移卡是一家以支付为基础的科技公司，从第三方收单服务起家，不断拓展产品矩阵。公司成立于 2011 年，2012 年获得腾讯的战略投资，2013 年成立乐刷科技子公司。乐刷科技于 2014 年获得央行颁发的全国银行卡收单许可证和移动电话支付许可证支付牌照，并于 2019 年 7 月成功续牌。公司从早期的银行卡POS 收单业务开始，不断推陈出新，推出聚合支付开放平台，目前已成为中国最大的非银行独立二维码支付服务提供商。同时，公司以支付业务为基础和核心入口，不断的丰富服务商户的产品矩阵，自 2015 年开始提供科技赋能商业服务，并于2020年底切入到店电商服务赛道。 目前公司提供的产品组合包括，（1）一站式支付服务，包括传统支付服务（银行卡 POS 收单）和基于运用程序的支付服务（扫码收单）。（2）商户解决方案，包括商户 SaaS 产品、营销服务、金融科技服务等，帮助中小微商户实现数字化经营。（3）到店电商服务，为消费者提供超值本地生活服务。
股权结构和高管
移卡创始人和多位核心骨干来自于腾讯，行业经验丰富。公司创始人刘颖麒曾担任腾讯财付通总经理，具有多年的第三方支付行业运营和管理经验，持有公司股权比例为 35.81%。公司管理层团队通过受限制股份计划持有公司6.74%股权，公司管理团队合计持股 42.55%，对公司有较强的控制权，有助于把握行业发展方向，持续推动公司快速发展。
支付业务是公司的根基，每笔收单业务均为公司提供了更好了解客户并为他们提供日益完善的产品、服务及技术的机会。公司以支付为入口，在获取客户后向他们提供商户解决方案和到店电商服务，助力商户实现数字化经营和帮助商户营销引流。盈利模式上，支付业务目前仍是基本盘，收入贡献超过80%，商户根据支付交易总量（GPV）向移卡支付手续费，公司再扣除清算机构和发卡行/电子钱包分润。公司商户解决方案目前收入主要来自于 SaaS 产品收费，商户数和ARPU（每用户平均收入）均有提升空间。2020 年底切入的到店电商业务主要根据商户成交规模（GMV）抽取一定比例的佣金。 公司通过不断丰富产品矩阵，一方面在成本不变的情况最大化效益。商户解决方案和到店电商业务以支付为入口，业务拓展成本很低，提升了公司整体毛利率水平。另一方面，三大业务板块相辅相成，商户黏性不断增强，公司服务商户范围扩大，规模效应显现，核心竞争力持续提升。
2023 年上半年公司实现营收 22.24 亿元（此数据为剔除非经常性影响后数字，反映公司实际经营状况。2023 年上半年公司在清算机构的要求下向其待处理账户支付交易手续费率调整相关的总额约人民币 172 百万元。扣除相关增值税后，对公司收入的总体影响约为人民币 162 百万元。），其中支付业务贡献了89.8%，商户解决方案业务贡献了 7.5%，到店电商业务贡献了 2.7%。同期实现毛利5.28亿元（此数据为剔除非经常性影响后数字），其中支付业务贡献63.6%，商户解决方案业务贡献 27.7%，到店电商业务贡献 8.7%。 2022 年以来商户解决方案收入和毛利大幅下降，主要是疫情对中小商户冲击较大，公司主动采取了降费政策来维系和拓展客户，已实现商户数量的增长。2023年上半年到店电商收入和毛利贡献下降，主要是公司开展合伙人模式战略及实施策略性短期费用折扣，以刺激 GMV 增长及公司品牌知名度。
公司提供银行卡 POS 收单和扫码收单服务，其中扫码收单服务收入占支付服务总收入比重持续提升，近年来占比大约在 80%。2023 年6 月末，公司独立销售代理达到 1.9 万家，公司活跃商户数量达到 920 万户。目前公司已成为最大的非银行独立二维码收单龙头，2023 年上半年 GPV 为 1.42 万亿元，其中扫码收单GPV为1.00 万亿元。公司 2023 的 GPV 指引为人民币 2.7~2.9 万亿元。收单规模庞大，且保持稳定增长，其中扫码收单有望实现更高增速。但目前第三方独立收单市场分散，公司作为最大的独立二维码收单龙头，测算的其在扫码收单市场份额也不足 6.0%。随着第三方支付行业迎来规范化发展、银联通过提供统一的技术能力等来减少大平台由流量带来的信息差优势、以及扫码逐步实现互联互通，独立第三方收单机构份额有提升空间。综上，我们预计公司GPV 将实现较好增长，费率持续上行。
第三方收单牌照稀缺，扫码收单集中度仍有提升空间
银联商务和商业银行的收单业务主要覆盖大中型商户，第三方支付机构收单业务主要聚焦小微商户。根据 2010 年央行发布的《非金融机构支付服务管理办法》，第三方支付包括网络支付、预付卡发行与受理、银行卡收单以及中国人民银行确定的其他支付服务。其中，网络支付根据支付终端的不同，又可以细分为固定电话支付、互联网支付、移动支付、数字电视支付、货币兑换。第三方支付机构数量众多，大体上可以分为账户侧机构、收单侧机构、跨境支付机构。收单侧机构与商户签约，提供支付收单服务，链接商户和消费者。早期国内的收单业务基本被银联所属的银联商务和商业银行所垄断，但由于银联商务和商业银行下沉渠道不足，小微商户缺乏便捷收款途径。尤其是伴随移动支付的兴起，中小微商户的收款需求日益旺盛。2010 年央行发布了《非金融机构支付服务管理办法》，确立了第三方支付相关的配套管理办法和细则，并于2011年正式宣布 27 家支付机构获得首批支付业务许可证，第三方支付机构正式进入收单市场，聚焦小微商户的收款需求。
收单规模庞大，且仍将保持稳定增长，其中扫码收单有望实现更高增速。根据收单方式不同，可分为银行卡收单业务和扫码收单业务两种。近年来，伴随移动支付的兴起，扫码收单业务发展迅猛。根据艾瑞咨询预测，2027 年末收单交易总规模预计达 123 万亿元，其中刷卡收单规模为 78.6 万亿元，扫码收单规模为44.4万亿元，2023-2027 年年均符合增速为 8.1%、7.5%和9.2%。另外，2022 年央行下发了《关于加强支付受理终端及相关业务管理管理的通知》，明确了2022年3月1 日开始，个人收款条码不得用于经营性收款，商家需要申请特约商户收款码进行收款。个人码商户转化为收单商户市场空间较大，但转换难度高，目前在有条不絮的进行中，预计能给扫码收单市场带来一定增量，不过短期提振效果有限。
第三方支付行业发展回归规范和公平，叠加扫码支付实现互联互通，独立收单龙头获益。以微信支付和支付宝为代表的头部账户侧支付机构也具备收单资质，也积极开展商户侧的收单服务，因此扫码收单模式分为“直连”和“间连”两种模式。直连模式指的是账户侧支付机构直接与商户签约，为商户提供收单服务；间联模式指商户与独立的收单机构合作，由间联服务商提供收单服务。长期以来，微信支付和支付宝凭借其流量优势把用户端和商户端均聚拢于其自身平台，以移卡、拉卡拉为代表的独立收单机构在夹缝中求生存。为了促进第三方支付行业健康有序发展，从 2014 年开始，监管持续出台相关政策对第三方支付进行规范，主要包括，收紧支付牌照，执行 96 费改，备付金缴存、断直连、条码支付被纳入监管等，极大地促进了行业的良性发展。2023 年 12 月《非银行支付机构监督管理条例》发布，自 2024 年 5 月 1 日起施行，通过制定专门行政法规，将非银行支付机构及其业务活动进一步纳入法治化轨道进行监管。另外，2023 年 7 月，中国人民银行正式印发《数字银行卡技术要求》金融行业标准（以下简称“行标”），行标通过设计数字凭据平台、支付路由网关等关键技术，为网络支付参与机构提供统一的技术能力。具体来看，一方面，行标建立了以清算机构为核心的技术标准体系，理清了网络支付四方模式各方的权责分工，收单机构重新获得商户管理职能。另一方面，行标助力逐步实现二维码互认互扫，账户侧机构都可借助统一的二维码触达终端消费场景，商家侧用一个收单工具就可以扫所有码。行标的建立为支付机构提供了更公平的发展机会，减少了大平台由流量带来的信息差优势，利好独立收单机构。另一方面，二维码互联互通后也能有效降低扫码收单机构运营成本。
第三方支付机构现存牌照稀缺，扫码收单集中度仍有提升空间。2016 年8月，央行明确宣布坚持总量控制原则，一段时期内原则上不再批设新机构并注销长期未实质开展支付业务的支付机构牌照。截至 2023 年 12 月底，存量第三方支付牌照仅剩 186 张，其中，有银行卡收单资质的支付牌照共有57 张。我们预计在未来很长一段时间内监管都将会对拥有第三方支付牌照的企业进行持续监管，同时对于牌照的续展也将更加谨慎，牌照价值凸显。同时，长期以来第三方收单机构鱼龙混杂，尤其是针对中小商户的扫码收单市场。移卡作为中国最大的非银行独立二维码支付服务提供商，2022 年扫码收单交易规模为1.56 万亿元，艾瑞咨询统计的 2022 年扫码收单市场规模为 28.6 万亿元，据此计算的市占率仅为5.5%。伴随行业规范化发展以及牌照稀缺性凸显，我们认为扫码收单市场集中度仍有提升的空间。
公司收单费率触底回升，交易规模实现较好增长
疫情后时代伴随线下消费的稳步复苏，公司一站式支付服务收入实现较好增长，其中基于应用程序的支付服务（扫码收单）是主要营收来源，并且收入占比在不断扩大。2022年全年一站式支付服务收入为34.2亿元，同比增长21.4%，2017-2022年年均复合增速为 55.9%。其中，传统支付服务和基于运用程序的支付服务年均符合增速分别为 30.8%和 71.7%。2023 年上半年一站式支付服务收入为18.35亿元，同比增长 44.3%（未剔除经常性损益影响）。其中，传统支付服务收入为4.11亿元，基于移动运用程序的支付服务收入为 14.25 亿元，同比分别增长57.1%和41.0%，占一站式支付总收入的比重分别是 22.4%和77.6%。
公司一站式支付服务收入实现较好增长，一方面来自于GPV 的持续较好增长，另一方面受益于收单费率筑底回升。伴随移动支付的快速发展，公司积极拓展聚合支付业务，支持超过 500 款发卡机构的移动应用程序，其中包括微信支付、支付宝和云闪付，涵盖了中国大多数的电子钱包。2022 年公司支付服务GPV 达到2.23万亿元，2023 年上半年 GPV 达到 1.56 万亿元，其中基于运用程序的支付GPV占70.5%，较 2017 年提升了 40.5 个百分点。 收单费率在 2021 年见底后持续反弹，2023 年上半年公司披露的收单费率为12.9个基点（收单费率已扣除清算机构和发卡行/电子钱包分润），剔除非经常性损益影响后测算的收单费率为 14.1 个基点，较 2021 年提高了3.4 个基点。其中，公司披露的上半年基于运用程序支付服务和和传统支付服务的收单费率分别为14.2 个基点和 9.8 个基点，较 2021 年分别提升 2.0 个和1.5 个基点。伴随行业回归规范化和公平化发展，头部钱包机构的议价权持续减弱，我们认为未来几年独立第三方收单机构费率仍有一定的上行空间，然后有望保持平衡。
外部代理商是公司最主要的商户拓展渠道，简单计算的扣除分销渠道佣金后的净收单费率小幅反弹至约 3.5 个基点。根据招股书披露，公司销售渠道包括（1）外部分销渠道，即代理商；（2）销售合作伙伴（包括Shenzhen Chaomeng、深圳迅享及富匙）；（3）直接营销。2017 年以来公司大幅降低直营比例，大力拓展外部销售渠道，2019 年公司外部分销渠道贡献的支付业务收入比重达到88.0%。2023 年 6 月末，公司独立销售代理商达到 1.9 万家，计算的2023 年上半年扣除分销佣金后的收单净费率约为 3.5 个基点（已剔除非经常性损益影响；且我们假设一站式支付服务营业成本中 90%为分销佣金）。收单服务的净费率并不高，因此支付服务的核心是做大 GPV。
公司支付业务主要聚焦中小微企业和个体工商户，市场空间广阔。2023 年6月末活跃商户数量达到 920 万户，拓展了全国 300 多个城市的大中小型商户。截至2022年末，中国中小微企业数量已超过 5200 万户；截至2023 年6 月末，全国登记在册个体工商户已达 1.19 亿户，占经营主体总量 67.4%。移卡作为非银行独立二维码收单龙头，伴随第三方支付行业的健康规范化发展，公司收单业务仍有望保持较好增长。
2020 年底移卡开始切入到店电商服务赛道，以本地生活服务聚合平台作为定位。具体来讲，移卡到店电商服务是让商户可以通过当地产品专家的指导，设计满足消费者需求的优惠套餐，通过短视频、图文展示和直播等方式在平台上展示，消费者在平台上购买该类团购券/代金券后到线下门店核销。到店电商服务是本地生活细分领域，按消费品类划分，到店业务分为到店餐饮、到店综合和酒旅。移卡到店电商服务涉及餐饮、零售店、旅游景点和酒店等多方面。中国本地生活服务市场有庞大的发展潜力。根据公司披露，艾瑞咨询预测2025年本地生活服务规模将超 35 万亿元，2020-2025 年年均符合增速达12.6%，预计2025 年在线渗透率将达到 30.8%。庞大的本地生活市场及持续提升的线上渗透率将为移卡到店电商服务提供广阔的发展空间。
到店电商市场广阔，公司业务发展迅猛
收单服务商作为最了解商户经营的机构，移卡支付业务积累了900 多万的活跃商户，并触达数以亿计的活跃消费者，为移卡到店电商业务的快速成长提供了助力，也是竞争者所无法企及的。2022 年公司到店电商服务的总GMV 超过33 亿元，同比增长 733%，2023 年上半年 GMV 超过 24 亿元，同比增长78.9%。毛利率由2022年上半年的 57.1%增至 2023 年上半年的 76.9%；净亏损净额继续同比收窄83.8%至 2023 年上半年的 2590 万元，到店电商规模效应已经开始显现。目前公司该业务仍处于前期布局抢占市场份额阶段，同时考虑到疫情对中小商户冲击等因素，公司通过积极采取策略性短期费用折扣，以刺激GMV 增长。2023年上半年公司 take rate（收入/GMV）降到 2.5%的低水平。我们认为随着公司市场地位的提升以及中小商户景气度的恢复，公司未来take rate 较目前水平有较大的提升空间。
商业模式“物找人”，通过“自有 APP+多平台小程序”营销
本地生活服务典型的模式主要包括，以美团为代表的“人找物”模式和以抖音短视频平台为代表的“物找人”模式。“人找物”模式就像是一个商城利摆满了各式各样的产品，用户在这些海量的产品中挑拣出自己想要的产品。“物找人”模式是平台通过短视频、图文等模式将精心选择过的产品主动呈现到用户的眼前，用户只需要判断是否需要眼前的产品，从而形成一种物找人的商业模式，该模式大大降低了用户购买商品的时间成本，近年来发展迅猛。
移卡到店电商消费导向核心是“物找人”，通过自有APP（乐商圈+千千惠）+多平台小程序（微信、抖音、快手等）开展业务，向用户精准推送产品。（1）公司采用并购和自建，目前拥有千千惠和乐商圈两大品牌。乐商圈是整合线上及线下消费权益的一站式本地生活服务平台，核心是帮助用户享受更实惠的价格。同时，平台还能基于用户的实时定位，智能推荐周边的商户信息及优惠福利，满足用户在吃喝玩乐行等方面的多种需求。公司收购的千千惠平台，成立于2020年，其定位为“高品质爆品抢购平台”，为用户提供周边旅游景点门票、高端度假酒店、特色品牌餐饮及其他本地生活服务类产品。（2）严选 SKU（存货单位），推出的套餐比主流平台更实惠。为更好地协助商户设计爆款套餐，移卡组建了一支超过 2000 名专属产品专家团队，由对本地竞争格局及消费者喜好有深入认识的市场产品专家组成。这批高度活跃的市场产品专家团队遍布于移卡开拓的各个业务站点中。2022 年末公司SKU 超过40 万个。（3）营销渠道方面，公司一方面以支付为流量入口，同时还与多家头部流量平台合作，通过多元化的方式精准推送产品。消费者完成支付后，点击支付完成页面的推送广告即可直接跳转至公司乐商圈 APP 或微信小程序。同时，公司与抖音、微信、快手、高德地图、小红书等流量平台合作，通过短视频+图文+直播以及团长私域流量分销等方式向客户精准推送所需要的产品，高效率地协助商户完成营销及品牌推广。目前公司已积累超过 300 万 KOL 达人，可以精准对接各行各业。
除了自营公司积累的支付商户（2023 年 6 月末达 920 多万）外，公司还积极开拓合伙人模式。合伙人模式是指公司将平台的运营能力和AI 技术赋能给其他低线城市的小型团队。这些团队在本地都有强大的商户关系，但通常不具备图文视频内容制作、KOL 撮合等能力，赋能他们去服务公司的非支付商户。通过自营+合作的模式能够在成本可控的基础上极大的拓展覆盖范围。另外，随着人工智能的崛起，公司加大了对 AIGC、元宇宙、XR 等技术投入，有效提高了用户运营效能和降低内容成本，到店电商业务毛利率持续提升。目前，公司基于 AIGC 开发了超 10 个功能，内容创作效率提升了70%，编辑制作成本节省了 90%，实现了 7*24 小时直播间虚拟人无间断成交，带来公司到店电商业务2022年下半年以来净亏损额大幅收窄。
总体而言，到店电商业务市场空间广阔，打开了公司成长的空间。但目前市场格局呈现美团领跑，且内容平台（抖音、快手等）相继入场，行业竞争激烈，因此公司业务拓展也面临着诸多挑战，需积极关注业务进展。具体来看，移卡作为一家收单服务商，是最了解商户的机构，其拓展到店电商业务有其自身优势，（1）于美团等聚焦大中型商户的平台来说，公司聚焦中小微商户，错位竞争；并且移卡以支付为入口，与商户的黏性更强并且业务拓展边际成本更低，因此能够推出更具有性价比的套餐。（2）于其他中小平台而言，公司目前有超1.9 万家销售代理商，积累了超 920 多万家活跃商户，并触达数以亿计的消费者，为到店电商业务快速成长提供了助力。同时，公司具备一定的产品制作能力，这些都是中小平台竞争者所无法企及的。但同时我们也要关注到公司目前产品制作和营销等能力仍然无法和美团等巨头抗衡，美团等平台如果大力度开拓下沉市场，可能会对公司业务开展带来较大冲击；另外，抖音等内容平台目前是公司沉淀客户和经营的重要渠道，抖音当前采取“自营+第三方合作”的模式，两者相互促进，但不能排除抖音未来可能会采取强化自营的战略。
我国中小微商户数字化程度较低，疫情后时代数字化转型需求迫切，给第三方支付机构提供了巨大的发展空间。移卡在支付运用程序中整合了一系列商户解决方案，使公司能够在几乎不产生额外获客成本的情况下将支付服务商户转化为商户解决方案的商户。公司目前已拥有超过 100 个自营功能模块和15 个生态合作伙伴功能模块，其中包括扫码点餐、收银管理、进销存管理、营销及客户留存、员工管理、财务管理、线上门店与配送、客户关系管理、服务跟踪及信用评估等。具体来看，目前公司提供的商户解决方案包括四大块，（1）智慧经营。公司为中小商户创新地提供全生命周期的SaaS 数字化解决方案，帮助其提升数字化水平，提高经营效率。具体产品包括，零售解决方案“聚慧扫扫”、餐饮解决方案“智掌柜”以及开放平台“好生意”。（2）游戏化互动营销服务。自建游戏 SaaS 平台，以游戏为载体吸引用户，结合游戏玩法，植入业务场景进行品牌曝光，实现导流和转化。（3）营销服务平台。包括线下场景精准营销以及通过微信、头条、快手等平台进行精准的内容营销。公司于 2020 年收购了广告代理商创信众，加快精准营销布局。创信众成立于 2018 年 3 月，是中国领先的内容效果营销服务提供商。（4）金融科技服务。为商家和消费者提供来自正规金融机构的委托贷款以及保险转介服务。
公司商户解决方案商户数量 2018-2021 年持续保持高增。但2022 年中小企业受疫情冲击较大，商户解决方案商户数量有所下降，因此公司也相应的采取了折扣收费政策。2023 年上半年商户数量恢复，但受降费政策影响，收入仍没有恢复。2023 年 6 月末公司活跃商户解决方案商户数量达到150 万家，与公司920多万支付业务活跃商户数量相比，转化率仅有 16.3%，未来商户解决方案商户转换率仍有非常大的提升空间。2023 年上半年商户解决方案收入为1.67 亿元，占公司收入总额的 8.1%。伴随经济稳步复苏，公司降费政策也在逐步退出，收入增速有望恢复到疫情前水平。
2020 年以来公司业绩表现并不突出，主要原因包括，（1）受疫情冲击，线下消费复苏疲软，对支付业务带来一定冲击。目前消费稳步复苏，支付业务也逐步回暖；（2）考虑到疫情对中小商户冲击较大，为了维系客户，公司商户解决方案业务主动采取了降费策略；（3）公司 2020 年底切入到到店电商市场，目前仍处于投入阶段，为了刺激 GMV 增长和提升商户品牌知名度，公司实施策略性短期费用折扣。同时，公司为了效益最大化，2023 年以来大力发展合伙人模式，导致公司到店电商业务 take rate 大幅下降至低位。
公司资产稳步扩张，以现金及现金等价物、应收和预付款项等流动性资产为主，公司轻资产化经营特点突出。2023 年末公司总资产达76.62 亿元，其中流动性资产占 78.3%，资产负债率为 64.6%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
