【天风证券】房地产行业2024年度策略：寻找“新旧”间的平衡点.pdf

2024-01-26

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1. 基本面：一切皆是周期

疫情周期，经济周期，地产周期三重叠加之下，房地产基本面出现了历史幅度最大的调整。行业长周期拐点背后是规模导向、效率优先的制度导向之下，长期粗放发展所累积的结构性问题不断熵增，在短期政策叠加效应合疫情冲击之下导致行业系统失衡，引发的一系列负反馈螺旋。我们坚持认为，短期因素仅仅是触发器，行业长期矛盾在于供需结构的失衡，尤其是金融杠杆过度放大供给能力加剧行业的脆弱性。供给和负债失衡，同时需求、价格腾挪空间受限，长周期拐点终将而至。伴随行业周期快速大步调整，我们同样相信在短期 10 亿平需求中枢的支撑下终将迎来周期性的自然复苏。周期考验的是行业最真实的需求能力和供给质量。

1.1. 销售：受制于房价低迷与购买力损伤

2023 年，全国商品房销售面积延续自 21 年 2 月起的下滑趋势，累计增速全年维持 0%至10%的负区间，较 22 年同比降幅有所收窄。截止 23 年 11 月，全国商品房累计销售额 10.05 亿平，同比-8%，降幅较 4 月的年内高点（同比-0.4%）明显扩大，自 3-4 月小阳春后销售再度下行，基数效应下尚未止跌企稳。

从新房高频数据看，62 城高频成交面积整体较 22 年下行明显，月度同比于 3 月触顶，增速达+36%，后降速回落，于 6 月触底达-30%，下半年新房销售缓慢修复，12 月 62 城新房同比回升至-8%，受宏观经济、开发商信用风险、行业低预期等多重压力影响，市场波动性仍然较大。分能级看，一二线城市新房成交于 2-5 月显著回暖，同比回正，后快速回落，7-8 月降幅较大；三线及以下城市市场情绪低迷，较 22 年降幅较大，短期内市场难见起色。

从二手房高频成交数据看，二手房市场受外部因素扰动较小，受益于改善政策宽松，整体表现优于新房市场，较 22 年呈复苏态势。2023 年 2-5 月，18 城二手房成交面积月度同比增幅维持 50%以上高位，后市场热度逐渐回落，但 9-10 月限制性政策宽松力度加大，二手房市场热度重新回升，12 月同比增速达+43%。分能级看，一线城市成交增速自 2 月触顶后持续回落，7 月同比转负、9 月回正，11 月热度再度显著回暖；二线城市于仅 7 月同比为负，反弹力度较强；三线及以下城市成交增速 4-8 月降幅较大，9 月后成交回升。

从房价指标看，新房方面，21 年 9 月-23 年 1 月，新房价格已连续 17 个月环比增速为负或为零，23 年 2-5 月，房价经历 4 个月环比回升，23 下半年以来，新房、二手房价格下行压力均明显加剧，70 城新房环比降幅走扩。值得注意的是，8 月以来一线新房价格下滑加快，10 月一线环比-0.3%，为 2018 年 2 月和 2014 年 11 月以来的单月最大降幅。9 月以来针对一线城市诸如“认房不认贷”等政策宽松力度加大，但价格对于政策敏感度相对滞后于量，结合房企年末降价促销较多，短期房价仍面临下行压力。二手房方面，70 城二手房价格环比增速自 21 年 9 月进入负区间，后已连续出现 17 个月价格环比下滑，23 年先扬后抑，价格环比变动趋势与新房基本一致。分能级看，23 下半年来，各能级二手价格均环比回落，一线城市降幅较大，较低市场预期下二手降价幅度强于新房。

从可售库存看，截止 2023 年 10 月，克而瑞 80 城商品住宅可售面积 5.0 亿平方米，同比 -4.2%，其中，一线、二线、三线城市可售库存分别为 0.39、2.53、2.08 亿平方米，分别同比+0.5%、-11.9%、+6.1%，一线可售库存维持稳定水平，二线库存回落，三线库存走高。从去化周期看，截止 2023 年 9 月，全国平均去化周期 22.57 个月，较去年同期提升 5.86 个月。其中，一线、二线、三线城市平均去化周期为 18.85、24.23、33.26 个月，分别较去年同期提升 5.83、3.52、12.97 个月。23 下半年以来，伴随市场下行去化压力明显加剧，一线、二线、三线去化周期增幅分别为 5.18、7.20、8.30 个月。

1.2. 土地：心无余且力不足

2023 年，土地市场景气度下滑明显。供应端，2023 年 1-11 月 300 城土地供应建面累计 5.73 亿方，同比-18.7%。成交端，2023 年 1-11 月 300 城土地成交建面累计 3.4 亿方，同比-25.9%；土地成交金额累计值达 2.17 万亿元，同比-20.6%。据中指研究院数据，2023 年 300 城单月成交建面同比增速处 0%至-40%区间，成交绝对值处历史低位，主要受到销售加速下滑及各地供应节奏影响。2023 下半年，单月同比伴随地产销售降幅收窄虽有修复，但整体热度仍偏冷淡，市场投资信心修复困局待解。

从溢价率角度看，截止 2023 年 11 月，300 城土地成交累计溢价率为 5.4%，较去年同期的 3.5%有所回升。进入下半年以来，在回款及融资端双重压力下，土地市场溢价率持续走低，10 月单月溢价率 3.6 年内最低水平，行业利润率改善空间广阔。从流拍率角度看，截止 2023 年，300 城土地成交单月流拍率处 13%-25%区间，较去年有所回落。我们认为主要或与多地政府 1）在土地出让前发布拟出让土地清单供房企提前决策，减小地块流拍几率；2）加大核心区或优质地块力度，提高项目去化确定性有关。从年内变化来看，伴随 2-5 月基本面回暖流拍率下滑，下半年流拍率再度走高，市场热度仍低于过往水平。

从集中供地角度看，一线城市土拍情绪整体较稳，成交楼面均价上涨 8.6%，其中北京、上海今年以来多宗地块竞拍至地价上限，是房企拿地核心，而广州、深圳房企竞争程度相对较弱，广州部分地块甚至流拍。二线城市年内持续推出优质地块，成交楼面均价整体上涨 10.3%，成都、合肥、厦门、广州、宁波等地，房企向优质板块侧重，普遍竞争激烈，带动城市整体地块达上限占比超三成。天津、苏州、南京、青岛、重庆等地，仅个别地块房企关注度较高；无锡、郑州、沈阳、长春等地，短期土地市场低迷态势未改，出让地块绝大部分底价成交。

1.3. 融资：金融机构风险偏好难以扭转

自 21 年 6 月行业步入下行周期以来，行业贷款规模增长显著放缓。截至 2023Q3，金融机构房地产贷款余额 53.2 万亿元，同比增速下滑至-0.2%，为历史上首次同比转负；房地产开发贷余额 13.2 万亿，同比+4.0%，较 22 年有所回暖，但整体同比增速水平仍低于此前 12、16 年两轮下行周期的历史低点。受行业信用风险扩散影响，年内境内、境外债发行规模继续回落。2023 年房地产行业累计发行境内债 5101 亿元，累计同比-8.4%，净融资额 188 亿，较 22 年下滑 272 亿元。累计发行境外债较少。行业债券融资体量继续收缩。违约规模继续，信用风险仍待化解。23 年前三季度，地产境内债违约规模分别为 734 亿、 629 亿、743 亿，境外债违约规模分别为 16 亿、74 亿、52 亿美元，较 22 年未见明显好转，23 下半年受销售下行压力加剧影响，行业违约规模再度上升。

1.4. 如何看待基本面调整：“三期叠加”下 24 年或为新旧转换间关键节点

伴随宏观经济周期起落，我国房地产经济在过去 20 年间完成多轮内生小周期的调整，在人口、金融、城市化等因素推动下行业需求中枢不断推高，但粗放式扩张也导致了资产过快膨胀以及杠杆率的高企。“去杠杆”的外部压力下，行业同时了面临人口增速下滑的内生性压力和疫情不确定性的挑战，多因素作用下行业加速迈入调整转型期。

一、宏观经济增速换挡期

2010-2020 年，我国完成在房地产经济支撑下的经济高速增长阶段。2020 年，疫情打破了原有全球经济增长的一致预期，后疫情时代经济增速换挡、通胀压力加剧、风险偏好回落等因素使得短期内居民消费意愿下滑难以避免。22-23 年，全球经济滞涨风险提升，房地产业作为典型顺周期产业发展受到抑制。截止 23 年三季度末，GDP 累计同比+5.2%，商品房销售面积累计同比-8%，分别较 16 年棚改货币化刺激后的周期增速高点下滑 1.65、30.50 个百分点；对比 2010-15 年周期，14 年较经历 08 年金融危机后快速复苏的 2010 年高点的 GDP、销售面积累计增速分别下滑 1.97、51.20 个百分点，本轮更大幅度的经济降速对应的住房需求下滑幅度实际低于上轮周期。故我们认为应更客观地看待宏观经济与房地产两者间互为因果的周期性调整，对合理需求中枢的判断应考虑经济因素的阶段性影响，基本面的回落也并不意味着行业已步入衰退期。

二、人口增长预期转向期

人口作为影响房地产长周期的核心变量，在本轮调整过程中，同样对预期的快速反转起到催化作用。2022 年，全国出生人口 956 万人，净增人口-85 万人。人口负增长红线前，中长期供需关系的重构以及全球范围内已然偏高的房价收入指数比打破了原有的房价增长预期，需求曲线开始向左偏移。尽管长期需求增量的下滑难以阻挡，但我们认为城镇化率留存空间和都市圈化的发展机会将为地产中短期发展提供支撑。2023 年，我国城镇化率为 65%，我们预计 2030 年将接近 70%，目前较发达国家仍有 15%左右的空间；居民部门杠杆率为 62.0%，杠杆水平近 15 年来快速增长，增速阶段性见顶对需求增长形成抑制，但杠杆上限距美日等发达国家仍有一定距离。我们认为，22-23 年以来地产销售规模及房价较大降幅某种程度上受到了人口预期反转情绪的影响，房地产去金融化的过程中同样抑制了部分需求释放，真实需求中枢下行斜率应是更为平缓的，伴随未来需求自然释出，销售中枢也将逐步调整至合理水平。

三、行业发展模式转型期

传统开发的旧三高模式（高杠杆、高负债、高周转）所隐藏的风险伴随行业供给侧改革的开启而暴露，并于 23 年被进一步放大，行业被动式迎来由粗放式扩张向精细化发展的行业结构性变革，体现为 21/22/23M1-11，新开工面积分别累计同比-11%/-39%/-21%。需求中枢周期性回落、房价预期下行在抑制投资性需求的同时，同样会抑制真实居住需求的释放，需求超跌和供给侧大范围出清导致的供给缩量同样蕴藏短周期供需转换的可能。目前销售表现下，我们认为 24 年将为新旧模式转换的关键时间节点，供给侧房屋开工或继续缩量，但积极的一面是政策持续宽松引导下，需求侧存在企稳及边际改善空间，供给持续缩量或重塑供需关系，关键点在于所需时间。而城市、区域层面，我们预计分化预计将长期持续。从结果导向角度，长周期行业发展模式逐步变革，本轮预期快速转变引发负反馈效应，虽提前造成短期阵痛，但结果依然好于未来无政策干预下市场的自发性调整，经历调整后的行业发展模式将更好匹配长期需求中枢和住房的保障属性。

2. 政策：告别路径依赖

房地产行业近 30 年的发展历史离不开工业化、全球化、金融自由化的大背景、制度以及人口支撑所带来的强势上行周期，强势周期创造强势需求，传统住房制度和调控体系通过调控需求释放节奏实现了良好的逆周期平滑，也造成逆周期调控强有效性的错觉。但是宏观变量的变化，叠加传统模式在解决住房矛盾、开创土地财政、加速城镇化和工业化等历史使命之后，房地产政策的作用边界发生了变化，且效率、稳定、风险的政策目标组合的均衡点发生偏移，决定了本轮需求政策的节奏性和供给侧改革的坚定。目前压力点依然在左侧的供给问题，本质上是债务化解；其次是右侧的需求问题，需要顺其自然，平稳接受行业的回落与分化。

2.1. 政策目标：引导向新，平滑周期

2023 年，面对行业长短周期的双重拐点，房地产政策延续宽松环境，需求侧，支持“刚改”需求的大背景下，围绕在“因城施策”下的“四限”宽松和补贴优惠，成为调控主旋律。供给侧，通过 “保交楼”、“三支箭”等融资支持对资产、行业、主体予以呵护，旨在控制供给侧改革烈度、平稳完成本轮出清。短期，行业仍迫切需要政策平滑周期波动，同时，引导市场预期回归理性也是行业中长期维度良性发展的前提。

从调控频次看，因 23 上半年地产呈现小阳春行情，政策出台频次较 22 下半年减少，如央行在一季度的金融统计发布会上提出要“既管冷、又管热”，要求房价出现上涨趋势的城市及时退出支持政策。23Q3 以来，受基本面走弱影响，地产政策放松频次再次显著增长，新出台政策多为放松类政策。从调控类型看，差别化的住房需求支持为政策主流，以“四限”放松为主的行政调控类政策占比超 50%。从调控能级看，三线及以下城市年内政策出台累计频次占比超 7 成。从调控效果看，下半年，各能级城市的新房单月成交同比仍在波动下行，高频政策对刺激的实际效果相对有限。

2.2. 需求侧：趋向全面性宽松旨在托底与缓冲

作为短周期需求调控的重要措施，“四限”政策调整在年内出台频繁，覆盖面也由低能级城市逐渐延伸至高能级城市。“一城一策”背景下，一线城市宽松力度加大、二线及以下城市由此前的区域间局部宽松趋向于全面性宽松，重点调节方式包括优化限购、施行认房不认贷，降首付、利率，需求侧政策力度与基本面走势相照应，我们认为其本质或仍是希望通过政策对中枢回归起到托底与缓冲作用。

2.2.1. 限购限贷：宽松传导至一线

限贷：23 年 8 月 18 日，住建部等三部门发布通知，推动首套房“认房不认贷”政策落地； 8 月 31 日，明确首套住房商业性个人住房贷款最低首付款比例统一为不低于 20%，二套 30%，调整二套住房商贷利率下限为不低于相应期限 LPR+20BP；明确降低存量首套住房贷款利率。9 月内，全国超 50 省市迅速执行首套房“认房不认贷”政策，多个核心二线城市落实差异化信贷政策，降低首付比例及贷款利率。 23 年 9-12 月，北、上、广、深一线四城先后调整首付比例及普宅认定标准，降成本、松杠杆走向第一线。从力度看，一线四城调整后首、二套首付标准及利率加点大体相当，且在特定区域及限购方面仍留有政策空间。整体来看，一线城市大力度调整或对住房需求释放形成有效刺激，对稳定市场预期、促进基本面回稳等起到积极作用。

限购：2023 年以来，南京、合肥、济南、青岛等 14 个二线城市全面取消限购政策，另有多个城市从优化购房套数、优化限购范围、放松购房限制条件等方式放松。一线城市中，广州放松近郊限购，上海降低临港新片区人才购房门槛，深圳取消深汕合作区购房限制等。整体来看，多孩家庭、投靠家庭、人才购房的支持亦是限购优化的重要方向。

2.2.2. 房贷利率：突破下限，迎接“3 字头”时代

2022 年以来居民按揭利率持续松绑，宽松的货币政策仍是刺激地产需求复苏主要手段。两年内 5 年期 LPR 四次下调，累计下降 45 个基点至 4.20%。同时，央行于 23 年 1 月建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，允许部分城市下调取消当地新发放首套住房贷款利率下限，并调整二套下限 LPR+20BP，自此首套房利率全面进入“3 字头”时代。

2023 年 12 月，百城首套主流房贷利率平均为 3.86%，二套主流房贷利率平均为 4.41%，环比分别下降 1BP、2BP，同比去年同期分别回落 23BP 和 50BP。自 23 年 7 月起，全国首套房贷平均利率正式步入“3 字头”时代。对比 21 年 9 月的历史高点，23 年 12 月百城首套平均房贷利率累计下降 188BP，二套平均房贷利率累计下降 159BP，降幅明显。分能级来看，12 月一线城市首二套房贷利率分别为 4.13%、4.54%，较上月分别降低 25BP、 34BP；二线城市首二套利率维持上月的 3.88%、4.42%；三四线二套利率下降 1BP 至 4.40%，首套利率保持不变。

2.3. 供给侧：“三支箭”力度加大，“保主体”重要性再提升

2022 年以来，金融监管机构针对民营房企的供给侧再融资支持先后经历了以下阶段： 1、针对出险房企收并购问题，做好重点房地产企业风险处置项目并购的金融服务；2、合理满足房地产市场融资需求/保障房地产合理融资需求；3、针对“保交楼”问题，推动专项借款加快落地；4、中债增信支持民营房企主体债券发行；5、鼓励国有大行加大涉房贷款投放；6、支持优质房地产企业的融资；7、“三支箭”支持房企融资；8、一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资；9、加快银行信贷支持的落地。

从针对对象看，房企融资支持范围从 22 下半年的所有优质房地产企业延申至 23 年的不同所有制房企。从参与主体看，融资支持机构由中债增信公司发展至多家国有银行。从政策目标看，监管机构对市场参与主体呵护力度变化的背后意图或仍是规避信用风险扩散，防范负反馈预期强化。结合央行“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资”的最新表态，我们认为“保主体”的重要性再度提升，供给侧出清范围继续扩大的概率已较小，但行业周期下行内，逆周期信贷投放的风险依然存在，实操层面金融机构大规模“救主体”的难度仍然较大。

2.4. 政策判断：供给侧完成出清，需求侧回归自然

整体来看，本轮周期需求调节所使用的政策工具已超出 14-15 年的范围。我们认为，供需关系重大变化基调下，对“房住不炒”概念的弱化是让行业更好的适应过渡至新模式，防止硬着陆。当前预期下，“三稳”目标的实现和向长效机制的过渡仍需要政策更大的力度以平滑周期，我们对短期政策的判断是，继续遵循相机调整的原则，即需求不稳、政策不停，供给侧延续市场化、精准化的思路，在具体托底方向和力度具备以下空间：

需求端： 1）二套首付比例或继续调整（如一线继续放松核心区门槛）；2）LPR 继续下调，需求疲软地区房贷利率或继续下调；3）高能级城市限购或松绑；4）非普宅限购或放松；5）针对特定人群的限购、限贷或宽松；6）房产交易税费或继续优化等。供给端： 1）对常态经营的主体，围绕“三支箭”的融资支持手段和力度或再升级；2）融资支持范围或进一步扩充（不排除出险以服务于资产盘活）；3）预售资金监管和使用方式或优化；4）或加速存量资产转让实现自救；5）“保交楼”资金和配套举措或进一步跟进；6） “三大工程”建设相关政策或加速；7）各地土拍规则或放宽；8）项目层面的债务重组和破产重整的融资支持或加大；9）股权再融资或放宽。我们认为，近期供给端高频的政策宽松或意味着解决问题的思路回归至引发行业波动的起点，通过优先稳金融机构以稳定行业预期，驱动参与主体重新建立良性循环，给予企业一定自主权，重塑市场预期来实现行业基本面的修复，或是当下更为有效的应对方式。

3. 企业：供给侧改革从暗流涌动到汹涌澎湃

2021 年行业经历“至暗时刻”，至今仍未摆脱势大力沉的负反馈螺旋。高杠杆高周转模式的出清引发的连锁反应和外溢效应超出了我们的预期，也再一次提示我们房地产作为系统性行业软着陆的难度与挑战。销售端持续下滑对房价预期形成冲击，挤压投资性需求的同时同样抑制居住需求的释放，金融机构、供应商、地方预售资金、购房者的流动性挤兑同样加剧了预期的非理性波动，部分优质的民营房企也开始面临现金流压力，行业供给侧改革从结构性问题演变成了非理性的系统性问题。我们相信这是地产金融政策转向的触发点，保住目前依然坚持的民营主体也是本轮再融资支持的最终目标。

3.1. 销售：行业普遍性下滑，分化差异缩窄

2023 年，百强房企销售金额同比增速延续弱势。从单月销售看，2-5 月同比短暂回正，最高接近 30%，但下半年百强房企销售再度走弱，12 月百强房企单月销售金额同比降幅仍超 30%，较 11 月略有缩窄；前 11 月累计降幅达 19%，房企销售未见明显修复。

分梯队来看，Top10、Top11-30、Top31-50、Top51-100 年内累计销售额分别同比13.2%、-18.7%、-26.9%、-26.9%。Top10 房企与百强房企的销售额同比增速差距由 1 月的 11.3pct 缩窄到 12 月的 5.6pct，说明销售下行为行业性普遍现象，头部房企同样难以避免。

分资质来看，国央企 23 年 1 月销售额同比-3.9%，3-4 月小阳春增速快速提升（同比 +73%），并于再次转负，12 月增速回落至同比-39.2%。民企 1 月销售额同比-48.9%，3 月达年内最小降幅同比-2.6%，12 月增速回落至-31.0%，销售继续呈现疲软。在信用资质影响未完全消除前，我们延续头部房企、国央企将率先吸收复苏需求的判断。分央企与地方国企来看，央企 1 月销售额同比-10.5%，2 月增速达年内高点（同比 +105.1%），12 月同比回落至-42.1%。典型央企如华润置地、招商蛇口、中海地产销售韧性较强，23 年全口径销售额累计同比分别为+2%、+0.3%、+4.8%，百强企业累计同比17%。地方国企 1 月销售额同比+12.3%，3 月（同比+108.1%）高点高于央企，增速于 6 月（同比-4.9%）同比转负，8 月回落至年内最低的同比-55.6%，12 月收窄至-32.6%。典型地方国企如越秀地产、建发房产销售表现良好，23 年销售额累计同比分别为+13%、+11%， 8-11 月销售有回暖迹象。

分违约与非违约房企来看，非违约房企表现优于违约房企，但受市场整体性下滑影响，两者销售金额单月同比差值由 23 年 1 月的 41.2pct 逐步缩窄至 23 年 12 月的 6.4pct。近期供给侧融资支持力度加大有望带动民企销售边际改善，但行业信用分化带来的国民企、头尾部间销售极致分化的中长期格局或仍将持续，我们认为 24 年伴随融资支持续优化及政策的累积效应，优质主体的复苏弹性有望逐步释放。

3.2. 拿地：继续收缩，国企主导，平台托底

2023 年，经营性现金流和融资性现金流债务双重压力之下，房企投资规模继续大幅收缩。 2023 年，1）房企在全国 355 城全口径累计成交金额 34750 亿元，同比-17%（22 年：同比-28.8%），累计规划建面 93739 万平，同比-23%（22 年：同比-30%），拿地楼面均价 3708 元/平，同比+7.8%；2）房企在两集中 22 城累计全口径拿地金额 16582 亿元，同比18%（22 年：同比-29%），累计规划建面 17010 万平，同比-21%（22 年：同比-37%），拿地楼面均价 20300 元/平，同比+1.9%。目前，多数排名靠前房企采用拿地遵循“量入为出” 原则，而中尾部房企受销售下滑影响多数已不再拿地，房企投资信心受损严重且短期较难修复。

从投资强度来看，上市房企 2023 年拿地力度下滑显著。根据中指数据显示，2022 年销售规模在 500 亿以上的 35 家房企中，仅有一半房企在 23 年相对稳定的拿地强度。分企业来看，2023 年，保利发展、华润置地、招商蛇口、中海地产四家央企投资强度良好；混改制公众企业万科指标在 10%-20%区间，低于地方国企华发、建发、越秀平均水平；民企中，仅滨江集团、龙湖保持良好拿地力度。整体来看，央企及地方国企在土地市场中的优势明显，销售和信用分化带来资金优势使其有能力在逆周期环境中积极扩储，预计未来两年或同样在销售市场占据领先。我们认为，土地市场的结构性分化在 24 年仍将继续演绎，伴随行业信用面的修复及土拍限价政策宽松，房企的参与意愿或能缓慢回暖。

从土拍视角来看，2023 年集中供地中，国央企担任拿地主力，地方平台则更多扮演托底角色，民企参与度持续走低。截至 2023 年 12 月 14 日，22 城集中供地年内权益拿地金额 TOP30 中，仅滨江、龙湖、大华 3 家民企和绿城、万科 2 家公众企业。龙头央企倚靠资金优势积极补仓，多数资金仍投入于核心城市，未来业绩具备良好修复空间；滨江、首开等地方国企继续扩大当地市场份额。

城投拿地面积占比超 5 成。2023 年（截止 12 月 14 日），全国 355 城中，城投公司全口径拿地金额占总土地出让金额比重接达 37.8%，全口径拿地建面占总规划建面的 55.7%，城投托底力度较 2022 年虽有下降，但仍显著高于 20、21 年。从集中供地 22 城成交看，城投占比相对更低，开发商拿地更具针对性，且土拍限价政策松动同样利好房企，但整体市场热度较 22 仍有明显下滑，投资端市场信心回暖仍需时间。

3.3. 融资：由“非对称性宽松”走向“一视同仁”

境内债方面，根据中指数据，截止 2023 年 12 月，房地产企业境内债券年内累计发行规模为 45763.77 亿元，同比+16.7%，融资政策支持下境内债发行规模较去年回升，下半年发债融资增速小幅回落。境内债平均票面利率持续走低，23 年 12 月已至 3.4%左右，宽信用导向下房企融资成本显著降低。境外债方面，截止 23 年 12 月，房企境外债券美元债合计发行规模仅 204 亿，过去 2 年违约事件影响下，境外融资规模大幅减少，房企境外发债能力下滑且再融资必要性已不大。分性质来看，截至 2023 年 12 月，地方国企年内境内发债规模达 40628 亿元，同比 +19.2%；央企年内发债规模 3890 亿元，同比+11.1%；民企混合所有制企业发行规模 1063 亿元，同比-8.1%；混合所有制企业发行规模 183 亿元，同比-59.7%。受资质影响，非国央企融资规模持续收缩，国央企成本端及再融资能力优势明显。从政策端看，23 年末“三个不低于”、“房企白名单”、“银行房企开会”等融资端利好不断，我们预计受损严重的民企再融资能力有望得到修复，部分房企流动压力或得以缓解。我们认为，针对房企融资的支持政策应保持相对定力以实现避免信用风险扩散、稳定行业预期的目标，预计 24 年融资政策工具箱相对充足，围绕“三支箭”方向仍具备良好的发力空间。

4. 新模式：告别历史，重建路径

我们认为传统发展模式下过度追求规模和效率导致风险外溢、市场供给结构畸形，影响民生与社会公平，行业周期见顶之后需调整着陆姿势，早做谋划，定向破局，即使可能导致预期调整，但仍优于极端化的出清。长周期需求拐点的到来或弱化政策的逆周期作用，市场需尊重周期规律，更长视角下需要新的长效机制匹配行业发展定位，房地产发展模式将兼顾效率、公平、稳定和质量，注重行业民生和保障属性强化，换取更加稳定健康的发展空间，“保障+商品”将成为新双轨制的主要发展路径。

4.1. 新旧模式之辩

4.1.1. 旧模式的反思

传统的地产开发模式的问题出在过度追求规模和效率，导致形成负债端类金融的资金池模式和资产端土地短期投资模式。一方面负债不透明，杠杆结构复杂导致负债端脆弱性；另一方面资产价格不稳定以及过度市场化竞争导致利润率低下，行业大小周期震荡可能导致资产负债错配。旧模式是行业规模发展阶段过度追求效率的结果，缺乏过程监管，尤其是类金融和投资的业务模式可能会导致外溢风险，并且过度发展导致市场供给结构的畸形，影响到住房的民生和公平问题。

4.1.2. 新模式的展望

我们认为行业发展的新模式意味着兼顾效率、公平、稳定和质量，注重行业民生和保障属性强化，新发展模式以央国企和优质民企为主，主要包括三层含义：传统开发模式的矫正；住房制度的二次改革；细分行业的新出口。共同引导行业进入低杠杆、慢周转、高质量发展的新时代。

我们认为，新模式以央国企和优质民企为主，主要或包括三层含义，即传统开发模式的矫正、住房制度的二次改革、细分行业的新出口，共同引导行业进入低杠杆、慢周转、高质量发展的新时代。 ① 低杠杆：严格利润管控、压缩地产融资创新空间，细化监管体系指标，避免行业再度金融化，剔除粗放开发模式 ② 高品质：更高土拍准入门槛，加入竞品质、竞高标准方案元素，限价因素向高品质房企适度打开，通过成本加成模式释放合理利润空间，鼓励房企向高品质开发模式转型 ③ 慢周转：存量项目以现行规定为主，增量项目严格执行预售资金监管，逐步趋严过渡至现房销售 ④ 租购并举：公租房兜底、保障性租赁住房过渡、共有产权安居、商品房改善，住房租赁行业或将围绕保障性与市场化双线并进，保障性租赁住房在短期内稳定推进，填补住房缺口 ⑤ 都市圈发展格局：人口、经济继续向都市圈集聚，提高不动产单位面积的产出密度和科技密度，为房价提供基本面支撑 ⑥ 四限调控：并不意味限购限贷大幅放松，限购限贷限售限价依然有选择执行 ⑦ 民企出清：新模式难以承接庞大旧产能转向，民企出清在所难免。 ⑧ 房地产税：征收力度较温和，试点初期存量增量相结合，短期推动预期和存量结构的再平衡，中长期通过税费转移及城市公共服务资本化至房价中 ⑨ 城市更新：由大规模增量建设转为存量提质改造和增量结构调整并重 ⑩ 存量物业：资产管理效率的提升有望释放更多效益空间，经纪服务、交易后场景的家居、物管和社区增值服务等富有发展空间 ⑪ 土地流转：土地出让打破地区限制，更多地区适用指标跨省调剂制度宽松。 ⑫ REITs：转变不动产经营模式，盘活存量，分散风险，由重资产向轻资产转型。

4.2. 新常态：未来 5 年短期需求中枢均值或将维持于 10 亿平左右

根据我们对人口、城镇化率和住房改善对行业需求中枢的测算，乐观情景之下，未来 5 年新房住宅需求有望维持在 10 亿平米以上，未来 10 年长期中枢均值或将回落至 10 亿平下。同时，未来约 50-60%的地产增量来自改善性需求，居民端杠杆空间不足制约需求释放弹性及不确定性均较强。

4.3. 24 年关键指标预测：销售面积下滑 5%，开发投资下滑 7.2%

基于 2023 年全国商品房销售面积、新开工、竣工面积的累计同比增速为-9%、-20%、 +17%，结合当前基本面走势，我们假设 2024 年全国商品房销售面积下滑 5%，新开工面积下滑 10%，“保交楼”政策推动使竣工端具备相对韧性，但竣工 21 年以来受新开工减少影响预计下滑，我们预计竣工面积下滑 10%。通过在建面积=上年施工面积-竣工面积+新开工面积和历史施工强度数据推算 24 年的施工投资金额，结合对土地购置费用。我们预计中性假设情形下，24 年房地产开发投资预测值将为 10.29 亿元，同比增速为-7.2%。

4.4. 保障房测算：预计年均拉动投资 0.63 万亿

23 年 10 月底，中央金融工作会议明确提出，加快保障性住房等“三大工程”建设，构建房地产发展新模式。此前在 7 月 24 日的中央政治局会议也已明确提出“要加大保障性住房建设和供给，积极推动城中村改造和‘平急两用’公共基础设施建设”。我们认为，三大工程中的保障性住房建设和城中村改造将有望在未来年以改善、更新需求形式提供需求增量，对冲中枢下行压力。 1）假设 24、25 年保租房新增 210、220 万套。据住房及城乡建设部，21 年-22 年，全国建设筹集 330 万套（间）保障性租赁住房，同时，“十四五”时期，全国初步计划建设筹集保障性租赁住房近 900 万套（间），据住房城乡建设部，23 年全国筹集建设保障性租赁住房 204 万套（间），考虑近期保障房建设力度加大，我们认为 24、25 年保租房新增套数在 23 年基础上稳步增长。 2）中性假设下，预计 24 年保租房的可拉动的投资超 4000 亿。按照国务院“保障性租赁住房以建筑面积在 70 平方米以下的小户型为主，占比不得低于 80%，最大建筑面积原则上不得超过 120 平方米”，参考上海市全市保障性租赁住房套均面积控制在 50~60 平方米左右，我们取套均面积中枢为 60 平，对应 24 年保租房的可拉动的投资超 4000 亿。 3）假设每年新增保租房占比 75%/80%/85%，预计 24 年保障房（除可售）可拉动的投资超 4800 亿，考虑可售型可拉动超 6300 亿。从 35 城披露的数据来看，保租房新增套数占三类保障房的 85.92%，假设公租房/保租房/共有产权房套均面积分别为 50/60/80 ㎡，则保租房新增面积占三类保障房的 84.12%，中性假设下，2024 年保障房（除可售）可拉动投资超 4800 亿。考虑未来配售型保障房增加，且以新建、改建结合形式，我们预计 24 年可售型保障房可拉动投资超 1100 亿，保障房合计年拉动投资超过 6300 亿元。

4.5. 城中村改造测算：预计年均拉动投资 0.92 万亿

我国超大特大城市共 21 个，其中超大城市 7 个、特大城市 14 个。根据天风建筑建材团队 2023 年 9 月 23 日报告《城中村：地产后周期活力激发，改造新需求生机释放》测算，截止 2022 年， 21 个城市商品房销售面积合计 2.93 亿平，占全国比重达 21.6%。21 个超大特大城市城中村面积达 9.6 亿平，35 个城市城中村面积达 12.3 亿平米。

1）若按照 21 城来计算，则在保守/中性/乐观假设下，城中村改造带来的每年地产开发投资额约 6132/9199/12265 亿元，增量分别为 5.1%/7.6%/10.1%（以 23 年预测值为基数），对应年均新增建筑面积 7665/11498/15331 万平，拉动地产新开工面积增量为 8.4%/12.6%/16.8%（以 23 年预测值为基数），拉动地产竣工面积增量为 5.1%/7.6%/10.1%。 2）若按照 35 城来计算，则在保守/中性/乐观假设下，城中村改造带来的每年地产开发资额约 7903/11855/15806 亿元，增量分别为 6.5%/9.8%/13.0%（以 23 年预测值为基数），对应年均新增建筑面积 9879/14818/19758 万平，拉动地产新开工面积增量为 10.8%/16.3%/21.7%（以 23 年预测值为基数），拉动地产竣工面积增量为 6.5%/9.8%/13.0%。

4.6. 海外经验启示：走向“商品+保障”的双轨制新模式

4.6.1. 新加坡组屋模式：政府组屋+市场化私有房产的二元体系

新加坡住房市场是以政府组屋为主，完全市场化的私人房地产为辅的二元体系。从体系设计目标看，起初旨在解决新加坡人口快速增长带来的土地稀缺、住房供不应求等问题，后逐步发展满足多群体住房需求。从发展路径来看，新加坡保障房体系“由低到高，逐步解决”，新加坡政府于 1959 年颁布《住房与发展法》，成立建屋发展局(HDB)，开展大规模组屋建设，并于 60 年代推出 “居者有其屋”计划，推动组屋自有化，为中低收入群体购置组屋提供优惠。1974 年后，政府增加住房供给，引入开发公司建设大户型组屋。从政策效果看，截止 2022 年，新加坡房屋自有率达 89.3%，超 80%的新加坡人口居住于政府组屋，可以认为新加坡“公共为主+私人为辅”的二元住房体系很好的满足了民众的住房需求。

4.6.2. 新房改：构建保障房、商品房双轨制的新发展模式

对比新加坡来看，我国目前住房供应体系以商品房为主、保障房为辅。从住房来源看，根据七普数据，全国家庭中购买住房家庭占比约 34%，租赁住房占比 15%，自建住房占比 46%，为目前我国三大主要住房来源。分类别来看，城市家庭中购买住房家庭占比 58%，租赁为占比 26%，自建住房占比 10%；农村家庭中自建住房占比 89%，全国家庭自建住房占比多数由农村自建房贡献。细分来看，城市家庭中，购买新建商品房、二手房、原公有住房、经适房/两限房以及租赁住房、廉租公租房家庭占比分别约 34%、12%、8%、4%、22%、4%，可以看到保障房相关住房在城镇住房来源中占比仍较低。我国保障房体系建设同样已二十余年，保障房类型及供应量也逐年增加，但仍存在居住需求未被充分满足问题，我们认为，一方面，核心城市人口增长快、人口流动大、投资成本高、土地资源有限等对保障房供给增长形成客观约束；另一方面，无论是早期的公租、廉租房，还是 21 年以来的提出的保障性租赁住房，均遵循“以租赁为核心”的发展思路，背后所有权的归属或同样是保障房供需不匹配的原因。

14 号文突出“商品+保障”双轨制核心，侧重点倾向可售型保障房。 2023 年 8 月 25 日，国务院常务会议审议通过的《关于规划建设保障性住房的指导意见》（国发〔2023〕14 号文，下简称“14 号文”），在对 21 年《关于加快发展保障性租赁住房的意见》明确的“公租房+保障性租赁住房+共有产权住房”的住房保障体系进行了调整优化：保留原有的“可租型”（廉租房、公租房、保租房），将共有产权房、人才房等调整为配售型保障房或商品住房。因文件内容主要围绕“可售型”保障房并清晰列示多条相关细则，故我们认为发展“可售型保障房”或是下阶段政策的发力重点。

着力于可售型保障房的建设并继续发展保障性租赁住房，是对现有住房体系的完善，最终目的是解决城市住房供给不足、满足多层次收入群体人的住房需求。在明确发展方向后，核心是解决保障房发展“人、地、钱”的问题。对比 14 号文和新加坡“组屋”模式，我们可以注意到： 1） “人”：新加坡组屋对象均以家庭为单位，实行一户一套制。限定组屋购房资格和数量组屋以满足刚需家庭需求，同时从制度层面防止炒房、套利行为的产生。本次 14 号文同样明确：保障以家庭为单位，保障对象只能购买一套保障性住房。 2） “地”：土地供给由政府控制土地成本。新加坡政府以极低价格将土地使用权出让给 HDB，故组屋的土地成本极低。“14 号文”同样采用土地划拨形式、利用闲置土地、商品房改造形式，保障房配售价格仅包含较低的土地和建安成本，实现低售价，更好满足工薪阶层需求。 3） “钱”：通过政府财政支持解决刚需住房需求。新加坡组屋较为依赖财政拨款及补助，结合强制性的中央公积金制度作为资金来源。“14 号文”提出可售型保障房建设资金来源涵盖中央补助、地方专项债及公积金开发贷，同样对财政和公积金提出支持要求。

4.6.3. 以邻为鉴：新加坡经验对我国保障房体系建设的启示

可以看到，可售型保障房政策的核心思路与新加坡模式有相似之处。除顶层设计外，新加坡模式也通过长期发展建立了较完善的住房保障和供应体系，同样具备借鉴经验。但考虑两国在人口、国土面积、政府状况及房地产行业所处的发展阶段具备较大差异，完全复制新加坡模式未必适合国企，借鉴并探索出适配我国双轨制的保障房配套体系是当前的主要任务。

1）住房保障管理机构获得政府资金支持及自主管理权。新加坡组屋建设由政府主导，同时设立专门的住房保障机构——建屋发展局，为国家发展部属下的法定机构，政府在土地和资金方面给予大力支持。从具体职能看，建屋发展局负责：①制订公共建房计划，分类型解决居民住房问题；②对公共组屋的规划和建造实行严格管理；③建造、出售、出租组屋、物业管理、修缮等，并向购屋者提供货款。新加坡政府在制度层面制定组屋政策，在财政补贴、土地、人力等资源上给予住房保障机构调配权，在针对较关键的资金来源，建屋发展局的资金包含由公积金转化的政府贷款、政府提供的购房资金贷款和津贴，主要由政府提供。

考虑我国各地住房需求、经济水平、财政等差异，保障性住房政策在实施环节需落实到地方层面，如 2018 年，深圳市发布的《关于深化住房制度改革加快建立多主体供给多渠道保障租购并举的住房供应与保障体系的意见》，于国内率先提出计划将住房分为市场商品住房、政策性支持住房以及公共租赁住房，计划供应比例调整至 40%、40%、20%，针对地方自身情况调整新增供给计划。我们认为中央层面完善各地住房保障机构的职能，对于重点城市给予更大的资金支持，以试点形式给予地方一定规划权，或对解决区域供需矛盾起到积极作用。

2）完善的公积金支持体制。新加坡公积金制度完备，并成功运用储蓄积累作为公共住宅的建设资金来源。公积金储蓄存放在中央公积金局，为一个独立的单独核算的自负盈亏的半金融性质的专门机构。中央公积金局把公积金归集起来后，除留足会员提款外，其余全部用于购买政府债券；公积金会员动用公积金储蓄购买建屋发展局的政府组屋，以现金支付或抵押支付房款，政府利用部分公积金储备，以贷款和补贴的形式注入建屋发展局的组屋建设。

根据住房和城乡建设部、财政部、中国人民银行联合发布的《全国住房公积金 2022 年年度报告》显示，我国住房公积金制度惠及面持续扩大，全年住房公积金实缴单位 452.72 万个，实缴职工 16979.57 万人，城镇职工公积金覆盖率不足四成；对比新加坡来看， 2018 年新加坡公积金会员人数为 391 万，公民人数为 347 万人，永久居民为 52 万人，公积金接近全覆盖，我国公积金覆盖人数仍有较大的提升空间。公积金体系帮助新加坡实现公积金的高覆盖率，对组屋建设形成坚实支持。同时，强制性的长期储蓄计划激励居民提前储蓄与适度投资，较好的缓解了政府财政开支压力。考虑我国需保障人口数量大，若完全依赖政府财政支持保障房建设压力，故建立更完善的公积金体制必要性强。

3）合理调配土地资源、提高利用效率。新加坡政府在上世纪通过强制性方式，低价将大部分土地国有化，通过对土地资源的管控较好实现了对房地产市场的调控、提高了土地利用效率，协调产业、区域发展。现阶段，我国土地市场受行业景气度影响热度下行，此前较为依赖土地收入的地方政府在保障房建设层面或面临资金压力。或可参考新加坡模式加强政府中央层面对土地资源尤其是存量土地的调配，用于保障房建设，如目前我国政策已支撑非居住用房改建为保租房、集体经营性建设用地改保租房、企事业单位自有闲置土地改保租房等。此外，受我国商品房市场本轮供给侧改革影响，仍有较大规模存量资源仍待改造开发利用，在降低地方政府保障房土地及建设支出的同时有效盘活存量低效资源，或是未来我国保障房发展重点方向。

5. 估值：供需政策加码及需求改善或驱动均值回归

2023 年申万房地产指数-26.39%，较上年同期下跌 15.23pct，涨幅排名 29/31，跑输沪深 300 指数 15.01pct。绝对收益位居申万一级行业倒数第三位，表现弱于休闲服务、休闲服务板块，仅优于美容护理、商贸零售板块。2023 年 Wind 香港房地产指数-27.75%，较上年同期下降 13.13pct，涨幅排序 11/11，跑输恒生指数 13.93pct。

截止 12 月 31 日，最新申万地产 PE（TTM）、PB（LF）分别为 13.44X 和 0.74X，自 2010 年以来的估值分位数分别为 45.8%和 0.1%，相对沪深 300 指数的 PE、PB 估值分位数分别为 47.9%和 13.3%。申万地产板块整体 ROE 水平为 5.51%，历史分位数为 0.7%，相对沪深 300 指数的 ROE 分位数为 11.3%。目前板块偏好更为明确有力的地产政策信号，伴随近期行业迈入政策密集发力期，结合当前 0.74X 的 PB 已处于较低的历史分位，向下空间有限，向上赔率提升。但房价下行带来的存货减值预期或仍为房企净资产价值带来持续性影响，建议关注短期供需政策加码及需求改善带来的估值抬升机会，同时周期属性下我们预期板块终将迎来均值回归。

分个股来看，2023 年，A 股重点个股涨幅前三分别为城建发展+5.93%、苏州高新+2.73%、中华企业+2.27%；跌幅前三分别为宋都股份-84.53%、阳光城-80.32%、中天金融-73.51%。 H 股重点个股涨幅前三分别为保利置业集团-6.78%、力高集团-17.39%、华润置地-17.77%；跌幅前三分别为德信中国-86.32%、中国恒大-85.76%、世茂集团-85.29%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）