【民生证券】深度报告：深耕新能源变电，多场景开拓布局.pdf

2024-01-19

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1 领航新能源变电，多场景拓展布局

1.1 公司简介：背靠“明阳系”，深耕新能源变电领域

公司是专注于新能源领域的智能电气解决方案提供商。公司是明阳集团旗下控股子公司，从配电箱制造起步，现已发展成为以智能变压器、箱变、智能成套开关设备三大业务为主体的，集研发、生产、销售、服务于一体的智能化输配电装备企业。公司致力于成为领先的智能化配电设备提供商。产品矩阵丰富，覆盖领域广泛。公司产品矩阵齐全，涵盖箱式变电站系列、成套开关设备、变压器等三大产品系。箱式变电站系列分为预装式变电站（华式/欧式）、组合式变电站（美式）、光伏逆变升压一体化装置、储能升压一体化装置等。成套开关设备在低压和中压领域均有涉及。变压器产品则涵盖干式变压器和油浸式变压器。整体来看覆盖领域较为广泛。

箱变产品为公司的主要收入来源。从公司收入结构来看，2018-2019 年以变压器及箱式变电站产品为主导，2020 年开始成套开关柜收入占比提升。到 2023 年上半年，公司的收入结构为箱式变电站（69%）、成套开关柜（15%）、变压器（12%）。具体来看，箱式变电站产品中，预装式变电站产品呈现增长趋势，贡献主要的收入来源。此外，光伏逆变升压一体化装置收入体量逐渐提升，2022 年公司也新增了储能升压一体化装置产品收入，持续拓展下游覆盖领域。

多领域覆盖，大客户战略。公司产品主要应用于新能源（含风能、太阳能、储能）、新型基础设施（含数据中心、智能电网）等领域，公司已与“五大六小”发电集团、两大电网（国家电网、南方电网）、两大 EPC 单位（中国电建、中国能建）、通信运营商（中国移动、中国联通等）、能源方案服务商（阳光电源、明阳智能、上能电气、禾望电气）等知名企业建立了长期业务合作关系，获得了市场的广泛认可。目前新能源仍是公司主要的收入来源，22 年占比达 79%。以 22 年为例，公司各下游分别占比为：新能源（79%）、新型基础设施（13%）、传统发电及供电（2%）、工业企业电气配套（5%）和基础设施领域（1%）。新能源中，太阳能和陆上风电是主要收入来源，22 年分别贡献收入 11.6、9.2 亿元，分别占整体收入的 36%和 29%。此外，储能业务 22 年实现收入 2 亿元，相较于 21 年的 0.34 亿元实现高速增长。

1.2 财务分析：业绩稳健增长，费用控制良好

风电“抢装潮”刺激需求，带动行业公司业绩增长。国家发展改革委于 2019 年 5 月 21 日下发《关于完善风电上网电价政策的通知》，对陆上风电和海上风电项目可获得补贴的最迟并网时间进行了规定。为使相应的风电项目能在规定时间内实现并网，以享受补贴电价，相关风电行业客户开始进行项目抢装建设，风电行业出现“抢装潮”。根据中电联统计的风电装机量来看，2020-2022 年我国风电行业装机量分别为 71.67/47.57/37.63GW。

受益风电行业需求高增，公司业绩实现较快增长。2018-2022 年公司业绩实现较快增长，收入和归母净利润的 CAGR 分别为 89%、91%。其中 2020 年公司受到风电“抢装潮”的影响，业绩实现高速增长。 2022 年以来公司业绩贡献更为多元，迈向多领域共振。受益公司新能源风、光、储能等项目收入的增长，公司 2022 年业绩增长迈向新阶段。2022 年公司实现收入 32.36 亿元，同比增长 59.4%，实现归母净利润 2.65 亿元，同比增长 64.38%。 2023 年前三季度，公司实现收入 33.03 亿元，同比增长 65.9%，实现归母净利润 3.19 亿元，同比增长 89%。

盈利能力恢复向上，费用管控良好。公司 2021 年受到大宗商品硅钢片、铜材类等原材料持续涨价因素影响，叠加行业竞争加局，公司 2021 年盈利能力出现下滑。2022 年以来，公司业务规模持续扩大、产品结构不断优化，带动盈利能力向上修复。费用管控方面，公司整体较为稳定，期间费用率持续下降，2023 年前三季度期间费用率为 9.55%，同比下降 1.05pcts。

1.3 公司治理：股权结构稳定，管理层经验丰富

公司股权结构稳定，实控人同时掌控明阳电气和明阳智能。张传卫先生是公司的实际控制人兼董事长，持有明阳新能源投资控股集团 85.35%的股权，明阳新能源投资控股集团通过其 100%控股的子公司中山明阳间接持有广东明阳电气 41.82%的股权。此外，张传卫先生同时还是明阳集团另一控制上市公司明阳智能的实际控制人兼董事长。

2 海上场景为基石，海风海光双重奏

2.1 海风：需求驱动，向海图强

2.1.1 全球海风需求高增，各国规划相继提速

我国海风新增发电装机容量高速增长。海上风电一般靠近传统用电负荷中心，便于电网消纳，免去长距离输电的问题，成为全球电场建设的新趋势。根据国家能源局统计数据，2013-2022 年我国海上风电新增装机和发电装机容量复合年均增长率分别为 64.04%和 59.76%，发展前景广阔。

行业积极信号密集释放，非市场化因素的压力有望逐渐缓解。（1）江苏：23 年 9 月底开始，江苏省发改委发布龙源射阳（1GW）、三峡大丰（0.8GW）海风项目核准公告；23 年 11 月初国信大丰（0.85GW）项目也获得核准。（2）广东：青洲六已经启动海风导管架招标；青洲五七项目海缆集中送出工程已经进行核准前公示，并于 23 年 11 月提交海域使用论证报告书；23 年 10 月末广东帆石一也公示了海域使用二次论证报告书中标候选人。（3）深远海：23 年 10 月国家能源局下发《关于组织开展可再生能源发展试点示范的通知》，提出要支持新型漂浮式基础、±500KV 及以上柔直技术、单机 15MW 及以上海风风机等技术应用，且深远海海风平价示范项目单体规模不低于 1GW。

密集竞配进一步夯实海风开发建设的基础，未来发展向好。广东省管海风 7GW 项目竞配结果已于 23 年 10 月下发。截至目前，“十四五“期间已公布的新增竞配约 37.95GW，后续相应的核准和招标有望陆续启动，进一步夯实”十四五 “甚至”十五五“期间海风开发建设的基础。

减排目标和能源安全推高能源转型速度，主要地区风电装机目标出现上调，海风高成长性全球共振。海外风电特别是陆上风电起步较早、装机基数较大，因此未来几年海外陆上风电增长斜率相对较缓。近年出于减排目标和能源安全等方面的考虑，海外尤其是欧洲多国陆续加大风电部署。从结构上来看，预计海外海上风电装机有望实现超越行业整体的增速，新增装机主要由欧洲、亚太和北美地区贡献。

欧洲：全球第二大风电市场，海风规划提速。2014 年 7 月，欧洲议会和欧盟理事会通过了 2014/89/EU 号指令，建立了海洋空间规划（MSP）的框架，要求沿海成员国在 2021 年 3 月 31 日前向欧盟委员会提交其海洋空间规划；据 WindEurope 统计，欧盟成员国通过各自的海洋空间计划，分配了大约 52,000 平方公里用于海上风能的开发，相当于超过 220GW。新建项目的单位投资也大幅下降，从 2012 年的 550 万欧元/兆瓦降至 2020 年和 2021 年的 350 万欧元/兆瓦。据 WindEurope 统计，截至 2021 年,欧洲累计海风装机达 28GW，22H1 新增并网装机 30MW；海风规划显著提高，例如，在 5 月 18 日举行的 Esbjerg 海上风电峰会上，比利时、丹麦、德国和荷兰四国承诺，到 2050 年将海上风电装机增加 10 倍，从目前的 16GW 提高至 150G；根据各政府规划预计到 2030 年欧洲累计海风规模将达 160GW。

美国：潜在资源丰富，政策转向积极。据美国国家可再生能源实验室（NREL）测算，美国的海上风能总资源潜力为 108 亿千瓦，即每年潜在发电量超过 44 万亿千瓦时，其中，各州技术可开发潜力超过 4200GW （固定式+浮式）。从技术上来讲，美国东北部，即缅因州、马萨诸塞州、罗德岛州、纽约州、新泽西州具有最好的海上风电发展潜力。 2021 年拜登政府将海风列入能源清洁计划，设定了到 2030 年实现 30GW 海上风电装机的目标；2022 年 9 月，又宣布计划到 2035 年安装 15GW 漂浮式海上。截至 2022 年 5 月 31 日，美国海风规划总量约为 40041MW；综合考虑项目规划进度，及 BNEF(2021)和 4C Offshore(2021)对 2030 年美国海上风电市场累计将达到 26GW 和 32GW 的预测，预计到实现 2030 年实现 30GW 目标的可能性较大。

2.1.2 公司立足海上场景，率先实现进口替代

公司海上风电产品系列齐全。公司海上风电升压系统的主要产品有海上风电升压干式变压器、海上风电升压植物油变压器和新能源（风力/光伏）发电组合式变压器等，产品序列完整，种类齐全。

公司海上风电升压核心技术已达国际先进水平。公司注重工艺积累和技术研发，海上风电升压总体技术已经达到国际先进水平，并获得 2020 年度广东省机械工业科学技术奖一等奖。公司拥有海上风电升压干式变压器技术、海上风电升压植物油环保变压器技术等领先技术，正在进行大容量漂浮式海上风电升压变压器的研制项目。公司持续提高自主研发、自主创新和综合决策能力，募集资金建设智能化输配电系统研发中心，建成后将重点研发智能化大容量海上风电升压系统等高端产品，有益于实现在海上风电等领域的关键技术突破和进口替代。

公司积极研发高电压大容量相关产品技术，并成功交付国内首个单机容量达 8MW 的 66kV 海上风电项目。为适应海上风电的大容量发展趋势，目前公司正在开发 66kV 电压等级的升压变压器和气体绝缘开关设备，产品结构将从中低压范畴延伸到高压范畴，同时积极调研 110kV 电压等级 GIS 设备的市场需求和产品核心技术和工艺，开展研发储备。2022 年 8 月，由明阳电气自主研发的 66kV 升压系统成功交付国电投神泉二海上风电项目（国内首个单机容量达到 8MW 的 66kV 海上风电项目），将助力公司向高压领域迈进，进一步巩固公司在海上风电的核心地位。

公司凭借性价比和响应速度优势，打破外资垄断开启国产化进程。外资品牌产品的高成本及响应速度慢等特点，不仅变相增加了海上风电建设成本，同时也延长了建设周期。公司通过变压器散热系统创新，升压系统的测控及保护系统的完善，产品结构的创新设计，电压等级的提升设计等，研发了海上风电升压系统产品，打破了国外品牌的垄断并成功实现进口替代。同时，公司先后参与中广核广东汕尾后湖海上风电项目、三峡阳江沙扒项目等项目，标志着公司在海上风电变压器技术领域已成功打破外资品牌的垄断，获取批量订单。

2.2 海光：发轫之始，前瞻布局

沿海省市政策推进海上光伏建设。海上光伏建设目前主要集中在沿海省市（山东省、浙江省、江苏省、海南省、辽宁省等），其中山东省是海上光伏发展大省，旨在打造“环渤海”和“沿黄海”两大千万千瓦级海上光伏基地；其他沿海省份的海上光伏政策目前主要在探索发展阶段。山东省是我国的海上光伏建设大省。“环渤海”千万千瓦级海上光伏基地，布局海上光伏场址 31 个，总装机规模 1930 万千瓦。“沿黄海”千万千瓦级海上光伏基地，布局海上光伏场址 26 个，总装机规模 2270 万千瓦。山东省以“环渤海” “沿黄海”浅海海域为重点，采用渔光互补、多能互补等模式，加快桩基固定式海上光伏项目开发建设。2022 年山东省重点启动东营、烟台、威海、青岛等海域项目，开工建设超 300 万千瓦，建成并网约 150 万千瓦；到 2025 年将累计开工建设约 1300 万千瓦，建成并网约 1100 万千瓦。

江苏省借助区位优势，发力海上光伏建设。近期江苏省下发海上光伏开发建设实施方案，重点开展 43 个固定桩基式海上光伏项目场址建设工作，装机容量达 1265 万千瓦。到 2025 年江苏省海上光伏累计并网规模力争达到 500 万千瓦，到 2027 年预计建成千万千瓦级海上光伏基地，海上光伏累计并网规模达到 1000 万千瓦。

公司中标全球首个 GW 级别海上光伏项目，在大容量赛道不断实现新突破。 2023 年 10 月，公司中标全球首个进入实施阶段的 GW 级大容量海上光伏项目— —国华 HG14 海上光伏 1000MW 项目。该项目总投资约 79.7 亿元，建成投产后预计年发电可满足约 55 万户家庭 1 年的用电需求，替代标煤约 50.38 万吨，减排二氧化碳 134.47 万吨。本次公司主推完全自研的 66kV 预制式智能化海上升压系统，第一批产品将成为首款 GW 级应用于海上光伏发电项目的 66kV 升压系统，预计于 2023 年年底交付，助力中国海上光伏大基地建设。公司攻克海上复杂环境挑战，自研产品具有多项关键技术优势。公司在海上风电领域具有经验优势，面对海上复杂的自然环境，推出适用于海上光伏发电应用场景的升压系统解决方案。公司自研的升压系统具有三大技术优势：（1）防腐抗台风能力强，可长期安全应用于高潮湿、高盐雾的海洋环境，最高可抵御 17 级台风。（2）采用全封闭舱式设计，有效规避传统敞开式散热方案的漏油风险，在保护海洋环境的同时可大量减少后期维护工作。（3）预制化布局紧凑，相较传统的升压箱变体积更小、重量更轻，且升压系统的核心组成部件均采用可拆卸设计方案，便于运输安装及后期运维。

3 海外+网内积极布局，新场景初露峥嵘

3.1 海外：全球变压器紧缺，国内厂商迎来出海机遇

发达国家能源转型先行。从全球视角来看，各个国家虽然进程不同，但都在积极推进能源转型，其中欧洲和北美最早开始转变，亚洲起步较晚，但正在迅速赶上，目前已接近世界平均水平。据 EMBER 统计，2022 年七个欧盟国家的风力和太阳能发电量约占其总发电量的三分之一或更多，包括德国（32%）、西班牙（33%）和荷兰（32%）；美国占比 15%；中国近几年大力发展新能源建设，风能和太阳能占比从 2015 年的 4%提升到 2022 年的 14%，目前已高于全球平均水平，但仍有较大发展空间。

能源转型倒逼电网投资上升。新能源的大量并入电网，对电网造成挑战，倒逼电网也需要匹配同样力度的投资建设。从全球角度来看，22 年电力装机容量投资相较于 17 年大幅增长近 40%，已超过 7500 亿美元。相比之下，电网基础设施投资保持相对稳定，每年稳定在 3000 亿美元左右。我们预计在能源转型趋势的推动下，全球电网投资有望匹配上升，以满足日益增长的新能源需求。

发达地区电网投资已出现上升趋势，新兴市场有望跟随。根据 IEA 数据，发达经济体及中国在可再生能源发电投资方面处于领先地位，且电网投资呈现增长趋势。然而许多其他新兴市场经济体难以筹集足够的资金，导致电网建设进度相对较慢。我们预计往后随着新能源转型的持续推进，全球的电网建设投资将持续上升。

目前海外变压器在供需两端已经出现失衡。在大多数的发电设施和变电站中，变压器都是不可或缺的重要设备。目前海外变压器在供需两端已经出现失衡，欧美等区域电网年久老化，带来变压器等设备的更换需求，新兴市场面临电网新增建设需求，同时新能源发电项目的大规模建设，也带动了变压器的需求量增长。目前海外变压器在供需两端已经出现失衡。需求端：预计到 2050 年之前变压器的需求都将保持增长。电力变压器容量是变电站的主要组成部分，在 2012-2021 期间，变压器新增和替换的速度为 2.4 TW/ 年。根据 IEA 的数据预测，在 APS（宣布的承诺情景）场景中，2022-2030 年预计变压器需求将增加到 3.5 TW/年，2031-2040 年，增量进一步上升到每年 4.5 TW/年，并稳定到 2050 年。在所有年份中，新兴市场和发展中经济体占新变压器的大部分。此外，变压器的需求预测在 NZE（净零排放情景）场景中增速更高。由此可见，在追求净零排放目标的过程中，全球需要快速扩大电力基础设施，以支持快速的能源转型。

供给端：海外变压器交付周期持续增加，供需已出现失衡。随着全球电力变压器装机量持续老化叠加新能源装机占比提升，大多数公用事业公司都在积极更换/ 新增变压器。过去 2 年，变压器的交付周期持续增加，从 2021 年的平均 115 周增加到 2023 年的平均 130 周。其中大型变压器，包括变电站变压器和发电机升压 (GSU) 变压器，交货时间从 80 周到 210 周不等。

国产电力设备出海趋势明确，公司有望加速布局。海外市场将成为国内厂商的下一目标，越来越多国内厂商开始聚焦海外市场，大力拓展相关业务。随着我国国际地位的上升、电气技术的进步及产品性能的提升，未来输配电及控制设备的海外市场将被进一步打开。公司目前产品已覆盖全国市场，并远销东南亚、美国、欧洲等海外地区，凭借优良的品质、稳定的性能和良好的服务获得了国内外客户的一致认可，且取得了不错的市场占有率。未来，公司有望持续开拓海外变压器系列产品销售网络，不断提升海外核心竞争力。

3.2 网内：厚积薄发，纵横拓展

3.2.1 “十四五”期间电网投资计划明确，带动相关设备招标需求

国网：2022 年国家电网公司年度电网投资首次突破 5000 亿元，预计未来两年将持续高投资。国家电网公司 2022 年电网投资 5094 亿，同比增长 4.3%，较计划投资额上涨 1.6%，达历史最高水平。电网投资充分发挥电网基础支撑和投资拉动作用，带动社会投资超过 1 万亿元。2023 年国家电网计划将继续加大投资，发挥投资对经济社会的拉动作用，年度计划电网投资额超 5200 亿元，同比增长 4%，将有望再创历史新高。“十四五”期间国家电网计划投入电网投资 2.23 万亿元，我们预计 2024 年也将延续高投资态势。南网：2022 年南方电网年度电网投资近 900 亿元，“十四五”期间规划投资 6700 亿元。“十四五”期间，南网将规划投资约 6700 亿元，较“十三五”增加 51%。年均投资额为 1340 亿元，较投资额最高年度的 2019 年同比增加 27%。南网投资将助力数字电网建设和现代化电网进程，推动以新能源为主体的新型电力系统构建。

3.2.2 公司研发实力强劲，已有相关产品储备

公司注重工艺积累和技术研发，始终坚持自主研发与技术创新。公司建立了完善的技术研发制度，形成了完善的人才引进和培养机制；拥有享受国务院津贴的专家领衔的专业齐全经验丰富且技术实力过硬的研发团队，团队成员包括高级工程师、工程师、硕士研究生等。公司已建成广东省节能电力变压器工程技术研究中心、广东省企业技术中心、广东省制造业单项冠军（产品）、广东省中小企业创新产业化示范基地、中山市工程技术研究中心等。截止 2023 年 6 月 30 日，公司参与了七项国家标准的制定，拥有 19 项发明专利，188 项实用新型专利。公司持续保持高研发投入。公司研发团队由享受国务院津贴的行业专家领衔，成员包括一批高级工程师、工程师、硕士研究生等科研人员，团队成员专业齐全，技术创新能力较强。截至 2022 年 12 月 31 日，公司拥有 168 名研发人员，占员工总数的比例为 9.78%。公司持续保持较高的研发投入，2023 年前三季度研发费用为 1.03 亿，同比增长 74%，研发费用率为 3.1%。

持续技术创新，后续有望突破高电压等级产品。随着公司的不断发展，公司将进一步丰富更高电压等级的产品，包括但不限于 110kV 的 GIS 产品以及应用于新能源发电领域的 220kV 至 500kV 的升压站主变压器等产品，未来有望受益于电网投资的增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）