【民生证券】策略专题研究：“外卷”开启，实物崛起.pdf

2024-01-28

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1 需求体现在“量”而非“价”

1.1 关心“实物”=关心利润的去向

我们在《2024 年 A 股策略展望：诺亚方舟》中描述了当前经济结构转变的状态：整体增加值率缩小和每单位 GDP 对应的实物消耗增大正在同步发生，这些转变会使得过去市场习以为常的一些相关性变弱，前者带来的是：如果从支出法出发，将 GDP 作为“三大需求”的衡量尺度，那么可能出现的情况是“需求”恢复但企业的利润率却难以回升，从实际的情况来看，GDP 增速在 2023 年 Q4 有所企稳，规模以上工业企业增加值增速从 2023 年开年以来就所有反弹，然而工业企业营业利润率却仍在下降中，这与 2010 年的情形大为不同，反而与 21 世纪初至金融危机前，中国加入 WTO 后，工业企业在“外卷”下“增量不增利”的情形类似。

当利润的增长更依赖营收的增长而非利润率的提升时，利润增长的机会将集中在能够不断获取市场份额的“玩家”手中。以 2020 年作为分界线，我们比较了 2017-2019 年和 2021 年-2023 年 A 股上市公司的行业市场份额与其净利润增速的关系，能够发现一个有趣的事实：在 2017-2019 年，市场份额的提升更像是净利润正增长的“充分条件”，“卷赢了”的企业大概率净利润能够正增长；而到了 2021-2023 年，市场份额的提升变成了净利润正增长的“必要条件”，“卷赢”的企业中只有一半（52.7%）能实现净利润正增长，但此时却不能选择逃避，因为净利润能够正增长的企业有接近 8 成（78.2%）都诞生在实现了业内营收份额提升的企业中。在这样的情形之下，除了“内卷”，我们也看到有更多的企业选择了“出海外卷”，即开始提升海外营业收入占自身营收的份额，虽然这种尝试暂时还未能带来利润的确定性增长，相较 2017-2019 年而言，2021-2023 年间，净利润正增长的企业中有更高的比例（33.1%VS29.5%）提升了海外营收占比，我们把这种比例的提升看作净利润实现了增长的企业的选择，而非其净利润增长的原因，因为反过来看，海外营收占比提升的公司实现净利润正增长的概率反而下降了。

进行上述这一系列的比较只为了构造一条从增加值率缩小的宏观环境落地到产业层面的路径，它指出的方向是：“量增利减”是已经在发生并将持续的一种状态，投资者的应对方式是：在行业内部寻找着力提升周转率和市场份额的“卷王”；而在行业比较上，则需要去寻找有确定性“量增”的领域，幸运的是，单位实物消耗增长这一宏观背景已经指出了大致的方向——自然资源及初级加工原材料。本篇报告的目的则是围绕这一逻辑，进一步地讨论“实物需求”的细分领域可能落在何处。

1.2 2021-2022 年偏金属，2023 年偏能源

2021 年经济结构上发生的一个重大变化，在于“三条红线”的正式实施，后视镜来看，2021 年 6 月份之后房地产市场开始冷却，也造成了“房地产-居民-地方政府”的金融循环被打破，当这一金融循环停滞了之后，我们观察到的是 2021- 2022 年经济结构从过去服务房地产业为主的原材料和建筑业、商务服务业发展放缓，而当时恰好又发展加快的则是以当时出口为主的制造业，尤其是高端制造业。在年度策略中，我们将包含能源、矿石、金属初级产品在内的资源和原材料作为“实物”的代表，利用 2020 年的投入产出表画出一张从第一产业到第三产业，单位增加值的实物消耗呈现“倒 U 型”的图表，图表的顶端是制造业尤其是设备制造业（即“高端制造”聚集地），正由于上述的经济结构从房地产向制造业的切换，才使得 2021 年后我们观察到单位 GDP 所消耗的“实物”量的反弹。

而如果把这个“倒 U 型”图表变得更细致一些，拆分为能源及加工能源、金属矿石及制品、非金属矿石材料，则会发现“倒 U 型”其实是三个形状的叠加：能源及加工能源的图像呈现的是“M 型”，即原材料制造和服务业（交通运输业）对其的单位消耗最高；金属矿石及制品呈现一个“三角形”，在机械设备制造这里出现尖峰，进入除建筑业外的服务业后单位消耗快速下降；非金属矿石材料则是另一个“三角形”，在化工制品、纺服、建材等领域出现尖峰，之后便快速下滑，在建筑业的部分有些许的反弹。

结合这三个图形，我们不难发现，2021-2022 年随着经济结构向设备制造业的倾斜，对实物的单位消耗是更偏向金属的，用另一个证据可以更直观地表现这一结论，我们挑选了每个年份中对 GDP 现价增长率拉动最大的细分行业，再画出它对采矿业和金属的单位增加值消耗，将这些点按照时序连接起来，能够发现虽然经济结构的转向确实增加了对各类实物的单位消耗，但其中最明显的还是体现在金属上，2021 年和 2022 年对 GDP 增长拉动最大的行业，对金属的完全消耗系数都大幅回升，超过了历史上的最大值（2005 年）。

时间来到 2023 年，经济结构的变化特征是：服务业修复、房地产及建筑业继续走弱、制造业由于全球经贸周期的下行而下行，结合上面对实物消耗的“三个形状”，2023 年实物消耗表现出能源需求的韧性，全社会用电量的快速回升侧面印证了这一点。

1.3 2024 年的实物消耗结构由三种力量拉扯

回顾 2021-2023 年的这三年，实物需求的背后隐含了三种力量：2021 年我们意识到了房地产的力量，房地产行业的降温使过去支撑实物需求最主要的力量（通过建筑业和对建材的消耗）放缓；2022 年则感受到了海外产能建设带来的资本品需求，在产业链转移的浪潮下，设备投资周期开启，中国作为全球最大的资本品净出口国之一（详见《产业链转移：缘起和重启》），设备制造需求端受到拉动； 2023 年国内服务业如期修复，而没那么“意料之中”的是中国出口结构体现了海外加入全球供应链带来的中间品需求，从海关总署公布的出口数量及价格指数中，能够发现 2023 年出口“量增”集中在原材料制造业上，尽管价格有所下降。

对于 2024 年的实物消耗，我们也从这三股力量出发来进行探究。尽管“逆全球化”已经愈演愈烈，但在未来研究中反而需要纳入更多的国际视野，这不仅是由于需求端的分化——新兴经济体相较全球而言增速更快，市场空间也更为广阔；更是因为供给端来讲，仍然作为全球最大出口国的中国，还有众多不服输的企业仍在逆势积极地向外突破市场。顺着 2023 年经济的脉络，第一个需要考虑的问题是：海外新兴经济体是否会继续从产能建设走向产品生产？如果仍然大量进行产能建设，对资本品的需求和因此产生的金属消耗是值得注意的；如果延续 2023 年的趋势，海外经济体进一步加大生产，那么对中间品和能源的需求不容忽视。第二个问题是：国内房地产对建筑及上游原材料的拖拽作用会如何演变，海外是否会产生新的建筑需求？我们将这种需求称之为“城市建设需求”，与“产能建设需求” 对应。正如 2021 年的反面，这类需求的单位实物消耗更偏向能源和建筑原材料。

2 2024 年：消化产能而非新建产能

2.1 全球设备投资周期还需磨底

全球资本品出口增速同步于世界投资率，根据 IMF 的预测，世界投资率在 2024 年见底，2025 年回升。IMF 预测了投资占全球 GDP 的比重，由于这一数值长期呈现向上的趋势，我们简单进行 HP 滤波分离出趋势项和周期项，历史数据显示不论是中国资本品出口或是全球的资本品出口，其增速均与世界投资率的周期项在年度频率上同步，2021-2022 年世界投资率的上行也体现在了中国的资本品增速大幅上升和维持在高位之上。但这一指标从 2023 年开始回落，根据 IMF 的预测将在 2024 年见底，2025 年开启回升，而且在历史上世界投资率在“磨底” 时，中国资本品出口增速均将回落到负增长区间，而当前仍在 0 轴以上，这或许意味着全球及中国资本品的出口增速仍然在 2024 年趋于回落。

另一个可以加以佐证的数据来自于全球绿地投资占 FDI 的比例，中国出口的工程机械、重卡等资本品滞后于绿地投资比例大概 3 年，而这一指标在 2021 年见底，2022 年回升，同样指向资本品的需求需要等待 2025 年。由于绿地投资指新建投资而非兼并并购，所以绿地投资占 FDI 比例这一指标更能指向设备投资的需求，同样的，在过去数次绿地投资占 FDI 比例这一指标磨底时，工程机械出口金额和重卡出口数量都可能回落到负增长区间，然而目前增速均还在零轴以上。

2.2 新兴制造业国家需要先消化产能

2.2.1 印度：生产商开始担心产能过剩

印度、墨西哥、越南无疑是 2021 年以来最被全球资金青睐的新兴经济体，从 FDI 绿地投资的增速来看，上述三国在 2022 年都收获了三位数以上的绿地投资增速，分别达到 376%、139%和 120%，与之相比全球整体的绿地投资增速仅 64%。

印度在 FDI 绿地投资流入的刺激下，自 2021 年以来进行了大量的资本开支，固定资本形成总额高速增长，占 GDP 的比重达到十年的高位，从印度进口机械设备增速强于固定资本形成额增速也能印证固定资本形成更偏新建产能。印度 FDI 流入的主要领域是计算机软硬件、贸易、汽车产业、基础设施、非常规能源，其中计算机软硬件的 FDI 占印度总 FDI 流入的比例在 2020 年三季度陡增近 3 个百分点并持续维持高位，由此能看出印度在 2021-2023 年着力要发展的两大产业在于计算机软硬件和汽车，为此也加大了服务于其的贸易、基础设施的投资。

然而这种高增速的投资是否能一直“高歌猛进”下去？从生产商的角度来看，是否还能继续加大投资或许需要一个“观察期”，这表现在印度央行展开的制造业期望调查中，认为未来 6 个月产能应对需求“绰绰有余”的生产商比例已经超过 6 成，达到有数据以来的最高值。当然，在印度央行的指标体系中，这种“绰绰有余” 被定义为“乐观”的，与其余的调查指标细项例如对订单、产能利用率和整体业务能力的改善预期相互佐证，但试想企业家在经历了 2 年的投资期之后，到了投产 “收获”的季节，却遇到了全球经济变冷和贸易额下滑，这些新建的产能是否有对应的足够需求还未被证明过，只能将希望继续寄托于下一个年份也即 2024 年。从过去印度的投资周期来看，往往与制造业产能之间呈现反相关性，产能重组程度下降时反而投资率会上行，然而进入 2020 年后，或许是基于“产业链重塑”的预期，企业家们仍然选择在产能充裕的情况下加大投资。因此与上一节全球投资额相匹配的结论是：2024 年印度也需要观察过去几年的资本开支是否能匹配到足够的需求，让产能预期从“绰绰有余”到“充足”，再到“供不应求”，这有足够的理由开启进一步资本开支。

2.2.2 墨西哥：服务于美国，本就投资于基建而非产能

墨西哥的出口主要服务于美国，在 2021 年后吸引 FDI 绿地投资似乎也并未加强其国内的制造业投资，而是进行了基建投资，这也符合其作为美国的“近岸外包地”的定位。在全球较大出口国中，墨西哥算是一个特别的存在，近年来其出口的增长主要来源于对美出口的贡献，接近 80%的出口都集中在对美出口上，且在 2018-2022 年期间对美出口的增速还慢于美国进口增速，意味着它如果想要争夺市场份额，“邻居”那里还有空间，这与中国形成了两种极端：中国出口的下游客户十分广泛、且这些国家的进口增速分布均匀。那么墨西哥为承接产业链转移做了哪些努力呢？和印度投资某个具体的制造业产业不同，墨西哥并未进口大量的机械设备，从其国内的制造业生产指数来看也没有自给自足许多的机械设备，反而投资集中于建筑业和公用事业上。从墨西哥的进口同比金额来看，2022 年进口增速高于整体的制造业产品主要是运输设备（铁道及电车道机车，车辆及其零部件，航空器、航天器及零件），而用于制造业产能建设的机械器具、电气设备却进口增速低于整体。

2.2.3 越南：投资相对于工业和出口景气度已处于较高位置

越南除 2022 年受到该国内部疫情的影响之外，自 2020 之后其国内投资增速就出现了大幅上行，且上行幅度偏离了工业和出口的增速，一定程度体现出国内投资受到了 FDI 流入的“鼓舞”。作为一个努力跻身国际供应链的新兴制造业国家，越南的国内投资增速很大程度上服务于其工业生产和出口，自 2012 年以来，国内投资增速与后两者基本上上呈协同关系，然而自 2020 年以来，越南国内投资增速就大幅高于其工业生产指数增速和出口增速，尤其是进入 2023 年后，受到全球经贸周期下行的影响，越南制造业生产和出口金额增速均陷入负增长区间，但此时国内投资增速仍持续在历史高位，这种背离或许来自于 FDI 持续性的流入让越南国内的投资者对未来的需求充满了信心。

越南的投资同样未体现出明确的要扩大某一种产业规模的特征，从其进出口结构来看，2021-2023 年间，进口增加的是中间品和能源，出口增加的是汽车、化工品和机械设备及配件，或许体现的是越南的投资只为加强其在产业链中的参与度。与前文中分析印度、墨西哥同样的逻辑，我们发现越南并未在进行投资时大量进口机械设备（这是新建厂房和产能必不可少的），同时国内制造业生产指数也并未高增，这体现出新建制造产能的力量相较于提高其现有产能的利用率的力量而言较弱，这是因为从 2021-2023 年间，越南持续进口超越整体（或接近整体）的就是“液化气”、“汽油”等能源，其次则是一些中间品，例如电子零件、化工品等等。而出口增加较多的主要是汽车、机械设备等价值量相对更高的品类。

2.3 对中国来说，“外卷”拉开序幕，也蕴含着实物的机会

从前文中复盘的三个在 2021-2022 年备受青睐的新兴制造业国家来看，都指向的是 2024 年它们都将更加努力地切入全球供应链，以消化过去三年中进行的投资。对中国来说，严峻的一面在于：出口的竞争即将变得更加激烈，或许市场从 2022 年起就担心美国主导下的“逆全球化”对中国出口的冲击，但当时乃至 2023 年度作为“产能备份地”的东南亚、拉美及印度还在进行切入供应链，还未加强真正的竞争实力，而到 2024 年全球经贸周期有望复苏的情形下，增大了产能、改善了基建、扩增了地位的新兴制造业国家对增量需求的争夺将真实发生。但同时也应看到具备机会的一面，即当这些新兴制造业国家从产能建设周期走向产品生产周期时，本身会增强对中间品的需求，而另一方面，为应对竞争，中国企业也不会松懈并加入“外卷”，在多方提高产能利用率的情形下，中间品需求或许是最具备确定性的领域，而中国在产业链上的“大而全”则恰好受益于这种对中间品的需求扩张。

近年中国对印度、墨西哥、越南出口增长较快的中间品集中在：金属（钢铁、铝）、化工（有机、塑料、橡胶、人造丝）、玻璃、陶瓷、纺织面料。轻工制品主要是玩具及家具。由此也可侧面印证上述国家的产能建设和城市化拉动了建筑相关的金属需求，以及建材（玻璃、陶瓷）和家具的需求；而工业生产的扩大化则加大了对中间品的需求（有机化工品、塑料、橡胶、人造丝、纺织面料）。这两类需求可能在 2024 年及未来随着新兴制造业国家进一步的工业化和城市化而继续扩大。

3 更长期的视角：工业化与城市化

在一个国家工业化的道路上，总是伴随着城市化。一方面是工业规模扩大：当工业生产规模增大时，意味着工业部门会吸纳农业就业人口，他们将脱离农村和土地来到城市，从目前新兴制造业国家的变化来看，印度、越南的农业人口占总就业人数比重在过去的三十余年在缓慢下降，越南在近几年下降的速度更快，也体现了两个国家持续不断的工业化和城市化进程；另一方面体现在工业深度加深，当工业生产的分工变得更加细致和复杂的时候，也会需求越来越多的技术工人，从而促使这些人走向城市，从全球经济复杂度指数来看，上述讨论的三个新兴制造业国家中，墨西哥在 2021 年排名 22，较 2013 年提升了 2 名，印度排名 42，较 2013 年提升了 10 名，越南排名 61，较 2013 年降低了 4 名，从这个角度看，工业制造的 “深化”所带来的城市化需求印度>墨西哥>越南。

从城市化率来看，拉美国家城市化率普遍较高且高于同期的中国，而东南亚及印度的城市化率还较低且与中国存在较大差距，越南及印度目前的城市化率约等于中国 2000-2002 年之间的水平，这种与中国正式加入 WTO 切入全球分工的时点上的巧合，不由使我们对印度和越南未来的房地产和基建投资增速产生类似当年中国的预期，而在 2001-2008 年，中国的城市化率提升了 9%，房地产开发投资增速中枢大约 28%，基建开发投资增速中枢大约 24%，两者平均为 26%，建筑业不变价增加值增长中枢为 11.5%；从世界银行的预测来看，印度和越南城市化率要提升相应的水平（10%）可能会需要 12-14 年之间，以此类比其未来的房地产开发增速和基建开发投资增速中枢或许与中国相比也会打上一个 5-6 折的折扣，以 5 折为基准，未来城市化的过程中，印度和越南的房地产开发和基建开发投资增速中枢或将在 13%，由此带来的建筑业增加值增长中枢在 6%左右，以 2022 年作为基期，印度和越南的建筑业 GDP 相当于中国的增长率合计是 3.1%，而中国 2023 年增长率为 4%；印度和越南的基建投资额相当于中国的增长率合计是 1%，而中国 2023 年增长率为 2.5%。简单的匡算显示了两个新兴制造业国家的城市化是未来建筑产业链终端需求上不可忽视的力量。

4 实物需求的机会

在上文的分析中，我们得出的结论是：2024 年，实物需求主要由两股力量所拉动，分别是（1）海外新兴制造业国家从产能建设转向产品生产，同时中国企业积极出海“外卷”，这将带来对中间品的需求；（2）新兴制造业国家城市化伴随工业化加速，与国内房地产拖累程度减轻&基建投资增强，根据万得一致预期，2024 年房地产开发投资额增速-4.7%，相较 2023 年的-9.6%提升，基建投资增速 7.1%。而在上文中的测算里，仅越南和印度的城市化中枢增长就相当于中国的基建投资增速 1%和建筑业 GDP 增长 3.1%。两股力量将带来中国中间品和城市化所需材料的出口机遇：金属（钢铁、铝）、化工（有机、塑料、橡胶、人造丝）、玻璃、陶瓷、纺织面料。

而从结构上来说，上述力量的转化将会造成是国内的实物消耗结构相对 2021- 2023 产生一个重要的变化：实物消耗的结构将从过去更偏向于金属转向为更偏向于能源——我们在第一章中详细阐述了金属最依赖下游设备制造行业的消耗，而中间品、轻工制品对能源的单位消耗更高，这意味着 2024 年，能源的重要性将进一步提升。在单位实物消耗提升且经济的增加值率缩小的环境下，上述“量增”确定性高的领域将获得稀缺的增长机会，新的时期里，“内卷”和“外卷”的赢家需要在上述领域中寻找。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）