一、ROE 选股策略表现综述
1.1 策略要点回顾
我们于 2023 年 8 月开始发布《港股 ROE 量化投资策略》系列报告中的第一篇。在报告中，我们介绍了这套选股策略的： 1）条件制定和构建方法：用 7 条选股标准组合成2187 条选股策略。2）策略表现的评估方法：通过 21.5 年间各个策略的“胜率”（每半年跑赢基准的概率）和“平均超额收益”（每半年跑赢基准的幅度）的标准化分值加权得出总分，进行比较。 3）选股条件有效性的评估方法：总结总分靠前的策略所带有的选股条件的共性，即“优秀的策略倾向于带有哪些选股条件？”或“优秀的策略倾向于不带有哪些选股条件？”——我们把这些条件称为“共性条件”。4）最优策略：将“共性条件”组合，得出最优（最淡化历史偶然结果）的进攻策略（当投资者预期市场走强时应使用的策略）、防御策略（当投资者预期市场走弱时应使用的策略）和全市场策略（不需大势研判，可以在任何情况下使用的策略）。 5）基本面原理：通过研究“最优策略”下的成功和失败案例，研究策略背后的基本面原理。
1.2 2023 年下半年策略表现总览
2023 年下半年是我们将 ROE 选股策略投入实战的首个调仓周期，这些策略的首次实战表现总体符合我们的预期。 在我们的理论化模型中，2023 年下半年，ROE 策略在2023 年6 月30 日盘后取数并确定个股投资清单，在随后的交易日（7 月 3 日）以开盘价购入股票，在2023年最后一个交易日（12 月 29 日）以收盘价卖出。这套模型目前以两个股票池输出买入股票清单，分别是恒生综指成分股（我们历史回测时采用的股票池）和港股通成分股（近似于恒生综指）。这两个口径的基准分别是对应候选股票池下所有成分股含股息收益率的简单平均（即“等权全收益口径”）。
我们首先回顾恒生综指口径下 ROE 策略的表现。 2023 年下半年，基准收益率为-10.7%，构成防御环境。最优进攻策略的收益率为-12%，超额收益为-1.3ppt；最优全市场策略的收益率为-7.2%，超额收益为+3.5ppt；最优防御策略的收益率为-8.1%，超额收益为+2.7ppt。全市场策略和防御策略如期产生了超额收益，而进攻策略在不适当的环境下跑输基准，结果符合我们对不同策略的定位。 但从超额收益的角度观察，ROE 策略的表现不及历史平均水平。其中，最优全市场策略的历史长期平均超额收益为+4.6ppt，近 3.5 年平均超额收益为+6.6ppt；最优防御策略的历史长期超额收益为+5.1ppt，近 3.5 年平均超额收益为+3.5ppt。它们的历史平均水平（期望值）均高于 2023 年下半年的实际表现。
在港股通股票池的口径下，2023 年下半年，基准收益率为-10.6%，依然构成防御环境。最优进攻策略的收益率为-12.7%，超额收益为-2.1ppt；最优全市场策略的收益率为-6.7%，超额收益为+3.9ppt；最优防御策略的收益率为-8.8%，超额收益为+1.9ppt。这个结果与恒生综指口径出入不大。
二、最优进攻策略表现分析
2.1 选股结果与个股收益率
2023 年下半年，最优进攻策略配置了 34 只投资标的。其中，14 个标的跑赢了基准，9 个标的创造了正收益。
观察投资组合中个股收益率分布情况可以发现：最优进攻策略跑输基准的主要原因是处于长尾区间负收益的个股较多。
2.2 主动行业配置能力分析
最优进攻策略在 2023 年下半年超配了信息技术、能源、公用事业、工业、房地产和材料板块；低配了日常消费、可选消费、金融、医疗保健和电信服务板块。
结果方面，最优进攻策略主动超配且带来了超额收益的行业有：能源、公用事业、工业和材料。 主动超配，但遭遇超额损失的行业配置有：信息技术和房地产。主动低配并成功规避损失的行业配置有：日常消费。主动低配导致错失获得超额收益机会的行业配置有：可选消费、金融、医疗保健和电信服务。 正确的行业主动配置共 5 个，错误的行业主动配置共6 个。
2.3 主动选股能力分析
在主动行业配置正确的前提下，最优进攻策略通过有效主动选股进一步增加超额收益的行业有：公用事业和工业。 在主动行业配置错误的情况下，通过成功选股改善甚至扭转投资结果的行业有：可选消费。 在主动行业配置正确的前提下，选股失败导致超额收益减少，甚至转为损失的行业有：能源、材料和日常消费。 主动行业配置错误，且在选股也“一错再错”的行业有：信息技术、房地产和金融。 总体上，最优进攻策略在 2023 年下半年的选股表现方面，在3 个行业中取得了成功，在 6 个行业中遭遇了失败。
最终，给最优进攻策略带来超额收益的行业有：能源、可选消费、金融、公用事业和工业（主要权重来自工业和可选消费），共 5 个板块；拖累最优进攻策略表现的行业有：信息技术、日常消费、房地产和材料（主要权重来自房地产和材料），共 4 个板块。
2.4 更进一步：“未来蓝筹股策略”的表现
在《三》中，我们将在最优进攻策略（或“策略-3/4/-5”）筛出股票的基础上，进一步增加“近 1 年与未来 2 年 ROE 预期逐年提升”的条件，得到了投资组合命名为“未来蓝筹股”策略。它的基本面原理是选择分析师一致预期ROE 逐年大幅上升的个股，以增加建仓时的胜率和赔率。分析师预期的准确率长期应显著高于50%，这代表我们有较大的胜算。如果 ROE 上升预期兑现，那么布局时的胜率和赔率优势便可以转化为清仓时的超额收益。 据此，我们首先将最优进攻策略在 2023 年下半年筛选结果中，带有ROE 连续上升预期的个股进一步筛选出来。符合这个要求的个股在恒生综指口径下能找到19个，平均收益率为-10%；在港股通口径下能找到 23 个，平均收益率为-11.4%。这两个“未来蓝筹股”组合均能跑赢“基础的”最优进攻策略，与基准表现大致相当。
上文及过往研究中，我们提到：寻找预期 ROE 上升的个股只是提高布局时的胜率和赔率，平仓时的超额收益主要还要看 ROE 上升预期的兑现情况。接下来，我们着重观察这些公司的 ROE 上升预期兑现情况。
港股的披露频率最低为半年，那么如何以半年或者更高的频率观察所谓的预期兑现情况？ 我们依然采用分析师一致预期来进行观察。 背景： 1） 假设一家公司在 2023 年中有 10%的 2023 年全年ROE 预期和15%的2024年全年 ROE 预期。 2） 那么它的动态未来 12 个月（2023 年的 7-12 月和2024 年的1-6月）ROE预期的一种算法是 2023 和 2024 年预期的加权平均（该案例下是等权），约为 12.5%。
情况 1： 1） 如果到 2023 年末，市场对这家公司的“静态”预期不变：10%的2023年全年 ROE 预期和 15%的 2024 年全年 ROE 预期，那么这家公司很可能正平稳朝着既定的 ROE 提升目标靠近。 2） 这时，它的动态未来 12 个月 ROE 预期应该是2024 年全年的ROE预期，即为 15%。 3） 可以看到，即使静态预期不变，这家公司的“动态”未来12个月ROE预期却发生了变化，这是时间向前滚动所造成的，即“估值切换”。4） 根据上述的演绎过程，如果半年后的 T+0 ROE 预期≥半年前的T+0和T+1ROE 预期均值（T+1ROE 预期道理类似），则说明静态预期没有被下修，我们便认定“预期完全兑现”。
情况 2： 1） 如果静态 ROE 预期遭遇了下修，如：分析师将2023 年预期ROE下修至9%，将 2024 年预期 ROE 下修至 14%。 2） 那么到 2023 年末，T+1 动态预期 ROE 会从原来的12.5%变为最新的14%，虽然业绩预期遭遇了下修，但是公司的“现状”（我们视动态预期为现状，含义是只考虑眼下的过去或未来）仍处在好转的轨道上。3） 根据上述演绎过程，如果半年后的 T+0 ROE 预期＞半年前的T+0ROE预期（T+1 也是同理），我们便认定“预期部分兑现”。
情况 3： 1） 如果静态 ROE 预期遭遇了严重下修，如：分析师将2023 年的ROE预期下修至 7%，将 2024 年的 ROE 预期下修至 12%。 2） 那么，动态 T+1 ROE 预期则从 12.5%下降至12%。3） 根据上述演绎过程，如果半年后的 T+0 ROE 预期≤半年前的T+0ROE预期（T+1 也是同理），我们便认定“预期没有兑现”。
总体上，“预期完全兑现”代表公司不折不扣地实现了原定预期，甚至做得更好；“预期部分兑现”代表公司虽然没有在边际上实现原有的ROE 预期，但也在方向上保持了市场原本预期的变化轨迹。 在恒生综指（基准为-10.7%）口径下： 1） T+0 ROE 预期完全兑现的公司共 9 家，兑现率为47%，平均收益率为-8.1%；2） T+1 ROE 预期完全兑现的公司共 3 家，兑现率为16%，平均收益率为8.3%；3） T+0 和 T+1 ROE 预期同时完全兑现的公司共3 家，同“2）”；4） T+0 ROE 预期部分兑现的公司共 11 家，兑现率为58%，平均收益率为-8.9%； 5） T+1 ROE 预期部分兑现的公司共 5 家，兑现率为26%，平均收益率为4.3%；6） T+0 和 T+1 ROE 预期同时部分兑现的公司共4 家，兑现率为21%，平均收益率为 8.2%。
通过上述数据，我们可以看到：“ROE 实际上升”的选股思路在2023 年下半年的下行市场中，仍然实现了绝对收益为正的投资结果。当然，在实践中，我们只能“预期”ROE 的上升，并不能“预知”ROE 的上升。最终，投资结果取决于预期能否得到兑现。但我们寻找ROE 上升公司的投资思路仍然是在逆风中能够得到验证的。 这说明，在港股市场上，无论是牛市还是熊市，如果我们对一家公司的ROE连续提升抱有很强的信心，我们都应该果断买入。
三、最优全市场策略表现分析
3.1 选股结果与个股收益率
2023 年下半年，最优全市场策略一共选中了 34 只个股，其中23 只个股跑赢了基准，11 只个股创造了正收益。
收益率分布情况上，最优全市场策略在 2023 年下半年的组合下，个股收益率分布呈现出系统性优势。可以总结为：1）缩小损失；2）创造稳健收益。
3.2 主动行业配置能力分析
最优全市场策略在 2023 年下半年超配了信息技术、日常消费、可选消费、公用事业和工业；低配了医疗保健；没有配置能源、金融、房地产、材料和电信服务板块。
结果上，最优全市场策略在 2023 年下半年主动超配且成功带来超额收益的行业有：可选消费、公用事业和工业。 主动超配但遭遇超额损失的行业有：信息技术和日常消费。主动低配/不配置，且成功规避损失的行业有：房地产。主动低配/不配置，导致错失了获得超额收益机会的行业有：医疗保健、能源、金融、材料和电信服务。 总体上，最优全市场策略正确的行业主动配置决策有4 个，错误的行业主动配置选择有 7 个。
3.3 主动选股能力分析
在主动行业配置决策正确的前提下，最优全市场策略通过选股能力进一步扩大附加值的行业有：可选消费和工业。 主动行业配置方向正确，但是选股不明智，导致未能跑赢板块的行业有：公用事业。 主动行业配置方向出错，但是选股表现良好，从而对冲甚至扭转了板块不利局面的板块有：日常消费和医疗保健。 主动行业配置方向出错，选股进一步加深错误的行业有：信息技术。选股方面，最优全市场策略在选股方面做对了 4 个板块、做错了2 个板块，剩余5 个板块没有配置。
最终，最优全市场策略在 2023 年下半年从 4 个板块中获得了超额收益，它们是：日常消费、可选消费、工业和医疗服务；在 2 个板块中遭遇了损失，它们是：信息技术和公用事业。
3.4 “便宜蓝筹股策略”2023 年下半年的获利机制
我们在报告《四》中，将最优全市场策略“2/-3/6/7”命名为“便宜蓝筹股策略”。在名称所含的两个关键词中，“蓝筹股”的概念是相对稳定的——一家公司不太可能反复地在“是蓝筹股”与“不是蓝筹股”之间切换；而“便宜”的概念相对没那么稳定。在我们的研究中，“便宜”有着多重定义：1） “纵向便宜”：估值（如 PE）处在自身的历史低位；2） “横向便宜”：估值在市场众多股票中属于中下水平；3） “估值性价比”：我们在 ROE 选股模型中采用PE 和ROE 之间的比例关系来衡量估值的性价比，认为盈利能力强的公司应享有更高的估值，但溢价应该是有限的。
在不同的市场环境下，“便宜”的概念以不同的方式帮助我们创造超额收益。有时，估值处在自身低位的公司通过估值修复创造超额收益，对应的是对估值波动范围有限的公司进行低买高卖的操作；有时，在市场承压的状态下，估值偏低的公司帮我们抵抗大盘的下行趋势，即通过增加安全边际来创造超额收益；有时，市场重视公司的质地，愿意赋予高 ROE 的公司更高的估值，但对优秀公司的估值容忍度也是有限的。 接下来，我们尝试寻找“便宜蓝筹股策略”在 2023 年下半年的获利机制。首先，我们观察“纵向便宜”的有效性。为了便于比较盈利公司和不盈利公司，我们采用 PE 的倒数，即净利润收益率（越高越便宜）做横向比较。我们采用期初（2023 年 6 月 30 日）前推 7 年 PE 倒数的 z 值——(2023 年6 月30 日值-均值)/标准差——来衡量个股的纵向便宜程度，z 值越高，公司估值越有优势。观察数据，“纵向便宜”的概念在 2023 年下半年与投资结果的相关性有限——期初估值百分位与期间收益线性回归的 R^2 仅为 0.03-0.04，对应的相关性系数为0.16-0.21。
接下来，我们观察“横向便宜”的有效性。我们采用期初（2023 年6 月30日）PE 的倒数来进行比较，PE 倒数越高代表估值越有吸引力。期初 PE 倒数与期间收益率的线性回归结果显示：“横向便宜”对2023 年个股下半年的表现解释能力较强——R^2 在 0.12 附近，对应的相关性系数在0.35附近。
最后，我们用 ROE/PE 来观察“估值性价比”和收益率之间的关系。线性回归的因变量改为 ROE/PE 的比例。 观察数据可以发现：估值性价比对收益率的影响程度并不深，回归线的R^2约为0.05，对应的相关性系数是 0.23。
比较三种“便宜”的概念可以发现：2023 年下半年的下行市场环境中，通过增加安全边际的“横向便宜”是最优全市场策略创造超额收益的主要机制。这符合我们对“便宜蓝筹股策略”基本面原理的理解。
四、最优防御策略表现分析
4.1 选股结果与个股收益率
2023 年下半年，基准显著下行，是防御策略的主场。而我们的最优防御策略也如期创造了超额收益。 在最优防御策略所选中的 30 只个股中，19 只跑赢了基准，10 只创造了绝对收益。
收益率分布方面，最优防御策略选出的个股的收益率主要分布在小幅负收益和小幅正收益的区间。这是该策略在 2023 年下半年创造超额收益的关键。
港股通股票池中，最优防御策略在 2023 年下半年选中了26 个标的。其中，创造相对收益的个股有 16 个，创造绝对收益的个股有 9 个。
4.2 主动行业配置能力分析
行业结构方面，最优防御策略在 2023 年主动增加了信息技术、日常消费、可选消费和公用事业板块的配置；主动降低了工业和医疗保健板块的配置；没有配置能源、金融、房地产、材料和电信服务板块。
结果上，最优防御策略主动超配并受益于其超额收益的板块有：可选消费和公用事业。 主动超配但遭遇相对损失的板块是：信息技术和日常消费。主动低配/不配置的同时规避了损失的板块有：房地产。主动低配/不配置导致错失超额收益的板块有：能源、金融、工业、材料、医疗保健和电信服务。 最优防御策略在 2023 年下半年做出了 3 个正确的行业主动配置决策和8 个错误的决策。
4.3 主动选股能力分析
在配置方向正确的行业中，最优防御策略在以下板块中通过有效选股进一步扩大了超额收益：可选消费。 在板块配置方向正确的行业中，在以下板块因选股不当拖累了板块投资结果：公用事业。 在配置方向错误的前提下，在以下板块中通过成功的选股改善了结果：信息技术、日常消费和医疗保健。 在配置方向错误的行业中，因无效的选股进一步扩大了损失：工业。未配置的板块有：能源、金融、房地产、材料和电信服务。总体上，最优防御策略 2023 年下半年在 4 个板块中取得了选股层面的成功，在2个行业中遭遇了失败。
最终，3 个板块为最优防御策略贡献了超额收益，3 个板块对最优防御策略的投资结果产生了拖累。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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