在2022年10月31日发布的题为《“Mai! Mai! Mai!”》的报告中，我们写道：“此刻，过度悲观的情绪早已于事无补，并开始与我们的逆向思维相左”。这是对我们十二个月前就中国市场所抱持的谨慎立场的观点转变。
自我们的报告于三周前问世以来，许多在岸和离岸市场指数皆竞相上演有史以来最亮眼的上涨行情之一，平添了近4万亿元的市值。我们11月1日的后续推文被投资界誉为“万亿一推”。这些山崩地裂的市场变化显示着中国的重启是市场关注的焦点，而市场在预期它的到来。
有太多值得传吉报喜、舒胸展眉之事。然而在市场一派喧嚣亢奋间，我们必须冥然兀坐以衡量这一市场复苏的可持续性。毕竟，技术性反弹可能势如破竹却又转瞬即逝，但要维持估值扩张，牛市所需要的远不止是情绪层面的改弦易调。如若没有能够转化为由基本面改善而支持的可持续盈利增长，投资将再次变成交易对手之间的零和游戏，而非做大蛋糕而分享的共赢之举。
在我们看来，中国值此关键时刻开始调整疫情防控政策确乎在情理之中。中国10月的出口增速29个月以来首现负增长。换言之，外需——中国“双循环”战略的驱动因素之一——似乎开始力有不逮。过去两年间，尽管疫情扰动和楼市走软，有赖于令众多经济学者倍感困惑、势头不减的强劲出口，中国经济依然保持了韧性。但今非昔比，时过境迁，美联储大刀阔斧的紧缩政策对中国出口需求的外溢影响已经开始显现。
与此同时，衡量内需的社零增长10月由正转负。如是，驱动“双循环”战略行稳致远的双轮均开始消退。如若出口、消费和投资的三驾马车无法支撑经济，而财政支出又因土地出让收入下滑而吃紧，那么2023年的前景将显得黯淡渺茫。
为了驱散甚嚣尘上的悲观论调，中国重启正当其时。
我们可以看到，经3.5年周期调整后，中国的出口周期与中国股市回报周期紧密相关（图表1）。其也随着中国经常账户余额以及恒指相对于上证的回报同时起落（图表2）。
2008年和2015年是中国出口周期的峰值，也正是这两年见证了中国股市历史上令人难忘的两轮泡沫（图表2）。这并非简单的巧合。由于出口周期下的经常账户余额积累成为国家货币供应的有机组成部分，外汇资金自来是中国国内流动性的重要源头活水，从而推高股市。2021-2022年，中国出口周期再次登顶。这一论据有力支持了我们于2022年谨慎行事和逆向投资的立场，也深刻阐释了中国股市今年低迷不振的表现。
如前所述，中国在岸和离岸市场联袂应声上涨。“三根阳线改变信念”，市场共识为“新一轮牛市重启在即”而再度欢呼雀跃。虽然我们对部分乐观看法所见略同，但上文关于中国出口周期见顶及其与中国股市回报周期相关性的论述，无疑与这些看多的呼声矛盾相悖。
换言之，中国的出口周期大约每七年运行一轮，而我们展望的时间维度则是未来12个月。尽管市场共识所翘首以盼的新牛市缺乏基本面支撑，但短期的周期性修复依然能与更长期的下行趋势分庭抗礼。
中国经济短周期临近转折点。然而…
众多周期在一个经济体中同时运行，各有先后。利润率周期便是其中之一。我们通过CPI和PPI的缺口来衡量利润率周期。可以看出，中国的利润率周期与出口周期息息相关，并引领着全球经济周期（图表3）。
如数据所示，中国的利润率周期正在扩张。但这是由于上游价格迅速回落，而非下游定价权不断加强所致。不断扩充的利润率提振了生产，但商品需求的疲软却将最终导致库存的攀升——尤其是中国在内外需双双下行的情势下依然继续坚持现行的防疫政策。由此，中国经济将很快进入去库存阶段，并继续对增长形成拖累。
与此同时，领先经济指标已然急剧下滑，但仍未能恰如其分反映当今世界所面临的诸多挑战（图表3）。因此，当中国在未来数月开始去库存之际，环球经济很可能会进一步被波及。而 “双循环”的驱动双轮都将遭受逆风。
