一、资本出海：中国整车、汽车零部件海外并购历史复盘
1.1 整车海外并购：“拿来主义”下自主车企并购的“成与败”
1.1.1 产品力差距催生自主车企海外并购需求
早期的并购是“拿来主义”，其目的是为获取先进技术。自主汽车工业兴起于 20 世纪末，较海外车企有近 30 年的技 术差距。彼时海外汽零厂商握有汽车绝大部分技术专利，自主车企在发动机、变速箱、底盘等核心零部件上表现落后： 1）发动机：早期以采买为主。自主发动机曾经历采买-并购-自主研发三个过程。90-00 年代，受制自身技术落后，自 主车企曾批量外采海外小排量发动机，东安三菱 4G13/4G15/4G18 等型号曾为长城、比亚迪、北汽、东南、华晨等厂 商广泛应用。但发动机作为燃油车核心技术，为避免“卡脖子”现象发生，自主车企在采买的同时，亦通过海外并购 及正向研发的方式，实现对外资发动机的追赶。 时至今日，虽国产中低端发动机在马力/扭矩等参数上已接近、甚至超越海外车企，但在高端市场仍有缺失，电喷系 统、控制系统核心零部件依旧依赖进口。
2）变速箱：专利封锁，发展困难。自动变速箱共有 AT/AMT/DCT/CVT 四种结构，受制于专利壁垒和研发难度，AT 和 CVT 变速箱基本依赖进口，海外厂商掌握核心技术及生产设备；自主车企在 DCT 领域最为突出，长安/长城/奇瑞已有突破， 但依旧依赖与国外知名供应商进行合作。目前自主油车多外采海外变速箱，如爱信 6AT、派沃泰 6AT、邦奇 CVT 等。 3）底盘：中低端完备，高端上缺席。燃油车时代国产品牌在高端市场迟迟无法突破，早期自主车企多无法完全自主研 发底盘工程，具备独立开发平台的则更少。时至今日，自主油车仍以中低端车型为主，其成本并不允许国产品牌大面 积使用主动液压式悬挂、空气减振器、四轮转向系统等先进底盘技术。
产品力差距带来品牌力差距，催生海外并购需求。燃油车“三大件”的差距导致自主车企当时在产品力落后合资，自 主车企只能通过压低售价以维持竞争力，以至于虽爆款车型产品力对油车已有超越，但产品仍有折价。如哈弗 H6/吉 利博越售价分别在 11.58/15.78 万元，但竞品本田 CR-V/丰田荣放/大众途观在 2016 年售价分别为 17.98/19.78/21.18 万元。 折价销售损害自主车企品牌力。1）高端化：我们统计自主油车 90%售价在 15 万元以下，产品售价难以突破 20 万大 关；2）市场竞争：我们统计 2016 年自主车企市占率仅 27.28%，合资车企市占率超 50%；自主销冠吉利汽车市占率 3.16%，仅为大众汽车（市占率 15.94%）的 19.8%；3）海外出口：21 年前国车年出口长期在 100 万辆附近震荡波动， 产品输出力远落后于日、美、欧等发达国家。
纵观整个燃油车时代，中国汽车工业始终是“汽车大国”而非“汽车强国”。为破除海外技术壁垒，实现对合资车企 的追赶，2005 年起，自主车企开始频繁发起海外并购，其中较为有名的例子有：1）吉利收购沃尔沃、路特斯、戴姆 勒等；2）上汽并购罗孚汽车/名爵；3）东风入股法国标致雪铁龙等。
1.1.2 自主车企并购案例盘点：成与败
自主车企的并购并非一帆风顺，复盘 05-17 年自主车企海外并购案例，公司多通过并购海外车企获取先进技术，从而 提升自身产品力、品牌力，打通国内、海外市场。其中较为成功的并购案例有吉利收购沃尔沃、上汽收购名爵等；相 对失败的并购案例有上汽收购双龙汽车、东风汽车入股 PSA 等： 成功案例 1：吉利并购沃尔沃，从“蛇吞象”到双赢 吉利汽车成立于 1986 年，初创期从事汽车配件的生产和销售。1997 年吉利开始生产汽车，成为最早一批具备汽车制 造能力的自主车企。 吉利长期以技术为导向，竞争激烈催生并购需求。05 年，吉利便已成功自研增压发动机，包括 4G 系列的 1.3T、1.4T 和 1.8T 等，但相较合资仍有落后，多应用在 10 万元以下紧凑型车上，影响公司市场口碑。伴随 2010 年比亚迪、奇 瑞、长城等自主车企第一次崛起，吉利早期自研技术不再为主流，面临竞争趋于激烈，急需更先进的技术维持自身市 场竞争力。
2010 年，并购沃尔沃成吉利海外并购开端。吉利与福特自 09 年 6 月开始谈判，在经过多轮协商、搏弈后，2010 年 3 月 28 日，吉利与福特在瑞典哥德堡正式签署协议，吉利以 18 亿美元收购沃尔沃 100%股权。本次并购吉利最终联合投 行、地方政府等多方力量，通过融资完成全资收购，亦成吉利海外并购的开端。 并购对吉利、沃尔沃是双赢： 1、对吉利：吉利利用其较强的整合能力，成功获取沃尔沃技术。沃尔沃虽为吉利全资子公司，但沃尔沃拥有完全独立 在吉利控股之外的管理层，双方通过“对话与合作委员会”达成合作。由吉利对沃尔沃进行资金输送，沃尔沃则通过 合作的形式，对吉利进行技术转让/联合正向研发。2013 年 3 月，吉利与沃尔沃达成技术转让协议。同年 8 月，沃尔沃将 GMC 平台等三项技术转让给吉利。 技术转让盘活吉利技术。基于沃尔沃技术，吉利研发出了型号为 JLH-3G15TD 1.5T 的 3 缸发动机和型号 JLH-4G20TD 的 2.0T 发动机，发动机水平达到行业领先；同时双方合作研发了 7 速双离合变速箱，在自主变速箱研发中表现领先。
技术力增强重塑吉利产品力、品牌力，公司成自主品牌销冠。1）产品力：爆款车型频出。公司早年以帝豪、全球鹰、 英伦等子品牌为核心。吉利-沃尔沃并购后，吉利变动产品矩阵，推出了星瑞、星越、博瑞等新系列；2016 年，吉利 推出新车型博越，凭借其 15 万附近的售价和优秀的性能，性价比凸显，在市场大获成功，月销量达 2 万辆以上。 2）品牌力：领克子品牌打开公司高端化之路。2016 年 10 月，吉利与沃尔沃合作研发出全新 CMA 底盘架构，并正式推 出高端品牌领克。以领克为基石，公司产品售价冲上 15-25 万元区间，并正式开启对欧洲的出口。 在爆款车型的带动下，吉利汽车于 2016 年成为自主品牌销冠，直至 2021 年被比亚迪超越。2016 年销售 76.6 万辆同 比+50%，公司进入鼎盛时期。 并购为吉利日后大量并购、海外扩张奠定基础。沃尔沃并购的成功为吉利继续扩张海外版图树立信心，公司在海外扩 张加速。2013 年，吉利以 1104 万英镑（约合 1540 万美元）的价格收购了已停产的伦敦出租车公司。17 年 6 月，吉 利完成对宝腾汽车 49.9%股份与路特斯（英国莲花）51%股份的收购。17 年底，吉利又相继收购美国 Terrafugia 飞行 汽车公司，以及沃尔沃集团（AB Volvo）8.2%股份，其中对后者的投资金额超过 30 亿美元。
18 年 2 月 24 日，吉利宣布购买戴姆勒 9.69%的股份，这是中国汽车工业目前最大的国外并购，吉利变为戴姆勒最大 的单一股东。吉利入股戴姆勒本意是购买其电动化技术，但由于 20 年起自主电车技术已远超外资，本次入股仅有双方合作的 smart 品牌较为顺利，事实上不及预期。
吉利对路特斯/宝腾的收购打开了吉利出海之路。18 年以前，吉利在海外市场出口量较小，16 年出口量仅 2.3 万辆， 17 年吉利收购宝腾后，根据协议吉利向宝腾转让三款车的专利权，以供其在海外生产，分别为博越（X70）、嘉际和 缤越(X50)，就此打开吉利在东南亚的市场。2018 年，吉利海外出口达 8.3 万辆，同比+596.8%。 2、对沃尔沃：沃尔沃收取吉利现金流脱困，公司经营起死回生。2010 年前沃尔沃属于福特，公司经营不佳面临危机， 2009 年公司销量仅 33.4 万辆，同比-10%；在吉利现金流支持下，并购后沃尔沃经营、销量显著向好。至 21 年年销已 达 69.8 万辆，相较并购前的 09 年翻倍。 并购后沃尔沃深耕中国市场，上海成沃尔沃亚太总部，并设立研发中心和大庆工厂，中国已成为沃尔沃除欧洲外的第 二大单一市场。2023 年，沃尔沃中国市场销量 17 万辆，相对 2016 年的 8.3 万辆亦翻倍。 电动化时代，沃尔沃已开始承接吉利技术反哺，经营维稳。在早期油改电后，沃尔沃已开始基于吉利浩瀚 SEA 架构推 出新车，如 EX30、EM90 等，吉利技术赋能下沃尔沃在欧美电车市场抢占先机。我们统计沃尔沃 23 年 1-11 月在欧销 售电车 18.8 万辆，同比+21.7%，市占率排名第 7；23 年 1-11 月在美国销售电车 4.4 万辆，同比+33.2%，市占率排名 第 10。
成功案例 2：上汽收购罗孚汽车与名爵，自主业务重塑之路
改开后，上汽长期依赖合资品牌。70 年代上汽曾拥有上海牌/凤凰牌轿车。1985 年上汽大众正式成立，并快速推出早 期爆款桑塔纳；1996 年与依维柯合资成立南京依维柯；2000 年与沃尔沃成立申沃客车；2002-2003 年与通用先后成 立，上汽通用五菱、上汽通用等合资公司。 自主品牌发展薄弱催生并购需求。1991 年 11 月，上海牌汽车正式停产。进入 21 世纪，吉利、比亚迪、长城等自主品 牌成立，彼时上汽汽车业务几乎全部为合资品牌，市场竞争加剧下上汽计划恢复自主乘用车业务。集团通过多次并购， 最终形成了名爵、荣威的自主品牌矩阵。
2004 年，上汽以将近 2170 万美元的费用收购 MG 罗孚公司的罗孚汽车全部技术,并在基于罗孚汽车平台的基础上，推 出荣威子品牌，构成上汽自主乘用车的主体。随后上汽对原罗孚汽车旗下名爵（MG）品牌展开收购。2007 年，上汽出 资并购南汽集团，南汽集团业务全面与上汽乘用车合并，此前为南汽收购的名爵及罗孚汽车发动机业务亦正式归属上 汽集团。 通过收购罗孚汽车与名爵，上汽组成了自主乘用车业务，并成功开拓了海外市场： 1、上汽获取罗孚汽车技术，达成自主品牌重塑。罗孚汽车此前为英国汽车厂商，旗下曾拥有 MINI、捷豹路虎、名爵、 劳斯莱斯、宾利等众多知名品牌。20 世纪 80 年代公司经营每况愈下，子品牌不断被出售，最终被宝马收购后拆解， 仅剩发动机技术及名爵品牌。 上汽并购罗孚，本质也是通过购买技术提升自主乘用车产品。2004 年 6 月，上汽集团与罗孚汽车签署合作协议，双方 就技术合作、研发整车建立战略合作伙伴关系。2004 年底，上汽以 6700 万英镑的代价购入罗孚 25 和 75 车型以及部 分发动机技术的知识产权以及大部分研发团队，为发展自主品牌作准备。 基于罗孚汽车技术，上汽正式推出荣威品牌。2005 年 4 月，罗孚汽车破产，南汽购得罗孚汽车剩余业务（发动机+名 爵），福特则拥有罗孚商标权。上汽在并购不利的情形下，利用已得罗孚汽车技术，正式发布自主品牌荣威，并于 2006 年 10 月推出首款自主车型荣威 750，新车基于原罗孚 R75 平台打造，拉开了上汽集团自主品牌乘用车快速发展的序 幕。
并购南汽获取罗孚剩余资产，上汽自主品牌搭建完成。2007 年 12 月，上汽并购南汽，获得原罗孚汽车发动机业务、 组装厂、名爵品牌等剩余资产，自此上汽并购罗孚汽车正式完成。2008 年上汽将荣威与名爵改为共线生产，并正式推 出紧凑型家轿荣威 550，MG 名爵品牌则推出了两厢跨界车型 MG 3SW。上汽正式形成了名爵-荣威两大自主品牌体系。并为后续上汽飞凡、大通、智己等自主品牌的建立打下基础。
2、名爵成上汽出海重要依托。名爵作为原英国品牌，并购前在海外已布局 40+国家，并拥有原罗孚汽车的海外品牌资 产。2013 年，上汽开启全球化战略，名爵成上汽出海核心。经过 10 年的海外扩张，名爵已实现全球性布局： 至 2023 年，名爵已进入全球 90+个国家和地区，在泰国、印尼和印度建立了三个海外生产制造基地，和一个位于巴基 斯坦的 KD 工厂。在硅谷、特拉维夫和伦敦设立 3 个创新研发中心，在欧洲、南美、中东、北非、澳新和东盟等地设 立了多个区域营销服务中心，建成逾 1800 个海外营销服务网点。此外，上汽安吉物流开通了 4 条自有国际航运航线， 上汽所属华域零部件在海外也拥有 101 个基地。
目前上汽名爵已成国车出口第一梯队。乘联会口径 11 月上汽乘用车出口 7.3 万辆，同/环比+25%/+6%；1-11 月累计 59.8 万辆，同比+47%；其中 88.1%为名爵品牌。在名爵品牌的带动下，上汽 23 年 1-11 月出口量已仅次于奇瑞，位居 自主车企出海第一梯队。
失败案例 1：上汽并购双龙汽车，弱整合能力下的不欢而散
韩国双龙汽车起始于 1954 年初创的东亚汽车公司，1997 年因资不抵债而被大宇集团收购，后又独立。但由于经营不 善于 2004 年再次落入危机。 2005 年 1 月，上汽集团出资 5 亿美元正式收购双龙汽车 48.92%股权，成为双龙第一大股东，并于 2006 年初进一步增 资，持股比超 50%。合作商定上汽出资帮助双龙汽车度过财务危机，并协助双龙汽车扩产、进入中国市场；上汽则希 望获取双龙汽车发动机及变速箱技术。 “并购容易，整合难”。上汽对双龙的并购只是股权上的并购，双方并未形成合力：1）根据并购协议，上汽保留了原 双龙社长作为双龙高管，导致其与上汽安排的高管内斗，使上汽对双龙的管理始终处于无为而治的状态。2）文化问 题上，韩国工会宣扬上汽将获取双龙技术，引发工人不满，多次罢工下上汽不但没能获得技术，反而双龙汽车每况愈 下；3）上汽对罢工冷处理、不妥协，并违约未能兑现扩建承诺，双龙本部与上汽失去合作信心。 纵观整场并购，受制于管理问题和文化冲突，上汽始终未能对双龙汽车形成有效整合。08 年金融危机进一步加剧了双 龙汽车的经营困难，也使双方矛盾更加尖锐，并购走向失败。2009 年 2 月 6 日，首尔法院正式批准双龙提出的“回 生”申请，自此上汽失去对双龙汽车控制权，并购以失败告终。
失败案例 2：东风汽车入股 PSA，弱整合能力导致合作进展缓慢
随着中法两国经贸往来不断升温，中国汽车企业逐渐放眼国外市场，参与国际竞争；又值法国标致雪铁龙集团（PSA） 危机之际，双方合作由此而生：2013 年 PSA 长期债务评级下调，股市债市同期逼仄，2014 年东风集团慷慨解囊，以 8 亿欧元（约 11 亿美元）购入 PSA 集团 14.1%股权。本次入股帮助 PSA 免于破产，也帮东风成为欧洲车企巨头的大股 东。
合作之初双方协定：1）扩大在双方合资公司神龙的合作范围，提升全价值链研发能力，加强海外市场合作；2）加强 在研发领域的战略合作，包括在中国共同设立研发中心、在产品技术和车型平台上发挥协同效应；3）设立新的销售 公司(出口公司)，负责神龙和 PSA 产品在亚太地区，特别是东盟地区的销售和服务。并于 2015 年达成合作《谅解备 忘录》。 合作进展缓慢最终不及预期。双方始终未能形成合力，弱整合下双方矛盾频出最终合作不及预期。2016 年起双方合作进度基本停滞。在研发中心上，PSA 与东风就选址产生分歧，加之 PSA 对技术输送态度冷淡，最终不得不搁置；出口 公司上，双方虽成立出口公司但无出口目标，导致出口无进展。受此影响，神龙汽车表现快速下滑，人员出走，合作 最终不及预期。 最终 PSA 依靠东风现金流成功脱困，但东风仅获得了几个 PSA 的老旧平台，在核心技术、新能源开发、国际市场开拓 等关键问题上无实质性成果，合作不及预期。
1.1.3 自主车企海外并购的方法论：契机、标的、整合过程与结果
如何来形容一次自主车企海外并购事件？复盘自主车企海外并购历史，我们发现，并购事件往往由契机、标的、整合 过程与结果构成，是自主汽车产业发展的必然： 1、契机：自主车企的海外并购多为“拿来主义”，原因在于早期自主汽车技术落后。其目的有两点：1）获取海外先 进发动机/变速箱技术，如吉利收购沃尔沃、上汽收购罗孚汽车、东风入股 PSA 等；2）打开海外市场，便于出口，如 东风入股 PSA，吉利收购宝腾/路特斯等。 2、标的：并购的标的选择具有共性：1）标的具有较强的技术储备，有利可图，如沃尔沃作为北欧豪华车企技术储备 雄厚，罗孚汽车作为英国老牌车企，也有较强的技术储备和发动机生产经验。相对而言，PSA 对东风/双龙汽车对上汽， 技术上并没有明显的领先，因而并购并没有实质性收获。 2）标的正处于财务危机中，有被并购需求。前文并购案中沃尔沃/双龙/罗孚/PSA 均处财政危机中，急需资金支持产 生被收购需要。 3、全球化经营管理能力是核心要素：自主车企在并购后能否获取到先进技术，达成并购目标。 我们认为，自主车企对并购资产的整合水平是海外并购成败的关键，其背后是企业是否具有全球化经营管理能力。整 合水平较强将使双方建立高效的合作机制，使并购双方形成合力，推动合作按照预期进行。反之若并购后双方始终未 能形成有效整合，则海外并购较大概率不及预期。
以吉利与沃尔沃并购成功为例：强整合能力下优秀的合作机制
吉利与沃尔沃之间优秀的合作机制实现资源的有效整合。吉利并购沃尔沃后，采用“放虎归山”的运行策略：沃尔沃 新董事会中中方人员仅两名，沃尔沃管理层不受吉利控股的影响。但是，吉利在资源和财务方面对沃尔沃给予最大支 持，激发了沃尔沃内生创造力；沃尔沃则积极与吉利推进合作，对吉利进行技术反哺。 1）吉利积极扶持沃尔沃，促进沃尔沃在华布局加深。沃尔沃汽车借助被吉利收购的新机遇，加大了在中国的资本投 入，深化在中国产业布局，2014 年，沃尔沃汽车在华设立三家工厂，分别是大庆和成都两家整车制造基地，张家口发 动机制造基地，使沃尔沃汽车获得了来自中国人力和供应链的优势。同时，这些工厂的严格遵守沃尔沃汽车的全球采 购、质量控制、管理标准。 吉利还与沃尔沃联合研发，扶持沃尔沃技术发展。09 年之前沃尔沃技术长期与福特共同研发，被吉利收购后受制于专利问题，无法独立使用。吉利扶持沃尔沃建立亚太研发中心，合作成立欧洲研发中心，对沃尔沃技术研发予以全力扶 持。
2）沃尔沃在技术上对吉利进行反哺。尽管沃尔沃与吉利独立运营，但实际上又“分而不离”，在各个领域紧密合作， 互惠互利。在收购沃尔沃之后，吉利逐步通过和沃尔沃的联合研发、技术转让、专利转让等方法，实现技术共享。如 2013 年联合出品的 CMA 平台，自研 1.5T/2.0T 发动机等。 总结看：吉利较强的整合能力使得吉利与沃尔沃之间形成了高效的合作机制，双方互利互惠，最终实现了并购资源的 有效整合，吉利获取了沃尔沃的技术后成为自主销冠。 无独有偶：1）上汽与罗孚汽车的并购，事实上罗孚汽车已破产，并购后名爵和罗孚汽车技术完全归属上汽所有，实现 了资源的整合；2）上汽与双龙汽车的并购，由于文化和管理因素，双方始终未能实现整合，矛盾尖锐，最终并购以失 败告终。3）东风汽车入股 PSA，亦出现无法有效整合，技术合作/转让进展困难的困境，滞后双方合作进度，最终合 作不了了之。 各种并购事件都表明：自主车企的全球化经营管理能力是海外并购成败的关键。 同时，无论是上汽、吉利还是吉利，都运用在海外并购后所获得的先进技术，对国内市场产品进行反哺，自主乘用车 业务星期。我们认为，由于海外经营环境难以改变。资本出海真正的协同是技术海外吸收后扩大经营中国市场，更易 于获取成功。 4、结果：成功的并购将极大促进公司自主汽车业务的发展。体现在 1）公司借用海外所得先进技术，销量大幅提升， 爆款新车频出；2）公司海外市场得到开拓；3）公司技术成长下，产品力、品牌力大幅提升，产品价格中枢上移。4） 为公司后续并购、扩张打下基础。
1.2 汽零海外并购：零部件企业并购以快速扩张
1.2.1 汽零的并购：技术+市场是并购发展主线
零部件的海外并购同样具有“拿来主义”色彩。零部件存有“零部件售后配套”（AM）和“对主机厂配套”（OEM）两 种模式。早期受技术影响自主车企表现薄弱，整车市场以合资车企为主，直接采用德/日/美外资零部件配套，挤占零 部件企业空间。 彼时大陆、法雷奥、博世等国际级零部件企业主导市场。受此影响，国内零部件企业在与外资竞争时，面临两大难题： 1）技术能力薄弱：海外汽车工业经历近百年发展，技术能力相对自主企业大幅领先，使自主企业难以进入美日欧主 机厂配套体系。2）规模小：彼时零部件企业多处于初创期，规模较小，导致研发费用亦远落后于海外企业，形成恶性 循环。 技术+市场双重要素催生零部件海外并购需求。外此企业占据市场，挤压自主企业市场空间。2009 年外资企业的工业 总产值占国内汽车零部件行业的 47.1%，利润总额超过国内汽车零部件行业一半以上。
技术差距下自主零部件企业难以进入海外车企配套，市场开拓困难，因而激发自主车企海外并购需求。汽车行业技术 研发是一个长周期，技术研发、产品开发、产能建设、客户突破均需要较长时间。海外并购具有速度快、周期短、降 低海外市场进入门槛的优点，成为早期零部件企业出海的首选。 通过海外并购，自主零部件企业可：1）快速获取技术，直接获取被并购公司零部件技术，并通过正向研发实现技术迭 代；2）扩展市场与客户资源，直接承接被并购公司原有客户群体，借此进入美欧头部车企供应链。3）实现产业延展， 国际零部件龙头如博世等往往拥有多个业务范围，而此时国内零部件企业产品大部分都比较单调，多只有一到两个产 品的产线。
1.2.2 案例复盘：双方业务整合是成功与否关键
自 2005 年起，国内零部件企业开始“走出去”，至 2022 年间大量国内汽车零部件企业进行了海外并购,其中以中鼎 股份、均胜电子两家的并购动作最为频繁。复盘零部件企业海外并购历史，与乘用车海外并购类似，双方业务整合是 零部件海外并购成功与否的关键。只有实现有效整合才可达成零部件并购 1）获得海外先进技术、2）提升市场份额、 3）实现业务外延发展的目标。
案例 1、中鼎股份：并购实现高端化+转型升级
中鼎股份主营业务为密封件、特种橡胶制品的研发、生产和销售，下游应用于汽车、摩托车、电器、工程机械等行业。 公司热衷于海外并购由来已久，推动公司开拓海外客户及市场。2014 年以来，公司发起对外收购超 10 起，其中交易 额超 5 亿元的有 4 次，均为海外收购。 中鼎的海外并购历程主要分为两个阶段:第一阶段为密封领域的连续收购,以获得高端密封技术进军高端市场，并开拓 顶级主机厂客户，如 14-15 年并购德国企业 KACO、WEGU；第二阶段为非橡胶领域的拓展，向空悬及冷却领域延伸，实 现公司转型，如 16-17 年并购 AMK、法国 Tristone 等。 1）2014 年 4 月，中鼎股份以约 5 亿元现金，收购德国特种橡胶密封件企业 KACO 公司 80%股权，以此拓展下游大众、 宝马、保时捷等车用橡胶密封件客户。德国 KACO 作为世界著名特种橡胶密封件研发生产企业。主营汽车和机械工程 行业的高精度橡胶密封件，在新能源汽车领域具有世界领先研发技术，为电动车、混合动力汽车等生产高精度密封件。 2）2015 年 2 月，公司以 9500 万欧元的对价，收购另一家德国企业 WEGU 公司 100%股权。WEGU 主业为抗震降噪阻尼器 生产商，在抗震降噪技术方面拥有世界领先科技水品，已有成熟的产品工艺、盈利转化模式和稳定的客户资源，同样 拥有宝马、奔驰等世界顶级主机厂客户。 3）2016 年 6 月，全资子公司中鼎欧洲收购了德国 AMK 公司 100%股权，投资总额 1.3 亿欧元。AMK 是汽车电机电池控 制系统、驾驶辅助和底盘电子控制系统供应商，德国汽车电子顶级企业 AMK，其拥有的伺服电机驱动技术、电池控制 技术、工业自动化工程技术在近五十年内都处于行业领先地位，为特斯拉、奔驰、宝马等世界知名主机生产商配套。 4）2017 年 1 月，公司以 1.85 亿欧元收购注册于德国的 Tristone 公司全部股权，Tristone 作为传统发动机及新能源 电池冷却系统的高端供应商，主营产品为发动机冷却系统产品、新能源汽车电池冷却系列产品等。借助此次并购，公 司成为了新能源电池热管理系统总成产品供应商。
中鼎的海外并购标的的规模均不大,但拥有细分行业的领先技术。在管理方面，因为中鼎并购标的体量均比公司小， 因此公司管理整合相对容易。通过连续海外并购实现海外市场营收的持续增长，并通过将海外高端技术在国内的转化 落地，实现内生增长及业务转型： 1）中鼎基于 KACO 的先进生产技术、品牌优势和重要客户资源，大力进军国内高端密封件产品市场。2015 年，中鼎制 造业务营收同比增长 36.36%，其中橡胶制品营收 43.13 亿元，同比增长 31.38%，国内外地区营收同比增长 17.67%、 45.14%。逐步打破国外厂商在汽车高端密封产品市场的垄断地位，推动国内高端密封件行业的发展。 2）中鼎在 2015 年收购 WEGU 后，2016 年并未开展相关的降噪减震零部件业务，仍维持原制造业赛道，主营橡胶制品， 持续扩大公司在制造业的领先，营收同比增长 28.14%。 3）2016 年，中鼎收购德国汽车电子顶级企业 AMK，利用 AMK 在汽车零部件供应商的丰富资源，与其本土市场销售高 度集中的特点，实现由制造业向汽车行业的转型升级。2017 年实现营收 117.70 亿元，同比增长 44.22%，毛利 33.43 亿元，同比增长 34.47%。
利用海外并购，公司实现了高端化和产业延展，海外市场初步成功。2017 年公司收购 THK 后，正式消化并落实 WEGU、 AMK、THK 的汽车零部件业务，叠加原先橡胶密封件技术，确立了冷却系统、降噪减震底盘系统、密封系统和空气悬挂 及电机系统四大零部件产品，2017 年国内、外地区分别盈利 38.37、76.72 亿元，同比增长高达 25.66%、50.18%，进 一步提高公司在国内及国际市场拓展能力，实现在欧洲市场的战略布局。 受此影响，公司表现强势，14-18 年进入快速成长期。1）营收上，公司营收从 13 年的 41.62 亿元上升至 18 年的 123.75 亿元，上涨近 3 倍；2）净利上，公司净利从 13 年的 3.88 亿上升至 17 年最高的 11.27 亿元。 但是由于并购企业业务毛利率低于公司传统的密封件业务，且连年下滑；叠加 20 年以来海外市场疫情影响，子公司 盈利下滑，公司毛利率与净利率处于连年下滑状态。
中鼎股份海外并购的成功来自于公司优秀的管理能力和整合能力。公司每一个海外企业并购之后，都会有国内项目的 落地，比如密封的 KACO、冷却的 Ttistone.减震的 WEGU、空悬的 AMK，国内落地的项目都有一个完整的研发团队，要 求国内研发团队要定期和海外进行沟通交流，技术吸收渠道畅通。因而完成了对海外企业的相对吸收，实现核心技术 的国产化落地。 面对疫情公司运行平稳凸显其抗风险能力。20 年起海外疫情，严重影响公司子公司运营，但公司营收、资产负债率均 处平稳态势，业绩韧性较强。
案例 2、岱美股份：外延并购+协同发展，成全球遮阳板龙头
岱美股份以遮阳板为公司第一大产品，根据公司披露，遮阳板占其收入的 71%，其次分别为头枕、顶棚中央控制器。 主要客户以中高端品牌为主，已经进入了特斯拉、通用、大众、福特、克莱斯勒、奔驰、宝马、丰田、本田等主流厂 商供应链。 岱美早期以遮阳板业务为基石，关注到头枕和扶手的全球市场空间分别将近 300 亿元，是遮阳板全球市场空间的 2-3 倍，计划不断拓展至头枕、扶手和顶棚中央控制器，开拓新产品领域，复刻遮阳板业务的龙头优势。因此选择横向扩 张，收购 Motus 以提高客户覆盖面，整合客户资源。 2018 年，岱美股份支付现金完成对美国汽车零部件企业 Motus Integrated Technologies 旗下的汽车遮阳板业务及 资产的收购。收购前岱美股份与 Motus 的汽车遮阳板业务在 2017 年全球乘用车市场领域的份额分列前二。岱美股份 称此次收购是优质资产的整合，主要收购 Motus 的墨西哥工厂和法国工厂，合并成本达到 10.45 亿元，可辨认净资产 公允价值 5.11 亿元，形成的商誉合计 5.33 亿元。 并购使公司成全球遮阳板市场龙头，海外市场全面发力。并购前岱美股份已经为全球市场龙头，市占率 22%左右；2018 年公司完成并购后，市占率提升至 37%。并购完善公司生产基地的全球化布局，进一步提升公司的国际化运营能力、 持续盈利能力及总体抗风险能力。使公司快速切入劳斯莱斯、奔驰、宝马、保时捷等高端客户以及丰田、本田、斯巴鲁等日系客户。
受此影响，公司 18 年营收/利润大涨，公司披露 18 年实现营收 42.73 亿，同比+31.6%；净利润 5.58 亿，同比小幅下 降，但在 19 年上涨至 6.27 亿历史最高，同比+12.4%，毛利率 30.4%，同比+5.95%，净利率 13%。并购完成后岱美负 债压力增大，18 年资产负债率 35.4%，同比+89%，但在 19 年业务结构升级的带动下资产负债率 29%，同比-18.1%，直 到 22 年稳步下调至 26.8%，现金流稳定，财务风险降低。
案例 3、均胜电子：并购助力公司业绩高增，整合问题导致公司陷入波折
均胜电子成立于 2004 年，现主营业务包括汽车安全与汽车电子两大板块，产品线丰富，包含汽车主被动安全产品、 智能座舱、新能源管理、智能网联、智能驾驶等，客户涵盖包括保时捷在内的全球主流整车厂及国内自主品牌和新势 力。 自 2011 年上市后，公司先后收购了德国 PREH、德国 QUIN、美国 KSS 以及日本高田资产（PSAN 业务除外）等企业，实 现了从汽车零部件企业向系统技术提供商转型： 1）德国普瑞（PREH）成立于 1919 年，其主要业务包括空调控制系统、驾驶控制系统、传感器系统、电子驻车系统、 电源管理系统等；其核心电子控制单元技术和新能源汽车相关技术是普瑞的核心技术。主要客户包括全球前十大汽车 公司宝马、奔驰和福特等。2011 年 6 月 27 日，均胜电子母公司均胜集团以支付现金的方式取得普瑞公司 5.10%的股 权与普瑞控股 74.90%的股权（普瑞控股直接持有德国普瑞 94.90%的股权），完成并购。 2）德国 Quin 主营高端方向盘与内外饰功能件总成业务，在汽车零部件行业处于全球领先地位。客户有宝马、奔驰等 高端汽车企业。2014 年均胜发布公告拟以 9000 万欧元收购标的公司。2015 均胜分两次收购，第一次以现金支付方式 通过其子公司德国普瑞控股有限公司以 1430 万欧元收购 Quin75%的股份；第二次再收购剩余的 25%股权。 3）日本高田是全球第二大安全气囊供应商，产品包括安全带、安全气囊系统、方向盘、主动安全电子产品及其他车类 安全产品。2017 年，均胜电子通过子公司 KSS 与高田签定《谅解备忘录》，针对高田硝酸铵气体发生器（“PSAN 业 务”）以外的资产进行收购。
案例 4、继峰股份：收购百年德企，拓展全球化战略布局
继峰股份多年深耕汽车零部件业，是一家专业从事汽车内饰件及其系统、乘用车座椅以及道路车辆、非道路车辆悬挂 驾驶座椅和乘客座椅的开发、生产和销售的全球性汽车零部件供应商。公司持续在座舱内饰件领域上做深做强，不断 加强自身的专业能力，先后成为奥迪、一汽大众供应商。 2019 年继峰股份斥资 37.5 亿元，通过持有继烨投资 100%股权，间接收购目标公司 Grammer84.23%股权，实现对于目 标公司Grammer的控制并将其纳入自身合并报表范围。根据继峰股份上市时招股说明书介绍，在乘用车座椅头枕领域， 继峰股份竞争优势显著，国内鲜逢敌手，而国际上的主要竞争对手就是 Grammer。
并购效益显著带动公司业绩高增。1）2019 年，继峰营收 180.01 亿元，同比增长 147.19%，其中座椅头枕、扶手产品 分别营收 47.56、23.15 亿元，同比巨幅提升 380%、189.52%，新开展的商用车座椅和中控系统软件，分别营收 47.53、 58.52 亿元，两项新业务累计占主营业务 58.91%。至此，继峰有效地吸收并转化 Grammer 的四大汽车零部件产品，并 对原头枕和扶手业务升级。 2）地区上，国外业务营收 141.58 亿元，同比增长 3992.82%，切实将汽车零部件业务拓展到全球，有效地分散和降低 了行业区域性下滑的风险；国内市场营收 37.63 亿元，同比增长 118.7%，充分转化国内座椅头枕市场上的领先优势。 3）2019 年公司净利润 2.98 亿元，同比小幅下降，净利率 2%，毛利率 15.6%。资产负债率 72%，较收购前同比+192.7%， 并购 Grammer 后的几年里，公司的营业收入、净利率、毛利率均缓步恢复。在公司并购乘用车座椅头枕领域中唯一的 强劲对手后，行业竞争格局由双寡头转变为了近似垄断的竞争格局，公司牢牢把握行业内的龙头地位。即使受到前几 年疫情所带来消费不振的冲击，公司依然能够保持稳定的运营，并在疫情后的 23 年成功实现扭亏为盈。
1.2.3 汽零海外并购方法论：动机、并购选择与成功要素
复盘中国汽车零部件企业出海历史，不难发现： 1、汽零海外并购的目的在于：1）获得海外先进技术，如中鼎股份并购 KACO、WEGU 等；2）提升市场份额，如岱美股 份并购 Motus、继峰股份并购格拉默，属于行业龙一龙二的强强联合；3）实现业务外延发展，如均胜电子并购日本高 雷，中鼎股份并购 AMK、德国 Tristone 等。 2、汽零海外并购的选择：1）地域选择上：往往贴近客户，如岱美股份并购 Motus，本质是为了获取北美日系和欧洲 的客户源。因此多选择日本、德国、北美（美国&墨西哥）等地的公司，以便开拓市场；2）标的选择上，往往选择具 备敲墙技术能力的公司，方便技术整合迭代，如中鼎股份的并购和均胜电子的并购等； 3、全球化经营管理能力是核心要素。海外并购较少涉及自身研发能力，因而和自身技术水平等关系不大。但因其涉 及海外子公司及海外客户的管理，因而企业的全球化经营管理能力是核心要素。 如中鼎股份、继峰股份等，对标的公司通过协同效应形成有效整合，最终获得技术实现技术迭代。与之相对的，整个 能力较弱的公司，较难获取技术，且应对风险能力较弱，并购结果往往不及预期。
同样地，由于海外经营环境难以改变。零部件资本出海真正的协同也是技术海外吸收、扩大经营中国市场。如中鼎股 份、岱美股份等，均在并购后将先进技术回传中国本部，实现对海外技术的整合消化，同时反哺本土零部件业务，成 为市场龙头。
二、产品出海：中国整车、汽零出口复盘
2.1 整车出海：技术为主线，海外布局定胜负
2.1.1 复盘：中国汽车出海历史，深耕二十载终迎爆发式增长
复盘自主汽车出海历史，我们认为，自主车企出海以 2012/2020 年为临界点，可分为快速起步期（2001-2012 年）、 震荡波动期（2012-2020 年）、兑现爆发期（2020 年至今）三个阶段。
1、快速起步期（2001-2012 年）：集中欠发达地区，出口紧凑型轿车
2001 年中国“入世”刺激汽车出口快速发展。2001 年之前中国汽车年出口仅万余辆，中国加入 WTO 后，奇瑞等公司 拉开国车出海序幕。除去 07-09 年因金融危机导致的短暂下滑，国车出口量始终稳步增长，并于 2012 年突破 100 万 辆大关，当年出口 105.6 万辆，同比+17.1%。 早期出海以非洲、中东、拉美欠发达国家为主，出口质量低。2012 年阿尔及利亚（北非）为国车出海最大单一市场， 当年出口 15.2 万辆占比 15%；其次为伊拉克、俄罗斯，当年出口约 9.1 万辆占比 9%；阿尔及利亚、俄罗斯、伊朗、 伊拉克就占据出口总量的 46%。在拉美，国车出口集中在秘鲁、玻利维亚、委内瑞拉、智利等国家。 分车企上看：中汽协口径，2012 年，在主要汽车出口企业中，奇瑞继续高居榜首，共出口 18.48 万辆，同比增长 16.26%; 出口量排名二到十位的企业依次为:吉利、长城、上汽、力帆、东风、江淮、广汽、长安和北汽，分别出口 10.08 万 辆、9.65 万辆、9.56 万辆、8.70 万辆、8.48 万辆、5.72 万辆、 5.30 万辆、5.19 万辆和 5.09 万辆。2012 年，上述 十家企业共出口汽车 86.26 万辆，占汽车出口总量的 81.68%。 以欠发达国家为主带来的是出口均价走低。受制于主要市场购买力，国车出口以紧凑型轿车为主。海关总署口径，12 年国车出口轿车 49.5 万辆，同比+33%，占出口总量的 48.8%；SUV 仅 4.2 万辆。主要出口车辆为奇瑞风云 A3/A5、吉 利熊猫、帝豪 EC7，受此影响，2012 年及此前的汽车出口均价长期在 1 万美元附近震荡。
2、震荡波动期（2012-2020 年）：冲击高端市场遇挫折，车型结构性调整
2013 年起，由于 1）新兴经济体经济困难：伊朗、俄罗斯等经济体受宏观经济形势及政治因素影响，经济形势困难， 市场需求减少；2）人民币汇率升值：美元兑人民币汇率从 2011 年的 6.46 下降至 2014 年的 6.14，影响国车出口经济 性，价格优势丧失； 3）海外市场竞争趋于激烈：2010 年起日本汽车出海步入收获期，全球生产布局基本完成，海外产能爬升至 1800 万辆 /年，日企出口达到顶峰。铃木、大发、丰田、本田等日系车企本就以紧凑型轿车/SUV 为主导，定位与国车重合，产 品力更强，冲击国车海外地位。
3、兑现爆发期（2020 年至今）：油电出海同步爆发
21 年起国车迈入出口“高光期”。 21 年起，国车出海获突破性进展，当年出口量破 200 万至 201.5 万辆，同比涨幅 达 101%。 22-23 年，国车出口维持强势，增势不减：乘联会口径，2023 年乘用车累计出口 383 万辆，同比+62%； 12 月出口（含 整车与 CKD）38.5 万，同/环比+49%/+3%。其中电车累计 103.6 万辆同比+39.7%，12 月出口 10.2 万辆，同/环比 +39.8%/+19.4%。
2.1.2 总结：技术力提升下，国车出海经历“三大突破”
复盘国车产品出海历史，伴随车企技术力提升，产品力、品牌力不断突破，自主品牌在海外经历了“低端到高端”、 “轿车到 SUV”、“低势能到高势能”的“三大突破”。
1、品牌上：从低端到中高端
早期自主车企出海以紧凑型油车为主；近年来，在 1）自主车企已实现对油车技术的追赶，及 2）自主车企在电车技 术上大幅领先的影响下，自主车企走向高端化。 电动化给予自主车企品牌力重塑机会。自主电车相对合资，在车型数量、电气化和智能化上等产品力要素上均大幅领 先，具备获得产品溢价的能力。新势力车企蔚来/小鹏/理想/华为系自身即定位中高端市场，传统自主车企如吉利/比亚迪/长安等亦通过设置如极氪/腾势/阿维塔向高端化转型。 高端化转型下自主车企进入中高端市场，20 万以上爆款车型频出，如极氪 001/问界 M7/理想 L7/比亚迪汉等电车均曾 实现月销破万。凭借对合资及 BBA 传统豪华的替代效应，自主车企在 20 万以上市场中的份额不断提升，从 2019 年的 6.8%提升至 2023 年 12 月的 31.8%。
2、车型上：从商用车到轿车到 SUV
2001 年以前，自主车企出口以商用车为主，轻卡/轻客为国车出口主流。2001 年后，自主车企逐步转向紧凑型轿车。 2012 年以后，伴随 SUV 技术突破及城市 SUV 在国内崛起，自主车企出口转向 SUV 为主，并在 2020 年之后的电车时代 维持了这一趋势。 2010 年以来，世界主要市场均呈现 SUV 化特征。SUV 车型凭借其自身 1）实用性：内部空间更大且具备牵引力；2）适 配城市应用情景的特性，刺激消费者需求，在欧美等多个主要市场均实现占比提升。以英国为例，2008 年 SUV 约占总 市场 11.6％的销售份额。不过到了 2017 年却是突飞猛进达 30.5％的总销售比例。 自主车企转向 SUV 迎合了市场 SUV 化的趋势，为后续出口爆发打下基础。我们统计 2023 年自主车企出口车型，销量 前十多为 SUV，如奇瑞瑞虎 7/瑞虎 5/欧萌达 5；上汽名爵 MG 4/MG ZS；比亚迪元 PLUS/海豚；吉利缤越；长城哈弗初 恋；五菱宝骏 530 等。
3、分布上：从低势能到高势能国家
在传统燃油车领域，中国自主品牌在核心零部件（如发动机、变速箱）技术研发上起步较晚，固然奋力直追，但与合 资品牌有一代左右差距。且燃油机效率提升的空间有限，美、欧、日市场格局较为稳定，中国品牌不易通过传统燃油 车实现产品力超越、突破高势能市场。因而早期国车出口以发展中国家为主，集中在中东、非洲欠发达国家，且多为 折价销售； 电动化的技术变革，让中国车企向上突破高势能市场。20 年以来，海外电动化趋势显现&自主车企长期正向研发下电 车技术进入兑现期，一大批具有竞争力的车型上市甚至出口（如上汽名爵 MG4，比亚迪元 PLUS 等），国车出口的地域 分布出现明显变化： 1）欧洲市场的开拓：低关税、基础设施完善。a、关税低：德国、法国等国家电动车整车进口享受 10%的低进口税， 挪威对电动车进口实行免税。b、充电基础设施较完善；c、市场接受度高：欧洲消费者对于环保理念认可度高，且碳 排放政策下对电车销量具有强制要求。 2020 年起，上汽在欧洲逐渐扩张，名爵品牌大放异彩。2022 年底，蔚来、比亚迪进入欧洲市场，23 年比亚迪投放比 亚迪海豹和元 PLUS；23 年 9 月起，小鹏，岚图，阿维塔，零跑等亦开启欧洲战略。国车在欧洲布局逐渐深入，市占 率也在提升，我们统计 23 年 11 月自主车企在欧洲出口 3.3 万辆，同/环比-1%/+11%，23 年 1-11 月累计 33.2 辆，同 比+52%，市占率达 12%。 此外，自主电车在澳大利亚、新西兰等国亦有明显突破。我们统计 23 年 11 月自主电车销售 2395 辆，同/环比+80%/21%， 累计销售 1.7 万辆，同比+616%。
2.1.3 复盘出海优质企业：奇瑞布局致胜，比亚迪布局广+产品领先最具潜力
盘点优质自主车企出海历史，我们认为 1）车型产品力；2）海外布局（渠道和车型供给）；3）车企海外品牌力为车 企出海核心要素。 海外是由供给驱动的市场，布局深入带动渠道/车型增多，供给提升下才能在海外市场成规模销售。目前看，奇瑞、上 汽为自主车企出海前两名，23 年分别出口 92.3/68.5 万辆，同比+105.6%/43.1%；电车上比亚迪居首且增速较快，23 年出口 24.3 万辆同比+334.1%。
案例 1、奇瑞的海外全面布局
奇瑞是我国最早一批发展出海的自主车企。2001 年奇瑞便开启国际化之路，出口到叙利亚、乌克兰。随后分别在 06/08/10 年进入南美（智利）/东南亚/北美市场。2007 年，奇瑞出口便已超过 10 万辆，并连续 21 年位居全国汽车 出口榜首。2023 年奇瑞总销量 188.1 万辆，其中出口 92.3 万辆，海外销量占比 49.1%。 奇瑞的成功之处在于：1、奇瑞自身技术过硬：奇瑞自研发动机由来已久。03 年便已实现 ACTECO 系列一代量产。目前 的 ACTECO 三代 2.0T 发动机已在参数上超越本田同级别发动机，1.6T 版本在与 PSA 同级发动机中亦不落下风。低油 耗、高性能赋予奇瑞于海外车企竞争的资本。2022 年底，奇瑞自研 8AT 变速箱现身，有望补齐公司在变速箱领域的的 短板。
2、奇瑞深耕海外市场，布局广泛。1）截止 23 年 12 月，奇瑞在海外已拥有超 1500 家经销商门店，遍布全球超 80 个 国家和地区，总用户人数超 330 万，累计用户数超 1400 万，并拥有 10 个已投产工厂；在地域分布上，奇瑞虽以俄罗 斯市场为主（23 年出口 33.4 万辆占比 36.1%），但奇瑞在墨西哥、土耳其、澳大利亚、非洲等地均有广泛分布。 作为对比，比亚迪/吉利/长安/长城等传统自主车企海外门店数普遍在 300-400 家，远低于奇瑞，地域分布更为集中， 如吉利/长安/长城明显集中于俄罗斯市场。
案例 2、电动车时代比亚迪技术领先，公司潜能仍待释放
在 2022 年之前，比亚迪以商用车出口为主，主要对外出口纯电大客。2021 年 5 月，比亚迪开启新能源乘用车出海进 程，并先后进入欧洲、日本、泰国、巴西等地市场。截至 23 年 12 月，比亚迪已覆盖六大洲的超 70 个国家和地区， 门店覆盖超 400 个城市，在泰国、以色列、巴西、新加坡等多国赢得电车销冠。其中在欧洲市场已进入 19 个国家， 累计开店超 170 家。并已推出海豚、海豹、元 PLUS 等多款车型。
比亚迪出口量爆发式增长，在于：1、电动车时代比亚迪技术相对领先。比亚迪坚持全栈自研，拥有刀片电池、“易四 方”电驱技术、云辇车身控制系统等技术。e3.0 平台及 DM-i 插混系统使其具备模块化造车能力，性能及新车推出速 度相对海外车企领先。 2、比亚迪海外布局逐渐深入：1）覆盖国家上看，早期比亚迪从发达国家入手，在欧洲推出 ATTO3（元 PLUS）；但受 制于欧洲本土汽车工业表现强势，销量表现较弱，23 年 11 月月销 2057 辆。23 年起比亚迪进入海外发展中国家，覆 盖范围大幅扩张，其中泰国、巴西等国家的开拓帮助比亚迪出口量快速增长。 2）推出车型上：22 年比亚迪出海伊始，比亚迪仅有元 PLUS 一款车型，因此 23H1 比亚迪月出口维持在 1 万辆附近。 23 年 7 月，比亚迪海豚在海外批量上市，并在泰国、巴西持续放量；9 月，比亚迪海豹在泰国、日本等地上市，年 底海鸥/宋 PLUS 亦开启上市。新车上市放量带动比亚迪 23H2 出口量大涨。12 月出口量上涨至 3.6 万辆，同/环比 +218.9%/+17.8%。 3、比亚迪在发展中国家 EV 市场具备先发优势，发达国家品牌力仍有待耕耘。目前比亚迪仍处出海起步阶段，但在泰 国、巴西等国家，凭借先入优势快速占据市场，树立品牌，已成为市场龙头。欧洲电车市场目前仍以特斯拉和本土大 众等车企为主，比亚迪在竞争中虽产品力获胜，但品牌力仍显薄弱，是比亚迪销量难以爬升的原因之一。 自主车企在发达国家品牌力建设需要时间。长期看，伴随 1）比亚迪在欧洲市场布局的逐渐深入，新建工厂提上日程， 品牌力提升下公司在欧洲有较大增长潜力；2）比亚迪在发展中国家具备先发优势，伴随进入市场增多有望复刻现有 成功。
2.2 零部件出海：20 年来快速增长
2.2.1 数据复盘汽零产品出海历史：稳中提质
20 年以来，中国汽车零部件出口快速增长。海关总署口径，汽零出口额从 2012 年的 327 亿美元增至 2023 年的 877 亿 美元。但在 2020 年之前，汽零出口额长期在 500-600 亿美元区间内波动。2021 年，中国汽零出口额实现爆发式增长， 当年出口额 755.7 万辆，同比+33.7%。 技术提升是零部件出口额高增的主要原因。2020 年起欧美电动化加速进行，汽车行业迎来结构性调整，为国内汽零企 业带来出海机遇：1）21 年起海外疫情影响冲击供应链，导致 21 年 H2 起全球汽车产销下行。国内零部件企业恢复较 早抓住供给空缺，实现产品出海高增；2）电动化时代国内零部件技术领先，叠加国内企业在电动化领域的产业优势， 拉动零部件产品出海。 Wind 口径，2022 年我国汽车零部件板块海外收入接近 2000 亿元，营收创新高的同时占比从 2020 年的 26%回升至 2022 年的 29%。
出口产品结构变动凸显汽车零部件出口稳中提质。20 以来全球汽车产业电动化，国内汽零企业进入特斯拉供应链，竞 争优势凸显，开始出口高附加值产品，带动车身件、底盘件出口额高增，出口占比提升，相对稀释了轮胎产品的出口 份额。汽零产品出口进入“高质量出海”阶段。 2.2.2 出海优质企业的禀赋总结：优质客户+核心技术 零部件的出海更倾向对下游 OEM 厂商的竞争。因此与海外并购倾向于自发性获取技术、市场不同，零部件产品出海是 基于下游 OEM 厂商需求的出海。在产品出海时代，零部件由本土生产发运，由于没有海外直接经营，因此受整合能力 （管理能力）影响小，转向客户+技术导向： 1、技术强劲：产品出海时代，技术在其中扮演重要角色，为公司进入头部 OEM 供应链打下基础。因此优质出海要求 公司具备较强的研发能力。 2、有海外核心客户：零部件出海往往基于下游 OEM 厂商，其出海往往有明确的 OEM 客户，已经有早期自发出海导向 转化为客户导向。2016 年起汽零产品出海的结构变化，已说明了汽零出海实现“从 AM 到 OEM”的突破。目前看主要 对欧洲、北美车企供货。 技术+客户表现兼具的龙头企业为优质标的。汽零企业出海在于优质客户+核心技术：既要挤入头部 OEM 厂商供应链， 同时也要拥有核心技术。叠加零部件出海对企业管理水平、人员体系等要求较高，因而需要企业在国内市场已经占据 一定市场地位。 我们统计到的海外营收占比靠前企业，如岱美股份等，多为行业内龙头企业。
三、产能出海：中国整车、汽零未来的出海方向
3.1 整车：经济性&政策驱动，车企海外产能建设加速
3.1.1 整车产能出海历史与现状：燃油车时代的产能出海选择
早在燃油车时代，自主车企便已开启海外建厂进程。自 2010 年至今，经过 10 余年的海外产能建设，自主车企在海外 产能已初具规模。其中，自主车企海外建厂呈现出几个显著特征： 1）市场分布：海外建厂目的地多与出口目标市场配套，集中在老一代出口目的地，如巴基斯坦、俄罗斯、南非等，并 伴随自主车企对东南亚、拉美市场的开拓，逐渐向泰国、印尼、巴西转移。目的地国内形势稳定，且多对华关系友善， 不易受行业外因素影响。 2）产能分布：新建产能与并购海外旧产能并重。总产能多在 10-15 万辆之间，或为 CKD 出口建厂。早期自主车企出 海部分为收购产能，如吉利利用宝腾产能，长城收购图拉工厂等，且出现大量 CKD 工厂。伴随自主车企出口逐渐旺盛， 自建产能逐渐兴起，在海外生产整车，形成并重局面。
3）电车注重配套因素。上汽、长城、比亚迪的电车工厂，并不仅仅是单独的整车生产，往往还有配套的电池厂、零部 件供应体系等，如上汽的罗勇府产业园，同时囊括零部件、整车和电池制造；比亚迪的里约工厂亦如此。 其中长城、奇瑞、吉利、长安 4 家车企在海外产能分布较广，分别有 4 个工厂、5 个 KD 工厂/10 个组装工厂/13 个工 厂和装配厂、4 个组装工厂（含宝腾）/5 个工厂，初步统计现有年产能 35/30/100/28 万辆。
产能建设案例 1、长城汽车：产能出海构筑全球性布局
公司长期重视出海，系自主车企第一批出海企业。早在 1997 年，长城皮卡出口中东，拉开了长城汽车出海战略起步 阶段的序幕，在此后 7 年，长城汽车在中国皮卡、SUV 细分市场累计出口量第一；2005 年，长城汽车开始发展海外 KD 组装业务，“生态出海”战略雏形渐始，期间，哈弗品牌销往意大利创造了中国品牌批量出口欧盟的记录，成为长城 汽车进军高势能市场的初尝试；
产能建设案例 2、奇瑞汽车：美国产能出海建设始末
如前文所描述，奇瑞是出海头部车企，深耕海外市场由来已久。2014 年 8 月，奇瑞汽车的首个海外独资工厂——巴西 工厂落成投产，标志着奇瑞从仅仅依靠整车出口进入了海外建厂的新阶段。从 2015 年开始，奇瑞在全球生产基地推 行了“奇瑞生产模式（CPS）”，其中包括全员参与、标准化、持续改进、质量优先、缩短制造周期和杜绝成本浪费等 原则。
综合来看，国车建厂的结果受地缘关系影响，区位的选择主要有三点： 1）本地有一定的汽车工业基础，具备熟练工人/完善供应链/成熟工业能力，甚至会直接收购福特等公司闲置产能进 行生产，以降低成本，如比亚迪在泰国/巴西的工厂； 2）政府明确对电车抱有支持态度，政治局势稳定，对华关系友好，如东南亚各国、中东欧国家、拉美墨西哥、巴西 等。与之相对的，国车很少在印度等国家建厂。 3）多为没有本土品牌的发展中国家。缺乏本土汽车品牌意味着国车一旦在本地实现生产，可以快速占据本土市场； 发展中国家则意味着劳动力、土地等要素成本投入较低。 未来：整车产能出海将以电车为主。目前自主电车出海正处起步期，受制于滚装船运力，比亚迪等车企在亚洲以外的 区域销售不畅，建厂成必然，企业产能出海进程在加速。 当前国车在海外电车建厂主要集中在泰国、中东欧、拉美巴西等地。目前看，24/25 年自主车企将有 19/41 万产能达 产，集中在拉美、中亚和东南亚地区，上汽、吉利在欧洲拥有或有在建产能；零跑和斯特兰迪斯合资，开创国车合资 出海的新模式。自主汽车产能出海将转向电车为主的时代。
3.1.2 需求导向、经济性高、政策驱动、规避风险，产能出海是必然
产能出海为整车国际化的必然趋势： 1、布局逐渐深入，现有滚装船运力已无法满足自主车企出海需求。产品出海阶段，整车出口主要通过汽车滚装船运 输。然而国际远洋船舶长期为欧日韩船舶企业占有，前五大船舶公司全部为日韩系+欧洲系，优先运输海外车辆出口。 根据中国船舶披露的数据，目前全球总计 700 艘汽车滚装船，归属中国船东的数量不足 10%。 自主车企产品出海超预期，至 2023 年乘用车出口 382.9 万辆，24 年有望突破 480 万辆，已成为全球第一大汽车出口 国。现有滚装船运力已无法满足自主车企国际化需求。 自主车企积极布局滚装船运力，但兑现仍需时间。为解决海外运力问题，比亚迪、上汽等车企加快滚装船布局。23 年 8 月，上汽下水首条滚装船；24 年 1 月，比亚迪首条滚装船正式下水，运力 7000 辆，负责对欧洲出口。目前看，比亚迪/上汽分别规划了 6 条/12 条的滚装船运力。但由于滚装船需要 2-3 年的建设周期，因而滚装船运力预计到 25-26 年方能落地，兑现仍需时间。
2、海外建厂相对滚装船运输更具经济性。经济性是自主车企产能出海的重要原因。 1）国内销售：我们以国内售价 12 万元的奇瑞瑞虎 8 Pro 1.6T 版本为例。设定其在国内销售单车毛利率为 20%，最终 计算得出其单车税前利润率仅*%。 2）产品出海上：其在俄罗斯需缴纳 30%关税（奇瑞在俄罗斯并无产能），售价 235 万卢布，折合人民币 20.66 万元。 我们给定在高关税国家，产品出海需溢价 80%销售，在低关税国家溢价 50%。则测算整车出口情景下，国车在高关税/ 低关税地区税前利润率为 9%/16.8%，毛利 31%/41%； 3）产能出海：而在海外建厂情境中（假定产能利用率 80%），由于免除了关税、运费，，虽然单车 BOM 成本有大幅上 扬，但单车收入相对整车出口有大幅提升，对标准模型+50%，毛利 58%，税前利润率 27.3%。通过调整产能利用率， 我们计算当产能利用率达到 50%时，车企海外建厂毛利率即可转正；产能利用率突破 60%时，即可超过国内销售毛利 率。
3、政策原因 1：规避欧美政策风险。欧美国家存在保护主义倾向，阻遏自主车企开拓。目前欧美车企在电动化/智能 化技术上落后自主车企，为保护本土市场，纷纷以实现电车产业链本土化为缘由，推出贸易保护性措施，使自主车企 产品出海面临风险。 1）美国：IRA 法案与美墨加协定。2018 年 11 月，美墨加签署《美墨加协定》，对在美国市场销售汽车做出零部件比 例规定，变相驱逐非本土车企。 电动化时代，美国推出 IRA 法案扶持本土产业链发展。IRA 法案对关键矿物、电池组件等核心产业链做出了在美国生 产的规定，并设置“国外关注实体”（FEOC）的概念，排除中国电池产业链。自主电车若不符合《美墨加协定》及 IRA 法案的规定，则需要缴纳 27.5%的关税的同时，还无法获得最高 7500 美元的补贴，导致自主车企长期无法进入美国市 场。2）欧盟：反补贴调查。9 月 13 日，欧盟宣布已展开对中国电车的反补贴调查，调查的核心内容是中国政府是否对中 国汽车厂商提供补贴，以评估欧盟是否需要征收惩罚性关税。10 月，调查正式开启，并于 12 月正式将比亚迪、吉利、 上汽三家车企列入调查名单。 3）法国：23 年 12 月，法国宣布 24 年新补贴措施，与 IRA 法案类似，要求获补贴电车需有 50%/60%的比例在法国本 土生产，在法国市占率领先的上汽被排除出补贴名单。
4、政策原因 2:发展中国家政策支持引导。 以东南亚国家为例，22 年以来东南亚各国加大新能源扶持政策，分别在购置、使用以及车企生产环节进行相应激励， 政策利好下电车渗透率迅速上升。尤其在生产环节上，泰国/印尼/马来西亚/越南等均提出本土化生产，积极引进中 国车企建厂，并给予税收优惠，希望将其打造为东南亚汽车工业中心。 1）政府对企业的引进：11 月底，泰国总理宣布正与特斯拉商讨建厂事宜，此前在 23 年中，印尼也曾与特斯拉展开接 触建厂；此外，10-11 月，长城、哪吒、吉利等公司亦被印尼、越南等国邀请，商讨在本国投资建厂事宜。东南亚国 家政府支持态度确定。 2）政策的支持：泰国提出了 30 年产 250 万辆的目标，其中要求 30%为电车；其他如马来西亚/印尼/越南等，均对本 地开设工厂予以税收减免。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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