【财通证券】锁定新能源浪潮，中熔电气扬帆起航.pdf

2024-01-11

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1 深耕十六载，铸就国产熔断器龙头

1.1 熔断器国内龙头，产品系列丰富

专注于熔断器及相关配件，发力中高端市场。公司成立于 2007 年，16 年以来始终聚焦于熔断器中高端市场，主营熔断器及相关配件的研发、生产和销售。公司产品广泛应用于新能源汽车、新能源风光发电及储能、通信、轨道交通等中高端市场领域。经过十多年的发展，公司在部分市场领域取得规模优势，在新能源汽车等新兴市场领域逐渐形成对外资品牌的竞争优势。依靠出色的技术创新能力，公司先后于 2010 年和 2021 年被评为“高新技术企业”和国家级专精特新“小巨人” ，并于 2021 年 7 月于科创板成功上市。

技术积累深厚，多系列产品覆盖多领域。公司主要产品为电力熔断器、电子类熔断器、激励熔断器（高速电路开断器）及智能熔断器（智能高速电路开断器），其中主导产品为电力熔断器。公司现拥有 70 余个产品系列、8,000 多种产品规格，能够满足下游不同市场及客户的多样化需求。经多年发展，公司产品系列覆盖了新能源汽车、新能源风光发电及储能、通信、轨道交通、工业控制等多个领域。其中部分产品系列已取得市场领先优势，并具备不断向新市场领域覆盖延展的能力。

1.2 股权结构稳定，高管团队从业经验丰富

公司实际控制人为一致行动人，股权结构稳定。方广文、刘冰、王伟、汪桂飞为一致行动人，位于公司的核心管理层，合计持股比例为 27.49%。其中，方文长担任董事长、总经理；刘冰担任董事、董事会秘书、副总经理；王伟担任董事、采购部经理；汪桂飞担任董事、副总经理。此外，持股 6.67%的石晓光担任董事、副总经理。核心管理层自公司成立起便担任重要职位，并通过持有公司股权与公司核心利益形成绑定，有助于保证公司稳定的股权结构，提升公司稳健经营质量。

实行股权激励，彰显经营信心。2022 年底，公司对包括副总经理和海外市场部总监在内的共 158 人实行股权激励计划，计划限制性股票总量占股本总额的 5%，共计授予数量 331.39 万股，授予价格为 99.98 元/股。根据公司股权激励业绩考核规定，以2021年营收为基数，2023-2027 年每年营收的年复合增长率均不低于25%。公司与骨干员工分享发展红利，彰显公司对业绩表现与未来经营的信心。费用方面，首次激励成本为 2.17 亿元，预计分 6 年完成摊销，2023/2024 年待摊费用为 0.65/0.61 亿元。2023 年前 3 季度股份支付以及计提所得税共计 6813.11 万元。

1.3 行业发展景气，业绩表现亮眼

受益下游需求高景气，业绩增长势头迅猛。2023Q3 公司实现营业收入 2.62 亿元，同比增长 47.26%。主要系公司积极加强与客户的深入合作，下游订单同比持续快速增长所致。其中，新能源车业务方面，政策刺激促进新能源车消费需求释放，高压快充成为趋势，公司充分挖掘新能源行业高景气带来的红利，2023H1 新能源汽车业务实现收入 2.51 亿元，同比增长 67.66%。

电力熔断器为公司核心产品，新能源业务贡献主要营收来源。2023H1，公司业务产品中电力熔断器贡献了 95.97%，是公司最核心的产品，也是新能源业务领域中主要应用的产品种类。2023H1，公司业务收入中新能源汽车相关业务占比 50.71%，新能源风光发电及储能相关业务占比 34.11%，合计占比 84.82%，其中新能源汽车相关业务占比同比 2022H1 提升 1.67pct，主要系新能源行业扩容带来的业务增长机遇。

原材料价格波动抬升成本压力，毛利率仍较为领先。2023 年前三季度，公司毛利率为 40.73%，同比下滑 0.28pct；净利率为 11.28%，同比下滑 8.31pct。随着近年来新能源汽车补贴政策的逐步退坡，行业发展正由政策驱动向市场驱动转变，整车厂商需不断提供更具产品力、性价比的车型，对上游供应链具有持续降本诉求。此外，主要因为国际大宗物品的不确定性，如原材料价格呈上涨趋势，造成成本压力抬升。公司熔断器产品的材料成本占总成本比重较大，是影响毛利率的关键因素。但就同行业对比来看，公司毛利率仍处于较高水平且趋势稳定。

市场拓展加快，期间费用呈上升态势。2023 年前三季度公司期间费用增幅较大。 2023 年前三季度，公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为 6.87%/7.71%/0.35%，同比提升 1.41pct/1.48pct/0.72pct。其中，销售费用的增加主要系公司规模快速增长，销售人员及薪酬增加，海外市场推广宣传费用以及股份支付增加所致；管理费用的增加主要系公司推动职能部门建设，管理薪酬（含员工股权激励新增股份支付）、咨询服务费等费用增加所致；财务费用的增加主要系同比借款利息增加所致。

1.4 技术优势领先，着眼海外重点布局

公司重视技术研发，研发投入持续扩大。为持续提升公司核心竞争力、不断满足下游行业快速发展的需求，以及根据公司对市场趋势的前瞻性预判进行先行开发需要，公司加大了对新产品、新工艺、新设备的开发投入，及与之配套的试验能力和制造能力投入，同时，增加了与之配套的工艺设备开发、检测试验等技术人员。2023 年前三季度，公司研发费用率为 11.15%，同比增加 4.10pct，主要系持续扩大研发投入，同比新产品开发活动增加，工资薪酬（含员工股权激励新增股份支付）、研发物料、认证费、试验检验费和折旧摊销等增加所致。

技术壁垒高筑，专利数量占据绝对优势。公司通过自主研发，围绕提升产品竞争力，建立了涵盖产品设计、材料应用、工艺制造、产品检测验证等多方面的技术体系，掌握了多项核心专有技术。截至 2022 年，公司及子公司共拥有 199 项国家专利，包括 3 项发明专利、192 项实用新型专利、4 项外观设计专利。其中，公司与熔体结构相关的有效专利数量为 52 项。公司在国内熔断器相关专利方面地位突出，从申请人性质角度，在熔断器制造商中，公司目前有效专利数量及近年专利授权数量均排名全国第 1 位。

开发周期领先同行，定制化、柔性化生产能力强。新能源汽车、光伏等新兴市场，由于其自身产业发展和产品更新速度快，对上游供应链适配产品的开发周期要求较高。经多年积累，公司在新能源领域的新产品及迭代产品在与外资品牌竞争中赢得优势，可达到 3-6 个月开发新品、6-12 个月批量交付，新品开发周期大幅领先外资品牌厂商。此外，公司大力投入工艺改进和装备升级，提升定制化、柔性化生产能力，能够满足新能源汽车等领域对熔断器产品的高定制化需求。公司产品开发与生产能力赢得客户和市场的广泛认可，有助于公司进一步开拓新项目、新客户、新市场，从而驱动公司进入良性创新循环。深度绑定头部客户，充分享受下游行业发展红利。凭借技术创新、产品设计、质量管控等方面的优势，公司在新能源汽车、新能源风光发电及储能、通信、轨道交通等市场领域与众多国内外厂商建立了稳定的合作关系，主要客户均为相关行业的头部企业，下游领域的客户集中度高。公司在国内新能源汽车市场的熔断器产品市场份额排名第一，较早打入特斯拉、比亚迪、宁德时代等新能源汽车头部企业供应链，并且公司与核心客户的密切关系延续至今，在新能源汽车行业集中度不断提升的过程中，公司产品销量弹性可观，受益于核心客户产品放量带来的业绩增长机遇。

国内新能源车用市场份额排名第一，全球业务布局持续深化。公司现已成长为我国熔断器行业领先企业。据公司招股说明书公布，2019 年公司在国内新能源车用熔断器占据 55%的市场份额，排名第一。随产品迭代、技术水平发展进步以及下游客户的全球化发展战略推进，公司逐步开拓国内外市场与知名度，深入国际厂商供应链，公司海外发展空间广阔，境外营收稳步增长。2023 年 8 月，公司公告决定使用自有资金及银行融资在新加坡设立全资子公司，在泰国、美国设立孙公司，进一步拓展海外市场。

海外布局稳步拓展，接连斩获德国大单。公司于 2023 年 10 月 26 日收到德国某头部车企纯电平台新车型项目全球独家定点的高压产品（1000VDC）C 样订单以及低压产品（70VDC）B 样订单并已签署正式合同，定点项目的签约金额预计浮动为 9~12 亿元，项目预计 2025 年 5 月开始 SOP。同年 12 月 13 日，公司又收到德国某头部车企某项目 Tier1 全球独家定点的高压 1000VDC 和 500VDC 产品的定点通知书，该项目周期内销售总金额预计浮动为 1.1 亿元，预计 2025 年 1 月开始 SOP。接连获得德国客户全球独家定点订单，是公司取得的重要海外项目进展，进一步彰显了客户对公司在熔断器产品领域能力的认可，有利于公司走向全球、完善全球布局蓝图，进一步提升营收能力和市占率。

细分赛道成长空间广阔，2023-2025 年国内市场规模预计可达 40.99/54.07/67.93 亿元。1）新能源汽车：新能源车用熔断器预计市场空间为 22.46/30.65/38.91 亿元； 2）新能源风光储：风光储用熔断器预计市场空间为 10.68/14.42/18.70 亿元；3）通信：通信基站用熔断器预计市场空间为 7.85/9.00/10.32 亿元。

2 高压快充带来主动保护需求，公司产品量价齐升

2.1 熔断器为应用最广泛的电路保护器件之一，未来增量空间广阔

2.1.1 电路保护关键器件，可提供最有效大幅值短路电流保护

熔断器是对电路进行过电流保护的器件。电路安全保障通常由电路控制器件和电路保护器件共同完成。熔断器作为过电流保护器件，主要由熔体、灭弧介质、M 效应点、绝缘管壳、接触端子和指示器六个部分组成。工作时，熔断器串接在电路中，负载电流流经熔断器。当电路发生短路或过载，过电流的热效应使熔体熔化、气化产生断口，断口产生电弧，熔断器通过熄灭电弧切断故障电路，起到电路保护的作用。

相较于其他过电流保护器件，熔断器可提供最有效大幅值短路电流保护。一般故障电流较小时，由开关类器件保护，故障电流较大时则由熔断器进行保护。熔断器以其高分断能力、短路大电流限流能力，以及短路分断速度快，可靠性高、寿命长、稳定性高，选型适用性强等特性，在对电路提供的短路大电流保护中发挥着不可替代的作用。

熔断器可分为传统熔断器和新型熔断器。传统熔断器领域，根据电力强弱和应用场景的不同，熔断器可分为电子熔断器和电力熔断器。电子熔断器一般适用于低电压、小功率以及电子控制等电路，电力熔断器一般适用高电压、大功率电路，主要应用于通信、新能源风光发电及储能、新能源汽车、轨道交通、船舶等工业领域。此外，随着电路保护要求的提高，熔断器出现新的类型，如新能源汽车中出现新型的激励熔断器、智能熔断器等，可以根据应用需求定制保护特性，通过自动检测回路电流或其他信号，自动触发保护动作，具有更佳的适用性。

2.1.2 熔断器行业由外资主导，国内市场规模持续攀升

受益新能源强势周期，全球电路保护器件市场快速增长，熔断器同步发展。2022 年全球电路保护元器件市场规模达 3898.92 亿元。据睿略咨询预测，2023 年市场规模约为 4110.72 亿元，2028 年整体市场规模预计将增长至 5355.32 亿元，2023- 2028 年 CAGR 达 5.43%。根据 QYResearch 等测算，2022 年全球熔断器市场规模达 13.8 亿美元，2023 年约为 23.21 亿美元，2029 年整体市场规模将增长至 129.57 亿美元，2023-2029 年 CAGR 为 33.18%，熔断器的市场需求有望持续增长。

熔断器行业由外资主导，市场份额集中于美日欧品牌，CR7 市占率超 90%。根据 Paumanok Publications Inc.统计数据，2019 年全球熔断器行业中，Littelfuse、伊 Bussmann、Mersen、SCHURTER、PEC、ABB、SOC 合计约占全球 91%的市场份额，而中熔电气在全球熔断器市场占有份额为 1.3%，作为国内电力熔断器行业的领先企业，公司在中高端细分市场与 Bussmann、Mersen、PEC 直面竞争，并具备一定的竞争优势，正处于加速追赶进程中。

熔断器主要应用于电子器件、汽车、工业和住宅四大领域。根据 Paumanok Publications Inc.统计数据，2019 年全球熔断器终端应用分布中，电子器件应用领域包括各类电子产品及器件、家用电器等，主要份额由 Littelfuse、Bussmann、 SCHURTER 占据；工业应用领域包括传统发电、输配电、冶金、采矿、电化工、通信、新能源汽车、新能源风光发电及储能、轨道交通、船舶、航空航天等，住宅应用领域主要指住宅配电箱保护的熔断器，主要份额由 Bussmann、Mersen 占据；汽车应用领域主要指车用低压电路使用的汽车保险丝，主要份额由 Littelfuse、 PEC、Bussmann 占据。

生产基地向亚洲转移，带动我国熔断器行业发展。Paumanok Publications Inc 公布的数据显示，亚太地区是全球最大的电路保护器件市场，市占率高于美洲与欧洲地区。2020 年亚太地区在全球电路保护器件市场占比达 56%，美洲与欧洲地区分别占比 24%、20%。随着亚洲成为熔断器行业的主要销售市场，伊顿、美尔森、 Littelfuse 等国际领先的电路保护器件生产商均在中国、印度等国家设立生产基地，将生产重心转移到亚洲。外资厂商的进入将先进的技术和管理方式带入中国，迅速提高了我国熔断器行业的整体水平，我国熔断器市场规模不断扩大，行业快速发展，熔断器存在着巨大的国产替代增长空间。

2.2 新能源车电压升级，激励熔断器挖掘新增量

2.2.1 高压快充趋势凸显，2025 年新能源用熔断器市场空间可达 38.91 亿元

熔断器是新能源电动车回路系统中必不可少的安全保护装置。新能源汽车储能采用高压直流电，过电流保护主要依靠高性能熔断器来完成。车辆电流系统中，若发生短路事故，可能产生 10kA 以上的短路电流，是目前车辆其他器件无法可靠分断的。短路电流持续数十毫秒即会毁坏车辆系统回路中重要器件，如动力电池、导线、负载器件等，造成重大经济损失，严重时会造成起火引发二次伤害，危害生命安全。熔断器可以在短路电流发生时快速切断回路，防止事故扩大，保护财产、生命安全，是新能源电动汽车回路系统中必不可少的安全保护装置。

汽车用熔断器分为低压和高压两部分。汽车低压熔断器应用电压一般低于 60VDC，主要是电子熔断器对车用的低压负载进行保护，如车灯、车窗电机、雨刷器电机、喇叭等，这类保护在传统车辆和新能源汽车上均有应用。高压保护主要适用于新能源汽车，应用电压一般为 60VDC-1500VDC，主要是电力熔断器（新能源汽车高压熔断器）对主回路和辅助回路进行保护。

新能源车用熔断器定制化程度高，不同车型对熔断器需求不同。根据车型的不同，新能源汽车可分为乘用车与商用车，商用车又可细分为客车与专用车。由于各类不同车型的电池容量、电压等级不同，动力电池需要保护的特性有较大差异，故适用的熔断器特性要求存在差异，在额定电流、单车用量、安装部位等方面均有所不同，因此新能源汽车用电力熔断器定制化程度较高，不同车型应用熔断器数量有所差异。随着新能源汽车的快速发展与推陈出新，熔断器供应商也需要进行相应产品的更新迭代。

转被动保护为主动保护，激励熔断器可识别小倍数过载电流，保护能力更强。激励熔断器主要应用于新能源汽车领域，由电信号触发激励装置，使其释放储存的能量，通过机械力快速产生断口并完成大幅故障电流的灭弧，从而切断电流，实现保护动作。激励熔断器通过控制激发动作解决了车用工况既允许较大幅值的冲击电流瞬时通过，又需要在出现小倍数持续过载故障电流时快速切断的近似矛盾要求，同时解决了传统熔断器为满足快速熔断特性功耗过高的问题，是公司的重点研发产品。

高压快充趋势凸显，头部车企发力 800v 平台，激励熔断器有望持续提升渗透率。近年来，高压快充成为补能产业链及众多车企关注发力的焦点。和传统充电模式相比，高压快充不仅可以全面解决纯电动车“充电慢”“续航短”的“补能焦虑”，还具备能耗低、减少车重与空间等一系列优势。自 2019 年保时捷 Taycan 打响 800V 高压快充以来，已有特斯拉、小鹏、蔚来、理想、北汽极狐、长安阿维塔、比亚迪等多家国内主流车企推出或计划推出 800V 高压平台以及搭载车型。新能源车逐渐高压化的趋势对安全保护的要求也有了进一步的提升，若车内电路电压超过 1000V，短路时车外壳导电的风险将大幅增加，而加装激励熔断器可以在内部电路短路时主动切断高压部分，保障行车安全。

我们预计 2025 年新能源车用熔断器市场规模为 38.91 亿元，CAGR 为 20.10%。据工信部预测，2023 年我国新能源汽车销量有望达 900 万辆，2025 年中国新能源汽车销量有望超过 1500 万辆，CAGR 为 29.10%。其中，乘用车市场保持良好发展态势，2025 年新能源乘用车渗透率预计为 55%-60%。根据不同车型搭载熔断器情况，估算不含激励熔断器的新能源商用车中熔断器单车价值量在 860 元左右，乘用车单车价值量在 200 元左右。考虑到 800V 平台电动车每辆车增加一只激励熔断器，随着 800V 平台新能源汽车产销量的逐步扩大，参考乘用车与商用车销量占比，估算新能源单车熔断器价值量有所上升，预计 2025 年单车价值量约为 259.40 元。

2.2.2 国内新能源车用熔断器龙头，性能&客户双优势

2019 年公司在国内新能源汽车用熔断器市场份额（销量口径）排名第一，市占率 55%。新能源汽车用电力熔断器作为核心保护器件，认证体系严格，定制化程度高。公司凭借优秀的研发能力与快速的响应能力，率先进入多家整车厂供应链体系，达成了长期稳定的客户关系，构建了深厚的竞争壁垒。根据中国电动车百人会的研究报告，目前国内新能源汽车用熔断器市场份额主要集中在中熔电气、库柏西安（Bussmann 品牌）、美尔森电器保护系统（上海）有限公司（Mersen 品牌）。

先发技术优势明显，较于竞品性能突出。客户考察评价熔断器产品性能时，一般会基于具体应用场景和工况条件，对熔断器产品提出基础性能要求或特定性能需求。公司自 2015 年正式进入车用熔断器领域，经过多年行业深耕，已成功进入上汽通用、吉利、宁德时代、比亚迪、特斯拉等多家国内头部新能源企业的供应链。在满足基础性能要求的同时，与同行业竞品相比，公司产品通过部分重要性能指标更为优异、可靠性水平更高或满足客户特定需求，获得竞争优势，并较早打入核心客户群，最终得到客户及市场的认可，与多家车企达成稳定密切的长期合作。

熔断器认证周期长，公司已进入诸多头部整车厂供应链体系。电力熔断器作为新能源汽车核心保护器件，其认证体系严格，资金、技术实力较弱的企业很难进入整车厂供应链体系，整个验证过程一般持续 2-3 年。公司产品通过动力电池、电控系统及配套厂商进入整车厂供应链体系。此外，新能源汽车用电力熔断器定制化程度高，公司通过综合数家主力整车厂商相似度较高的需求，推进适用的系列产品，逐步引导客户选择较成熟、批量大、标准符合度高的产品规格，并积极参与起草适用的行业标准，引导市场应用标准化，成功在熔断器市场占据一席之地。

2.3 风光储赛道高景气，可乘东风持续成长

2.3.1 风光储加速扩容，2025 年熔断器市场规模可达 18.70 亿元

低碳减排政策强驱动，光伏行业保持高增速。在碳中和及能源紧缺大背景下，光伏将成为未来最大的绿能来源，全球光伏市场需求持续旺盛，光伏新增装机保持高速增长。与此同时，国内光伏发电行业技术水平日渐成熟并不断革新，行业逐渐进入平价上网时代。据 IEA 及国家能源局统计，2022 年全球光伏新增装机量达 240GW，同比增长 37.14%，国内新增装机量达 87.41GW。2023 前三季度国内光伏新增装机 128.94GW，同比增长 145.09%。

项目获批密集，风电市场将进一步扩容。中国风电作为全球风电产业的引领者，中国风电装机量持续快速增长，稳居全球第一。多地项目积极开展，海风建设加速推进，产业链各环节景气度不断上行。据北极星风力发电网不完全统计，2023 年 1-10 月共计 275 个风电项目获核准，2023 年第三季度国内风电行业拟建投资额约 2857 亿元，共计 162 个项目。从地区分布来看，华北地区投资额最高，西北地区紧随其后。

储能可有效调节峰谷功率，风光配储带动储能市场规模增长。由于光伏、风电属于不稳定出力电源，影响电力系统稳定性，而储能技术的发展应用有利于平抑新能源电网波动，促进可再生能源消纳，助力早日实现“双碳”目标。伴随着储能鼓励政策的不断出台以及风光发电对配储需求的上升，储能技术路径与商业模式发展不断明晰，全球储能装机量快速提升，国内发展大幅提速。中国储能行业虽起步较晚，但近几年发展迅猛，截至 2022 年底，我国储能新增装机规模 16.1GW，同比增长 109.1%，储能累计装机规模达到 59.4GW，同比增长 36.7%，增长速度领先全球。

熔断器可对风光储不同系统实现有效保护。新能源风光发电直接输出的电流与输电网不匹配，如果经并网输送（交流高压网）电力，电流需要经逆变器变流为交流电输送至电网。新能源风光发电功率波动大，需要配置储能系统达到峰谷功率均衡。所有的发电系统、交流系统、储能系统都需要控制系统进行配合与保护，因此熔断器在系统中起着至关重要的用电安全保障作用。

每 MW 配套熔断器价值量较大，其中储能最高。在新能源光伏系统中，熔断器主要应用于汇流侧和逆变侧。在风电市场，熔断器主要应用于交流输出测、辅助变压器、防雷回路、测量回路与控制回路，部分系统还使用直流熔断器。在储能系统中，熔断器主要应用于主回路与内部回路。根据公司招股说明书测算，在光伏、风电系统中每 1MW 装机所用熔断器金额分别约为 3800-5700 元、2000-4000 元，储能系统中每 GW 装机所用熔断器金额约为 1000-1400 万元。

我们预计 2025 年国内风光储用熔断器市场规模可达 18.70 亿元，2023E-2025E CAGR 为 32.34%。根据公司公布的风光储用熔断器需求情况及价值量， 1500VDC/1000VDC 系统熔断器价值量分别为 480/475 万元每 GW，预计 2025 年光伏新增装机量约 220.0GW，其中 1500VDC 系统占比约 61.20%，据此测算 2025 年国内光伏熔断器市场可达 10.52 亿元；风电市场每 1GW 装机所用熔断器金额约为 300 万元，2025 年风电新增装机量约为 117.8GW，据此估计 2025 年国内新能源风电市场用熔断器需求规模约 3.53 亿元；储能市场每 1GW 装机所用熔断器金额约 1200 万元，2025 年国内储能新增装机可达 38.77GW，据此测算 25 年国内储能熔断器市场约为 4.65 亿元。

2.3.2 深度绑定大客户，国内市场地位稳固

技术赶超外资，行业形成“三足鼎立”格局。公司在熔断器行业现处于国内领先水平，在电力熔断器领域具备与国际品牌竞争的技术实力，并在部分中高端细分市场形成对国际品牌竞争对手一定的技术竞争优势。国内新能源汽车用熔断器主要份额由中熔电气、Bussmann、美尔森占据，且公司产品国内份额第一。此外，在熔断器相关专利申请方面，公司目前有效专利数量及申请趋势处于国内领先水平，在核心技术专利方面已占据国内优势领先地位。产品分断能力强，符合光储充升压趋势，客户资源优质。公司及时跟踪新兴市场需求，关注熔断器标准及技术发展，围绕提升产品核心竞争力进行创新活动。在光储行业快速发展期，对熔断器技术和性能指标提出了更高的要求，主要体现在高电压、全范围快速分段等性能方面，公司在此时期开发了光储系统保护用熔断器，产品符合国际标准，综合适用性赶超部分外资品牌，提升了国内熔断器在新能源领域的应用水平，获得国内外客户广泛认可，在新能源市场公司已与阳光电源、华为、宁德时代等多家行业龙头企业达成稳定合作。

3 标准化产品+高进入壁垒，通信&轨交业务有望稳步推进

3.1 通信：5G 基站加速建设，产品同步放量

“5G 时代”来临，基站数量持续增加。5G 技术凭借超高的速率、极低的时延和极大的连接能力等特点为人们的生产和生活方式带来了变革性的变化，目前 5G 网络建设顺利推进，网络覆盖的深度和广度持续提升，5G 规模化应用不断扩大，人口密集区域的 5G 基站覆盖已经基本实现。

熔断器主要应用于宏基站的供电系统以及微基站的电子回路。在宏基站的直流供电系统中，熔断器主要对其中的交流配电、整流、充电、储能电池、直流配电等系统进行保护；在 UPS 供电系统中，熔断器主要应用于电池输入输出的保护、整流与逆变输出的保护。在微基站的电子回路中，熔断器起到保护电子线路、半导体器件安全的作用。

宏基站所用熔断器金额较大，对电力、电子熔断器均有需求。微基站的数量约为宏基站的 2-3 倍。根据公司招股说明书公布，通常来说，单个宏基站应用电力熔断器约 6-10 只，应用电子熔断器 6-10 只，单个基站所用熔断器金额达 160-170 元；单个微基站一般应用电子熔断器约 10-20 只，所用熔断器金额约 15-30 元。其中，应用于 5G 基站和 4G 基站的电力熔断器为相同规格的产品。5G 发展背景下通信基站数量的快速增长扩大了对熔断器的需求，带动了熔断器行业市场规模的进一步提高。

我们预计 2025 年通信基站用熔断器市场规模为 10.32 亿元，CAGR 为 14.65%。根据中研网预测及中国新闻网公布的数据，2025年 5G 基站总数有望达 816万个，占全网基站的 50%，据此预测 2025 年新增移动通信基站约 208.5 万个，总数有望达 1632 万个。假定微基站数量为宏基站的 2.5 倍，则 2025 年宏基站个数为 466.3 万个，微基站个数为 1165.7 万个。

3.2 轨交：准入门槛高，合作龙头客户打造核心竞争力

我国铁路固定资产投资增长有望由负转正，投资额维持高位，铁路里程不断增长。截至 2023 年 11 月，全国铁路完成固定资产投资 6407 亿元，同比增长 7.4%，全国铁路营业里程超 15.55 万公里，其中高铁 4.37 万公里。今年以来，铁路投资一直保持加速增长的态势，扭转了过去几年持续下降的趋势。铁路里程量与高铁营业里程占比也稳步上升。铁路运输作为我国国民经济的大动脉，轨道交通行业将保持高速发展，预计未来投入将持续扩大。

轨交用电功率大，对熔断器性能要求较高。其中，城际路网（大铁路网）一般通过交流高压供电线路；城市路网（地铁、轻轨等）一般通过交流高压供电到站点，经整流后由低压直流供电线路对车辆供电。熔断器主要是对其车上和车下供电系统进行保护。

进入壁垒高，行业竞争格局集中。由于质量安全标准、产业政策、技术准入壁垒等因素的要求与限制，轨道交通行业高度规范，对产品安全性要求极高。熔断器生产商进入轨交市场的验证周期长、成本高，因此轨道交通用熔断器市场形成了较高的准入门槛，市场竞争者数量有限，目前仅有 bussmann、美尔森、中熔电气等少数几家熔断器品牌参与竞争，形成了相对稳定的市场竞争格局，市场保持较高的毛利率水平。下游客户为业内龙头，可持续享受行业发展红利。公司为中国中车、纵横机电等国内轨道交通龙头企业的合格供应商，并与国际轨道交通行业龙头企业 GE Transportation、庞巴迪建立合作。轨道交通行业对零部件产品品质要求极高，一旦纳入供应链后不易被更换，公司领先者优势有望进一步扩大，国产替代空间广阔。

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