阴霾vs变局
近期油价突破震荡区间后强势上行，但价差结构并未同步走强
国际原油市场跨月结构并未跟随单边价格同步走强 。上周北海、西非现货升贴水总体走弱，美国现货升贴水以走强为主。
国际原油市场跨月结构并未跟随单边价格同步走强
在美国财政扩张放缓、高利率滞后影响下海外经济仍具韧性， 新一轮制造业补库周期有启动迹象；服务业PMI也自2023年11 月以来有触底回升趋势 。欧美宽松预期有所摇摆：1月中旬以来美联储自去年10月以来 的鸽派预期有所转向，目前6月降息的概率仅为62.4%，年度累 计降息次数较年初的6-7次回落至3次以内。
能源转型长期挑战：主要国家汽油消费增速放缓
全球2019至2022年非电动车保有量增加1.2%，但汽油消费共计下降2.4%，共计59万桶/日，预计2023年仅恢复至2019年水平。 非电动车保有量增加对汽油消费的贡献降低预计主要因疫情后居家办公比例的趋势性增加、运营车辆电动化、燃油效率提升以及高 汽油价格的需求负反馈。
新能源政策推动下，在车用能源中，电的比价优势长期存在，中 外的车用天然气价格经济性均好于汽油。
在既定政策情景下，中国、欧洲电动车渗透率遥遥领先，美国亦将在 2022年后进一步加速，2030年中美欧均达到50%以上。 全球燃油车保有量预计在2026年达峰，2024至2026年年均增速仅 0.9%，考虑到燃油车使用频率的降低以及燃油效率的提高，全球汽 油消费的增长将逐步停止，增速预计小于0.5%，达峰时间可能早于 2026年。
汽油： 需求增速明显承压，近期边际好转
1）随着中国疫后出行需求完成恢复，作为2024年电动车销量及保有量第一的国家，汽油消费增量预计十分有限。 2）海外经济体中，以印度为代表的新兴市场国家将在未来几年贡献主要消费增量，印度在小汽车保有量大幅提升（2021、2022新车销量增速均超 25%）且电动车比例微乎其微的情况下汽油消费仍有可观增速。 3）2024年预计美国汽油消费受电动车的挤压进一步增加，但汽油裂解价差中枢的回落对其消费形成支撑，全年汽油消费量预计与2023年相差不大。
综合来看，2024年全球汽油消费在出行需求增量大幅放缓及电动替代加速的长期因素制约下预计大幅承压，但汽油价格中枢下移可能对消费形成阶 段性的提振，全球汽油消费增速预计仅0.5%左右。
柴油：宏观联动增强，关注累库幅度
柴油消费与宏观高度联动，2021至2023年增速逐步放缓，2024年受制于全球经济的低增速，需求端难有亮点。 柴油消费与全球石油产品消费均重新回到非OECD贡献主要增量且与宏观周期联动加强的时期。
航煤：增速面临瓶颈，回归常态化增长
2023年下半年以来，全球在飞商业航班数增量趋于稳定；最新国内 商业航班执飞同比19年+8.2%，目前中国国际及港澳台执飞航班恢 复至19年同期的68.1%。 展望2024年，以中国国际执飞航班恢复至疫情前80%水平、全球 航空客货运航班增速3%进行预估，全球航煤消费增幅预计为2%左 右，增量约15万桶/日。
需求“阴霾”将至：2024年面临明显降速
与2023年相比，汽油、航煤消费增速大幅下降，柴油需求增速持续弱势，化工需求增长相对稳健是2024年石油消费前景的相对 共识。 3月IEA基于美国需求预期的改善及红海危机对新加坡船燃需求的带动上调需求预估值：2024年需求增速或自2023年的227.7万 桶/天回落至133.4万桶/天。
炼化产能：重回稳定投放期，产能东增西减
2020至2023年全球总共退出炼能高达450万桶/日。 北美、亚洲、欧洲是主要的退出区域。需求承压、低利润以及低碳化转型是炼能退出的主因。 由于北美、欧洲新增炼能有限，导致欧美炼能呈现收缩趋势且仍将延续。
炼化产能：紧缺矛盾缓解，炼化利润&开工率承压
2022年开始全球炼能重回正增长，2022至2025年平均炼能增幅110万桶/日，大型炼厂投产主要集中在中东、非洲及亚太。 参照IEA 2022、2023、2024年终端油品需求增速分别为206.3万桶/日，227.7万桶/日、133.4万桶/日对比，2024年炼能矛盾 将明显缓解，预计炼化利润及开工率中枢进一步下移；但大型炼厂在开始投产的一年内开工率波动往往较大，需关注最终落地情 况。
裂解价差：中枢下移，节奏性机会仍在
汽油裂解：2023年开始高辛烷值组分的紧缺有所缓解，在VGO中间原料物流重构的同时，2023至2024年全球FCC炼能有望总计增 加160万桶/日，其中尼日利亚dangote炼厂贡献44万桶/日增幅。在需求增速偏弱的背景下，预计裂解中枢及价格弹性较2023年进 一步下降。 柴油裂解：2024年需求增速大幅放缓叠加炼能矛盾缓解，全年裂解中枢下移及库存累积的概率较大，但具体波动节奏亦需关注库存 偏低时淡旺季切换前的主动补库对裂解价差的提振。
页岩油：从弹性产能到“无弹性产能“
疫情前后新井单产基本平稳：“母子井”干扰等地质资源条件的恶化意味着新井单井的生产效率步入成熟期 。 美国原材料和劳动力供应链的修复一度带来钻井效率的改善和井深的加深，但边际利好递减 。疫情后美国页岩油库存井去化已近一半，截至2023年10月回落至有数据记录以来的最低水平。
OPEC+：超额自愿减产如期延续至二季度
截至2023年12月，自2022年10月的新一轮减产周期以来，OPEC+原油产量累计下降278.7万桶/天 （6.9%），其中沙特和俄罗斯分别减产205万桶/天（18.6%）、52.7万桶/天（5.3%）。 11-30第36届OPEC+部长级会议结论（一）：将3个非洲国家的目标产量下调了4.9万桶/天，其中安哥拉下调 17万桶/天（12-21宣布退出OPEC）、尼日利亚上调12万桶/天。
俄乌冲突后红海航线重要性有所强化
2023年上半年苏伊士运河&苏麦德管道、曼德海峡的原油运量分别达到490万桶/天、450万桶/天，较2018年增长44.1%、50%， 在全球原油海运贸易中的占比自7-8%上升为12%、11%。 但苏伊士运河&苏麦德管道的原油运量仍仅为霍尔木兹海峡的1/3，霍尔木兹海峡原油运量在全球原油海运贸易中占比36%。
红海绕行对成品油运输的影响大于原油
抵达亚丁湾原油轮数再次回落至低位：最近一周抵达亚丁湾的载重吨较去年1-10月均值下降30.7%（41.7万载重吨），抵达好望 角的原油轮载重吨相应上升20.6%（30万载重吨）。 成品油轮的绕行阶段性稳态：最近一周抵达亚丁湾的载重吨较去年1-10月均值下降48.9%（35.7载重吨），抵达好望角的成品油 轮载重吨相应上升101.5%（16.2万载重吨） 。最近一周苏伊士运河油轮通行载重吨较去年1-10月均值下降36.9%，其中以北向流向的43.7%减量为主，南向减量为28.5%。 俄乌冲突中原油轮、成品油轮吨海里运输需求分别增加9%、14%，红海航线全年90%绕行的极端情形下原油轮、成品油轮吨海 里运输需求分别增加10%、20%。
原油：阴霾VS变局
欧美高利率水平面临回落，中美极值利差亦提前开启修复之旅，金融市场尾部风险缓解；但全球实体经济“阴霾”未散，增长驱动仍偏疲软，加之疫情后出行复 苏力量的褪去及交通系统能源转型的中期挑战，全球石油制品需求的增长将面临明显降速。与此同时，疫情后全球炼能步入新一轮稳定投放期，炼化环节新增供 需匹配下紧缺矛盾缓解，利润及开工率中枢相应承压。
面对暗淡的需求前景，供应端亦在历经深刻变局：地质资源条件的成熟及投资约束使页岩油增产弹性下降，美洲其他产油国亦将在“低碳”与“安全”的权衡中 录得稳定增长，原油平衡表的边际决定者再度回归维也纳联盟。
展望2024年，我们认为OPEC+仍有能力维系年度级别原油市场的供需平衡，3月最新平衡表显示若OPEC+延续一季度产量水平至年底，市场将由 Q1的供需基本平衡转化为供需缺口（Q2 45万桶/天；Q3 62万桶/天；Q4 21万桶/天），年度平衡表或由去年的盈余51万桶/天转变为缺口33万桶 /天。布伦特波动区间大体位于70-95美元/桶，年度均价85美元/桶左右与2023年的82-83美元/桶相当。
两大地缘风险加持下油价短期利多集中兑现，延续偏强走势；下半年OPEC+顺势陆续退出减产的概率在增加，油价临近90-95美元/桶区间上沿后进 一步上行空间亦有限。
活水涌现，中枢下移
2023年行情回顾：回归合理区间
彼时上游煤&电体系对工业中下游部门的利润挤压依然明显，且煤炭、电力之间的利润分配仍处绝对失衡；产业 链自2022年的主动补库存、价格上涨过渡为被动累库的降价周期 。 秦港Q5500下移330元/吨（25.3%）至974.8元/吨，三西主产区标杆煤种的年度均价跌幅也在113-169元/吨不 等，跌幅13%-17.1%。
供应展望：内产难有明显增量，疆煤外溢冲击弱化
增量投资集中在中国，北美及欧亚大陆并未扭转煤炭投资的下行趋势：2023年全球煤炭上游投资已恢复至1480亿 美元，较疫情前的2019年累计增加32.1%。 包括必和必拓、英美资源、嘉能可在内的10家跨国煤炭集团2023年资本开支仍仅恢复至2012年峰值的58.5%；而 包括神华、兖矿、美国博地能源等在内的33家本土化煤炭企业投资总额较疫情前大幅增长78.4%，已基本回归 2012年的巅峰水平。
供应展望：进口资源小幅缩量
2024年暴雨、洪水天气的减少及Vickery、New Acland等新矿的投产将为澳煤出口带来3.5%的增长，但置身于俄乌冲突的俄罗斯销售利润 承压、东出铁路及航运运力扩张遇阻，俄煤出口供应或进一步减量，厄尔尼诺周期干旱天气导致的加里曼丹中东部航运水位偏低也将对印尼 动力煤出口构成压制，预估2024年6个主要的动力煤出口国出口增速仅为0.5%。 工业及居民部门的电气化为印度煤炭需求带来强劲增长，印度政府已将国内电厂进口不低于需求量6%动力煤的目标自今年9月到期延长至明 年3月，预估2024年印度进口增速4.9%左右；欧洲国家的“去煤化”进程及天然气、新能源领域的投资将带动其煤炭进口需求进一步下 降，综合预估2024年除中国外主要进口国的进口需求增速将达1.2%。 海运煤炭市场留给中国流向的贸易量将自2023年的2.22亿吨下滑至2.18亿吨，降幅为1.8%。
报告节选：
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
相关报告
2024年原油行情&策略展望：阴霾vs变局.pdf
石油行业专题报告：全球原油供需维持紧平衡，预计油价继续高位震荡.pdf
2024年原油展望：站在周期的转角.pdf
油气及制品2024年策略报告：地缘重塑背景下的原油格局放大.pdf
{生产管理知识}三塘湖油田原油外输管道工程系统技术规格书.docx
巴以冲突对原油价格影响分析.pdf
