【开源证券】公司首次覆盖报告：品类扩张叠加AI/VR赋能，开启新成长期.pdf

2024-01-22

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1、恺英网络：打造卓越的互联网游戏上市公司

1.1、发展历程：从单一互联网游戏内容研发到互联网多平台运营

（1）网页游戏研发（2008-2013 年）：2008 年上海恺英网络科技有限公司成立； 2010 年至 2013 年公司陆续上线《摩天大楼》《恐龙时代》《捕鱼大亨》《蜀山传奇》等自研网页游戏；2013 年推出 XY 页游平台，开服数居于行业 TOP10，月流水超 4000 万，成为行业翘楚。

（2）进军“传奇”“奇迹”移动平台，多品类业务探索（2014-2021 年）：手游方面，2014 年上线的《全民奇迹 MU》首日充值流水达 2600 万元，2017 年上线的《王者传奇》连续 8 个月排名华为游戏中心畅销榜第一，2022 年上线的《天使之战》累计流水破 10 亿；页游方面，2016 年上线《蓝月传奇》，领军中国页游时代；IP 业务方面，公司与万代南梦宫（上海）联合推出《敢达争锋对决》《刀剑神域黑衣剑士：王牌》等游戏；资本运作方面，公司于 2015 年于 A 股借壳上市，并收购盛和网络成为控股子公司；VR/AR 方面，公司投资了乐相科技（大朋 VR）、Lytro Inc.及 Sphericam Inc.，2022 年公司全资子公司上海恺盛网络科技有限公司与幻世科技（嘉善）有限公司合资成立上海臣旎网络科技有限公司，致力于 VR 游戏研发。

（3）AIGC 赋能带来新机遇（2022-至今）：2023 年，复旦大学与恺英网络子公司上海恺英软件技术有限公司签署《软件定制开发协议》,协议约定双方将共同致力于利用 AIGC 与 AINPC 相结合推进人工智能、虚拟现实、增强现实等领域新技术研发与应用。未来公司将会研究加大应用相关 AIGC 工具的力度，以进一步提升研发效率。

1.2、股权结构：完成实际控制人变更，员工持股叠加股权激励凝心聚力

公司完成实际控制人变更，控制权进一步集中，管理团队经验丰富。自 2020 年 3 月起，现任董事长金锋先后通过集中竞价、大宗交易司法拍卖等交易方式，累计增持恺英网络股份 2.97 亿股，累计增持金额达 12.77 亿元，截至 2023 年 12 月 25 日持股比例为 13.88%，为公司第一大股东，并于 12 月 19 日完成实际控制人变更，成为公司实际控制人，公司控制权进一步集中。

持股计划与股权激励叠加，为员工带来正向激励。公司于 2023 年 1 月完成了第二期与第三期员工持股计划的非交易过户，合计超过 3600 万股。公司于 2022 年 12 月 20 日向激励对象共 21 人授予 1971.4415 万份股票期权，行权价格为 4.76 元/份。

1.3、主营业务：聚焦游戏主业，研发、发行、“投资+IP”三轮驱动

公司是国内知名的互联网游戏上市公司，主要业务包括手游与页游等精品娱乐内容的研发、运营及发行，以及网页游戏平台、移动应用分发平台的运营。公司打造多维度、立体化的研发体系与完整的发行体系，并在全球范围内搜寻、引进优质 IP，深入研究 IP 的品牌潜力，力争最大限度挖掘和提升 IP 品牌价值。研发业务方面，公司拥有上海本部与浙江盛和两支经验丰富的研发团队，以及七大专项工作室和其他项目组负责十余款自研产品的开发制作，形成了以传奇、奇迹为主，类型多样化的产品矩阵；发行业务方面，公司建立了国内知名精品游戏运营平台“XY 页游平台”，上线运营至今累计推出精品游戏逾百款，手游及手游平台刷新 10 亿美金大关；投资+IP 业务方面，投资标的主要聚焦于游戏行业上下游产业链，进一步补充公司产品线，同时通过引入与自研顶级 IP、孵化自有 IP、投资 IP 孵化工作室三大举措进行 IP 布局，最终为研发和发行赋能。

1.4、财务状况：收入与利润规模快速增长，期间费用率控制良好

控股子公司剥离，营收、利润迅速反弹。公司 2021 年、2022 年、2023 年前三季度营业收入同比增速分别为 53.92%、56.84%、7.23%，归母公司净利润同比增速分别为 224.14%、77.76%、18.39%，其中 2019 年净利润的大幅下降主要是因为对控股子公司浙江九翎的重大诉讼计提资产减值损失，2020 年收入减少主要是因为原控股子公司浙江九翎不再纳入公司合并报表范围及公司运营的部分游戏进入生命周期后半程，此后，公司收入和利润均保持持续增长。

公司毛利率和净利率稳步提升，管理费用率与研发费用率呈下降趋势。2019 年以来公司毛利率基本维持在 70%以上，2023 前三季度超过 83%。2020 年公司净利率由负转正，并保持提升趋势，2023 前三季度达到 35.73%。从期间费用率来看，销售费用率在 2021 年触底，2022 年以来呈上升趋势主要系新产品上线带来推广投放加大以及买量成本提升所致；2022 年管理费用率下降主要是收入增速高于职工薪酬增速所致；2020 年以来研发费用率呈下降趋势主要系收入增速较高所致。

移动游戏业务构成公司收入基本盘，网页游戏占比逐步下降。移动游戏、网页游戏、其他应用分发对收入的贡献分别从 2019 年的 83.79%、15.35%、0.86%变为 2023H1 的 98.22%、1.08%、0.70%，移动游戏业务为公司最主要收入来源。从各业务毛利率来看，移动游戏的毛利率从 2019 年的 74.36%提升至 2023 年 H1 的 84.87%，而网页游戏的毛利率从 2019 年的 52.77%下降至 2023 年 H1 的 32.24%，我们认为，公司高毛利业务收入占比持续提升，有利于进一步提升公司盈利能力。

2、传奇、奇迹类游戏为公司传统优势品类，或受益于传奇 IP 纠纷解决带来的市场集中度提升

2.1、传奇、奇迹 IP 生命周期长，市场规模可观，且为公司优势品类

传奇、奇迹市场规模可观，且用户群体稳定。根据伽马数据，“传奇”IP 改编产品在各个细分领域均具备代表性产品，经过长达约 20 年的运营和多次不同终端的迭代，截至 2020H1 已创造流水超过 900 亿元，2015-2019 年间年流水始终保持百亿元以上，商业化潜力较大。“传奇”用户具有超高黏性，2016 年 6 月至 2020 年 6 月间的累计注册账号增长达 500 万个以上，目前已形成了以中龄男性为主的用户画像，用户群拥有较高且稳定的收入，表现出了更强的付费意愿与能力。

公司在传奇类产品研发领域具备明显的竞争优势和护城河，未来将进一步扩大在该领域的优势。（1）技术底层共享带来超高研发效率。多年来浙江盛和的研发体系积累了完整的技术底层和美术资源，资源共享促进了内部团队的竞争与合作。（2）对用户习惯和数值体系的深入理解。自《蓝月传奇》以来，公司连续打造多个爆款，对于用户习惯以及 MMO 玩家最重视的数值体系有着极其深刻的理解。（3）多元化全方位的发行支持。国内领先发行商对于公司研发产品充分认可，给予了众多资源支持，与公司发行团队共同推动产品“爆款”。（4）IP 方的大力支持。传奇 IP 授权方盛趣游戏与公司共同组建合资公司盛同恺，在 IP 层面给予公司大力支持，确保公司继续在传奇类产品研发领域占据竞争优势。

2.2、传奇国内 IP 纠纷解决，公司与盛趣、贪玩深度合作，或受益于市场集中度提升

2.2.1、国内 IP 纠纷解决，与盛趣游戏、贪玩游戏开展深度合作

“传奇”IP 的纠纷持续 20 多年，已基本解决，目前国内厂商已经建立起紧密联系，大致形成“盛趣授权传奇 IP，恺英网络负责产品研发，贪玩负责代理运营”的格局。

第一阶段（1998~2004）：盛趣、亚拓士、娱美德三方混战。1998 年，亚拓士在韩国推出了爆款《传奇 1》，之后研发组组长朴关浩带领团队出走，创办了娱美德，亚拓士以《传奇 2》作为交换获得娱美德 40%股权以及《传奇 2》的共同著作权人权利。2001 年盛趣游戏（原盛大游戏）用 30 万美元从亚拓士获得《传奇 2》的中国运营代理权，并于 2002 年与娱美德签订补充协议。2003 年，亚拓士联合娱美德与盛趣产生纠纷，8 月亚拓士与盛大签订新合同，版权费涨至 400 万美元，分成比例从 27% 提高到 29%。亚拓士与娱美德也不断产生分歧，2001~2003 年间发生了 20 多起诉讼，直到 2004 年 2 月才做出初步让步。

第二阶段（2004~2021）：盛趣与娱美德对峙引发传奇圈版权混乱。在 2004 年底，盛大收购亚拓士，娱美德以 2000 万美元赎回 40%股权，与亚拓士剥离关系。自 2004 年起，娱美德将盛趣（或亚拓士）绕过它对外授权的相关公司告上法庭，盛趣（及亚拓士）与相关公司进行反告，波及上百家游戏公司，索赔金额多为上百万元，最高可至数十亿元。2016 年 6 月，恺英网络获得娱美德的开发及运营授权，此后盛趣通过亚拓士多次起诉恺英网络（及其子公司）、娱美德侵权，索赔金额达 9900 万元。 2018 年 6 月，恺英网络与盛趣签署了为期三年的战略合作协议，半年后法院判决恺英网络停止利用娱美德的授权开发页游和手游。2017~2019 年，娱美德先后向恺英网络子公司浙江欢游、浙江九翎提起诉讼，向浙江九翎的索赔金额高达 76.67 亿元。

第三阶段（2021 至今）：国内 IP 纠纷解决，厂商建立紧密合作。2021 年 1 月，恺英网络再次与盛趣签订《全面深化战略合作协议》，约定在多个领域特别是 IP 资源领域方面进行深化合作，并于 3 月与盛趣共同出资成立盛同恺公司，专项开展 IP 合作及维权相关业务。恺英网络与贪玩也签订了《战略合作协议》，在游戏产品研发方面，贪玩将其享有的 IP 资源部分品类与恺英网络进行合作。2020 年，恺英网络和贪玩共同出资成立了旭玩科技，侧重于 PC 端业务，进一步提升公司在传奇品类游戏的市场竞争力。2023 年 10 月，恺英网络与世纪华通签订《战略合作协议》，双方从业务合作升级至股权合作阶段。2024 年 1 月，恺英网络授权管理层投资额度不超过 5 亿元用于加强与世纪华通的股权合作事宜。

2.2.2、国内知识产权保护进一步完善，“传奇”IP 有望获得更高收益

山寨、盗版、私服等现象是危害版权所有者权益的最大弊病之一，“传奇”IP 在这一方面始终存损失，一方面是直接影响版权的收益，另一方面私改、乱用也会影响版权价值的长线经营，进一步损害所有者权益。据伽马数据调查，近年来游戏企业虽然就版权问题上诉数量有所提升，但相比于侵权获利，侵权方赔付金额较低，仍未能有效阻绝这一现象。2020 年盛趣游戏与旭玩科技联合开展了“传奇”IP 的净网行动，各地公安、快手等媒体平台也加入到打击私服的队伍当中，未来随着相关知识产权保护法律与惩戒机制的完善，“传奇”IP 的收益与价值经营有望得到进一步提高。

3、新品类拓展及 AI、VR 等新技术布局为公司打开长期成长空间

3.1、积极拓展游戏品类，RPG、卡牌、二次元等储备产品丰富

双轮驱动拓展多元游戏品类，打开成长上限。公司依托强大的技术沉淀与优秀的研发团队，进一步拓展产品线，采用双轮驱动的产品策略，一方面，公司将不断巩固在传奇、奇迹类游戏的行业地位，协同战略伙伴，提升游戏用户的产品体验，促进传奇奇迹类游戏持续健康发展；另一方面，公司积极布局其他品类游戏，打造新的利润增长点，提高公司成长空间。多款产品已初步帮助公司实现非传奇、奇迹品类的突破。公司研发或发行的非传奇、奇迹品类游戏包括《高能手办团》《敢达争锋对决》《刀剑神域黑衣剑士：王牌》《魔神英雄传》等。其中公司自研的实时对战游戏《敢达争锋对决》于 2021 年于港澳台地区上线后，迅速取得了中国香港地区、中国台湾地区 iOS 免费榜第一的成绩。公司自研的卡牌类游戏《魔神英雄传》自上线以来，预下载登顶 iOS 免费榜，上线次日跻身畅销榜第 7，首周始终维持在畅销榜 TOP25。二次元游戏《高能手办团》国内上线首月即流水过亿。

新上线产品表现亮眼，小程序游戏或带来新增量。2023H2 公司旗下《仙剑奇侠传之新的开始》小游戏、《石器时代：觉醒》手游、《纳萨力克之王》手游陆续上线，《仙剑奇侠传之新的开始》小游戏上线以来，维持在微信小游戏畅销榜和买量消耗榜前列。小游戏用户与市场规模保持快速增长，且与手游用户重合度较低，有望为公司带来可观业绩增量。此外，公司研发由腾讯代理发行的《石器时代：觉醒》手游上线以来基本维持在 iOS 畅销榜前 60 名，表现良好。

2023-2024 年储备游戏丰富，短中长期产品矩阵有机结合，支撑公司业绩持续增长。目前公司储备产品达十余款，涵盖 MMORPG、ARPG、卡牌等多个品类，包括《斗罗大陆·诛邪传说》《代号:盗墓》《临仙》《妖怪正传 2》《归隐山居图》《太上补天卷》《龙腾传奇》等，以及一款在研 VR 机甲战斗类产品。此外，已拿到游戏版号，有望加速上线的产品如《妖怪正传 2》《斗罗大陆：诛邪传说》等，丰富的储备产品有望支持公司业绩保持持续增长。

加强海外业务布局，打造新的流水增长。全球化、拓展海外是公司核心战略主题之一，研发板块立项研发时树立全球化思维，在产品设计上用全球化的语言讲好中国故事、中国 IP；发行板块精品化运营，文化输出+海外本土 IP 商业化双管齐下，加快海外流水增长，如公司自研产品《敢达争锋对决》顺利登陆港澳台及韩国市场。同时，公司计划投资布局更多全球化的研发团队，尤其在主机游戏、海外市场受欢迎的 SLG、模拟经营品类重点布局。欧美、日韩、东南亚是海外发行侧重地区。

3.2、 “投资+IP”业务为公司多元化产品目标提供支撑

投资业务以战略投资为核心，进一步补充公司产品线。公司的产业投资是以深度战略协同、反哺主业为核心目的，投资标的主要聚焦于游戏行业上下游产业链，通过布局自研产品线外其他拥有差异化特色及创意玩法的研发工作室，进一步补充公司产品线，并推动战略投资企业与公司发行业务板块形成较强协同效应。目前主要投资企业包括心光流美、银之匙网络、星跃互动、光粒游戏、余烬科技、仟憬网络等。

自主孵化与外部引进并重，丰富的 IP 储备为游戏研发赋能。公司在自主孵化“百工灵”和“岁时令”的同时，也通过引入 IP 策略积累了大量 IP 授权，包括 “刀剑神域”、“魔神英雄传”、“机动战士敢达系列”、“OVERLORD”、“关于我转生变成史莱姆这档事”、“信长之野望：天道”、“热血江湖”、“龙族（Dragon Raja）”、“西行纪”、“封神系列”、“倚天屠龙记”、“仙剑奇侠传”、“盗墓笔记”、“斗罗大陆”等知名 IP，支撑公司产品多样化目标。

3.3、积极布局 AI、VR 等新技术，有望帮助公司在新领域获得领先优势

软硬结合布局 VR 和元宇宙，苹果 vision pro 的发售有望带动 VR 内容需求提升。在硬件端，公司全资子公司上海恺英前期投资了乐相科技有限公司，乐相科技是国内领先的 VR 硬件厂商。根据 Counterpoint Research 数据，大鹏 VR 在 2022 年中国XR 设备总出货量当中占比为 36%，仅次于 PICO。在软件端，公司和幻世科技合资成立了元宇宙和虚拟现实内容制作的平台公司臣旎网络，目前正在研发一款动作类 VR 游戏，预计将在 2024 年上线。我们认为，Vision Pro 的发售或带来 MR 内容体验的大幅提升，从而带动对 VR 游戏等 VR 内容的需求快速提升。

公司拟筹建恺英网络数字经济研发中心，提升在游戏研发、人工智能、VR/AR、数字化转型等方面的能力。公司于 2023 年 8 月 21 日审议通过了《关于筹建恺英网络数字经济研发中心的议案》，同意公司使用自有或自筹资金购买土地使用权筹建恺英网络数字经济研发中心，项目总投资额公司预计约 8 亿元。目前公司已经取得杭州市钱江世纪城地块，并拟将公司注册地址迁至浙江省杭州市萧山区。数字经济研发中心的筹建与公司注册地址变更，有利于获得政策支持与发展机会，不断优化公司发展软硬件环境，为新技术的发展提供有利土壤。通过合作与战略投资，前瞻布局 AIGC 技术。公司于 2023 年 4 月与复旦大学签署《软件定制开发协议》明确将共同致力于利用 AIGC 与 AINPC 相结合以推进 AI、 VR/AR 等技术在游戏领域的发展，进一步提升游戏产品的体验。此次合作复旦大学将利用其在人工智能研发方面的技术、计算机软件开发技能和软件开发管理理论，通过开发对 AIGC 与 AINPC 进行结合，助力恺英网络实现首个搭建 AIGC 及 AINPC 技术的斗罗大陆 IP 手游。此外，公司战略投资企业幻杳网络自研了虚幻引擎下的 AIGC 工具，已经能够批量形成高精度的人物和场景渲染图，极大地降低了研发领域的美术成本。战略投资企业星跃互动在研发中已充分应用 AI 工具 MidJourney 大批量生成场景和人物，能将创作时间从两个月降低到半个小时。公司在 AR/VR 和 AIGC 等领域的前瞻布局，有望为公司未来持续增长提供潜力和空间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）