1 肛肠品牌老字号，打造“医+药+养”相结合新模式
1.1 四百年老字号，历久弥新
马应龙起源于公元 1582 年（明朝万历十年）河北定州，薪火相传四百余年。新 中国成立后，马应龙更名为武汉第三制药厂。1995 年，中国宝安集团入股企业，恢复 马应龙老字号并推进股份制改革，2004 年在上交所成功上市。 马应龙传承 440 年“八宝名方”精髓，形成集医药工业、大健康、医疗服务、医药 商业四大业务板块于一体的集团型企业，以肛肠类为核心，眼科类、皮肤类、妇科类、 精神肿瘤类为支柱，多个大健康品类为延伸的“1+4+X”的产品格局。马应龙创新衍生 出了八宝眼膏、马应龙麝香痔疮膏、麝香痔疮栓、龙珠软膏、八宝眼霜等多种主导产 品，拥有 100 多个国药准字号药品文号和 400 多个大健康产品 SKU。
截至 2023 年三季报，公司前 10 名股东持股合计 44.61%。其中，宝安集团为公 司第一大股东，持股占比为 29.27%。医药工业领域，公司开设武汉天一医药开发有 限公司应用于药品生产以及江西马应龙美康药业有限公司应用于医药制造；医药商业 领域，公司医药物流主要由子公司马应龙物流开展，药品零售主要由子公司马应龙大 药房开展；医疗服务领域，公司通过经营和管理的肛肠连锁医院、肛肠诊疗中心为肛 肠疾病患者提供诊疗服务；大健康领域，公司设立马应龙大健康有限公司。
公司生产功能齐全，肛肠及下消化道类产品生产剂型范围已涵盖膏、栓、中药饮 片、口服、片剂、洗剂等，生产功能超过 30 种剂型，拥有马应龙麝香痔疮膏、麝香 痔疮栓、龙珠软膏等独家药品超过 20 个品种，可供生产的国药准字号药品超过 300 种。各类软膏年生产能力近亿支，栓剂生产能力过亿粒。
1.2 财务端收入端震荡调整，向好趋势不变
1.2.1 2023 年前收入增长为主基调，2023 年业务调整收入下滑
2018-2022 年，公司营收 22 亿元提升至 35.3 亿元，期间复合增长率为 12.6%。 2023 年营收出现下滑，H1 营收 16.4 亿元，同比下降 14.9%；Q1-3 营收 24.3 亿元， 同比下降 12.2%。2022 年前公司营收稳健增长的原因主要为公司医药制造业务市场 基础良好，收入贡献超 50%提供较稳定的收入来源。2023 年 H1 营收下滑的原因主要 为医药工业中除治痔类产品外的其他产品调整优化，医药工业营收同比下降 3.4%； 医药商业端因业务结构的持续优化，营收同比下降 33.6%。 分业务板块看，以治痔类产品为代表的医药工业收入从 2018 年的 12.8 亿元提升 至 2022 年的 20.7 亿元，期间复合增长率为 12.8%；其中治痔类产品收入从 2018 年 的 8.2 亿元提升至 2022 年的 14.9 亿元，期间复合增长率为 16.2%。治痔类产品收入 占比从2018年的37.1%提升至2022年的42.1%，成为公司业绩增长的主要驱动因素。 医药商业收入从 2018 年的 7.9 亿元提升至 2022 年的 13.5 亿元，期间复合增长率为 14.5%；医药商业收入占比从 2018 年的 35.8%提升至 2021 年的 43.3%，2022 年回 调至 38.3%。
1.2.2 盈利能力持续增强，业务结构调整促使利率波动
2018-2022 年，公司归母净利润由 1.8 亿元提升至 4.8 亿元，期间复合增长率为 28.4%。2023 年 Q1-3 归母净利润为 4.2 亿元，同比增长 0.6%。公司归母净利润稳健 增长的原因主要为公司医药制造业务市场基础良好，提供较稳定的利润来源。
公司销售毛利率由 2018 年的 45.1%持续下降至 2021 年的 40.4%，2022 年回弹至 42.4%；销售净利率由 2018 年的 7.5%提升至 2020 年的 15.4%后呈下降趋势，2022 年 为 13.6%。分业务板块看，2022 年医药工业、医药商业、医疗服务毛利率变化主要因 业务结构变化所致：①医药工业毛利率下降主要系新产品规模占比逐步提升。②医药 商业毛利率提升主要系调整业务结构，控制低毛利业务规模。③医疗服务毛利率下降 主要系医疗器械等配送业务占比提升。
1.2.3 加大销售费用投入， 加大新品市场宣传力度
2022 年，公司销售费用率增长至 22.1%，2023 年 Q1-3 销售费用率为 20.5%，较 去年同期增长 3.3 个百分点，主要原因为医药制造加大对新品和空白市场费用、广告 费投入所致。管理费用率持续下降，2022 年和 2023 年 Q1-3 分别为 3%和 3.4%。研 发费用率和财务费用率保持稳定。
1.3 主要产品库存结构优化
公司持续加强肛肠品类渠道管控与市场价格维护，确保核心产品库存可控以及终 端价格稳定。核心治痔类产品麝香痔疮栓在 2019 年库存达到顶峰 2148.6 万粒后实现 下降，2022 年库存已控制在 905.9 万粒；马应龙麝香痔疮膏存由 2020 年的 1054.7 万 支下降至 2022 年的 657.2 万支。
2 医药工业：以肛肠为核心，眼科、皮肤等为支柱打造第二增长点
2.1 深耕厚植治痔类产品，品牌力多年居首
2.1.1 痔疮市场广阔，中成药占比较高
痔疮是临床上一种常见的肛门疾病, 是由肛门直肠尾部与肛门黏膜静脉丛产生 曲张, 进而形成一个或多个静脉团。痔疮是一种慢性肛门疾病, 在临床上一般有三个 类型, 包括内痔、外痔与混合痔。(1) 内痔：内痔在初期时一般在肛门内部, 其形状较 小, 颜色偏红, 入厕时伴随不同程度的便血, 但随着病情的加重, 内痔体积也会逐渐 增大, 甚至从肛门内滑出; (2) 外痔：顾名思义外痔即发病与肛门外部, 其性状明显, 入厕时有痛感, 常见的外痔主要为血栓性外痔和结缔组织外痔; (3) 混合痔：混合痔在 临床中是最主要的发病形式, 其主要表现为便血、肛门疼痛及坠胀、肛门瘙痒等。 《中国痔病诊疗指南（2020）》结合中国国情和治疗经验，强调痔病的预防和保 守治疗，不主张过度的器械和手术治疗。同时，参考 2020 ESCP 治疗指南中的Ⅰ~Ⅳ度 痔分类治疗流程，制定痔病诊疗路径。
根据《中国城市居民常见肛肠疾病流行病学调查》，2013—2014 年采用多阶段随 机整群抽样方法抽取中国大陆地区 31 个省(自治区、直辖市)城市居民进行问卷调查 和体格检查。结果共调查 42792 名≥18 岁城市居民,报告患有肛肠疾病者 21885 例,总 患病率为 51.14%，其中以痔的发病率最高,占 50.28%，肛裂、肛门湿疹、肛瘘和脱肛 仅占 0.43%。男、女性肛肠疾病患病率分别为 51.43%和 50.80%，无明显差异。 痔疮发病率高、根治难，治痔治疗具有极大市场空间。据智研咨询统计，我国痔 疮用药（终端）市场规模从 2016 年 33.98 亿元增长至 2022 年 49.73 亿元，2016 年以 来规模复合增速为 6.55%，预计未来仍将保持较快增长。 痔疮用中成药占比大，外用药占比高。2022年我国痔疮用药中成药市场规模42.18 亿元，占比 84.82%；化学药市场规模为 7.55 亿元，占 15.18%。根据健康网数据显示， 痔疮患者人群对乳膏剂、栓剂等外用剂型的偏好达到 88.2%。
2.1.2 内服+外用多维布局，痔疮药品市占率稳居第一
品牌效应强市占率高，销售趋势多年呈上升趋势。经过多年来的深耕细作，公司 已成为肛肠治痔领域优势品牌，品牌价值持续提升， 2023 年 521.87 亿元的品牌价值 连续 20 年上榜《中国 500 最具价值品牌》，品牌力和竞争力日益增长。马应龙以麝香 痔疮膏、麝香痔疮栓、痔炎消片、地奥司明片和金玄痔科熏洗散为代表的治痔系列药 品连续多年保持市场领先地位。 据中康资讯最新市场调研数据表明，马应龙在痔疮药品零售市场销售量的占有 率高达 48%，市场占有率稳居第一，成为肛肠治痔领域领导品牌。据智研咨询数据， 从治痔类具体产品看，麝香痔疮膏占比约 21%，麝香痔疮栓、迈之灵片占比在 15%以 上，占据超半数以上的市场空间。
截至 2022 年，公司治痔类产品销售保持上升状态，毛利率重回 72%以上。2022 年，马应龙治痔类业务的营收为 14.9 亿元，较上年增加 7.5%，毛利率为 72.1%，较 上年增长 0.2%。其中，马应龙麝香痔疮膏的销量达到 1.4 亿支（+ 8.5%）；麝香痔疮 栓销量为 2.8 亿粒（+15.4%）；痔炎消片销量为 1.3 亿片（+32.7%）；地奥司明片销量 为 1.9 亿片（+14.4%）。
内服+外用，多种规格为不同渠道和患者提供多样化选择。马应龙麝香痔疮膏拥 有三种 2.5g*5 支/4g*6 支/4g*8 支大盒包装规格以及三种 5g、10g、20g 的单只包装等规格。马应龙麝香痔疮栓拥有 6 粒/10 粒/12 粒/18 粒等多种规格；痔炎消片拥有 30 片 /40 片两种规格。
把握价格优势，多种规格具备提价空间和潜力。马应龙麝香痔疮膏相较于消痔软 膏、熊胆痔灵膏等外用膏剂日使用金额较低，马应龙麝香痔疮栓相较于肛泰痔疮栓、 普济痔疮栓等产品同样具有价格优势。十几年间马应龙最近一次提价为 2017 马应龙 麝香痔疮膏（10 克装）价格上调 18%，此后七年间未提价。较低的日使用费用与较 为稳定的价格体系为痔疮膏与痔疮栓未来的提价提供了较大空间和潜力。
专利到期未受影响，同时在研管线正在布局。公司部分核心产品马应龙麝香痔疮 膏、 麝香痔疮栓、龙珠软膏等发明专利已于 2022 年 10 月到期，马应龙八宝眼膏 的发明专利也于 2023 年 9 月 30 日到期。核心专利到期后，相关产品有其他外围专利 进行保护，且中药仿制难度较大、技术门槛高， 目前未对公司经营活动产生实质性 影响。此外，第二代马应龙麝香痔疮膏新产品处于临床 II 期，为公司产品护城河提供 多重保障。
2.2 医药工业端打造第二增长点
公司医药工业端以肛肠为核心，以眼科、皮肤等为支柱，公司眼科和皮肤科拳头 产品分别为马应龙八宝眼膏和龙珠软膏。龙珠软膏清热解毒，消肿止痛，祛腐生肌。 适用于疮疖、红、肿、热、痛及轻度烫伤；马应龙八宝眼膏清热退赤，止痒去翳。用 于治疗风火上扰所致的眼睛红肿痛痒，流泪。
皮肤类产品销售额稳定在 1 亿元以上，2022 年达 1.2 亿元，龙珠软膏销量稳中有 升，2022 年达 604.4 万支。眼科类产品实现快速扩张，2022 年销售额为 6157.3 万元， 同比增长 26.9%，马应龙八宝眼膏 2022 年销售量为 104.7 万支，同比增长 54.7%。
公司药品研发以肛肠及下消化道为核心领域，以眼科、皮肤科、妇科、精神/肿瘤 为支柱领域，根据客户需求围绕重点适应症进行密集布局及拓展，形成系列递进、主 辅结合的研发管线。重点布局化药和中药品种，同步考虑原料药和药用辅料，积极关 注并介入生物制品。
大健康产品按照肛肠健康、皮肤健康、眼美康、抗毒提免、补肾固本和心脑骨健 六大主题集结，依托马应龙核心技术，采用整合式开发模式，扩展形成系列化的产品 组合。产品架构基于“械食卫妆消”全面涵盖功能性化妆品、功能性护理品、功能性食 品、消械产品四大类，其中：功能性化妆品包含眼部护理、眼部日用品、面部及身体 清洁与护理等产品；功能性护理品包括婴幼儿纸品、婴幼儿护肤品、女性用品等；功 能性食品包括润肠促消化、补肾固本、膳食补充等产品；消械产品包含肛肠术后护理、 日用电子辅助产品、眼部器械护理、消毒杀菌类等产品，已上市 SKU 超过 400 余 个，在研产品 100 余个。
3 医疗服务：医院+诊疗+平台，打造肛肠健康生态圈
医疗服务板块主要包括办马应龙肛肠连锁医院、与医疗机构共建肛肠诊疗中心、 打造移动健康云平台“小马医疗”。医疗服务是公司立足肛肠健康核心领域、打造肛肠 健康方案提供商、拓展肛肠全产业链的重要支点。公司医疗服务收入有所提高，2022 年首次突破 2 亿元，同比增长 40.1%。医疗服务毛利率 2022 年下降至 11.3%，仍有提 升的空间。
专科连锁医院：根据国家中医药管理局数据显示，我国中医医院专科医院逐年上 涨，至 2021 年达到 701 家；其中肛肠医院呈下降趋势，2021 年共开设 81 家。我们 认为新设肛肠医院市场需求与空间仍具潜力。伴随市场不断扩容，肛肠医院单院年均 收入不断提高至 2021 年的 2267.55 万元，收入收益率亦提高至 2.66%。
肛肠专科连锁医院规模全国领先，专家团队经验丰富。先后在武汉、北京、西安、 大同等地建立肛肠连锁医院。目前马应龙肛肠连锁医院拥有床位总数 800 张，主任、 副主任医师 40 多人，博士生导师 6 人，硕士生导师 15 人。马应龙肛肠连锁医院与众 多国家级医药科研机构保持着良好合作，着力将马应龙肛肠连锁医院打造成为集临床 诊疗和科研于一体的专业化医院。 医院采取“1+N”联动扩展发展模式：在全国七大区域中心城市分别设立一家品牌 旗舰医院；“N”院是指在品牌旗舰医院所在地周边地区或周边省份分别设立规模相对 较小的医院，通过网点分布方便患者就诊，提高品牌知晓度，提供标准化诊疗服务， 实现盈利。
医疗服务营收公司先后与 70 余家县市级基层医疗机构共建了马应龙肛肠诊疗 中心，在肛肠专科标准化建设、肛肠诊疗技术系统培训及规范、疑难病远程会诊等方 面为县级医院提供全方位服务。 公司加快诊疗中心签约，截至 2023 年中报公司已签约 72 家诊疗中心。
马应龙健康云平台“小马医疗”作为公司为打造健康方案提供商，构建商业生态链 而构建的专业化、垂直化的移动医疗平台，通过整合资源构建全链条、一体化的肛肠 健康生态圈。公司持续开展面向肛肠医护群体的专业性、高频次学术私域直播活动， 目前“小马医盟”学术交流平台用户已超 4 万人。
4 医药商业：品牌厂家、医药物流与连锁药店“ 三位一体”
公司医药商业收入波动上升，2022 年收入为 13.5 亿元，同比下降 7.7%。医药商 业毛利率 2022 年有所提高 0.8 个百分点至 6.8%。医药商业毛利率提升主要系调整业 务结构， 控制低毛利业务规模。
医药零售：公司医药零售实行以会员管理中心的健康家运营模式，以线下零售药 房为依托，以线上业务创新发展为平台。目前，线下经营网点业务涵盖社区零售药房、 DTP 院线药房、重症慢病定点药房等；线上渠道分布在天猫、京东、美团等各大流量 平台。旗下马应龙大药房连续十四年入选中国药品零售行业百强排行榜， 2022 年度 马应龙大药房入选中国连锁药店 50 强、中国药店价值榜百强企业等。 医药物流：医药物流主要从事药品配送、医疗器械批发兼零售、物流服务等，致 力于深耕湖北区域市场，销售模式主要包括自营业务、配送业务、分销业务和 B 端业 务。自营业务以承接马应龙体系内部分产品销售以及开展贴牌代理为主；配送业务以 向主流连锁药店、第三终端（小微连锁与单体药房）配送为主；分销业务包括厂家协 议分销和网络拓展分销；B 端业务主要是通过线上平台广泛采购全国优势品种，服务 终端市场。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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