（一）电商渗透率持续提升，快递业务量增长态势良好
统计局数据显示，单季度3Q23网上商品和服务零售额同比增速为11.25%，实物商品 网上零售额增速为5.2%，增速较Q1（+7.3%）、Q2（+14.0%）有所放缓。3Q23网 上商品和服务零售额累计占比为31.6%，同比+1.69pct。 得益于传统线上促销活动拉动，2023年10-11月，网上商品和服务零售额同比增速为 9.3%，网上商品和服务零售额累计占比提升至32.6%。
邮政局数据显示，3Q23规模以上快递业务量同比增长16.69%至336亿件，2023年10- 11月规模以上快递业务量累计同比增长27.2%至257亿件，Q4明显提速。
（二）3Q23 龙头电商收入表现良好，严格控费下利润端大幅回暖
3Q23社零大盘增速相对放缓的情况下，电商公司收入增长较为平稳，阿里和拼多多 的出海业务拉动收入端增长显著。综合电商的主业收入主要系广告和佣金，3Q23阿 里、京东、拼多多、唯品会核心业务收入同比增速分别为2.7%/3%/94%/5%。
龙头电商3Q23月度活跃用户数量增长放缓，大部分出现负增长，10-11月部分公司 恢复正增长。根据Questmobile，23Q3京东MAU保持高速增长；淘宝增长逐渐放缓， 9月出现负增长；拼多多和唯品会Q3基本保持负增长。10-11月京东继续保持高速增 长，10月增速达到下半年最高点16.6pct；淘宝10-11月恢复正增长，分别恢复至 +2.4%/+2.8%；拼多多和唯品会仍保持负增长，月度活跃用户规模持续缩小。 3Q23除淘宝外其他电商平台人均单日使用时长基本保持稳定增长，10-11月各电商 平台增速均有所增长。淘宝7-10月人均单日使用时长持续负增长，11月恢复正增长 0.8%。拼多多人均单日使用时长Q3稳定增长，10-11增速稳定提高，11月增速达到 全年最高点32%。7-11月京东和唯品会人均单日使用时长增长偶有波动，但整体较 为平稳。
阿里巴巴3Q23（FY2Q24）收入同比上升8.5%至2248亿元，non-GAAP归母净利 润为401亿元，同比增长16.8%。其中，淘宝和天猫商品CMR同比增长4.2%至 696.6亿元，经调整EBITA同比提升3%至470.8亿元，EBITA margin为48%。云智 能实现收入同比提升2.3%至276.5亿元，EBITA margin提升1.5pct至5.1%，盈利 能力增强。主要系公司优先发展公有云来提高收入质量，主动剔除部分低效项目， 虽造成收入端有所下降，但利润水平有所提升。国际商业实现收入同比提升52.8% 至245.1亿元，其中国际零售业务收入同比提升72.7%至189.8亿元，得益于各个平 台稳健增长、全球AE Choice增收、货币化率改善等。菜鸟实现收入同比提升 24.8%至228.2亿元，EBITA同比提升4%至9.1亿元，得益于跨境履约方案和技术增 长、国内物流经营改善。本地生活实现收入同比增长16.3%至155.6亿元，饿了么 和高德业务分别强劲增长，其中，饿了么交易用户数量增加、单位用户购买频率提 高，带来订单量同比和环比增长。EBITA同比提升7.6亿元至-25.6亿元，亏损大幅 收窄，得益于饿了么到家业务UE模型改善。
京东3Q23收入同比增长1.7%至2477.0亿元（人民币，下同），3Q23 non-GAAP 归母净利润106.4亿元，同比6%，净利率4.5%，同比提升17bps。3Q23公司毛利 率提升78bps至15.6%。商城3Q23产品收入同比下降0.9%至1953亿元。其中，带 电品类3Q23收入同比持平，23年Q1-3持续跑赢行业；大商超品类3Q23收入为760 亿元，同比下降2.3%，降幅较Q1-2缩小。我们预计随着公司供应链建设逐步完 善、品类价格力提升，公司带电品类的市占率持续提升，超市品类大盘恢复之际， 成为平台新的增长动能。 根据公司23Q3财报，23Q3公司入驻商家和活跃商家数均达成立以来历史新高，3P 订单数和3P活跃消费者同比持续提升，消费者显著提升订单购买频次。与此同 时，自8月起，公司大幅降低1P物流服务的面物流费的配送门槛，物流包邮门槛从 99元下调至59元，提升商城订单量的情况下，物流盈利能力短期内有所承压。百亿 补贴项目有效提升1P业务中品牌产品的价格力优势，公司1P业务的NPS取得持续 改善。“双十一”期间，公司取消预售活动规则，自10月23日其开启现货开卖，消 费者下单后立即安排配货。
拼多多营收和盈利增长领先行业。公司整体3Q23营业收入同比增长94%至688亿 元，non-GAAP 净利润同比增长37%至170亿元。其中，3Q23佣金收入同比增长 315%至292亿元，主要系海外业务快速扩张；广告收入同比增长39%至397亿元， 主站中小商家有望持续发力。
唯品会3Q23收入和盈利均超预期增长。三季度零售大盘弱复苏下唯品会服装品类 表现继续表现出色，3Q23唯品会GMV同比上升13.1%至425亿元，营收同比上升 5.3%至228亿元，增长超过预期。non-GAAP归母净利润增长15.5%至18亿元。 3Q23公司3Q23回购约1340万美元，截至23Q3，仍有约5.5亿美元的回购额度。 公司Q3单季non-GAAP归母净利率8.1%，同比提升0.7pct。其中，毛利率同比提 升1.4pct至23.6%，履约费率同比提升0.3pct至7.8%；营销费率提升至2.9%。 公司三季度继续强化“买衣服先来唯品会”的用户心智，满足用户对高性价比消费 的需要，探索跨品类消费场景，丰富差异化商品供给。我们预计公司未来将维持盈 利水平。
23Q1-3商旅需求刚需性较强，休闲游复苏弹性较强，国内长途游需求恢复增长，国 际跨境业务自底部反弹，供给端随着出入境政策调整而快速反弹。 3Q23携程集团营业收入137.5亿元，同比增长99%，相比3Q19上升31%；3Q23毛利 率约82%，相比3Q19上升3%；non-GAAP归母净利润49.0亿元，non-GAAP归母净 利率为35.6%。3Q23公司经调整EBITDA利润率达34%，连续三个季度创成立以来 历史新高。
其中，3Q23住宿业务收入同比增长92%至56亿元，较19年同期增长36%，收入占比 41%，国内酒店预订量同比增长超90%，较19年同期增长超70%；交通票务业务收 入同比增长105%至54亿元，较19年同期提升44%，收入占比39%；旅游度假收入同 比增长243%至13.3亿元，较19年同期下降19%；商旅服务收入同比增长60%至5.9 亿元，较19年同期提升76%。公司出境游恢复速度持续领先于行业，出境酒店和航 空预订量恢复到疫情前80%水平，而行业出境航空量仅复苏50%；公司海外酒店预 订量同比增长超100%，超19年同期100%。 3Q23同程旅行营业收入同比增长61%至33亿元，较3Q19增长60%；non-IFRS归母 净利润同比增长141%至6.2亿元，对应利润率18.6%，利润率同比增长6.5pct。3Q23 公司平均月付费用户（MPU）同比增长20.1%至4420万人，较19年同期增长48.3%， 年付费用户达到2.3亿人，同比增长12.1%，创成立以来历史新高。公司入驻华为负 一屏，持续扩充用户触达面，积极加强在年轻消费者和商旅群体的渗透，聚焦会员 运营，提升用户忠诚度。展望未来，公司将持续发展酒管和旅行社业务，赋能产业 链，拓展业务可能性。
（三）23 年电商平台围绕价格力和内容发力
消费信心疲软的情况下，各平台控制营销补贴投放和战略业务扩张，阶段性放低用 户增长的目标，营销重心从获新客转为深耕存量用户、提升老用户复购率，23Q3主 要电商平台的国内业务的营销费用基本保持同比下降趋势。
唯品会全面提升用户体验，高价值客户粘性不断增强。Q3季度活跃用户同比提升3.5% 至4250万人，老客唤回和获新客均有良好成效。SVIP活跃用户数同比增长17%，贡 献了45%的线上营收。
OTA方面，同程旅行3Q23营销费率同比下降7pct至39%，近年积极渗透下沉市 场，发掘大巴蓝海领域后通过铺设票机的低获客成本方式高效占领市场份额，公司 整体尚处于品牌建设的成长期，销售费率维持高位。携程维持严格评估ROI来控制 营销投放，内容平台私域运营持续升级，转化率有所提升。我们预计随着公司多元 业务修复，以及公司为抓住清明、五一、端午等多个旅游节点的机遇，销售费用率 或将有所提升。同时，公司注重吸引优质KOL入驻平台，以及鼓励优质内容创作， 短期内能培育私域流量，提升会员留存的粘性，从长期来看，内容化和优质旅游方 案的创新推出，可以丰富消费者个性化旅游选择、促进成交转化。
营销投放策略分化对不同公司的主业产生了不同的财务影响：（1）传统电商方 面，线下履约端复苏后，平台退货问题改善、take rate回升，对于利润率相对成 熟、竞争激烈的阿里、京东，营销费率收缩利好公司储备资源，但主业利润率也有 可能承担下行风险。对于利润率处于成长阶段的拼多多，适度提升营销费率将利好 公司开拓新市场，能带来主业利润释放。对于基本面受损较严重、23年复苏弹性较 强的唯品会，营销投放力度不会再回到疫情前大力投放、以拉取新客为重的阶段， 而是更为精准地以唤回老客，以及提升高价值客户到SVIP的转化率。（2）OTA方 面，携程、同程旅行的造血业务与疫情相关度更高（酒旅、出行），携程主业相对 成熟，营销费率收缩可以对冲疫情对利润率的影响，而同程仍在激进提升市场份 额，维持营销投放力度亦能保证盈利水平。 拼多多和阿里利润率同比均有所下降，唯品会和京东利润率同比增长。唯品会利润 率同比增长0.71pct；京东核心业务利润率同比保持稳定，同比增长0.03pct；阿里 核心业务利润率同比下降0.48pct；拼多多利润率同比下降10.32pct，为海外新业务 发展早期的阶段性结果。
（四）23 年双 11 收官：全网销售总额同比增长 2.08%
23年双11全网销售表现良好，各电商平台持续发力，推出一系列价格补贴、商家 扶持、流量补贴政策。根据星图数据，23年双11期间（2023年10月31日20: 00- 2023年11月11日23: 59，京东起始时间为2023年10月23日20: 00），全网销售总 额为1.14万亿元，同比增长2.08%。其中：（1）综合电商平台销售总额达9235亿 元，同比下降1.12%，天猫占据综合电商平台榜首位置，京东紧随其后，拼多多排 名第三。（2）直播电商仍处于高速发展期，在高频内容输出的基础上扩充SKU、 提升货币化率，平台累积销售额达2151亿元，同比增长18.58%，抖音占据直播电 商平台榜首，其次为快手、点淘。（3）新零售销售额为236亿元，同比增长 8.26%，美团闪购排名第一，京东到家、饿了么分别位列二、三名。（4）社区团 购总销售额为124亿元，同比下降8.15%，多多买菜、美团优选、兴盛优选位居前 三。
年双11各家电商平台主要在价格补贴、商家扶持、流量补贴三个维度比拼来提升流 量留存和刺激消费。比如淘天集团把“全网最低价”定为核心目标，天猫双11推出 百亿补贴、满减直降、官方直减等价格补贴政策，确保以用户购物体验为先。根据 Quest Mobile，本次双11阶段整体日活最高达7.55亿，用户挑选和跨平台比较时间 增加，移动购物APP行业单日人均使用时长约为38.9分钟，较去年同期的35.9分钟 同比增长约8.4%，受益于综合电商平台的用户深耕策略、内容化属性提升。 作为淘宝天猫集团独立后的首个双11，天猫双11首次推出无需凑单的“闪电标”商 品。流量端，淘宝双11期间日活用户规模最高达5.32亿（京东该指标为2.12亿）。 品牌端，根据天下网商，23年天猫双11，有3.86万个品牌同比增速超过100%， 402个品牌成交破亿。
头部综合电商平台创新造势方式高效引流，配合主要销售节点后在心智高地集中促 进交易和转化。各大平台以全域引流与品牌自播销售作为核心，互动玩法串联公 域、私域场景。如阿里推出幻想岛活动、京东10月23日现货开售等，先通过品类榜 单、露出爆品的方式引流造势，再通过头部直播间等方式高效促成交，如阿里推出 天猫大牌自播、李佳琦直播，京东双11期间邀请梁龙、宝石Gem、瑜大公子、金 星等多位头部主播及明星进行直播带货。 各平台布局多个流量入口，增加用户购物便利性。如拼多多、京东等电商布局微信 小程序，流量规模占比分别为15.3%、26.5%。
短期来看，电商龙头依然面对消费疲软、竞争激化的压力，但中长期来看我们认为 互联网龙头的经营重心从粗放扩张转为精细运营，积极推动内部组织架构调整，基 本面仍有精进空间。同时互联网电商持续大力投入研发，叠加数据和用户运营经验 沉淀的天然优势，在以AI为经济新主题的阶段里，本领域会重新回到价值发现的轨 道上，弹药充足的龙头平台将快速修复基本面。在此基础之上，龙头公司依托于全 品类运营经营，以及国内的商家和供应链优势，出海创新商业模式，打造第二增长 曲线。
（一）拼多多：付费流量占比提升，拉动货币化率，海外业务持续高增
拼多多3Q23收入大超市场预期，广告和佣金收入均实现较快增长。公司3Q23广告 收入同比增长39%至397亿元，佣金收入同比增长315%至292亿元。其中，公司广 告收入主要由主站贡献，佣金收入主要由主站抽佣、多多买菜、海外业务等共同推 动。
广告收入：公司2023年进一步简化广告工具运营难度，推动中小商家投广，同 时，主力推动全站推工具，提升全站付费流量贡献，引导货币化率提升。公司的商 业化产品矩阵中的亮点工具是标准推广和全站推广。（1）公司的标准推广工具合 并了多多搜索和多多场景，一方面，该工具兼并了搜索和场景流量，扩充流量池； 另一方面，进一步简化了广告工具的使用门槛，商家仅需简单设置预算日限额和成 交出价，即可以实现推广。（2）全站推工具可以有效全站的提升付费流量占比， 公司后台利用该工具可以更高效地统筹分配流量。 白牌商家更愿意使用简化后的标准推广，而全站推工具更能适应品牌卖家的需求。 消费者在主站上购买白牌产品的时候，更多是基于购买需求，选择需要的“品类”，而非具体的某个“品牌”或者“单品”，因此按点击计费的搜推精确流量更 适合白牌卖家。另一方面，品牌本身具备基础知名度，采用流量池更广的全站推工 具实现全渠道曝光，也能提升点击率。因此，随着全站推工具在全站的进一步推 广，平台整体的付费流量占比提升，品牌商家在平台的参与度有望提升。
佣金收入：（1）主站方面，公司目前对百亿补贴、直播、先用后付等场景抽佣。 我们认为未来主站的佣金变现率将主要由扩充抽佣的品类范围提升所推动。 （2）海外业务方面，公司凭借全托管模式打造极致性价比的价格优势，流量和客 单价逐步提升，共同带动销售额增长。 Temu所采用的全托管模式不同于主站的3P抽佣方式，更接近于自营模式。Temu 出海沿用了拼多多的“极致低价”和“社交裂变”打法，为了保证全平台定价实现 “极致性价比”，公司通过全托管模式基本拥有选品权和定价权，再通过补贴保证 渠道端的绝对低价。商家端，公司为了吸引大量商户入驻，推出免除商家国内段头 程的费用、0佣金入驻的优惠政策，降低商家入驻的门槛。消费者端，公司通过在 超级碗等大型赛事增加投放，提出“shop like a billionaire”的口号，快速提升品 牌声量，同时，公司通过尾程配送免邮、免退货等优惠政策降低消费者决策成本。
根据Temu官网，Temu的客单价在1-20美元之间，从22年9月成立到现在有所提 升。根据Yipit data，公司成立之际，Temu商家（欧洲以外的地区）在0-5美元价格 区间的GMV近半，而23年10月0-5美元价格区间的GMV降至20%左右，5-20美元区 间GMV占比达61%左右。
海外业务是公司多年运营国内主站的能力的延伸，平台已具备全品类运营的经验， 同时亦有商家基础可以引导转为对外销售，在短时间内快速入驻多国家市场，提高 品牌声量后再调整补贴率来衡量价格优势。我们认为随着公司进一步弥补物流仓储 短板，有望快速实现提升。
（二）唯品会：品牌特卖心智强化私域运营，持续回购彰显管理层信心
服装市场回暖，服装品类折扣化趋势明显。据国家统计局数据显示，2023年国内服 装市场有所回暖，相比2019年，2023Q3和10-11月同比增长分别为6.23pct/4.86pct。 据《2023中国消费者洞察与市场展望白皮书》调查显示，理性、务实、高性价比成 为了消费者的主流消费观念，服装品类中，品质、产品款式、综合性价比和功能性成 为主要的消费决策因素，在此背景下，服装品牌折扣化将逐渐成为主流。 奥特莱斯市场发展呈“逆势增长”态势。据中国连锁经营协会数据显示，2022年 全国奥特莱斯在营项目约230个，新开业奥特莱斯项目23个，较上年增长11%，销 售额约2000亿元。截至2023年三季度，销售额同比平均增速为26.3%；客流同比 平均增速接近35%，较2022 年同期增速明显。
2016-2021年，奥特莱斯业态规模持续增长。据奥特莱斯产业发展委员会统计，截 至2021年，奥特莱斯在营项目（建筑面积大于3万平方米）有195个，总建筑面积 1832万平方米，已经成为中国零售业的重要细分类别。
奥莱业态持续创新，头部专注零售、餐饮，新秀奥莱转向体验型业态。据CEO品 牌观察数据显示，2021年奥莱整体开关店调整数量最多的业态是零售业态，占比超 过70%。零售、餐饮均趋于收缩，儿童亲子、生活服务、文体娱趋于扩张。其中头 部奥莱开关店比为1.09，通过扩大零售业态占比，保持核心竞争力，夯实市场领先 地位，同时注重餐饮、生活服务业态，压缩坪效相对较低的儿童亲子、文体娱业 态。其他奥莱项目由于零售业态难以与头部项目匹敌，纷纷转向体验型业态，打造 差异化。 头部奥莱女装、奢侈品、美妆等零售业态开关店比较高，服饰集合店趋于收缩。 2021年，头部奥莱女装开关店比达1.44，趋于上行；头部奥莱的男装、运动装、箱 包皮具业态开关店比均高于整体水平；但服饰集合店、家居服/内衣趋于收缩。此 外，头部奥莱还青睐时尚配饰、家居，黄金珠宝、户外用品关注度走低。时尚生活 整体开关店数量较少，奢侈品、美妆开关店比居高，其在头部奥莱中更受欢迎。
唯品会以“品牌特卖”为宗旨，在中国开创了“精选品牌 + 深度折扣 + 限时抢 购”的时尚特卖模式。据唯品会官网数据显示，截至2023年年末，唯品会累计合 作品牌超过44000家，深度合作国内外品牌超过6000家。 为满足用户多元化需求和吸引年轻群体转化，唯品会丰富签约品牌和推动品牌结构 升级。2022年，平台新锐品牌业绩实现突破，有51个新锐品牌销售额同比增长超 过100%。此外，唯品会推出小粉盒、唯品奢、新潮风格等全新栏目，结合各类活 动主题场景，打造新锐、国际大牌和风格类品牌的孵化阵地。
根据对天猫旗舰店和唯品会相同SKU进行抽样发现，唯品会优惠力度普遍更大，超 V特卖价相比天猫旗舰店的折后价普遍要低30-50元。
随着和品牌合作深化、渠道议价权逐步提升，唯品会与中高端品牌合作推出定制款 产品。2022年唯品会针对消费者需求，联合波司登品牌独家定制了一款鹅绒防风、 锁绒羽绒服，该产品使用波司登的防钻绒技术。据钛媒体统计，2022年双11期 间，波司登在唯品会提前购中销量同比翻倍，增长速度超出了羽绒服品类的平均增 速。通过对唯品会及天猫旗舰店进行横向比较，唯品会独家定制产品具有设计新 颖、种类多样的特点，能够满足消费者多样化的需求，并且相比天猫旗舰店的同品 类同规格产品，唯品会的优惠力度更大，价格更低。
随着和品牌合作深化、渠道议价权逐步提升，唯品会与中高端品牌合作推出定制款 产品。2022年唯品会针对消费者需求，联合波司登品牌独家定制了一款鹅绒防风、 锁绒羽绒服，该产品使用波司登的防钻绒技术。据钛媒体统计，2022年双11期 间，波司登在唯品会提前购中销量同比翻倍，增长速度超出了羽绒服品类的平均增 速。通过对唯品会及天猫旗舰店进行横向比较，唯品会独家定制产品具有设计新 颖、种类多样的特点，能够满足消费者多样化的需求，并且相比天猫旗舰店的同品 类同规格产品，唯品会的优惠力度更大，价格更低。 2021年以来唯品会成立多项股份回购计划，多轮回购彰显长期经营信心。公司自 2021年以来持续开展回购，分别于2021Q1、2022Q1和2023Q1成立股份回购计 划，分别宣布在未来24个月内购买价值5亿美元、10 亿美元、10 亿美元的A类普 通股，其中2021年、2022年回购计划的额度分别于2022Q1和2023Q1用完。截至 2023Q1-Q3公司共回购约6.1亿美元，剩余可回购金额约5.5亿美元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
