【安信国际】房地产行业宏观策略：地产泡沫消化需时，静待地产行情复苏.pdf

2024-01-23

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MSCI 中国房地产指数

MSCI 中国房地产指数是一个追踪中国房地产行业头部企业股票表现的指数，成份股主要在香港、美国上市，同时亦包括了可透过「沪深港通」渠道令境外投资者可以参与到的 A 股标的，基本上，指数中的成份股都是允许国际投资者交易的股票，该指数是为国际投资者设计的，并使用境外人民币汇率基向 A 股股票计价。指数中的所有证券都按照全球行业分类标准 (GICS) 划分为房地产行业。

MSCI 中国房地产指数为对追踪和评估中国房地产行业表现感兴趣的投资者提供了一个基准。它可以洞察中国房地产市场的总体趋势和表现。投资者可以通过跟踪该指数的投资产品，如 Global X MSCI 中国房地产类股 ETF（CHIR.US）来投资 MSCI 中国房地产指数。根据 Global X 的公开数据，CHIR ETF 中，成份股共有 26 只，按 ETF 权重计算，排名首五大的成份企业为贝壳控股、龙湖集团、中国海外、华润置地及万科企业（A 股+H 股）。我们根据克而瑞数据作估算，指数中房企 2023 年（截至 11 月）的总销售额（操盘口径）约为 28,000 亿元（人民币。下同，特别指明除外），约占百强房企的 56.5%。按指数权重计算，国企占比约 45.8%、国资背景股份制企业占比约 16.1%民企占比约 38.1%。总括而言，该指数能够较全面地反映中国地产行业中头部房企的综合情况。

地产调控周期总汇

中国地产行业发展可以说是从 1998 年开始，当时中国面临外部环境变化与国内困境，亚洲金融危机爆发及出口需求下降，国内企业改革造成大量失业。此时，中国经历改革开放后的第一次长时间通缩。在此背景下，房地产成为刺激内需的重要手段。中国人民银行颁布《个人住房贷款管理办法》鼓励住房抵押贷款业务，国务院发布《关于进一步深化城镇住房制度改革，加快住房建设的通知》停止住房实物分配，开启住房商品化时代。 1999 年，中国政府颁布《住房公积金管理条例》，公积金制度得到规范。起初，公积金被视为负担，缴存率低。但随着制度完善和宣导，缴存率提高，1998 年缴存额达到 1000 亿元。在多项政策推动下，居民住房消费增加，推动了房地产业发展。但投资增幅过大、房价过快增长等问题也随之出现。在 2001 年，房地产投资的增长速度异常地高达近 30%。这种非常规的增长无法简单地解释。为防止房地产市场过热，2002 年建设部等部委发布了新规定，要求申请贷款的房地产项目必须有完整的证件，否则商业银行不得发放贷款。房地产开发项目的最低资本金比例仍然是 20%。2003 年，中国结束了 14 个月的通货紧缩。为了控制房地产投资过热并防止金融风险，央行加强了房地产信贷业务管理，将最低资本金比例从 20%提高至 30%，并禁止商业银行向房企发放用于支付土地出让金的贷款。银行发放的房地产贷款只能用于本地区的项目，不能跨地区使用。

2003 年上半年出现的严重急性呼吸道症候群（SARS）疫情，影响了全年经济增速的预期，决策层希望利用房地产来稳定经济。2003 年 8 月，国务院首次提出了房地产业对经济的重要性，并提出要增加对符合条件的房地产开发企业和项目的信贷支持力度。然而，这与央行的政策并不一致，导致很多内容并未得到落实，如严格防止建筑施工企业使用银行贷款垫资房地产开发项目。随着疫情过去，加上中国加入 WTO 后开始发力，「中国制造」带动的外贸快速增长，拉动了房地产及其上下游产业链的内需旺盛。虽然央行货币政策前瞻性地小幅收紧了流动性，但由于国务院层面抑制经济过热的政策没有及时推出，叠加美伊战争导致国际油价迅速飙升，从 2003 年四季度开始，国内物价开始快速攀升。为抑制经济过热和通货膨胀，2003 年底宏观政策开始转向，2003 年底中央经济工作会议把盲目兴办各类开发区、信贷投放偏快等作为局部苗头性的问题进行风险警示。随后又连续出台针对钢铁、水泥、电解铝等行业的调控政策。到 2004 年中旬，房地产行业也成为调控的对象。国务院发布《关于提高钢铁等固定资产投资项目资本金比例的通知》，将房地产开发项目的最低资本金比例进一步提高到 35%。2004 年 9 月，银监会发布新指引，提高了房地产开发贷款的门槛，强调对房地产开发企业的审慎贷款。主流银行通常要求房地产企业具备二级及以上开发商资质，「432 条件」成为开发贷款的主要门槛。虽然采取了一系列调控措施，但是房价上涨的局面依然没有改观。2005-06 年，国务院又先后发布「国八条」（2005 年 3 月）、「国六条」（2006 年 5 月）等政策，有针对性的从信贷、税收、土地和住房供应结构等多个方面进行综合的宏观调控。2006 年 5 月，九部委联合发布的《关于调整住房供应结构稳定住房价格意见的通知》首次明确将按揭贷款最低首付比例作为调控手段。

2008 年由美国次贷危机引起全球经济衰退，国际金融危机全面爆发后，央行马上降准降息。其后推出四万亿投资计划。2008 年 11 月，国务院常务会议决定在未未两年内投资四万亿元以刺激经济。中国宏观经济政策第一次采用积极的财政政策和适度宽松的货币政策进行描述，并罕见地提出用出手要快、出拳要重、措施要准、工作要实的力度执行该计划，以保增长为目的，刺激房地产。2008 年 12 月，国务院发布《关于促进房地产市场健康发展的若干意见》，体现政府态度。地方政府纷纷出台救市措施。包括积极支持房地产业、加大保障房建设、加大自住型和改善型住房的信贷支持、调整交易及减免营业税。2009 年房地产走出危机强势复苏，房价不断突破历史新高。2009 年 12 月，推出国四条紧缩调控拉开序幕，其中包括增加商品住房的有效供给、抑制投资投机性购房、加强市场监管如完善土地招拍挂和商品房预售等制度、大规模推进保障性安居工程建设。到了 2010 年，更是推出调控力度最严的新国十条，坚决遏制部分城市房价过快上涨，切实解决城镇居民住房问题。

2014 年中国房地产市场正式进入调整期，加以产能严重过剩行业去化产能不顺，明显抑制内需之消费及投资成长力道。2014 年中旬，多个城市放松限购。2014 年 9 月 30 日，央行发布《中国人民银行中国银行业监督管理委员会关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，对个人住房贷款需求的支持力度大幅提升，对首套房再启「认贷不认房」界定标准，贷款利率下限也重回 2009 年水平。2015 年，国务院决定加快棚改项目建设，开始推进货币化安置。政府以现金交易方式将拆迁款直接支付给棚改区居民，货币化方式彻底激活了棚改居民的房地产和消费金融行为，达至房地产去库存的效果。地产投资活动修复。 2016 年 9 月 30 日起，北京、天津、苏州、成都、郑州、无锡、济南、合肥、武汉先后发布楼市调控新政策，对上述地区开始实行限购限贷，部份城市提高了二套房首期首付比例。2017 年 10 月，「房住不炒」定位被正式写入中共十九大报告，作为一项长期的制度安排，贯彻落实。全国各地各项房地产调控政策继续推出，旨在让房地产之消费品属性远远大于其资本品属性，维持房地产市场理性。随着限购重启，宣告收紧周期正式开始后，中央始终坚持房住不炒总基调，地方因城施策。2018 年，万科召开秋季例会并提出要「活下去」，在行业内掀起巨大波澜。

2020 年新冠疫情的爆发，使得房地产行业进入休眠状态，各地楼盘工地停工、售楼处关闭、新房销售举步维艰。各地相继发文建议放宽限购、限价，并降首付比例，以帮助房企渡过难关。调控短期得到放松，带动销售迅速回复。随着销售复苏，然后又回到过热区间，从 2020 年下半年开始，调控基调明显收紧，中央亦多次释放从严信号。向全社会释出「房住不炒」改革方向不变之信息，进一步限制房产需求及房价升幅，预期房企盈利能力将持续受压。并先后推出控制房企杠杆的「三道红线」和限制银行房贷额度的「两项指标」。2021 年又推出土地供应「双集中」政策，其后更控制房企投销比。房企现金流压力逐步上升，恒大、鑫苑、新力等房企相继违约，打击投资者信心，内房美元债崩溃，民营内房融资十分困难，形成恶性循环。 2021 年下旬，随着房企爆雷不断，央行、国务院等相继释出稳定市场的声音，但「房住不炒」仍是大原则。2022 年 3 月，国务院、央行、银保监会、证监会、财政部、外汇局等高调提出支持措施。2022 年 11 月，央行、银保监会等联合出台 16 条金融措施。其后出台以银行保函置换监管帐的便利。2023 年首季先后推出启动不动产私募及支持 cREITs 进入商业地产项目的通知。2023 年下半年开始一线城市的调控亦逐步放开。虽然利好政策持续，但销售情况一再下跌。总体而言，地产调控政策的措施包括限购、限贷、限价，以及加强土地供应管理、房企融资监管等。不同调控周期的效果各有不同，但整体趋势是政府一直坚持房住不炒的原则，并根据市场情况适时调整调控政策。需要注意的是，地产市场的调控是一个持续的过程，政策调整可能会根据国内外经济形势和房地产市场情况进行调整。所以对于中国地产调控周期的具体情况，需要密切关注相关的官方政策和市场动向。

需要較長时間來消化地產泡沫

中国的房地产市场长期以来一直被看作是充满巨大泡沫风险。随着中国经济的飞速发展以及城市化的不断推进，房地产业在过去的几十年里实现了显着的增长。但是，这种迅猛的发展同样也带来了一些问题，尤其是中国房地产市场泡沫的形成和连续扩大。中国地产泡沫的主要原因之一是供需失衡。在城市化进程中，大量的农村人口涌入城市，导致住房需求急剧增加。然而，由于早年供应跟不上需求，从而推高了房价。随着房价的上升，中国地产市场存在投机行为，由于房地产市场的热度，许多投资者和开发商涌入市场，希望通过炒房获取高额利润。这种投机行为进一步推高了房地产价格，并且增加了泡沫的风险。此外，房贷风险相对较低，银行和金融机构更倾向放贷给地产项目，形成过度放松的贷款政策，过度借贷的问题亦加剧了泡沫的形成。过去 10 年的时间，中国每年结婚的对数从 2013 年开始逐渐减少，2019 年只有 947 万对，跌破 1000 万，比着 2013 年更是少了 400 万对。根据民政部发布的统计数据显示，2022 年中国结婚人数为 683.3 万对，据创下了 1986 年来的新低。对比中国销售数字，新房销量在 2021 年以前一直呈上升趋势。按销售面积计算，由 2013 年的 11.9 亿平米，上升至 2021 年的 16.7 亿平米。假设每户平均面积为 111 平米（中国平均每户居住面积）作估算，新房销售套数由 2013 年的 1,072 万套，上升至 2021 年的 1502 万套。2021 年的高峰期，新房对新增家庭数之比率为 2 倍。假设过去 10 年多出来的供应，需要以一半的新增家庭数目来消化，我们估算要 5-10 年才能把过剩的供应逐步消化。

预期利好地产政策可持续

自改革开放以来，中国城市经济持续快速发展，尤其是一线城市，如北京、上海、广州、深圳等。然而，随着城市化的进程不断加快，城市房地产市场也面临着一些挑战，其中之一就是调控政策对于房地产市场的影响。调控政策是政府为了控制房地产过热和避免投资投机进而实施的一种政策措施，其中，限购是最直接的手段。限购措施在特定城市实施，非本地户籍人士在购买新建房屋时需要符合一定的资格和条件，如社保和纳税等。这一政策对于热门城市的房地产市场起到了一定的调节和稳定作用。另外，透过限贷措施，收紧购房者的杠杆，亦是压抑楼市的有效机制之一。然而，在地产热度退却之后，目前大中城市的调控政策，以限购、限贷为主，正在发生一些变化和调整。调控措施逐步放宽，由低能级城市开始，已有一些城市全面取消了房产限购政策，如南京、沈阳、郑州、东莞、济南、青岛、合肥等城市。同时，其他城市也对调控政策进行了优化，针对特定区域或特定群体进行调整。

购政策等调控措施正逐步蔓延至高能级城市，由 2023 下半年开始，调控放宽措施延伸至中国一线城市。广州、深圳宣布「认房不认贷」后，北京、上海于 9 月也相继宣布执行这一政策措施。四大一线城市全部加入「认房不认贷」行列。居民家庭（包括借款人、配偶及未成年子女）申请贷款购买商品住房时，家庭成员在当地名下无成套住房的，不论是否已利用贷款购买过住房，银行业金融机构均按首套住房执行住房信贷政策。调控政策在一线城市有所放松，引起了广泛关注和讨论。这一举措意味着居民在购买房屋方面将享有更多的弹性和机会。随着调控逐步放开，这对于那些有意在大中城市定居和发展的外地人士来说无疑是一个利好消息。市场还在密切关注政府的进一步举措，调控政策的调整有望提振购房者的信心，促进房地产市场的稳定健康发展。调控政策本来就是防止房地产行业过热的调控举措，考虑到现时房地产不论在成交上、还是房价上都大幅回落，我们预期限购等调控措施将在短期内维持。

根据同花顺统金融计数据，30 大中成市的平均每周成交套数在疫情前（2018-19 年）为 32,205 套，或 339 万平米，疫情初期受短期政策支持有所上升，2020-21 年上半年的平均每周成交套数为 33,080 套、平均每周成交面积为 351 万平米。然而，在房地产降温的背景之下，2023 年平均每周成交套数下跌至 27,904 套、平均每周成交面积下跌至 276 万平米。在高能级线城市调控放开的带动下，我们看到四季度有好转的势头。

房价持续走弱是短期風險

中国房价持续下跌，呼应了成交的疲弱的状况。根据国家统计局的 70 个大中城市商品住宅价格指数，10 月无论是新建房，还是二手房；不论在一线、二线，还是三线城市，环比价格都出现负增长。我们以二手市场为观察点（撇除出险房企和交付问题对真实房价的扭曲），一线城市今年以来（截至 11 月）有 6 个月的环比变动是负增长的、二线和三线城市 7 个月；一线城市的累计跌幅（从去年底开始计算）为 2.30%、二线城市为 3.26%、三线城市为 3.45%。这个是官方的统计数据，实际的情况按照不同区域、城市，会有较大的偏差，但我们仍然可以从数据趋势上的变动来客观行业情况。二线和三线城市的下跌趋势从 2021 年中开始，然后一直持续。一线城市虽有波动但仍反复向上，直到今年六月开始跌幅较为明显，这与今年一季度的楼市小洋春互相呼应，估计与 2023 年初疫控放开的关系较直接，过去因疫情而延后积压的需求，在高能级城市释放。然而，今年在欧美加息、经济衰退的阴霾下，出口国外受打击，叠加疫情的疤痕效应会持续一段时间，引发国内需求不足，影响消费、投资及购房意愿，这是房价走软的主要原因。此外，虽然政策措施上、按揭融资上都有不同程度的支持，但房住不炒经过官方多年来的一再强调，基本上社会上都清楚明白这是国家发展的大方针，投资性需求似乎没有归来，整体需求下降亦是房价下跌的原因之一。投机性需求下降，刚改需求又未全面回来，房价短期仍然有压力。

市场两极分化，高能级城市需求仍在，有長期發展的空間

虽然短线楼市受行情所影响，但中长期发展仍然需要观察根本面。我们以人口流入和经济生产两大指标来分析中国各地的情况。人口流入数量愈高，反映人口增长愈快，对住房的需求愈大。经济生产活动愈活跃，反映当地人民平均收入应该较高，销房能力及未来对于改善性需求亦会愈大。

一线城市人口流入情况：人口流动是当今社会的一个重要现象，尤其在中国的四大一线城市，这种人口流入现象更为显着。本文将探讨这四个城市的人口流入情况，并分析其原因和影响。首先，北京作为中国的首都，一直以来吸引着大量的人口涌入。北京拥有众多的高校和研究机构，吸引了许多年轻人来此求学和就业。此外，北京作为政治、文化、经济中心，有着更多的就业机会和更高的薪资水平，这也是吸引人口流入的重要原因。常住人口从 2010 年的 1,962 万人，上升至 2022 年的 2,184 万人，复合年增长率约为 1.1%，净流入人口约 222 万人。其次，上海作为中国最大的城市之一，一直以来都吸引着大量的人口涌入。上海作为中国最具国际化的城市之一，拥有众多的跨国公司和金融机构，吸引了大量的国内外人才。同时，上海作为中国最重要的港口城市，也吸引了许多人涌入从事海运和贸易业务。常住人口从 2010 年的 2,303 人，上升至 2022 年的 2,476 人，复合年增长率为 0.8%，净流入人口约 173 万人。

广州作为中国的南方经济中心，一直以来也吸引着大量的人口流入。广州地处珠江三角洲经济区，是中国对外开放的重要窗口之一。广州的制造业、贸易和服务业发达，有着广阔的就业机会和较高的薪资水平，吸引了许多来自内地和海外的人口涌入。常住人口从 2010 年的 1,271 人，上升至 2022 年的 1,873 人，复合年增长率为 3.6%，净流入人口约 602 万人。深圳作为中国的特区城市和科技创新中心，也一直以来吸引着大量的人口涌入。深圳作为中国改革开放的先行者，拥有众多的高科技企业和创新园区，吸引了大量的创业者和年轻人来此发展事业。深圳的经济发展迅速，薪资水平也较高，这是吸引人口流入的重要原因之一。常住人口从 2010 年的 1,044 人，上升至 2022 年的 1,766 人，复合年增长率为 4.7%，净流入人口约 722 万人。这四个一线城市的人口流入带来了许多影响。首先，人口流入促进了城市经济的发展和繁荣。新涌入的人口为城市带来了更多的消费力和劳动力，推动了城市的经济增长，总体而言，四大一线城市在 2010-22 年间，人口净流入总数约 1719 万人。

我们以同样的观察方式，去分析强二线、其他二线、强三线、其他三线及其余 70 大主要城市。强二线城市，包括成都、武汉、天津、郑州、杭州等，平均人口的复合年增长率为 2.8%，人口净流入总额约 4,839 万人，平均每城净流入 323 万人。弱二线城市，包括大连、乌鲁木齐、太原、昆明等，平均人口的复合年增长率为 1.6%，人口净流入总额约 1,257 万人，平均每城净流入 114 万人。我们看到一、二线城市人口流入的情况维持正面。强三线城市，包括无锡、宁波、扬州、宜昌等，平均人口的复合年增长率为 0.8%，人口净流入总额约 814 万人，平均每城净流入 43 万人。弱三线城市，包括遵义、西宁、济宁、秦皇岛等，平均人口的复合年增长率为 0.8%，人口净流入总额约 465 万人，平均每城净流入 42 万人。其他 70 大主要城市平均人口的复合年增长率为-0.4%，人口净流出总额约 239 万人，平均每城净流出 24 万人。我们看到三线或以下城市的人口走势比较参差，当中的差异比较大，但总体上近年都有人口流出的问题，尤其是四线以下之城市。

经济活动方面，近年来，四大一线城市的经济情况发展迅速。上海和北京于 2021 年突破 4 万亿的 GDP，深圳首次超过 3 万亿，广州稳居第四。这四个城市继续保持着 GDP 总量前列位置。其中，上海市在 2022 年实现了 44,653 亿元的 GDP，按可比价格计算。北京市的地区生产总值达到 41,611 亿元。深圳市的 GDP 实现了 32,388 亿元，成为全国第三大 GDP 城市。广州市在 2022 年实现了 28,839 亿元的 GDP，排名第四。这些城市的经济发展得益于新兴产业的快速增长。上海 2022 年戰略性新興産業增加值約 10,641 億元，同比增長 8.6%。戰略性新興産業增加值占全市生産總值的比重爲 23.8%，超前完成 2025 年目標。深圳亦正加强在人工智能和高科技产业的投入，成为国家人工智能产业的重要布局地和领军城市。深圳的高科技产业链完整，人才、研发和资金等方面的支撑得到加强，有利于高科技产业的进一步发展。广州将发展战略性新兴产业作为经济转型升级的首要工程，并将其视为带动广州市产业高质量发展的中坚力量，目标在 2035 年战略性新兴产业增加值占 GDP 比重将达到 35%。总体而言，一线城市的经济情况良好，持续保持着强劲的增长势头。除了四大一线城市外，苏州、杭州、武汉和南京也跻身了 GDP 前十的城市之列。近年来，随着科技创新成为发展的基本动力，许多城市的技术资源和科技基础优势得到了更好的发挥。新兴产业也在这些城市快速发展。

竞争格局改變，买地投资以国企为主

近年中国地产投资情况的确出现了一些下滑的趋势。房地产行业长期以来一直是中国经济的重要支柱，但随着经济发展的放缓和政府调控政策的收紧，地产投资开始下降。过去 20 多年间，中国房地产投资总额在 GDP 中的比重从 2000 年的 5.0%上升到 2014 年的峰值 14.4%，而 2020、2021 年底还可保持在较高水平，分别为 13.5%及 12.4%。相比之下，其他发达国家的房地产投资通常只占 GDP 的 5%左右，以美国为例，住宅地产投资占 GDP 的比重，在 2000-22 年间平均为 4.2%。这表明中国经济对房地产的依赖程度过高。随着政府采取严厉的调控政策和限制措施，以及金融领域对房地产业的审查加强，地产投资受到了抑制。房地产开发商面临着融资困难，销售不振，土地资源减少等问题。一些大型房地产企业甚至出现了债务危机，影响了整个地产投资的行情。2022 年，中国地产投资对 GDP 的占比回落至 10.6%。2023 年房地产开发投资完成额 1-11 月下跌 9.4%，跌幅在扩大之中。我们估算 2023 年的占比将回落至 9%左右的水平。 2023 年截至 11 月，房地产新开工面积累计下降 21.2%，持续在负增长区间。自 2021 下半年开始，中国房屋新开工面积一直在收缩。累计动工对销售面积之比率自 2022 下半年开始维持在 1 倍以下，反映房企在地产熊市的阴霾下，投资情绪仍未恢复，整体仍然在去库存的阶段。

这种房地产投资下滑对中国经济造成了一定的冲击。一方面，房地产业对工业产品和建筑材料等上游产业的需求减少，影响了相关产业的发展。另一方面，房地产业的萎缩也对消费、就业和地方政府财政产生了一定程度上的负面影响。在买地投资者的结构上亦发生较大的改变，近年中国地产投资主要由国企（包括城投平台）所带动，国企也是购买土地的主要力量，而且国企投资的占比亦有上升的趋势。根据克而瑞统计，百强房企（按买地投资金额计算）2023 年 1-11 月累计买地金额约 13,009 亿元，同比下降 13.3%。买地金额较高的发展商以国资背景的房企为主。1-11 月，我们估算国企买地金额约 10,720 亿元，占百强房企总买地金额之比率超过 82.4%。国企在中国经济中发挥着重要的角色，特别是在地产投资领域。作为国有资本的重要代表，国企拥有强大的资金实力和资源优势，由于其背后有政府的支持和背书，国企在购买土地、开发房地产等方面具有更多的优势和资源，能够承担较大规模的地产投资项目。国企在开发、建设和销售方面能够发挥自身的优势。国企具有完善的管理体系和专业的团队，能够高效地组织项目的开发和建设工作。此外，国企还能够利用自身的品牌优势和营销渠道，提高销售能力，吸引更多购房者。这些优势有助于国企在地产市场中取得竞争优势，加速行业整合。

房企销售排名洗牌

中国地产行业近年来面临销售下滑的挑战，这一现象主要是由于政府调控政策的实施以及市场需求的变化所导致的。政府调控政策主要包括限制购房政策、限制房地产开发商的融资渠道等。这些政策的实施限制了市场上的购房需求，进而影响了地产销售的表现。此外，市场需求的变化也是导致地产销售下滑的原因之一。随着经济发展的放缓和人口结构的变化，中国的购房需求正在逐渐趋缓。尤其是在一二线城市，房价过高和限购政策的实施使得购房需求进一步减少。根据克而瑞统计，百强房企（按销售金额计算）。百强房企 1-11 月全口径销售总额约 55,288 亿元，同比下跌 15.4%，前值（1-10 月）为下跌 14.0%；权益销售总额同比下跌 15.1 % ，前值为下跌 13.5%；操盘口径销售总额同比下跌 14.4%，前值为下跌 12.8%。百强房企累计销售同比跌幅继续扩大，而且下跌情况较为全面，11 月单月销售（权益口径）同比跌幅扩大至 31.2%，终止了连续 3 个月跌幅环比改善的势头。环比来看，11 月（经季调）环比下跌 13.6%至 2963 亿元， 10 月短暂出现回正后，11 月又重回负增长区间。整体来看，同比增速在二季度开始回落，6 月开始由正转负，6-8 月跌幅为 28-40%。 9-10 月单月销售跌幅虽然有收窄趋势，但 11 月又再度扩大。考虑到这些因素，中国地产企业面临着销售下滑的压力。为了应对这种情况，一些地产企业开始调整其业务策略，包括降低房价、推出促销优惠、优化产品结构等。

1-11 月累计销售（全口径）超过 800 亿元的主流房企只有 16 家，平均同比降幅为 1.9%，其中 13 家为国企（或大股东为国企），民企只有碧桂园、龙湖及滨江。累计销售增幅最高的首三位为越秀、华发及华润，同比增幅分别为 28.8%、18.3%及 13.6%。其次是建发、中海及招蛇。滨江是唯一销售额保持正增长的主流民企，华润及中海是大型房企中（累计销售超过 2000 亿元）增速较高的。其他主流民企销售大部份录得负增长，融创、碧桂园、中骏、世茂、旭辉、新城等等跌幅均在 35%以上。尽管国有企业开发商在销售金额上相较于 2021 年有所减少，但其降幅明显低于民营企业。国有企业无论在排名还是按销售金额计算的市场占有率上都呈现提升的趋势。主要原因在于，国有企业在中国房地产市场中拥有强大的资金实力和资源优势，以及在房地产销售中所展现的强大的品牌影响力和信誉度。作为大型企业集团，国有企业拥有卓越的品牌建设和市场推广能力，因此在市场竞争中更易赢得消费者的信任和青睐，从而提升其房地产销售的份额。相对地，由于民营企业频繁面临风险，再加上可能出现的未完成的楼房问题，购房者更倾向于选择国有企业开发商。

融资情况向头部倾斜

中国国有房地产公司的融资情况近年来发生了显着变化。作为政府控制房地产市场、防止房地产泡沫的一部分，这些公司的融资格局发生了转变。影响国有房地产公司融资情况的主要因素之一是政府规定和政策的收紧。为了抑制过度投机和保持住房市场稳定，中国政府实施了一系列措施，包括对贷款进行更严格的控制和加大对融资活动的审查力度。这些规定使得房地产公司，包括国有企业，获取融资变得更具挑战性。由于这些监管变化，国有房地产公司不得不调整他们的融资策略。他们在借款行为上变得更加谨慎，并寻求替代融资渠道。其中一些公司转向股权融资，发行股票或寻求与其他公司的战略合作以获得资金。通过多元化他们的融资来源，国有房地产公司旨在减少他们对传统银行贷款的依赖，并缓解更严格的贷款政策的影响。

此外，国有房地产公司的融资情况也受到市场条件的影响。中国房地产市场的整体放缓和房地产销售的下滑使贷款人在向房地产开发商提供融资时变得更加谨慎。这为国有房地产公司为他们的项目获得融资创造了更具挑战性的环境。为应对这些挑战，国有房地产公司必须改善他们的财务管理实践并探索新的资金来源。一些公司专注于优化他们的现金流和减少债务水平以提高他们的财务稳定性。其他公司寻求与金融机构的合作，并探索创新的融资模式，如房地产投资信托基金（REITs）以获取资金。这些策略旨在增强国有房地产公司的财务韧性，并使他们能够应对变化的融资格局。值得注意的是，虽然国有房地产公司可能面临某些融资限制，但由于他们与政府的关系，他们也享有某些优势。这些公司可能有机会获得政府补贴、优惠政策和在获取土地资源上的支持，这可以在一定程度上缓解他们的融资挑战。总的来说，中国国有房地产公司的融资情况受政府规定、市场条件和公司自身的财务策略的共同影响。随着房地产市场的持续演变，这些公司需要调整他们的融资方式，以确保他们在变化的经济景观中的长期可持续性和韧性。

然而，我们亦看到政府在民企融资上也有支持措施，包括在 2023 年 11 月，金融监管部门召开座谈会，提出了「三个不低于」方针。其实政府对地产的态度近年来一直没有改变，一方面透过逐步放松调控来刺激需求，另一方面透过金融措施来暂缓房企的资金压力。这次针对非国有房企占比的部份比较突出，亦呼应了去年提出「金融 16 条」中，对国、民企一视同仁的要点。不过，考虑到金融机构放贷需市场化，出险房企获取融资资源仍然较为困难，对信贷评级较佳的大型优质民企如龙湖等将会更为有利，加速行业整合。

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