【安信国际】2024年度投资策略会港股策略报告：资金有望逐步回流.pdf

2024-01-26

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大市回顾

环球主要股市表现及估值

2023年，环球主要市场均上扬，但港股及 A股逆势下滑，表现落后。自2018年，港股表现也欠佳，大部分时间落后环球主要市场。港股估值也是低于环球主要市场。恒指目前预测市盈率不足9 倍，美股标指则达到 22倍。美股及欧股于2023年继续领涨环球股市。亚洲市场中，日本、韩国、印度及越南股市也表现亮丽。年初至今，港股继续表现落后，并于1.22 创出本轮熊市的新低。

资金从中国及新兴市场流走

我们参考MSCI中国、新兴市场、日本及印度ETF的资金流状况。2023年在美国加息等因素下，资金出现净流出的状况。在多种因素的影响下，欧美基金加快沽出，以满足赎回需求，加深市场的减持力度。同时，其他亚洲市场如日本、印度等市场关注度提升，前者受惠估值重估，后者受惠较佳的经济增长。资金由中国市场流失至其他市场。

港股通及陆股通的月度净流入情况

去年1月录得1413亿元(人民币) 纪录月度净流入金额后，每日陆股通便转为较频繁的流出（见下页图）。从去年5月起，净流出情况变本加厉，于8月的月度净流出金额达到纪录高位的897亿元，反映外资提速从中国股市流走。港股通情况较佳，今年以来大都处于月度净流入，但自5月中，日净流出的频率也增加。但当港股于8、9月跌势较急之时，港股通录得较大净流入，北水愿意在港股弱势时趁低吸纳。

自90年代起的港股牛熊市行情

初步判断，港股自今年1月底再度步入熊市走势，而对上的牛市（2022.10.31-2023.1.27）维持了仅58个交易日，为历来最短的港股牛市。自90年代起，港股共经历9次牛市及9次熊市（包括目前熊市），当中5次牛市及5次熊市是发生在08金融风暴之后。 08金融风暴后的牛市，涨幅普遍较小，对上一个及前一个牛市的涨幅分别只有54%及43%，两个牛市的时长也偏短，分别只有 58个及223个交易日，均短于1年。刚结束的牛市更像2021.2.27开展的熊市的大型反弹，不过我们仍定义这为一个牛市。目前从2023.1.27开展的熊市运行了242个交易日，恒指最低收盘价为14961点，对应累计跌幅为34.1%。

港股熊市走势比较

如前所述，我们初步判断2022.10.31开展的牛市于2023.1.27结束，为期58个交易日，其后港股再度步入目前的跌浪（下图黑线，累计最大跌幅为34.1%）。

核心观点

资金有望逐步回流 -- 2024年度港股投资策略

023年，港股表现再度落后环球主要市场，影响因素包括。中国经济复苏力度远逊预期，企业投资及个人消费信心均低迷，出口表现也欠佳。百业之母房地产没有起色。政策面：投资者对前期行业调控政策的忧虑未散，维稳政策也逊预期。美国继续实施霸权主义打击中国发展，影响海外资金对中国资产的投资情绪。重中之重，美国加息周期比预期强 ⇒ 资金从中国资产包括港股流走。

2023年10月的金秋策略会，我们预期当前熊市的基本情景恒指底部为15700-16200之间，悲观情景的恒指底部为15000-15300之间。其后，恒指从18000左右反复下滑至1月22日最低收盘14961点，然后反弹。我们预测的底部区间与实际情况相差不远，上述因素导致港股堕入我们的悲观情景。

中国经济展望  内需复苏仍然持续，纵使步伐较慢。社会融资方面，政府融资有所增加，是支持社融超预期的重要来源。基建会是支持内需增长的主要支柱之一。维稳政策将加力推进，2024年GDP有望保持约5%增速。美国加息周期接近尾声。通胀有望放缓：核心商品、住房服务（比重最大）的通胀均在改善。美元有望走弱，对港股及新兴市场是重大利好因素。

中国经济展望

中国宏观：GDP增长仍然较高

第四季国内生产总值（GDP）同比上升5.2%，略低于市场预期的5.3%。全年GDP同比增长5.2%，高于目标的5% 。对比其他国家，中国增长依然处于较快水平。按季度来看，第一季度处于疫后复苏期，环比上升2.1% 。但二季度增长大幅回落，只有0.6% 。三季度受惠于政策刺激，增速回升至1.5% 。但四季度稍显疲弱，增长回落至1%。环比增幅反复放缓。分行业来看，餐饮住宿、软件科技服务、商务服务业的增速最高。其中，餐饮住宿受益于去年低基数效应。建筑业的增速比疫情前高，估计受基建拉动所影响。房地产业在去年低于数的基础之下，今年仍然录得负增长。

中国宏观：内需复苏仍持续

中国社会消费品零售总额2023年为47.1万亿元，同比上升7.2%，主要来自去年的低基数效应，去年在疫控的影响之下，4-7月出现同比负增长。按2021-23两年平均计算，增速为3.4% ，增速虽然较低，但有筑底的势头。社零第四季度平均同比增速为8.3% ，高于第三季度的4.2%。餐饮消费在社零中增长率还是较高，同比上升20.4%；商品零售较弱，增幅5.8% ，其中限额以上批发零售贸易业商品零售总额同比增幅5.5% 。

中国宏观：物价显示供需不平衡

12月全国居民消费价格（CPI）同比增速由前值的 -0.5%轻微改善至 -0.3% ，但已连续三个月维持在负区间。细分结构来看，主要受食品价格下跌所拖累，如果撇除食品及能源，核心CPI同比增长为0.7%。 12月工业生产者出厂价格指数（PPI）同比下降2.7%，连续15个月维持在负区间。环比增速连续两个月出现负增长。从物价增幅上来看，仍然处于较低水平，反映市场需求仍然偏向不足，早前看到环比有改善的势头，在食品的拖累下，数据又再次走弱，复苏势头仍然不稳定。

中国宏观：融资贷款超预期

2023年，广义货币（M2）增长9.7% ，低于预期的10.1% ；狭义货币（M1）增长1.3%；M1-M2剪刀差-8.4个百分点，剪刀差在2023年反复扩大。 2023全年，人民币贷款增加22.2万亿元，同比多增1.31万亿元；社会融资规模增量累计为35.59万亿元，比上年多 3.58万亿元。分结构来看：一、人民币贷款，主要的社融来源，增加22.2万亿元、同比多增1.31萬亿元；二、政府债券增加9.6 萬亿元、同比多增2.5萬亿元，下半年同比多增幅度较高，是支持社融的重要来源，与专项债券融资下半年发力有关。2023年四季度将增发特别国债10,000亿元，全部通过转移支付方式安排给地方政府。

中国宏观：居民户中长贷有改善

人民币贷款方面，2023年居民户中长期贷款增加25,500亿元、同比减增2000亿元。贷款增长额对比疫前（2017-19 ）平均值的52,300亿元，大幅下降，反映房贷需求较弱。居民户短期贷款增加17,800亿元、同比多增7000亿元。贷款增长额对比疫前（2017-19 ）平均值的 20,700亿元，复苏率约85% 。企业户中长期贷款增加135,700亿元、同比多增25,000亿元；企业户短期贷款增加39,200亿元、同比多增 8900亿元。估计基建带动相关企业贷款需求。

中国宏观：投资拉动边际效应下降

2023年全国固投同比增长3.0%，增速放缓但穩定下來，兩年平均增長率在4%左右。国企投资同比增長6.4% ，民间投资則同比下跌0.5%，投资明显为国企所带动，民企投资持續下降。分行业来看，汽车制造业和电机器材制造业的投资增速最高，分别为19%及32%，与规模以上工业增加产值的情况一致。基础设施投资同比增长5.9%，其中，铁路运输业投资增长25%，水利管理业投资增长5.2%。基建投资增速保持较高水平，是带动投资的主要项目，但势头在缓慢地下降中，反映边际效益下降。然而，随着专项债的落地，基建增速的跌势回稳。

中国宏观：欧美出口活动受阻

据海关统计，中国货物贸易2023年进出口总值41.8万亿元（以人民币计），同比下跌0.3%，其中出口 23.8万亿元，同比下跌0.12%，增速从5月开始持续放缓，5-11月单月出口额同比录得负增长。按出口地区计算，对欧盟和美国出口额，分别下跌5.3%和8.1%，反映外需在欧美市场经济增速放缓下有所承压。 2023年进口18.0万亿元，同比下降0.51% 。外贸整体疲弱，但在低基數效應下，出口对中国经济负面拉动的边际影响逐步下降。

地产近况：百强房企销售开始稳定

百强房企2023年全口径销售总额约60,060亿元，同比下跌17.7%，跌幅按月扩大；权益销售总额同比下跌17.0% ，前三季度跌幅为11.9%；操盘口径销售总额同比下跌16.5%，前三季度跌幅为11.0%。百强房企累计销售同比跌幅扩大，第四季度销售（权益口径）同比跌幅平均約30%，我们看到购房需求在二季度释放后，七、八月出现断崖式下跌至不足3000亿元的水平，远低于过去四年的平均月销售额的6000亿元，亦低于上半年的平均月销售额的4000亿元。

美国进入降息周期

降息周期将启动

根据利率期货市场的估算，预期1月降息的占比约3% 、预期3月降息的占比约50% 、预期5月降息的占比约80% 。 2024年降息预期预期5.4次。降息周期预计在5月开始，下半年在选举效应的带动下，减息刺激经济的预期就更高。

美汇指数回落利好新兴市场

我们看到美汇指数和新兴市场有较强的负相关走势。美元愈强，资金流和指数表现都较弱；反之，美元走弱时，相对较多的资金会流入新兴市场，股指表现亦会较好。在美联储加息周期时，美元维持走强一段较长时间，追逐收益的资金流向欧洲和美国高利率市场，因此亚洲和新兴市场往往受到影响。美国经济增长已有所放缓，通胀虽然高企但亦有所缓解迹象，美联储已明示利率已达致周期顶峰，未来不太可能继续加息。美联储上半年有望开始减息，对新兴市场资产有支持作用。

港股估值修复可期

恒指估值

自2010年起，港股的估值有所下调，与中国经济增速放缓不无关系。2010年至今的恒指平均1年预测市盈率为11.5倍，远低于 1997-2009 年平均的 15.5倍。 20.03-21.02的牛市，恒指预测EPS大部分时间走低，至后期才回升，不像之前3个牛市时大部分时间走高，因此其总涨幅很小（43%），同时运行时间也较短（少于1年）。 22.10-23.01的牛市，恒指预测EPS终止前期急跌势头，但其后重回跌轨，因此该个牛市时间更短（只有约3个月），涨幅也不大（54%）。牛市时EPS走势多是先低后走高，因股价走在基本面前面。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）