望小幅增长。
2.资源型企业持续放量，看好量能驱动下的业绩弹性
（1）境外开拓钾盐进程加速，看好新晋钾肥龙头标的
全球钾盐资源分布高度不均，钾肥市场呈寡头垄断格局。钾元素在自然界中主要以钾盐矿的形 式分布于陆地和海洋中，全球钾盐矿资源分布高度不均。据 USGS 数据显示，2022 年全球已探明可 采钾盐矿储量超 33 亿吨（折 K20）。其中，已探明储量位列前三名的加拿大、白俄罗斯、俄罗斯合 计储量达到 22.5 亿吨，占比约 67.5%。产量方面，2022 年全球钾盐合计产量约 4000 万吨（折 K20）， 其中加拿大、中国、俄罗斯、白俄罗斯合计产量为 3000 万吨，占比约 75.1%。 钾元素是植物生长所必须的营养元素之一，适当施用以钾为主要养分的肥料，可以有效促进植 物光合作用，提高植物抗逆性，从而提高农产品产量和品质。全球约 95%的钾盐产品用做肥料用 途，氯化钾和硫酸钾是两大主要钾肥细分品类。基于钾盐矿资源高度集中的特点，全球钾肥市场呈 现寡头垄断格局，主要由加拿大钾肥公司 Nutrien、俄罗斯乌拉尔钾肥公司 Uralkali、白俄罗斯钾肥 公司 Belaruskali、以色列化工集团 ICL Group 等少数位于钾盐矿主产区的海外企业占据主导。
我国钾盐资源储量有限，钾肥高度依赖进口。目前我国作为农业生产大国，对钾肥需求量位居 全球第一，约占全球总需求量 25%。但我国钾盐资源匮乏，钾盐是我国紧缺的战略性大宗矿产之 一，钾盐及钾肥现有产能尚不能满足我国农业需求，对外依存度长期居高不下。据卓创资讯数据显 示，2022 年我国氯化钾总需求量约 1591 万吨，净进口量约 767 万吨，进口依赖度高达 48.2%。我 国现已将钾肥列入商业储备范围，并鼓励通过“走出去”开发境外钾盐资源解决我国钾肥短缺问题。长远来看，开发境外钾盐资源、增强钾肥境外储备，对我国农业发展及保障粮食安全具有重要 战略意义。
钾肥价格高位回落，预计 2024 年价格易涨难跌。2021 年至 2022 年上半年，先后受粮食等大 宗商品价格上行、全球海运费上涨、钾肥运输受阻等因素影响，全球钾肥供应紧缺，海内外钾肥价 格持续上行并达到近十年历史高位。钾肥价格大幅上涨，阶段性抑制了海内外钾肥需求。2022 年 下半年，随全球农产品价格回落、农需转弱，钾肥价格呈下滑态势。2023 年上半年，钾肥市场供应 充足、需求偏弱，钾肥价格进一步走低。2023 年 6 月 6 日，我国 2023 年度钾肥大合同价格敲定为 307 美元/吨，对国内钾肥价格起到一定托底作用。23Q3 以来，随我国秋季备肥需求陆续推进，国 内钾肥价格止跌上行。我们认为，目前钾肥价格已回归理性区间，2024 年价格预计易涨难跌。需求 端，前期受钾肥高价抑制的部分下游需求有望于 2024 年得到修复，同时随全球粮食安全意识持续 增强，钾肥需求有望逐步恢复增长态势。供给端，未来几年产能仍将小幅增长，但受钾肥部分主产 区地缘政治不确定性因素延续影响，不排除海内外钾肥阶段性供应偏紧的可能。整体来看，预计 2024 年钾肥供需紧平衡。
在我国钾盐矿资源紧缺、钾肥高度依赖进口，以及政府鼓励开发境外钾盐资源、增强钾肥境外 储备的背景下，推荐国内新晋钾肥龙头亚钾国际（000893.SZ）。公司积极响应国家“走出去”号召， 率先于老挝甘蒙省开发百万吨级钾盐矿项目。公司现已成为亚洲最大的钾肥资源储量企业，截至 2023 年 6 月末，已在老挝拥有 263.3 平方公里钾盐矿，预计折纯氯化钾储量超 10 亿吨，超过我国 现有钾盐资源储量。公司现已在老挝建成投产 2 个 100 万吨/年钾肥项目，第三个 100 万吨/年项目 有望于 2023 年末建成投产，力争到 2025 年建成 500 万吨/年钾肥产能。另外，公司成立了“非钾 事业部”，计划充分开发利用老挝钾盐矿溴、锂、钠、镁、铷、铯等稀缺伴生资源，以及整合老挝煤炭、铝土矿等矿产资源，旨在培育新的利润增长点，开启第二增长曲线。看好公司钾肥百万吨级 项目持续投产以及非钾业务拓展带来的长期成长性。
3.龙头白马产能扩张，打开新一轮成长空间
“双碳”目标下，化工行业准入门槛提升。传统石化化工行业技术成熟，产业规模大，在顺周 期背景下具有显著的规模效益；但往往也具有更高的能耗总量，石化、化工等行业相关项目普遍被 列为“两高”项目。2021 年 10 月 26 日，国务院发布《2030 年前碳达峰行动方案》，要求坚决遏制 “两高”项目盲目发展，对产能已饱和的行业，按照“减量替代”原则压减产能；对产能尚未饱和 的行业，提高准入门槛等。2023 年 7 月 27 日，国家发展改革委等六部门发布了《关于推动现代煤 化工产业健康发展的通知》，提出从严从紧控制现代煤化工产能规模和新增煤炭消费量，重点把好 项目准入关。2023 年 10 月 25 日，国家发展改革委等部门发布《关于促进炼油行业绿色创新高质 量发展的指导意见》，要求严控新增炼油产能，加快淘汰落后产能。“双碳”目标下，石化化工行 业面临更加严格的政策壁垒。
新材料需求空间广阔，创新驱动优质龙头长期成长。2021 年我国化工新材料消费量 3834 万吨， 预计 2025 年我国化工新材料消费量将超 5700 万吨，对应 2021-2025 年年均复合增长率 10%左右。 2021 年我国化工新材料自给率为 77.3%，高端化工新材料如高端聚烯烃、专用树脂、特种工程塑 料、高端膜材料等产品仍然以进口为主。随着光伏、风电、新能源汽车、VR/AR 等战略性新兴产 业的高速发展对化工新材料的需求不断提高，产业迎来新的发展机遇期。考虑到化工新材料技术壁 垒极高、且进口替代空间较大，拥有强大研发实力的领军企业有望率先享受行业红利。
（二）技术破垄断下，芳纶、PI、成核剂国产替代正当时
1.涂覆隔膜驱动新需求，芳纶龙头企业成长可期
芳纶全称为“芳香族聚酰胺纤维”，是一种新型高科技合成纤维，主要包括间位芳纶（芳纶 1314）、对位芳纶（芳纶 1414）、杂环芳纶等，具有超高强度、高模量和耐高温、耐酸耐碱、重量轻等优良性能，广泛应用于国防军工、交通运输、电子通讯、轮胎橡胶、安全防护、体育休闲、环境 保护等领域。
国内企业实现技术破局，打破国外垄断地位。芳纶产能主要被国际大公司占据，杜邦是全球绝 对龙头企业，合计产能占 40%左右，日本帝人排在第 2 位；中国产能占比不足，约 20%左右。我国 从上世纪 70 年代开始芳纶研发工作；90 年代晨曦化工研究院、上海市人造纤维研究室、上海大学 合成纤维研究室、沈阳新华橡胶密封件厂等企业研发和生产制造的对位芳纶性能已贴近国际水准， 但批量生产能力仍然匮乏；随后技术研发和工业生产不断破局。其中，泰和新材是国内芳纶技术研 发和应用的佼佼者，已发展成为我国芳纶绝对龙头企业。2004 年公司一举完成 500 吨/年间位芳纶 产业化项目建设，实现间位芳纶规模化生产，使中国跻身于世界少数几个芳纶生产国之列；2007 年 芳纶纸产业化项目建成投产；2011 年千吨级对位芳纶产业化项目正式投产，打破国外垄断；2022 年间位芳纶、对位芳纶、芳纶纸产能已分别居全球第 2、第 4、第 2 位。
我国芳纶逐步实现国外替代，芳纶涂覆隔膜驱动新成长。近些年，我国芳纶需求保持稳健增长。 据中国化信咨询统计，2022 年我国芳纶需求 2.3 万吨，同比增长 3.4%。其中，对位芳纶需求 1.4 万 吨，同比增长 6.5%。预计 2025 年我国芳纶需求将增长至 2.9 万吨，2022-2025 年年均复合增速为 8.0%。随着《防护服装阻燃服》（2021.8.1 实施）和《个体防护装备配备规范》（2022.1.1 实施）等 强制性国家标准的发布和实施，产业工装将拉动间位芳纶需求；芳纶涂覆隔膜较陶瓷膜性能优异， 若实现商业推广普及，也将带动间位芳纶需求提升；而 5G 建设、防弹防护等领域将带动对位芳纶 需求不断增长。另外，随着我国对位芳纶产品质量提升以及扩产放规模，一方面将大幅替代国外进 口，另一方面出口量也将持续提升。芳纶纸方面，我国已实现芳纶纸规模化生产，随着国内高科技 产业快速发展，芳纶纸需求不断增加，国产替代也势在必行。
2.高性能 PI 薄膜海外高度垄断，国产替代进程正提速
PI 薄膜性能优良、应用广泛，市场规模稳健增长。PI 薄膜也称“黄金薄膜”，是现阶段理化 性能最突出的高分子薄膜，广泛应用于消费电子、汽车电子、高速轨道交通、风力发电、航天航空、 5G 通信、柔性显示等诸多领域。长期来看，随着智能手机单机用量增加，以及风电、新能源汽车、 柔性显示等新兴产业发展，PI 薄膜市场规模有望保持稳健增长。据 Global Market Insights 数据， 2022 年全球 PI 薄膜市场规模约为 24 亿美元，预计 2032 年将达到 45 亿美元，2023-2032 年年均复 合增速约 6.6%。
高性能 PI 薄膜生产工艺复杂，准入门槛高。高性能 PI 薄膜制备流程较为复杂，以 PMDA（均 苯四甲酸二酐）和 ODA（二氨基二苯醚）为单体，在极性溶剂中进行聚合反应合成 PAA（聚酰胺 酸）树脂溶液，流涎成 PAA 凝胶膜后，进行定向拉伸和亚胺化，最后经过高温处理、表面处理和 分切收卷等后处理工序而制成。生产流程中对于树脂配方设计、流涎所得凝胶膜均匀度，以及全程 自动控制系统的生产控制水平均有较高要求，新产品研发周期通常在 2 年以上。
海外企业高度垄断，我国进口替代空间广阔。目前全球高性能 PI 薄膜市场主要被杜邦、钟渊 化学、PIAM 等美日韩企业高度垄断。据 PIAM 数据显示，2022 年全球 PI 薄膜市场 CR5 约 70.9%。 我国是全球 PI 薄膜主要消费国，据 IHS、CNCIC 数据显示，2021 年我国 PI 薄膜需求量约 1.01 万 吨，全球需求量约 1.63 万吨，我国 PI 薄膜需求量全球占比超 60%。预计到 2030 年，我国 PI 薄膜 需求量将突破 2 万吨，2021-2030 年均复合增速 8.6%，在全球消费占比也将进一步提升至 70%以 上。目前我国已有少量企业通过自主研发或进口产线具备量产高性能 PI 薄膜的能力。但由于我国 PI 薄膜相关生产研发起步较晚，多数企业现有生产装置及技术难以满足下游对于 PI 薄膜的高性能诉求，绝大部分高性能 PI 薄膜需求仍需依赖进口，甚至柔性显示用 CPI 薄膜等超高附加值细分品 类需 100%依赖进口，国产替代空间非常广阔。未来随着国内 PI 薄膜产能扩张和高性能化发展，我 国 PI 薄膜进口依赖度有望逐步下降。
随下游产业复苏，PI 薄膜需求正逐步回暖。智能手机、PC 等消费电子产品是目前 PI 薄膜的最 大消费市场。2022 年至 2023 年上半年，下游消费电子产业景气度下滑、行业清库存，阶段性拖累 了 PI 薄膜需求。2023 年下半年以来，消费电子市场逐步复苏，智能手机、PC 等消费电子产品去库 接近尾声，产量增速陆续迎来向上拐点，PI 薄膜需求随之缓慢回暖。
3.成核剂需求稳步增长，行业龙头引领国产替代
成核剂是一种用于提高聚丙烯等不完全结晶树脂材料结晶度，加快其结晶速率的高分子材料 助剂，可改善树脂制成品的光学性能、力学性能、热变形温度等。目前成核剂主要应用在高性能树 脂和改性塑料的制造，产品可满足食品接触材料、医疗器械、医药包装、婴幼儿用品、汽车部件、 锂电池材料、家居家电用品、建筑材料等行业对产品性能、安全、环保提升的需要。
聚丙烯产量提升叠加高性能化趋势，促进成核剂需求稳步增长。统计数据显示，2017-2022 年， 我国成核剂需求量从 5300 吨增长至 9520 吨，年均复合增速达 12.4%。我国成核剂需求增长，一方 面受益于国内聚丙烯产能扩张带来产量的提升，另一方面受益于消费者对高性能聚丙烯需求的提 升。2017-2022 年，我国聚丙烯产能、产量持续增长，对应年均复合增速分别为 9.6%和 8.8%，同 期成核剂需求增速高于聚丙烯产能及产量增速，表明国内聚丙烯生产的结构性变化，高性能聚丙烯 占比逐步提升。考虑到我国聚丙烯产量持续提升，以及对高性能产品需求增加带来成核剂添加量提 升，我们对成核剂未来需求进行了测算，预计未来我国成核剂需求将以年均 10%左右的增速增长， 至 2025 年需求有望突破 12000 吨。
成核剂国产化率稳步提升，国产替代空间广阔。由于国外先进厂商对成核剂开发使用存在先发 优势，国外先进品牌长期占据我国成核剂市场的主导地位。近年来，国产成核剂发展迅速，产业处 于国产替代的关键阶段。统计数据显示，我国成核剂产量及进口替代率正快速提升，2022 年我国 成核剂国内供给量约 2910 吨，国产化率约 28.0%，较 2017 年提升 9 个百分点。随着国内厂商在工 艺研究和应用开发方面不断发力，预计未来我国成核剂国产化率将进一步提升。
（三）自主技术驱动发展机遇，看好废塑料裂解蓝海市场
塑料污染是全球第二大环境焦点问题。据联合国环境署估算，当前全球每年塑料产量达到 4 亿 吨以上，预计到 2050 年全球塑料累计产量将达到 340 亿吨。在塑料产量持续增长的同时，全球每 年也在产生大量废塑料。目前全球每年约产生 3 亿吨废塑料，预计到 2050 年全球累计产生的废塑 料将达到 120 亿吨。塑料大多难以自然降解，大量被遗弃的废塑料进入土壤、海洋等自然环境中， 不仅会造成视觉污染，同时也对生态系统平衡造成了极大的破坏，目前塑料污染问题已成为仅次于 气候变化的全球第二大环境焦点问题。
我国塑料产量连年增长，政府高度重视塑料污染治理。我国是全球塑料生产、消费和进出口贸 易最活跃的经济体，随着电商、快递、外卖等产业的快速发展，塑料包装使用量快速增长，我国塑 料生产规模持续扩张。2022 年我国初级形态塑料产量约 11366.9 万吨，同比增长 9.3%，2017-2022 年年均复合增长 6.3%。从终端产品结构来看，我国近四成塑料制品为一次性塑料制品，其平均生 命周期不足两年，是塑料垃圾的主要来源。从原料端来看，塑料主要以“三苯三烯”为原料，我国 约 82%的“三苯三烯”产自油气资源，平均每生产 1 吨塑料，约消耗 0.9 吨石油。近年来，我国对 于塑料污染治理的重视程度不断提升，《关于进一步加强塑料污染治理的意见》、《“十四五”塑料 污染治理行动方案》、《废塑料污染控制技术规范》等相关政策文件陆续发布。强化塑料污染治理、 推动塑料行业高质量发展，不仅有助于我国达成“双碳”目标，同时也对解决全球塑料污染治理问 题、推动全球可持续发展具有重要意义。
回收再利用是废塑料处理的重要发展方向。现阶段，全球废塑料主要处理方案为填埋和焚烧。 但填埋占地面积大，会导致土壤二次污染，影响植物健康发展；焚烧会产生有毒气体二噁英，对环 境造成污染，同时焚烧过程也是塑料全生命周期过程中碳排放的主要环节。据《中国塑料行业绿色 低碳发展研究报告》，假设废塑料末端处理方式全部为焚烧，则我国每吨塑料生产、消耗、垃圾管 理的平均碳排放量为 5.2 吨 CO2，其中焚烧环节的碳排放量为 2.7 吨 CO2/吨塑料。相比之下，废塑 料回收再利用可以有效减少环境污染、保持生态平衡、降低碳排放，符合绿色低碳和循环经济的要 求，是未来废塑料处理的重要发展方向。目前我国废塑料回收率约为 31%，处于全球领先水平。 2022 年我国废塑料回收量 1800 万吨，同比下降 5.3%；回收产值为 1050 亿元，较 2021 年持平，得 益于部分再生塑料产品价格上涨。预计到 2030 年，我国废塑料回收率将提高至 45%-50%，碳排放 减少量将达到 1.8 亿吨。
化学原料回收法是发展空间最广阔的废塑料回收再利用方案之一。 废塑料回收再利用主要包 含物理和化学两种方法，具体包括直接再生利用法、改性再生利用法、化学原料回收法、燃料能源 回收法以及降解法等。其中，直接再生利用等物理方法对废塑料成分及分选要求较高，适用于回收 成分单一的废塑料。目前我国采取物理回收方式对工程塑料、瓶体类塑料实现了较好的回收利用， 但对于包装类塑料的回收利用仍面临较大瓶颈，尤其是膜袋类塑料等基本不具备开展物理回收的 技术经济条件。与物理方法相比，热裂解、催化裂解、化学分解等化学原料回收法可以将废塑料分 解为小分子物质制成化工原料，是一种无害且高效的废塑料处理方式。其中，化学分解法所需原材 料、设备及运营成本较高，整体经济性不高；热裂解法成本低廉，但作用于混合塑料时，热解产品 质量较低；催化裂解法基于热裂解法优化衍生而得，通过引入高效催化剂，可以提高产物选择性和 产率，且可以有效处理膜袋类塑料。目前热裂解、催化裂解等废塑料裂解方法尚未实现大规模工业 化应用，但已有少数企业实现相关技术突破。在全球塑料污染治理力度不断强化的趋势下，废塑料 裂解技术拥有广阔的发展前景。
三、关注供需边际变化，探寻景气向上板块
（一）纺服出口有望边际改善，化纤景气周期启动在即
全球纺服消费具有韧性，中长期预计平稳增长。从终端服装消费来看，据 Statista 报告显示， 2022 年全球服装市场销售额为 15290 亿美元，预计 2027 年将增长至 19440 亿美元，2022-2027 年 年均复合增速预计为 4.9%。终端服装消费的扩张有望带动上游纺织品需求增长。从上游纺织品消 费来看，据 Mordor intelligence 报告显示，2023 年全球纺织品市场规模有望至 7226 亿美元，预计 2028 年将增长至 8590 亿美元，2023-2028 年年均复合增速预计为 3.5%。纺织服装属于必选消费品， 消费具有韧性，中长期需求有望平稳增长。
我国纺服内需强势修复，外需有望迎来边际改善。内需方面，2023 年以来，国内纺织服装需 求基本修复，甚至超过疫情前水平。1-10 我国服装鞋帽、针、纺织品类商品零售额 11126 亿元， 同比增加 10.2%；较 2019 年同期增长 6.8%。外需方面，目前我国纺织服装出口整体仍较为疲弱， 1-10 月我国纺织服装累计出口额 2457 亿美元，同比减少 10.1%。以我国纺织服装主要出口国美国 为例，2021 年受供应链危机影响，为保障产品供应，服装及服装面料批发商在第二季度后连续多 个季度加大下单力度，随着全球疫情管控政策放松、海运效率回升，前期大规模补库的货物顺利到达，但期间高通胀对需求产生一定压制，供需错配下批发商库存额、库销比急剧攀升，并于 2022 年年底行至高点，后开启去库。按照目前的去库速度，批发商库存额有望在 2023 年底接近往年同 期水平。我们认为，随着批发商库存压力逐步消化，叠加美国通胀压力逐步缓解，消费需求有望逐 步恢复，美国纺织服装有望结束去库、步入补库阶段，我国纺织服装出口有望边际改善。
目前化纤行业基本处于盈利底部。2021 年在全球供应链运转及生产要素流动不畅的特殊条件 下，我国展现了完整纺织产业链稳定供给优势，在国际市场需求复苏、出口订单回流等因素支撑下， 全年实现纺织服装出口额 3155 亿美元，同比增长 8.3%；同期，国内服装鞋帽、针、纺织品类商品 零售额 13843 亿元，同比增长 12.7%。终端纺织服装需求强势上涨带动涤纶长丝、粘胶短纤、氨纶 等化纤产品景气向上，盈利能力显著优于 2020 年水平。2022 年，受国内纺服需求下降、油价大幅 上涨带来成本抬升等因素影响，涤纶长丝、粘胶短纤、氨纶价差大幅下滑。目前，涤纶长丝、氨纶 价差基本处于历史底部区间，进一步下探空间有限；粘胶短纤受供需逐渐改善影响，价差有所回升， 但依旧处在盈亏基本平衡阶段。
下游需求驱动下 2024 年盈利改善弹性较大。从终端来看，截至 10 月底，规模以上工业企业纺 织服装、服饰业存货 1870.2 亿元，较过去五年同期处于中性水平。织造企业处于化纤产业链后端 环节，当前织造企业坯布库存天数为 27.4 天，处于历史同期低位。涤纶长丝工厂 POY、FDY、DTY 库存天数分别为 12.4、17.5 和 23.5 天，粘胶短纤工厂库存天数为 9 天，氨纶工厂库存天数为 44 天； 除氨纶工厂库存天数较高外，涤纶长丝、粘胶短纤工厂库存天数均处历史同期中等偏低水平。我们 认为，需求驱动下 2024 年盈利改善弹性较大。一方面，我国纺织服装需求有望持续增长。内需层 面，随着国内稳增长政策持续发力，国内纺织服装消费有望持续向好；外需层面，海外补库需求有 望启动，纺服出口有望迎来边际改善。另一方面，当前化纤产业链各主要环节库存水平均处于历史 中性水平，且化纤产业链多数产品价差处于历史底部区域。在当前库存水平下，随着终端需求启动， 2024 年化纤盈利改善弹性可期。
（二）国产轮胎竞争力提升，向上拓展空间广阔
1.全球轮胎市场空间广阔，国产轮胎大有可为
全球轮胎市场空间广阔，预期未来保持稳健增长。2022 年全球轮胎总销售额 1868.22 亿美元， 同比增长 5.25%，万亿级市场空间非常广阔。从消费类型来看，替换需求占主导地位，约 70%以上。 从消费区域来看，北美、欧洲、中国凭借较高的汽车保有量成为全球轮胎主要消费区域。据米其林 数据显示，2022 年全球轮胎消费量 17.5 亿条，同比增长 0.1%。2023 年 1-9 月全球半钢胎、全钢胎 配套需求同比分别增长 6.0%、2.0%；尽管汽车保有量在增长，但受到高通胀等不利因素影响，轮 胎替换意愿不强，1-9 月全球半钢胎、全钢胎替换需求同比分别下降 1.0%、7.0%。我们认为，轮胎 替换需求具有刚性，压制的需求或将延迟释放；随着汽车产销、保有量的稳健增长以及经济修复下 轮胎替换需求逐渐改善，2022-2030 年全球轮胎需求复合增速有望达到 3.2%。
国产头部品牌位居第三梯队，向上拓展空间广阔。全球轮胎市场竞争激烈，从竞争格局来看， 可分为四大梯队。第一梯队包括米其林、普利司通和固特异，其产品主要集中于高端乘用车、轻卡 车子午胎市场；第二梯队包括大陆轮胎、倍耐力、住友橡胶、韩泰轮胎、东洋轮胎等，其多供货于 中高端乘用车、轻卡子午胎市场；第三梯队包括中策橡胶、三角轮胎、玲珑轮胎、赛轮轮胎、森麒麟、双钱集团等企业，系国内轮胎厂商的主要代表；第四梯队以中小型民营轮胎企业为主，主要定 位于低端市场。据米其林年报显示，2021 年米其林、普利司通、固特异、中型轮胎生产商、其他轮 胎生产商占全球轮胎市场份额分别为 14.6%、13.6%、8.2%、25.0%、38.6%。其中，第一梯队占据 了全球 36.4%份额。国内头部轮胎企业正逐渐通过技术研发、装备工艺、生产组织管理等方面努力 接近或达到世界先进水平，其市场竞争力有望逐步赶超第二梯队企业，未来向上拓展空间广阔。
2.国产轮胎竞争力提升，积极抢占市场份额
全球头部轮胎品牌市占率逐渐下降，国产头部轮胎品牌市占率抬升。2022 年全球轮胎企业前 三强、前十强市占率分别为 38.9%和 63.8%，较 2008 年分别下降 7.3 和 4.8 个百分点；中国大陆轮 胎企业前三强市占率为 5.3%，较 2008 年增长 2.6 个百分点。近几年，头部国产轮胎品牌积极抢占 市场份额，尤其是赛轮轮胎、森麒麟等市占率保持较好上升势头。
欧美通胀高企偏好高性价比轮胎，中国胎企积极抢占市场份额。在欧美高通胀背景下，消费者 消费降级倾向于选择具有高性价比的产品，中国轮胎品牌趁机积极抢占市场份额，中国及以泰国为 代表的海外生产基地出口表现亮眼。1-10 月，我国新的充气橡胶轮胎出口量 51152 万条，同比增 长 10.0%；泰国半钢胎、全钢胎合计出口 8998 万条，同比增长 14.7%。从“结构”来看，国产轮胎 品牌积极抢占欧盟市场份额，在美国半钢胎市场份额亦逐步回升。欧盟市场方面，半钢胎主要进口 自中国；全钢胎主要进口自东南亚地区，尤其是 2018 年欧盟对中国卡客车轮胎开启反倾销制裁生 效后。1-9 月，欧盟进口自中国的半钢胎 49.9 万吨，同比增长 11.8%，占总进口量比例上升至 56.2%； 同期，欧盟进口自泰国、越南的全钢胎 8.3、5.2 万吨，同比分别增长 2.6%、6.4%，占总进口量比 例分别提升至 19.3%、12.1%。美国市场方面，1-9 月美国进口自泰国、越南半钢胎分别为 2559、963 万条，同比分别增长 3.3%、13.3%，占总进口量比例比分别为 21.3%、8.0%，较 2022 年同期显 著提升。在欧美经济下行的背景下，国产轮胎性价比优势凸显，有助于抢占更大的市场份额。
政策持续刺激，国内汽车产销有望维持较高水平。2022 年 5 月 31 日，财政部和税务总局发布 了《关于减征部分乘用车车辆购置税的公告》，对购置日期在 2022 年 6 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日期间内且单车价格（不含增值税）不超过 30 万元的 2.0 升及以下排量乘用车，减半征收车辆购 置税。2022 年 9 月 26 日，财政部、税务总局、工业和信息化部联合发布《关于延续新能源汽车免 征车辆购置税政策的公告》，对购置日期在 2023 年 1 月 1 日至 2023 年 12 月 31 日期间内的新能源汽车，免征车辆购置税；2023 年 6 月 19 日，继续联合发布《关于延续和优化新能源汽车车辆购置 税减免政策的公告》，延长新能源汽车免征购置税期限至 2025 年 12 月 31 日、对购置日期在 2026 年 1 月 1 日至 2027 年 12 月 31 日期间的新能源汽车减半征收车辆购置税。2023 年 1-10 月，我国 汽车产量、销量分别同比增长 8.0%、9.1%。我们认为，汽车购置税优惠政策等将刺激汽车产销量 维持在较高水平。
自主品牌乘用车市占率提升，国产轮胎配套需求有望提振。2020 年以来，我国乘用车市场呈 现自主品牌市场占有率提升，日系、德系品牌市场占有率下降的趋势。主要系自主品牌技术创新带 动品质提升，同时产品具有价格优势。2023 年 10 月乘用车自主品牌市场占有率为 55.5%，较 2019 年 10 月提高 17.3 个百分点。此外，乘用车自主品牌市占率提升与新能源汽车的爆发式增长有关， 目前多种新能源车型配套国产轮胎品牌，玲珑、朝阳、玛吉斯、森麒麟、赛轮、万力等轮胎企业都 已经和新能源车企深度合作，国产轮胎品牌有望借助新能源赛道提高配套市场渗透率。 汽车保有量稳步增长，国内轮胎替换需求有望持续增长。据米其林统计数据显示，2020-2022 年，我国车用轮胎替换市场需求量分别为 1.79、1.79 和 1.56 亿条，同比分别变化-6.7%、0.3%和13.2%。我国机动车保有量持续增长，截至 2023 年 9 月底已达 4.3 亿辆，创历史新高。短期来看， 轮胎替换延滞的需求有望释放。中长期来看，随着我国汽车保有量的持续增长，以及国产轮胎品牌 渗透率的提升，国内轮胎替换市场将持续增长。
3.成本压力释放，盈利能力有望维持较高水平
轮胎原料成本压力释放，需求支撑下盈利能力有望维持较高水平。截至 12 月 4 日，天然橡胶、 丁苯橡胶、顺丁橡胶、炭黑年内均价分别为 11008、11841、11489、10212 元/吨，同比分别下降 7.1%、1.6%、14.0%、6.6%。由于轮胎主要原材料价格走势存在阶段性分化，为反映轮胎原料综合成本变 化，我们依托天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线、橡胶助剂等产品价格，构建了轮胎原料价格 指数。截至 2023 年 12 月 4 日，该指数为 12639 元/吨，处于 2017 年 3 月以来 55%的历史分位数水 平，较 9 月下旬 95%的历史分位数水平明显下降。此外，我们拟合了国内部分轮胎企业单胎原材料 成本，数据显示，随着主要原材料价格的回落，轮胎企业原料成本压力释放，需求支撑下盈利能力 有望维持较高水平。
海运费回归正常水平，利好轮胎出口企业。2021 年，轮胎海外需求开始修复，但受新冠疫情 影响，港口拥堵、船员短缺、集装箱供应不足问题突出，供需失衡下海运费价格大幅上涨，叠加原 料成本抬升，行业盈利回落。2022 年 3 月以来，随着海外各国放松疫情管控，港口劳动力供应逐 步回升，运转效率加快，拥堵度下降，全球海运费价格自高位开始回落。截至 2023 年 11 月 25 日 当周，泰国至欧洲、泰国至美西、泰国至美东海运费分别为 1100 美元/FEU（40 英尺集装箱）、1750 美元/FEU 和 2400 美元/FEU，较 2022 年同期分别变化-31.3%、2.9%和-38.5%，且泰国至欧洲海运 费低于 2019 年同期水平。海运费大幅回落，带来单胎运费的下降，使得中国品牌轮胎在海外市场 更具价格竞争力，利好轮胎企业出口提升。
（三）HFCs 景气有望上行，含氟高分子材料赋能成长
1.萤石供需中长期趋紧，价格或维持高位震荡
我国萤石保障年限低于世界平均水平。萤石是氟化工产业链的起点，由萤石制备得到氢氟酸， 进而可用于生产含氟制冷剂、含氟高分子材料、含氟精细化学品以及氟化盐等。我国是全球第二大 萤石储量国、第一大生产国。截至 2022 年末，我国已探明萤石储量 4900 万吨（100% CaF2），约占 全球萤石总储量的 18.85%。2022 年我国萤石产量约 570 万吨（100% CaF2），约占全球总产量的 68.67%。从储采比来看，2022 年我国萤石储采比仅为 8.6，远低于同期全球萤石平均储采比 31.3， 我国萤石保障年限远低于世界平均水平。
萤石供需趋紧，价格或将维持高位震荡。供给端，近年随安全环保政策趋严，我国小、乱萤石 产能持续出清，萤石产量趋于下滑。需求端，在氟化工产业发展的带动下，萤石需求规模仍有一定 增长空间。2022 年以来，随供需结构趋紧，萤石价格震荡走高。考虑到未来中长期内我国萤石或将 维持供需紧平衡态势，萤石价格有望维持中高位运行，一体化程度较高的氟化工企业的成本优势有 望逐步凸显。
2.HFCs 配额时代即将开启，看好行业景气上行
HFCs 配额管理方案将于 2024 年正式实施。相较于二代含氟制冷剂 HCFCs，三代含氟制冷剂 HFCs 不破坏臭氧，是替代 HCFCs 的主流方案。但由于 HFCs 全球变暖潜能值较高，在全球环境保 护力度加大的背景下，为强化管控非二氧化碳温室气体排放，18 种 HFCs 于 2016 年被列入《蒙特 利尔议定书<基加利修正案>》管控目录。2021 年 9 月，该修正案对我国正式生效。根据《基加利 修正案》，我国将以二氧化碳当量（tCO2）为单位，以基线年 2020-2022 年我国 HFCs 的平均生产量 和使用量为基准，于 2024 年开始冻结 HFCs 的生产与使用，并于 2029 年开始削减 HFCs 供应。2023 年 11 月 6 日，生态环境部印发《2024 年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》，确定了我国 HFCs 生产、使用基线值分别为 18.53、9.05 亿 tCO2，2024 年我国 HFCs 生产和使用总量控制目标将不得 超过该基线值。预计各 HFCs 生产企业 2024 年生产、使用配额将于 2023 年第 4 季度完成发放，我 国将于 2024 年正式开启 HFCs 配额管理时代。
供给端：随配额管理方案实施，HFCs 供应有望收紧。2021 年前后我国已基本完成 HFCs 产能 扩张。据卓创资讯数据显示，2022 年我国 R32、R125、R134a 等主流 HFCs 品类产能利用率均在 50% 及以下水平，行业产能明显过剩。同时，在 2020-2022 年基准年限期间，企业为抢占配额有意让利 倾销 HFCs，一定程度上压制了 HFCs 盈利空间。目前基准年限已告一段落，各企业 2024 年生产及 使用配额即将发放。在配额约束下，企业之间的“价格战”无需继续，2024 年 HFCs 供应将根据配 额管理方案有序供应。
需求端：下游产业逐渐回暖，HFCs 需求有望稳健增长。家用空调是含氟制冷剂最大的消费市 场，冰箱冷柜、汽车空调次之。2020-2022 年基准年期间，受全球新冠疫情、企业生产开工及物流 运输阶段性受限等因素影响，我国空调、汽车以及冰箱冷柜产量增速均出现了不同程度放缓，一定 程度上拖累了我国制冷剂市场需求。2023 年以来随着宏观经济回暖、消费复苏、企业恢复正常运 行，我国汽车、空调、冰箱冷柜等下游产业正逐渐回暖。2023 年 1-10 月，我国汽车、空调、冰箱 冷柜产量分别为 2401.6 万辆、2.1 亿台、1.0 亿台，分别同比增长 8.0%、12.4%、11.5%。目前保交 楼、促消费等政策仍在持续发力，预计 2024 年汽车、空调、冰箱冷柜产量有望保持正向增长，进 而为制冷剂贡献需求增量。同时随终端产品保有量增加，制冷剂刚性维保需求占比有望逐步提升。 整体来看，HFCs 需求有望在中长期内稳健增长。
供需结构有望持续改善，看好行业景气上行。剔除 2021 年下半年在原材料紧缺、需求旺盛带 动下制冷剂价格及利润的阶段性上涨，2020-2022 年制冷剂行业以让利倾销抢占 HFCs 配额为主基 调，制冷剂严重供大于求，行业盈利能力处于景气底部。整体来看，目前主流 HFCs 价格及价差均 已较 2023 年初显著改善，R32、R134a 等品类已实现扭亏为盈，但行业盈利性仍不及 2019 年以前 水平。我们在 HCFCs 生产和使用基线值的 65%配额暂不分配情形下，基于基准和乐观两种情形， 对 2023-2029 年国内 HFCs 供需结构进行测算。结果显示，2024 年随配额管理方案实施，我国 HFCs 供需结构将有所收紧，不排除出现供需缺口的可能；中长期来看，在下游需求稳健增长、供应保持 稳定的情况下，HFCs 供需缺口有望逐年放大，看好行业景气上行。
3.含氟高分子材料附加值高，市场空间广阔
含氟高分子材料性能优良，应用广泛。含氟高分子材料是由氟单体聚合而成的有机高分子化合 物，由于碳-氟键具有局部离子键特性，键结强度高、键长较短且极化率低，含氟高分子材料普遍 拥有高耐热性、耐腐蚀性、耐候性、低表面自由能、低电容等优良理化性能，现已广泛应用于通信、 新能源、电子电气、航空航天、建筑纺织、汽车、医药、机械等诸多终端领域。 含氟高分子材料细分品类众多，市场规模稳健增长。现阶段较为常见的含氟高分子材料包括聚 四氟乙烯（PTFE）、聚偏氟乙烯（PVDF）、聚氟乙烯（PVF）、聚全氟乙丙烯（FEP）、四氟乙烯-全 氟烷氧基乙烯基醚共聚物（PFA）以及氟橡胶（FKM）等。受益于下游新兴产业发展提速，近年来 含氟高分子材料实现了快速稳定发展。以主流含氟高分子材料 PTFE、PVDF 和 FKM 为例，2022 年 我国三者合计产量为 26.3 万吨，同比增长 32.1%，2016-2022 年年均复合增速约 12.9%。当前随终 端新兴产业持续发展，对于含氟高分子材料等上游核心原材料的性能要求不断提升，含氟高分子材 料的应用领域也在不断拓宽。长远来看，含氟高分子材料市场具备稳健增长动能。
含氟高分子材料高附加值，氟化工企业正加速布局。含氟高分子材料位于产业链中下游环节， 生产流程复杂且精密，产品附加值显著高于无水氢氟酸、含氟制冷剂等中上游产品。由于部分氟单 体难以运输，为节约成本企业大多选择自主生产氟单体，进而合成含氟高分子材料。近年来已有诸 多传统氟化工企业凭借自身原材料优势及多年技术积累，加大力度布局含氟高分子材料，以寻求产 业转型升级。未来随着含氟高分子材料产能持续释放，一体化程度更高、产品矩阵更丰富的氟化工 企业综合竞争力将愈发突出。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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