第一章23Q2新能源车景气度分析
5、6月新能源车销量连续超预期，表现较强。5月批发销67.3万，环比增长11%，同比增长59%，其中最后三天冲量贡献较大，6月在5月冲量的情况下仍实现7%的环比增长，达到72万辆，同比增长26%。上半年中国新能源车批发累销350万（含出口），较去年同期增长104万，同比增长42%。新能源车在制造业中仍是增长最快的赛道之一。5、6月新能源车渗透率保持在历史高位，但没有突破新高。23Q2中国新能源车渗透率保持在34%附近，没有继续往上的主要原因是燃油车因国六A去库存，预计23Q3新能源车渗透率将突破35%。
23Q2新能源车出口表现靓丽，5月出口在高基数上仍实现136%的增长(乘联会)。1-5月出口占中国新能源车批发增量的28%，成为拉动新能源车的重要增量。5月中国新能源车出口9.2万辆(乘联会)/15.5万辆(海关)，二者差异主要在于海关口径多出一部分微型低速电动车，而乘联会只统计主流新能源车型。结构上，新能源车出口主要往欧洲(比利时、西班牙、英德法)和一些亚洲国家，但销往亚洲的电车均价较低。疫情管控放开后消费者生活半径扩大，对续航里程要求较防疫期间明显提升，叠加油价下跌，插混成为车市增长主动能。
今年上半年新能源车销售结构突变。纯电中：1）A00级车销量同比腰斩，主要系五菱宏光MINI销量下滑八成；2）A0级车销量大幅增长162%，主要受比亚迪海豚增长142%、五菱缤果新车上市拉动；3）A级车销量同比增长22%，弱于整体车市，主要系燃油车价格战对15万价格带A级新能源车主战场构成压力；4）BC级车销量增长62%，主要车ModelY销量大增91%拉动。插混无论是A级还是BC级高端车销量增长均强于新能源车市整体。5月比亚迪新能源车销量24.0万，同增109%环增14%，1-5月累计销量较去年同期实现翻番增长。1-5月比亚迪销量同比增加49.5万辆，占今年新能源车市增量的55%；其中纯电增量占车市的47%，插混增量占车市的65%。
5月特斯拉销量7.8万，同增142%环增2%，上海工厂接近满产满销，1-5月累计销量较去年同期增长77%。1-5月销量同比增加16.7万辆，占今年新能源车市增量的19%。5月上汽通用五菱销量2.4万，同比下降34%，表现较差。5月广汽集团（埃安）销量5.0万，同比增长112%，表现很强。1-5月累计销量同比增加9.7万辆，占车市增量11%。5月蔚来销6155辆，同比下降12%。1-5月累计销4.4万辆，同比增长16%，跑输整体新能源车市。5月小鹏销7506辆，同比下降26%。1-5月累计销3.3万辆，同比下降39%，主要系小鹏打的价格带是车市价格战重灾区，而突出智能化配置的差异点对消费者来说在今年收入预期较差的大环境中并不够有吸引力。5月理想销28277辆，同比增长146%。1-5月累计销10.7万辆，同比大增125%，主要系L789从特斯拉包围圈中突围。
第二章23Q2动力电池装机量分析
5月中国动力电池装机28.2GWh，同比增长52%，环比增长12%，略超预期。1-5月动力电池装机119.2GWh，同比增长43%。对比下游整车：1-5月纯电批发销198.8万辆，同比增长33%，1-5月插混批发销79.4万辆，同比增长99%，按照带电量EV:PHEV=2.2：1折算，整车批发拉动电池装机需求的累计增速应为41%，基本匹配，说明电池环节没有在去库。分结构看，5月三元装机9.0GWh，同比增长9%，而铁锂装机19.2GWh，同比高增87%，其中铁锂有一部分高增来自去年疫情低基数影响。
目前中国动力市场三元和铁锂份额1：2，今年铁锂仍然占优。前两年锂价暴涨带来铁锂份额的持续提升，但今年锂价暴跌和大幅反弹都没有对铁锂电池的份额构成威胁，月装机占比维持在66-69%之间。这背后是铁锂电池性能在研发投入下的不断提升，以及消费者对价格的敏感度在上升。
5月EV电池装机21.7GWh，同比增长47%，环比增长13%。1-5月EV电池装机91.9GWh，同比增长39%。对比下游：1-5月EV批发销198.8万辆，同比增长33%，电池增速高6pct，主要与一月车型结构特殊有关，理想等高端品牌高排产导致当月单车带电量奇高。同时需注意由于去年4、5月份上海疫情影响，上半年30%+的增速是虚高的，存在约12个百分点的基数效应。5月PHEV电池装机4.7GWh，同比增长154%，环比增长25%。1-5月PHEV电池装机18.4GWh，同比增长129%。对比下游：1-5月PHEV批发销79.4万辆，同比增长99%，电池装机增速远高于插混销量增速，一是说明电池去库，二是说明厂商抬排产。
第三章新能源车销量及电池需求展望
二三季度新能源车市将继续稳健增长。我们预计7-9月新能源车批发销量(含出口)达到68/70/72万辆。我们维持全年新能源乘用车销量目标840万辆，其中内销680万辆，同比增长20%，约对应渗透率35%，出口160万辆，同比增长40%。
第四章产能过剩的大背景下如何博弈？
渗透率增速影响市场对行业增长的预期，进而作用到估值端。23Q2新能源车渗透率同比提升速度放缓，4月渗透率同比仅提升4.8pct，因此行业在23Q2估值难以扩张。我们预计23Q3随着渗透率增速的小幅走高，行业估值有阶段性修复机会。新能源车行业的盈利今年就看电碳价格，因为超50%的成分股属于锂价链条(锂矿、前驱体、正极、电解液、电池等)，锂价下跌直接导致各环节单位盈利压缩。右图中我们统计了分析师对行业23年盈利预期的时间序列变化，由于部分二三线企业今年已经没有分析师跟踪，我们提取了占新能源车指数前75%权重的成分股的23年盈利预测中位数，显然，随着电碳价格中枢下移，本季度分析师对行业盈利的预期下修了9%。
下游整车：销量超预期增长。5、6月份新能源车销量走强，5月车市通过最后三天冲量实现11%的环比增长达到67.3万，6月份继续实现环比正增长达到单月72万的销量。我们预计全年新能源车批发销量达到840万，同比增长23%。中游电池：插混强纯电弱导致车市的增长没有完全转化为电池需求的增长。剔除去年疫情的基数效应后，1-5月纯电实际增长21%，插混实际增长94%，由于插混单车平均带电量仅有纯电的1/2.2，新能源车销量的增长落到电池环节的增长上打了折扣。1-5月车市批发销量累增48%，而电池装机累增43%，相差5个百分点。
上游材料：电池厂高库存导致电池需求的增长转化为锂电材料需求时又打了折扣。由于去年行业供给偏紧，电池厂产能利用率保持高位，随着今年初纯电销量不及产业的高预期，电池库存高企，锂电材料企业被砍单事件频发，这导致下游需求增长无法传导给上游材料企业。截止5月电池厂累计库存仍高达140GWh(Mysteel)，其中磷酸铁锂库存107GWh(动力+储能)，三元库存33GWh，等于三个月的装机需求。锂矿：减产惜售挺价，锂盐出货增速进一步低于材料端需求增速。综上，下游需求即使超预期，向上传导时产业链各环节都要打折扣。在产能过剩的大背景下，博弈【量】的超预期需要看到下游极强的弹性，而博弈【价】的beta要盯电碳价格。
因此，23Q3新能源车产业链仅存机会或集中在三条主线：1）受益于锂价阶段性反弹，单位盈利回补、资负表改善的锂链环节，中报有博弈机会；2）受益于Q3渗透率提升加速，行业估值修复时资金有肌肉记忆、高辨识度的细分赛道龙头；3）分子端与锂价无关，未来两年有望放量的产业链新技术和材料替代方案。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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