【东方证券】牌照优势突出，坚守产业金融的央企金控平台.pdf

2024-01-26

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一、背靠油气产业链巨头的综合性金融公司

1.1 中石油旗下综合性金控平台，深耕油气全产业链

重组上市，成为中国石油集团旗下的全牌照金控公司。中油资本前身为 1996 年成立的济南柴油机股份有限公司（以下简称“济柴”），为中国石油天然气集团公司下属的动力装备研发制造企业。由于全球石油价格持续回落， 2016 年底济柴已持续两年亏损。为避免退市风险，中国石油集团将优质金融资产注入济柴，于 2017 年完成中油资本重组上市，扭转亏损局面。

中油资本是中国石油金融业务整合、金融股权投资、金融资产监管、金融风险管控的平台。中油资本通过其控股、参股公司昆仑银行、中油财务、昆仑金融租赁、中油资产、专属保险、中意财险、昆仑保险经纪、中意人寿、中银证券、中债信增、昆仑资本与昆仑数智，分别经营银行业务、财务公司业务、金融租赁业务、信托业务、保险业务、保险经纪业务、证券业务、信用增进业务、股权投资业务与数字化智能化业务。截至 23Q3，公司总资产为 10867.3 亿元，同比增长 9.8%。

强化产融结合、融融协同理念，深耕油气全产业链及“一带一路”建设。近年来，中油资本相继出台《产融结合指导意见》、《融融协同指导意见》，成立了 8 个区域协调小组，实现产融结合区域协调机制集团全覆盖。公司客户由中国石油集团延伸至油气产业链，并扩张至 “一带一路” 倡议相关国家，为油气产业链及上下游客户提供理财、投融资、保险、公私联动等一揽子综合性金融服务解决方案，助力能源产业高质量发展。子公司发挥所长，为“一带一路”相关项目提供金融服务。中油财务先后参与 15 个 “一带一路” 沿线国家和地区的 158 个重点项目，依托母公司优势，为油气开采、工程建设、原油贸易、海外并购、设备进口等项目实施提供资金保障和金融服务支持；专属保险公司为中国石油集团资产、责任及人员风险提供保险保障，业务拓展至 23 个“一带一路”国家的 55 个项目。战略调整，中油资本欲转让中意财险全部股份。近期，北京产权交易所披露显示，中油资本拟挂牌转让中意财险 51%的股权。 1）从行业视角来看，此举或响应国资委近期印发的《国有企业参股管理暂行办法》，严格执行国有资产投资监督管理有关规定，坚持聚焦主责主业，严控非主业投资。 2）从经营视角来看，中油资本的保险业务已拥有中意财险、中意人寿、中国石油专属保险三家公司，部分保险产品体系有所重叠，其中中意财险业绩规模最小，2022 年营收为 9.2 亿元，约为中意人寿的 3.9%，中国石油专属保险的 79.9%；净利润为 0.3 亿元，约为中意人寿的 2.4%，中国石油专属保险的 6.2%。 3）偿付能力相对较低。据金管局披露， 23Q3 财产险公司整体核心偿付能力充足率为 200%，而中意财险为 172%，显著低于行业水平。

1.2 业绩稳健增长，盈利模式以利息收入为主

业绩稳步增长，盈利能力小幅回升。疫情期间公司业绩有所承压，2023 年起，为应对息差收窄，中油资本旗下公司积极推出新产品开拓市场，收益稳步提升，2023Q1-3 营收为 282.1 亿元，同比大幅增长 21.1%，归母净利润同比增长 6.0%，盈利能力修复下 ROE 小幅回升至 5.4%。随着公司后续进一步协同金融业务，盈利能力仍有提升空间。

三大主营业务为商业银行、财务公司和金融租赁，合计贡献了 90%以上的营收；盈利模式以利息收入为主。按业务类型分，2023H1 商业银行、财务公司、金融租赁营收分别为 77.5、80.8、 14.8 亿元，分别占公司总营收的 41.5%、43.3%、7.9%；按收入形式分，2023H1 净利息收入为 165.7 亿元，占比 88.7%。需要说明的是，本报告中各子公司财务数据均采用合并报表口径。

昆仑银行为归母净利润第一大来源，各业务板块协同发力。2019 年之前，三大主营业务的归母净利润合计贡献度呈下降趋势，但 2020-2022 年宏观经济波动对其余业务板块冲击较大，三大业务贡献度逐步升高。2023 年以来，伴随经济修复，公司发力进行多元化布局，截至 2023H1，昆仑银行贡献了 33.1%的归母净利润，三大主营业务合计占比 65.9%，其余板块占比由 2022 年的 7.2% 大幅攀升至 34.1%，多个板块协同发展取得良好进展。

二、子板块协同发力，财务公司和银行贡献核心营收

2.1 中油财务：集团成员企业专属的金融服务机构

内部金融机构，充分发挥“四个平台”功能。中油财务成立于 1995 年，是中国石油集团首家非银行金融机构，发挥资金归集、资金结算、资金监控和金融服务“四个平台”功能，以“依托集团、服务主业”为目标，服务中国石油集团及其成员单位，服务范围包括吸收存款、信贷业务、结算业务、资金业务、国际业务、中间业务以及投资业务。据中油资本披露，2023 年前 10 个月，中油财务通过存款升息、贷款降息、节约汇兑成本等方式为成员企业节约财务费用 14.2 亿元。截至 2023H1，中油财务公司总资产 5219.3 亿元，较年初减少 64.0 亿元。

营收主要来自信贷业务产生的利息收入。中油财务的营收主要由利息收入贡献，近年占比有所下滑但仍有七成左右，其中核心为信贷业务，包括在境内和境外从事的贷款及贴现业务，贷款对象为中国石油集团内部成员单位。

贷款主要投向采矿业、交通业。由于客户为中国石油集团内部成员单位，因此贷款投向行业也集中在与能源相关的采矿业和交通业，二者合计占比在六成以上。近年来，受宏观经济环境影响，成员公司业务规模下滑，导致主要行业贷款规模和占比有所下降。

坚守产融结合，助力集团绿色转型。围绕中国石油天然气产供储销体系建设，中油财务于 2022 年推出“储气贷”“汇灵通”“票融惠”等系列专项产品，开通“绿色贷款快捷通道”，举办油气和新能源业务绿色信贷专场推介会，以绿色金融助力集团绿色低碳转型。2022 年，中油财务绿色信贷客户由 2008 年的 5 家发展至 38 家，绿色信贷规模达 444.7 亿元，占境内信贷的 40.6%。国际化优势显著，全方位支持集团“一带一路”国际能源合作。除北京总部外，中油财务还拥有 4 家境内分公司和 3 家境外子公司，是国内唯一一家获批设立境外子公司的财务公司，也是国内较早开展国际业务的财务公司，能够为中国石油“一带一路”油气合作发展提供全方位金融服务。截至 2023 年 11 月，中油财务已累计为 15 个“一带一路”合作国家和地区的 50 余个成员企业的 150 余个重点贷款项目提供融资超过 1100 亿美元，提供国际结算服务 27.2 万笔、3.8 万亿美元，提供外汇交易服务近 9000 亿美元。

营收增速回升，利润有所承压，但净利润贡献度仍连续 6 年位居子公司第二。2022 年，中油财务贡献归母净利润 17.7 亿元，占中油资本归母净利润的 35.9%，同比上升 4.1 个百分点，贡献度连续 6 年位列第 2。23H1 中油财务积极开拓市场，营业收入同比增长 11.4%，受信用减值计提增加影响，归母净利润同比下降 28.9%，贡献归母净利润 8.5 亿元，占比 21.7%。伴随成员企业业务恢复、绿色信贷和国际项目进一步开展，后续盈利增速有望回升。

盈利能力、资产质量保持业内领先地位。中油财务 ROA、ROE 始终高于行业整体水平，23H1 年化 ROA、ROE 分别为 0.7%、4.1%，分别同比变动 0.1、-0.2 个百分点。近年财务公司资产质量波动较为明显，但得益于较强的风控能力和成员单位的良好资质，中油财务创造了连续 27 年未发生风险损失的优良纪录，不良资产率、不良贷款率始终为零。

2.2 昆仑银行：产融结合+国际业务，净息差逆势抬升

依托股东优势和区位优势，迅速发展为具有竞争力的能源领域特色银行。昆仑银行成立于 2006 年，前身是克拉玛依市商业银行；2009 年 4 月，中国石油集团增资控股；2010 年 4 月，该行正式更名为昆仑银行。截至 23Q3，昆仑银行第一大股东为中国石油集团，持股比例 77.09%。经营区域覆盖中国石油集团主要生产区域。经过 14年的发展，昆仑银行分支机构从新疆逐步拓展到京、沪、黑、陕等省市，为大中型央企、石油石化产业链上下游企业、石油员工、矿区家属等客户提供产融业务、金融市场业务、国际业务、电子银行业务、个人业务等。

对公业务优势突出，零售转型加速推进。受战略定位及客群结构影响，昆仑银行强对公特点突出，对公贷款占比在 60%上下浮动，对公存款占比一度在 80%以上，但伴随零售业务产融结合特色的凸显，零售存款占比持续攀升，截至 2022 年末已达到 45%，零售贷款也有相似表现，一定程度挤出了票据业务的份额，是信贷结构的一种改善。

以产融结合为发展战略，打造“昆仑快车”金融服务品牌。产融业务是昆仑银行的优势特色业务，实质是围绕以中国石油集团为核心的上下游企业开展的供应链金融业务，客户群体以小微企业为主。2014 年 10 月，昆仑银行发布产融业务品牌 “昆仑快车”，目前已逐步打造出“上通下贷” 供应链金融产品体系。2022 年，昆仑银行累计投放产融专属信贷产品 521.5 亿元，产融特色贷款增量占全部法人贷款增量的 136.6%；新增产业链客户 1436 户，占全部对公客户增量的 56.4%。

国际业务发展成熟，或将受益于石油人民币结算体系。昆仑银行自 2010 年开始筹备国际业务，当年就同 22 个国家的 58 家金融同业建立了代理行关系，并于 2014、2019 年分别设立北京、上海国际业务结算中心。在石油国际贸易方面，昆仑银行是中国与伊朗开展能源合作和经贸往来的重要桥梁。2012 年，因其向伊朗银行提供金融服务，美国对昆仑银行实施制裁，但也因此开启了其去美元化道路；2014 年昆仑银行推出“伊路通”，为中伊企业提供国际结算、外汇交易、跨境担保和融资等金融服务；2018 年，昆仑银行成为了 CIPS（人民币跨境支付系统）重点试点推广对象；2021 年，中国与伊朗正式签署为期 25 年的战略协议，中国石油购买采用人民币结算机制，昆仑银行跨境支付业务或将受益。规模稳健扩张，业绩增速回升。截至 2023H1，昆仑银行总资产 4062.0 亿元，同比增长 9.7%。作为中油资本最重要的营收、利润来源，截至 2023H1，昆仑银行实现营收 40.3 亿元，同比增加 19.0%，归母净利润为 16.8 亿元，同比增加 1.6%。随着石油人民币结算体系成熟，回升态势有望保持。

业绩增速回升，主要来自净息差的逆势回升。2020 年净息差触底，2021 年开始陡峭回升，主要来自生息资产收益率的支撑。截至 2022 年末，生息资产收益率达到 4.4%，较 2020 年底上行 84bp，计息负债成本率整体稳定。生息资产收益率快速抬升的背后，是昆仑银行“做小、做难、做专、做深”发展方向的成果体现，同时公司积极拓展零售业务，这种资产结构的调整改善，对于生息资产收益率形成支撑，带动净利息收入占比持续攀升。

资产质量保持稳定，信用成本温和抬升。2014-2016 年之间，昆仑银行不良暴露有所加剧，2016 年末不良率来到 1.7%，此后实现了较快改善，疫情三年间，不良率相对稳定，截至 2023H1 为 1.2%，明显优于商业银行平均水平。我们观察到信用成本自 2020 年以来小幅抬升，但考虑到三年较为特殊的经济环境，以及生息资产收益率抬升所反映出的风险偏好抬升，昆仑银行显现出较为出色的风险管理能力。截至 2023H1，拨备覆盖率为 246.8%，风险抵御能力较强。

资本充足率安全垫较厚。截至 2023H1，昆仑银行核心一级资本充足率、一级资本充足率及资本充足率分别为 12.4%、12.4%及 13.6%，明显高于监管底线要求，具备强劲扩表和风险抵御的坚实基础。

2.3 昆仑金融租赁：能源领域具有竞争力的特色金融租赁公司

拥有稀缺金融租赁牌照，并获得国内金租行业最高评级。昆仑金融租赁成立于 2010 年，是经原中国银监会批准设立的第一家具有大型产业集团背景的金融租赁公司，产品服务包括直接融资租赁、售后回租、项目租赁、设备出口租赁、厂商租赁、经营租赁等。截至 2023 年 12 月 10 日，名称包含“金融租赁”的境内企业共 3037 家，但其中仅 73家获得银保监金融许可证，占比 2.4%，较 2022 年仅新增 2 家，牌照稀缺性凸显。2022 年，因帮助企业提高资产使用效率和效益，昆仑金融租赁获得金管局金租行业最高评级。截至 2023 年末，公司总资产 692.6 亿元，同比增加 13.8%。

背靠中国石油，坚持产融结合战略，以能源、交通运输和公共事业为三大业务板块。股东背景对租赁公司的外部融资能力和客户资源具有重要影响。依托中国石油在能源领域的优势，公司业务发展主要围绕能源、交通运输和公共事业三大板块，并以能源行业为支柱，聚焦油气产业链供应链相关的勘探开发、装备制造、节能减排和清洁能源等重点领域，服务油气产业和实体经济发展，在能源等领域具有核心竞争力。2022 年昆仑金租共落地操作产融项目 8 个，投放资金 18 亿元。

租赁业务投放金额逐步回升。公司以融资租赁业务为主，业务模式包括直接融资租赁和售后回租，同时开展了一定规模的经营租赁业务。近年来，伴随经济环境改善，公司租赁业务投放规模逐步回升，2022 年投放金额为 165.4 亿元，同比增加 20.6%。交通运输板块占比持续提升至七成以上，能源板块资产占比在两成左右。公司融资租赁资产主要分布在交通运输和能源板块，其中，交通运输板块资产主要分布于交通运输、仓储和邮政业，能源板块资产则主要覆盖采矿业、制造业、电力、热力、燃气及水的生产和供应业。交通运输板块占据主导，近年投放结构不断优化、占比持续提升，截至 2021 年末占比达 74.5%；能源板块占比有所下降，截至 2021 年末为 21.7%。

业务集中在经济发达或项目建设需求较大地区，客户信用状况良好。从业务分布地区来看，公司业务集中分布在华北、西南、华东、华南等地区，为经济相对发达或项目建设需求较大地区。从客户情况来看，根据客户融资集中度=客户融资余额/资本净额×100%的定义，客户集中度稳中有降，2021 年单一客户融资集中度和最大十家客户融资集中度分别为 24.6%、152.1%，集中度偏高，但主要为国有及国有控股企业，信用状况相对较好。

持续加强绿色金融产品和服务创新，助力油气产业及产业链绿色发展。为支持“双碳”战略，昆仑金租开辟“绿色租赁”快捷通道，围绕清洁能源、节能环保、绿色交通、绿色制造等领域，持续加强市场营销和资金投放。2022 年，昆仑金融租赁积极开展清洁能源市场开发，在绿色租赁领域投放 115.9 亿元，占全年投放的 70.1%；2023 年上半年在绿色交通等领域放款近 50 亿元。营收增速回升，ROE 显著改善。伴随租赁业务投放规模的增加，营收增速回升，2023 年公司实现营收 16.6 亿元，同比增加 4.4%；归母净利润为 13.7 亿元，同比大幅增加 21.8%。2023 年 ROA、ROE分别为 2.1%、10.0%，分别较 2022年提升 0.3、1.3 个百分点，盈利能力明显修复。

良好的客户资质带来稳定的资产质量。2017-2019 年，公司融资租赁资产不良率有明显改善， 2019-2022 年，不良率由 0.4%小幅抬升至 0.7%，但仍保持较低水平，展现了穿越周期的风控能力，主要系客户主体为国有控股企业，信用度较好。截至2021年末，公司融资租赁资产拨备率、拨备覆盖不良融资租赁资产率分别为 5.99%、1056.90%，风险抵御能力充足。资本充足率安全垫较厚。截至 2021 年末，昆仑金融租赁核心一级资本充足率、一级资本充足率及资本充足率分别为 21.00%、21.00%及 21.92%，明显高于监管底线要求，具备强劲扩表和风险抵御的坚实基础。

三、牌照优势突出，周期因素叠加国企改革， ROE 有望继续改善

3.1 立足牌照优势，深耕产业金融

手握 7 张金融牌照，打造“以产促融，以融助产，融融协同”升级实录。中油资本作为产业型金融控股公司，金融牌照数量领先可比同业，在基础金融牌照获批难度日趋加大的背景下，其牌照优势不可忽视。这一方面奠定了中油资本产业金融竞争优势，另一方面助力其拥有更高的金控牌照竞争起点。

依托金融牌照优势，实现产融结合、融融协同： 1）以产促融，中油资本背靠中石油，拥有完整的油气产业链及数十万家产业链客户，蕴含庞大的内外部产业金融服务需求，因此中油资本业务以能源产业链为主，客户涵盖产业链上下游、企业集体到个人。 2）以融助产，中油资本逐渐形成了包括资金管理、产业链金融、保险保障、设备租赁等八大业务在内的综合金融服务，持续增强油气产业链韧性，助力产业链发展。以昆仑银行为例，截至 2022 年末，昆仑银行实现对公产融贷款 270 亿元，投放促销贷、油易贷、燃气贷、蓝天贷等产品 290 亿元，对于成品油、天然气以及化工产品等销售起到关键作用。 3）融融协同，不仅通过内部财务公司提高资金运转效率，各业务板块也实现协同，提高金融资源使用效率。

金融控股公司发展进入规范期，金控牌照稀缺性凸显。国内金控公司发展历经三大阶段：1）起步期：2002 年，中信集团、光大集团和平安集团获得国务院首批试点综合金融控股集团的批准，成为我国金融控股企业发展的开端；2）快速发展期： 2005 年，以银行、大型央企为代表的金融控股公司相继出现，地方金融控股平台陆续兴起，2008 年后以复星集团、海航集团为代表的民营金控集团应运而生，2013 年开始金控集团开始致力于进一步业务协同，互联网企业也凭借其庞大的流量优势，不断获取各类主要和边缘型金融牌照，逐渐崭露头角；3）规范期：随着金融控股公司风险的不断加速积累和显现，监管部门逐渐明确了对金控公司的监管主体和框架，2019 年对金融控股公司的监管分工已较为明确，2020 年首次从制度上明确将具备设立情形的、控制多类金融的企业依法纳入金融控股公司监管，2022 年央行发放首批金融控股公司牌照，2023 年 10 月金融控股公司等金融集团的日常监管职责由央行划入国家金融监督管理总局。

目前仅三家公司获批金控牌照，尽管中油资本当前并不在受理序列中，但具备较强的竞争优势。央行仅受理了 5 家公司关于设立金融控股公司的行政许可申请，其中只有 3 家获批（中信、北京金控、招商局），2 家仍在受理（光大、万向）。目前国内金融控股公司数量超 8700 家，金控牌照供给与拟申领金控牌照群体的需求间存在巨大差距。基础牌照是金控牌照获取的基础，中油资本具有天然优势。作为构建金控牌照基础的六大类金融机构牌照资源本身较为稀缺、增量极少，特别是非银类金融牌照，不少“预备役”金控公司还面临着基础金融牌照获取的挑战。当前中油资本牌照已相对齐全，在金控公司牌照竞争中拥有更高的起点。

领先的盈利能力，进一步提升金控牌照获取的可能性。对比金控平台指数中所包含的22家金控公司，中油资本营收增速大部分时间领先，且2021年以来走出差异化的发展趋势，利润增速上波动明显更小，较好的盈利水平进一步提升了金控牌照获得的可能性。

3.2 能源安全+金融周期寻底+新一轮国企改革，支撑 ROE 改善

中油资本受到石油行业周期及金融周期的双重影响。首先，产业金融的定位，决定了公司以油气产业链上下游企业为主的客群结构，使得公司的经营基本面甚至估值走向与石油行业有较强的相关性。其次，作为金融控股公司，主要营收、利润来源为旗下银行和财务公司，不可避免受到金融周期的影响，如净息差以及减值损失等，因此我们看到，在油价抬升、“三桶油”盈利水平明显改善的 2021-2022 年，中油资本 ROE 反而承压，相对估值水平也随之下降。

从石油行业周期看，国内石油消费持续修复，并将能源安全纳入国家安全范畴。2023年以来伴随经济、生活环境的正常化，国内石油消费持续改善，汽、柴油表征消费累计同比增速恢复至 10% 以上；海外方面，尽管全球经济增速放缓背景下，石油需求增长预期有所转弱，但美国战略石油补库计划以及美联储降息预期增强，对于油价均形成一定支撑。此外，2019 年国家能源局就提出了“油气增储上产七年行动计划”，2022 年能源安全被正式纳入国家安全战略，赋予了石油行业企业更强的资源属性，扩产确定性增强，对于盈利水平也形成支撑。

从金融周期视角看，量与价正在达成新平衡，资产质量压力也在逐渐缓解。以银行、利润贡献度均为首位的银行板块为例，多重因素影响下，2023 年净息差收窄幅度预计为近五年之最（大），尽管 2024 年仍面临来自化债、重定价等方面给息差带来的下行压力，但是：1）央行此前提出商业银行保持合理利润和净息差；2）央行、12 月政治局会议、中央经济工作会议不断释放出未来银行资产投放图景的信号，即适度淡化增速，优化投向，提质增效。这两方面均有利于信贷的量和价达成更好的新平衡，这可能意味着银行净息差具备了更多内生因素的支撑。与此同时，我们测算尽管商业银行不良净生成率上行幅度明显放缓，或已见顶。

此外，新一轮国企改革深入推进，“中特估”价值体系引领价值发现和价值创造。2022 年末， “中特估”价值体系首次提出，市场对相关央、国企开始有了价值“再发现”；2023 年初，国资委对央企的经营指标体系调整为“一利五率”，用 ROE取代净利润作为考核指标，凸显出对资本使用效率的重视；2023 年 3 月，国资委召开会议，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署。由此可以看出，央国企估值提振具备天然的优势，例如在维系特定产业体系安全中的地位和作用，但估值中枢抬升并稳定的根本支撑是经营基本面的实质改善、价值创造的真实抬升，其中 ROE 是直观的结果表达。

具体到中油资本，2023 年以来 ROE 已经出现改善趋势，当前国内能源安全战略意义上升，增储扩产确定性强，且此前对盈利水平拖累最为显著的金融周期或在2024年迎来筑底之年，其中昆仑银行已先于行业实现息差回升，并在资产质量、信用成本上保持基本稳定，后续基本面持续改善具备了行业层面的更强支撑。中油资本的金融牌照优势奠定了资源使用效率抬升的基础，在新一轮国企改革的引领下，ROE 抬升有望成为中油资本的重点经营目标，并驱动估值中枢的修复。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）