一、回顾2023：化工行情跑输沪深300，化工企业盈利承压下行
2023年基础化工（申万）跑输沪深300指数4.14pct
2023年初至3月初，出于对经济复苏的预期，基础化工有过一波上涨行情，包括化工龙头、农化板块、地产后周期板块、轮胎板 块、氟化工板块等，但随后复苏进度不及预期，化工行业除了部分标的出现过“中特估”行情之外，多数板块表现弱势。2023年全年， 沪深300跌幅11.75%，基础化工（申万）跌幅15.89%，跑输沪深300指数4.14pct。 从基础化工（申万）三级子行业来看，跌多涨少，2023年年初至12月29日，涨幅居前的三个板块分别是合成树脂（+9.36%）、 涤纶（+8.10%）、涂料油墨（+7.82%），跌幅居前的三个板块分别是其他橡胶制品（-27.75%）、农药（-24.08%）、磷肥及磷化工 （-23.76%）。
基础化工（申万）估值低位，配置价值凸显
截至2023年12月29日，基础化工（申万）PE为21.61倍，较年初14.29上涨51.22%，2002年以来PE中位值为44.52，当前估值处于 2002年以来的14.29%的历史分位。 截至2023年12月29日，基础化工（申万）PB为1.82倍，较年初2.27下跌19.82%， 2002年以来PB中位值为4.10，当前估值处于 2002年以来的7.48%的历史分位。
国际原油价格高位震荡，CCPI延续回落趋势
2022年因俄乌地缘政治冲突，欧美联合抵制俄罗斯，全球能源供应链发生区域性变动，布伦特原油价格重回120美元/桶以上的历史高 位，全年布伦特原油均价99.04美元/桶，WTI原油均价94.36美元/桶。2023年在OPEC+减产、全球经济复苏、地缘冲突频发等背景下，国际 油价高位震荡，全年布伦特原油均价82.17美元/桶，WTI原油均价77.56美元/桶。 2021年海内外化工品需求景气，叠加7-10月限电、限产政策执行，供需矛盾加剧，中国化工产品价格指数于10月创近年来新高，带来 化工行业此轮景气周期顶部。2022年上半年，原油、煤炭、天然气价格高位支撑成本端，海内外需求向好，CCPI再次冲高至前期高点附近， 之后伴随美元加息，全球需求疲弱，CCPI高位回落。2023年CCPI指数平均为4677.12，较2022年均值5374.55下跌13.0%。
需求转弱叠加上游资源端成本高位，化工行业营收和归母净利润同比下滑
2023年前三季度，在美联储持续加息、外需收缩的宏观经济背景下，国内房地产等下游需求仍较疲弱，化工行业景气度下行，同时石 油等原料，以及磷矿等矿产资源维持相对高位，企业盈利在原料和需求两端承压。2023年前三季度中信基础化工板块营业收入同比下滑 7.29% ，归母净利润同比下滑46.78%。
需求及成本承压，化工行业毛利率和净利率同比均下降
公共卫生事件发生以来，各国采取相对宽松的货币政策，大宗商品价格上行，同时俄乌冲突又加剧了能源供给紧张的局面，化工行 业成本显著上行。2023年前三季度，宏观经济复苏不及预期，下游需求延续弱势，化学品价格整体承压，但资源端成本压力不减，中信基 础化工板块销售毛利率、销售净利率分别为17.50%、6.60%，分别同比-4.82pct、-5.22pct。 单季度来看，2023Q3中信基础化工板块销售毛利率和销售净利率分别为17.41%和6.11%，与2022Q3的销售毛利率（19.65%）和销售 净利率（9.19%）相比，分别同比下降2.24pct和3.09pct，与2023Q2的销售毛利率（17.04%）和销售净利率（6.49%）相比，销售毛利率环 比上涨0.37pct，销售净利率环比下滑0.38pct。当前销售毛利率和销售净利率处于2020年以来历史相对低位，第三季度呈现止跌企稳趋势。
二、展望2024：供应端仍处扩张周期
行业资本支出仍处高位，处于产能扩张期
2023年前三季度中信基础化工板块资本开支同比增长10.28%，仍处于产能扩张周期。分行业来看，在中信基础化工板块的33个 子行业中，2023年前三季度年资本支出增速居前的分别为钾肥（+124.81%）、有机硅（+106.00%）、其他塑料制品（+47.71）、复合 肥（+42.23%）、聚氨酯（+38.74%）。 近年来由于极端天气事件增多、保护主义加剧、地区冲突等因素导致全球粮食价格维持高位，全球化肥需求得到提振。钾肥板 块资本支出的增加，有望提高国内钾肥的自给率，进而提升国内钾肥企业的国际影响力；有机硅有“工业味精”之称，是重要的工业 基础原材料，下游应用领域丰富，未来随着宏观经济的进一步复苏，下游需求有望进一步增长。
欧美加息进入尾声，全球经济缓慢复苏，中国依旧稳中有进
世界经济在经受了2020年疫情的冲击之后，2021年开启复苏，2022年俄乌冲突导致能源价格高企，叠加前期大力度财政刺激，欧美 先后进入加息周期遏制通胀，全球经济下行压力凸显。2023年全球经济继续从新冠疫情、俄乌冲突等不利影响下缓慢复苏并展现出韧性， 2023年底美联储加息周期已进入尾声，IMF预计2024年全球GDP增速2.94%，与2023年2.96%基本持平。 2023年中国经受住了严峻复杂形势的考验，从疫情中缓慢复苏，前三季度GDP增速分别为4.5%、6.3%、4.9%。随着稳增长政策的持 续发力，预计依旧保持稳中有进的经济增长趋势。IMF预计2023年国内GDP增速5.01%，在全球主要经济体中保持较高水平。
库存周期正处于被动去库向主动补库阶段转变中。上一轮库存周期始于2020年底，随着需求的复苏，工业产成品库存依次经历 了主动补库存和被动补库存阶段，直至2022年中达到高点，从2022年下半年开始，随着需求的走弱，工业产成品持续去库， 2023Q3库存已经处于低位，2023年11月，工业产成品库存同比+1.7%，我们预计目前库存周期底部逐步确立，有望迎来主动补库 阶段。
把握补库机会，静待需求共振。2023年11月，化学原料和化学制品制造业、化学纤维制造业、橡胶和塑料制品业产成品存货同 比分别为-2.8%、+2.1%、0.0%。现在市场对经济复苏的预期较悲观，随着库存周期逐步转向主动补库，企业的盈利有望修复， 建议积极把握补库机会，静待需求共振。
三、投资策略——盈利能力回升叠加海外快速扩张之轮胎
全球轮胎市场行业集中度较高，但降低趋势明显
我们将米其林、普利司通、固特异合称为头部轮胎制造商，每家企业全球市占率8%以上，对应第一梯队；全球市占率2-7%的为中 型轮胎制造商，对应第二梯队；全球市占率低于2%的为其他轮胎制造商，对应第三梯队和第四梯队。
从全球市占率角度，头部轮胎制造商约以每年1%的速度降低，而其他轮胎制造商约以每年0.8%的速度提升。根据米其林年报可以 看出，头部轮胎制造商的市占率2000年高达57.1%，2019年降为37.8%，2021年进一步降低至36.4%，降低速度约为每年1%。中型轮 胎制造商过去21年整体来说市占率缓慢提升，但是2020年以来受疫情以及经济增长乏力等影响，市场被其他轮胎制造商挤占。其他 轮胎制造商市占率则由2000年的22%提升至2021年的38.6%，速度约为0.8%每年。
原料价格和海运费回落，成本压力缓解
我们以30%天然橡胶、30%合成橡胶（顺丁橡胶和丁苯橡胶各占15%）、16%炭黑、16%帘子布（钢丝帘线和锦纶6帘子布各占8%）、 8%其他计算轮胎原料加权成本。 整体来看，原料加权成本2021年高位震荡，2021年10月21日到达本轮高点，达到14683元/吨。2022年开始持续回落，至2023年5月31 日，回落至10774元/吨，较本轮高点跌幅26.6%，降至疫情之前2019年的水平。2023Q3受天气以及国际油价上涨影响，橡胶、炭黑等原料 价格上涨，带动原料加权成本出现一定反弹，三季度末开始回落，原料成本的回落有利于轮胎公司盈利能力的修复。
全球人口持续增长，高粮价带来强需求。 根据联合国官网显示，2030年世界人口预计 将达到85亿，此后人口依旧保持增长趋势， 2050年人口有望达到97亿，2100年预计达到 104亿，人口的持续增长拉动对粮食的需求。 公共卫生事件的发生，加剧各国对粮食保障 的担忧，2020年全球粮食价格飙升，截至 2023年11月，粮食价格虽较高位回落，但仍 维持在近年高位，对化肥、农药产品需求有 所支撑。 化肥消费量保持增长，农药市场逐步扩 大。化肥被称为粮食的“粮食”，化肥在粮 食生产中发挥了不可替代的作用，从全球的 化肥消费来看，整体保持增长趋势；同样农 药的施用保证了农产品的生产效率和产量。 根据Phillips McDougall数据， 2022年农药市 场规模预计达到760亿美元，2016-2022年复合 增长率为4.04%。
报告节选：
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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