【东吴证券】模切业务优势企业，数通、新能源业务高速增长构建第二增长曲线.pdf

2024-01-16

2页

1MB

1. 恒铭达：模切业务优势企业，收购华阳通拓展业务范围

苏州恒铭达电子科技公司成立于 2011 年，是一家专注于消费电子功能性器件、消费电子防护产品、精密结构件、精密钣金、EMS 组装、自动化设备、物联网设备等领域的高新技术企业。公司具备领先的技术优势、丰富的生产经验、创新的生产工艺以及高精密与高品质的产品和快速响应能力。作为一家为客户提供一体化综合解决方案的企业，恒铭达不断追求卓越，为客户提供更优质的服务和产品。

公司发展历程分为三个阶段：第一阶段（2011 年-2016 年）：成立初期以及业务模式调整。2011 年，恒铭达电子科技股份有限公司成立，主要为客户提供消费电子防护产品。2015 年，公司收购惠州恒铭达。2016 年下半年，公司转向能力盈利更强的终端品牌商指定产品，为富士康、和硕、广达等大客户批量供货，并调整业务模式为自主开发和终端品牌指定交易结合。第二阶段（2017 年-2019 年）：产能扩张以及公司上市。2017 年，公司扩张产能，终端产品市场销量大幅增长。2018 年，公司跻身苹果全球前 200 核心供应商名单，并成为谷歌等国际知名客户的供应商。2019 年，公司于深交所主板上市。第三阶段（2020 年-至今）：深化整合及拓展数通、新能源领域。2020 年，公司收购华阳通，充分整合华阳通在精密结构件领域的技术沉淀及销售渠道，布局 5G 通讯领域精密结构件产品。2021 年，公司设立越南全资子公司，布局海外。2022 年，昆山一期工厂投产，惠州基地动工，进一步释放产能。2023 年，公司在新能源领域的布局取得成效，成为国内头部电池厂商的供应商，新能源业务为公司贡献业务增量。

公司深耕模切领域，收购华阳通进军新能源、数通领域。2020 年公司收购深圳华阳通机电有限公司，横向拓展了公司产品线，将业务范围拓宽至新能源、数通领域；2023 年以来公司充电、储能等领域逐步放量，成为华为系、小鹏等知名汽车供应商，有望打造第二增长曲线。

公司股权结构稳定，实控人掌握公司发展。公司实控人为荆氏家族，董事长荆世平先生及其亲属夏琛、荆江及荆京平直接和间接持有公司股份合计达 45.92%，荆氏家族成员为一致行动关系，股权结构较为稳定，截止至 2023 年 9 月 30 日，公司前十大股东股权占比为 49.99%。

公司高管团队拥有丰富的产业经验，保障公司稳健发展。董事长与总经理荆世平、荆天平负责恒铭达有限战略决策、技术研发及市场开拓等重大经营决策事务，同时公司组建了专业化的经营管理团队，大部分管理人员具有长期消费电子功能器件、精密结构件从业经验，部分管理人员具有国际知名企业的任职经历，具有深厚的专业知识与实践经验。

受益于消费电子产品出货量的增长及公司产能释放，公司营收快速增长。公司营收连续 7 年以上维持正增长，2016-2022 年间公司营业收入由 3.2 亿元增长至 15.5 亿元，CAGR 高达 30.08%。2020 年 Q3 公司与华阳通并表，2021 年二期厂区超 8000 平的产能释放且全部投入使用，2021 营业收入大增。2022 年公司昆山一期项目投入使用，当年继续保持较高增长。2023 年 Q1-Q3 营收同比增长 42%至 5.4 亿元，在并购、新产能释放影响下公司营收连续高增，公司持续拓展大客户，与富士康、仁宝、和硕等多家知名品牌商达成良好合作。 2020-2021 年产能扩张盈利水平承压，2021 年产能释放后净利润稳中有升。 2020 年由于公司加大研发、管理等投入、增加固定资产、招募人才来扩充产能，且受到汇率波动的影响导致业绩有所下滑；2021 年公司归母净利润受股权激励及终止产生的费用影响，导致归母净利润大幅下滑，自 2021 年 Q3 开始，随着公司产能逐步释放、产品维度的不断拓宽及终端客户的不断开拓，公司归母净利润逐渐走高。 2023 年 Q1-Q3 公司归母净利润 1.95 亿元，同比增长 28.42%，根据公司业绩预告，公司 23 年归母净利润在 2.8 亿元到 3 亿元之间，同比增长 45.1%-55.4%。

消费电子产品贡献主要营收，数通、新能源业务随着产能扩张占比有望持续扩大。23H1 消费电子业务营收 5.37 亿元，占比 80.6%，毛利率 32.26%，通信机柜等业务营收 1.21 亿元，占比 18%，毛利率 4.90%。预计随着公司在数通、新能源领域的产能建设完成，相关业务营收有望获得较快增长。

研发费用逐年增长保障产品迭代扩展，费用率整体稳定。23Q1-Q3 公司研发费用 0.56 亿元，同比增长 9.8%，研发费用率 4.2%，持续的研发投入保障了公司的产品迭代与产品线扩展，其他费用率整体保持稳定。

定增募资加码产能建设，满足大客户需求提升。公司在 2021 年募资 3.5 亿元用于昆山电子材料及器件、结构件产业化项目和补充流动资金，在 2023 年公司拟定增募资不超过 11.6 亿元用于惠州恒铭达智能制造基地建设项目，发力新能源充电桩、储能等业务，项目建设期约两年。根据公司公告数据，惠州现有产能 15.96 万套，预计新增产能 44.12 万套，产能扩张幅度达 276.5%，预计达产后年销售收入 26 亿元。

2. 全面布局数通、储能、充电桩，产能扩张铺垫长期增长

2020 公司收购华阳通切入数通、新能源结构件领域。2020 年，公司收购华阳通，充分整合华阳通在精密结构件领域的技术沉淀及销售渠道，布局 5G 通讯领域精密结构件产品。2021 年，公司设立越南全资子公司，布局海外。2022 年，昆山一期工厂投产，惠州基地动工，进一步释放产能。2023 年，公司在新能源领域的布局取得成效，成为国内头部电池厂商的供应商，新能源业务为公司贡献业务增量。公司结构件广泛用于数通、储能及充电桩领域。

2.1. 服务器和交换机空间广阔，公司服务大客户业绩增长可期

2.1.1. 大模型促进算力需求增长，服务器和交换机作为算力基础设施空间广阔

大模型促进算力增长，大模型参数量快速提升需要更多算力支持。以 ChatGPT 为代表的大模型的出现以及其他 AI 应用的普及，使围绕 AI 的算力需求成为新的增长点。为了实现更高的预测精度和通用性，大模型所使用的参数规模增长迅速，根据 Medium 数据，从 GPT1 到 GPT3，参数量平均每两年增长约 240 倍，参数量的提升使得算力需求快速增长，同时下游 AIGC 的应用逐步成熟也会助推算力需求增长，服务器作为算力基础设施需求量稳定增长，尤其是 AI 服务器有望加速增长。

受云厂商去库存及压缩资本开支影响，服务器出货量承压，但由于基数较大市场空间仍然广阔。云厂商作为服务器的主要采购方，去库存及降低资本开支对服务器出货量造成不利影响，根据Trendforce数据，2023年服务器出货量约1380万台，同比减少2.9%，同时根据 Digitimes 数据，云厂商服务器需求占总需求比重将由 2019 年的 37.6%提升到 2023 年的 47.5%，云厂商的采购需求对服务器整体景气度影响逐年扩大，预计随着宏观环境回暖，通用服务器市场景气度会伴随云厂商的业绩改善回升，且服务器出货量基数较大，市场空间广阔。

服务器出货量增长带动交换机需求，交换机市场空间持续扩张。网络交换机是让两个或多个 IT 设备相互通信的设备。将多个 IT 设备连接在一起即可搭建起一个通信网络。计算、打印、服务器、文件存储、互联网访问和其他 IT 资源均可通过网络共享。IT 设备通过在网络中交换数据“包”来完成通信，交换机将数据包从一台设备转发到另一台设备。当一系列相互连接的交换机和路由器使用标准通信协议和寻址方案从源到目的地逐跳相互通信时，智能手机等设备就可以实现访问 Web 服务器和其他远程资源。服务器的增长带动了数据中心和网络规模的扩大，为了保证网络性能、可靠性和灵活性，交换机需求不断增长，以适应不断增长的服务器数量和日益复杂的网络需求。根据 IDC 数据，2023 年全球交换机市场空间预计达到 395 亿美元，同比增长 8%，随着 AI 浪潮的演进交换机需求有望进一步上涨。

国产服务器受益于 AI 浪潮和信创发展出货量有望进一步增长。根据 Trendforce 数据，2023 年全球 AI 服务器出货量有望达到 118 万台，同比增长 38.4%，随着大模型等 AIGC 应用对 AI 算力需求的不断提升，AI 服务器出货量增长态势有望持续。华为昇腾 910 芯片性能已经与英伟达 A100 相当，华为作为国内 AI 服务器领跑者市场份额有望进一步扩大。随着信创景气度回暖，国产服务器的替代进度有望加快，出货量提升在望。

2.1.2. 华为服务器、交换机增长空间广阔，公司服务大客户有望伴随成长

国产交换机市场规模稳定增长，华为优势显著。根据中商情报网数据，2023 年中国交换机市场空间有望达到 685 亿元，同比增长 15.9%，维持了稳定增长的趋势。根据 IDC 数据，华为核心数据中心交换机 CloudEngine 16800 系列已达到世界领先水平，整机容量超过 300Tbps，位居全球第一。2023 年 6，华为发布首款 800GE 数据中心核心交换机 CloudEngine 16800-X 系列，正式开启数据中心 800GE 时代。根据 IDC 数据显示，华为在 2023H1 以 35.8%的市场份额，蝉联中国以太网交换机市场第一，自 2016 年至今，华为已连续 7 年稳居该领域市场第一。

公司在通信精密结构件领域布局全面，为大客户合格供应商。通信精密结构件主要为通信设备的外部柜体，为通信设备提供框插配合、屏蔽、固定、防护、散热等功能的解决方案，公司产品在通信网络、传输网络、接入网络等层级均有布局。公司已经成为华为等业内领先企业的合格供应商，未来业绩有望伴随客户出货量进一步提升增长。

2.2. 政策支持下储能快速发展，公司前瞻布局有望深度受益

储能重要性提升，政策支持下成长空间广阔。储能逆变器集成了光伏并网发电和储能电站的功能，克服了光伏组件受天气变化发电不稳定的缺点，提高电网品质。与此同时，通过波谷储存电能、波峰输出电能，大幅削减电网峰值发电量，大幅增加电网容量，提高电网利用率。由于储能对光伏发电稳定性和可行性的重要程度，2021 年 3 月国家发改委和能源局共同发布了《关于推进电力源网荷储一体化和多能互补发展的指导意见》，提出：优化整合本地电源侧、电网侧、负荷侧资源，严控火电-储能增量，鼓励风光水储一体化。

储能装机量快速上升，公司储能结构件业务成长空间广阔。根据 CNESA 数据，2022 年全球已投运电力储能项目的累计装机量达 237.2GW，同比增长 13.28%，其中，中国的累计装机量达到 59.8GW，占全球的 25.21%，同比增长 29.72%。从新增装机量角度来看，全球 2022 年新增装机量为 27.8GW，同比增长 51.91%；中国 2022 年新增装机量为 16.4GW，同比增长 56.19%。未来随着全球可再生能源装机量的提高，储能规模将持续快速发展。根据中关村储能产业技术联盟（CNESA）数据，随着电力市场的逐渐完善、储能供应链配套、商业模式的日臻成熟，中国 2026 年新型储能累计规模有望达到 79.5GW，2022 年至 2026 年复合年均增长率为 69.2%。储能装机量的持续提升带动了储能行业精密结构件的需求，公司前瞻布局储能结构件产品，未来随着储能行业的发展业绩有望逐步释放。

2.3. 中国充电桩市场持续增长，公司作为多家知名车企供应商前景广阔

中国新能源汽车保有量增长迅速且车桩比不断缩小，充电桩增长空间广阔。根据中国政府网数据，2022 年全国新能源汽车保有量达 1310 万辆，占汽车总量的 4.10%，扣除报废注销量后同比增长 67.13%，纯电动汽车保有量 1045 万辆，占新能源汽车总量的 79.78%。在新能源汽车保有量迅速增长的同时，电动汽车与充电桩的配套比例也不断缩小，根据发改委和中国充电联盟数据，中国车桩比从 2016 年的 3.3 下行到 2022 年的 2.1，根据工信部 2030 年车桩比达到 1 的目标仍然有较大提升空间。

充电桩市场规模高速增长，公司作为多家车企合格供应商空间广阔。根据中商情报网数据，中国充电桩市场在 2023 年预计超过 96 亿元，同比增长 81%。2022 年国内充电桩市场英飞源市场份额超 30%，国产厂商份额提升空间广阔。公司依托既有的品牌优势，已成为华为、小鹏汽车等知名品牌合格供应商，2023 年上半年已成为国内知名新能源电池企业合格供应商，并取得订单，新客户扩展稳步进行，公司用于充电桩的结构件出货量有望进一步提升。

3. 模切产品持续迭代，公司客户资源优质受益行业扩容

消费电子集成化趋势和 5G 渗透率提升对模切材料提出更高要求，产品价值量有望提升。模切技术在消费类电子、家电、交通工具等领域发挥着重要作用，消费电子产品呈现向智能化、轻薄化、便携化、多功能化、集成化、高性能等方向发展的趋势，对功能性器件及防护产品的微型化、集成化、高精密度、高性能等特性要求越来越高。5G 使用比 4G 更高频率的电磁波进行传输，信号衰减更快，传输距离更近，这对智能手机内部的精密功能件如天线、射频器件等提出了更高的性能要求，需要有更好的信号接收和发送能力，更强的抗干扰性等。因此从核心芯片到射频器件，从机身材质到内部结构都需要进行升级。其次，随着工业互联网和 5G 的深度融合，精密功能器件的精度和性能也需要相应提升以满足各种新的工业应用场景的需求。高性能的精密功能件产品将拉动单品价值量的提升，推动市场空间扩大。

3.1. 热管理、电磁屏蔽材料等功能性材料需求提升，市场空间稳步扩容

产品迭代引起更强散热需求，热管理材料性能及用量均有提升。随着手机等产品芯片性能提升，功耗随之提高，散热需求加大。其次，市场对更轻、更薄、更快的设备的需求也使设备内的电路变得更密集，对热管理材料的性能要求提高。此外，散热材料的用量随着产品迭代有望持续增加，如 iPhone15 主板盖板全覆盖散热膜，以提高散热效率。随着手机等产品的性能、集成化程度持续提升，散热材料单位面积价值量及使用面积均有望增长，市场空间持续扩张。

热管理材料下游广阔，市场空间不断提升。热管理材料在消费电子领域的应用已经相当广泛，热管理材料主要包括人工合成石墨散热膜、导热垫片、导热凝胶、导热脂、热管和均热板等，主要作用是提高产品的散热效果，提升热传导效率，使热量均匀分散。根据 QY Research 的统计数据，2022 年全球热管理材料市场规模达到 115.80 亿美元，预计到 2028 年将增长至 139.80 亿美元，CAGR 为 3.2%。据头豹研究院的数据，2021 年，中国热管理材料市场规模达到 156.3 亿元，预计到 2024 年将增长至 186.3 亿元， CAGR 达 9.2%。

5G 信号更弱且单设备元件数量增加提升电磁屏蔽材料需求。5G 的传输信号强度较弱，要求传播材料的介电常数更小，材料的电磁屏蔽能力更强。其次，5G 时代硬件零部件的升级以及联网设备及天线数量的成倍增长，对产业链相关材料提出了更多性能要求。随着 5G 持续发展，单设备电子元器件数量增加，使得干扰源增多，而电路集成度的提高导致元器件间距减小，同时通信频率的提高自身造成更严重的电磁干扰，带动电磁屏蔽材料需求持续扩张，据 BCC Research 预测，2023 年全球电磁屏蔽材料市场规模将达到 92.5 亿美元，同比增长 3%。

消费电子产品功能持续升级，粘贴固定类、绝缘类、防护类等功能性产品用量增加。以 iPhone15 为例，其内部主板接口和边框等位置都设置了泡棉，泡棉不仅增强了元件之间的密合性，还能有效防止震动在手机各部件之间传导，具有密封、隔音、吸收冲击能量以及压缩填补空隙等功能。可穿戴智能设备由于空间受限，对散热等功能的要求高于手机、电脑等大型产品，需要导电泡棉、粘胶等在内的不同类型功能性器件组合使用才能满足产品要求。

3.2. 公司客户资源优质，规模效应及自主设备带来成本优势

公司与知名品牌商、制造服务商及组件生产商合作良好，客户资源优质。公司拥有大量优质的客户资源，直接客户主要为国内外知名消费电子制造服务商、组件生产商和通信、新能源品牌商，包括富士康、和硕、广达、仁宝、立讯精密、瑞声科技、歌尔股份、安费诺、瑞仪光电等，产品最终应用于多家知名品牌商。公司产品涵盖精密功能性器件，各类胶件、泡棉件、金属件、精密结构件等，产品线丰富满足客户各类需求。规模效应带来成本下降，自主研发、改进设备进一步提升效率与良率。在成本控制方面，公司通过优化采购流程、加强供应链管理、推进生产智能化、自动化、加强余料的利用，提高材料的利用率等多种措施，有效控制了企业成本，并提升了公司的盈利能力。同时公司具备自主研发与自主改进设备的能力。消费电子功能性器件等产品对自动化程度和精密度要求较高，产品在批量生产的同时要保证产品质量、高良品率，这对生产设备、工艺技术提出了较高要求。公司通过自主研发与自主改进设备提高了生产的自动化水平和多样化产品的适用能力，减少了生产工序，降低了人工成本，提高了生产效率与产品良率，最终实现整体成本的降低。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）