1 市场回顾：销售“前高后低”，房地产投资开发持续低迷
1.1 2023 年房地产市场表现回顾
1.1.1 房地产销售“前高后低”，Q1 小阳春后市场成交回落
2023 年全国房地产销售热度仍处低位，1-11 月商品房累计成交依然负增。2023 年 1- 11 月全国商品房累计销售面积 100509 万平方米，累计同比下滑 8.0%；全国商品房累计销 售总额 105318 亿元，同比下滑 5.2%。其中 11 月单月全国商品房销售面积同比下滑 10.3%， 降幅较 10 月收窄 0.7pct，全国商品房销售总额同比下滑 8.6%，降幅较 10 月扩大 0.5pct。 从全年销售表现来看，我们预计 2023 年商品房销售面积和销售总额或在 2022 年低基数基 础上继续下滑，整体成交热度依然低迷。
销售“前高后低”,Q1 全国商品房市场小阳春后成交热度回落。受益于疫情积压需求释 放，2023 年 1-3 月全国房地产市场销售明显复苏，3 月商品房销售面积和销售金额均创年 内新高，迎来销售小阳春。进入 4 月后，单月销售面积和销售金额环比虽然均有所回落，但 同比仍分别增长 5.5%和 28.0%。1-4 月全国商品房累计销售面积 37636 万平方米，累计同 比下滑 0.4%，跌幅收窄,全国商品房累计销售额 39750 亿元，累计同比增加 8.8%。5 月单 月全国商品房销售面积转为同比负增，全国商品房销售金额同比增幅收窄至 6.8%，市场热 度开始出现下滑。6-8 月全国房地产市场成交热度进一步回落，商品房销售面积以双位数跌 幅持续下行。8 月底地产新政后，9 月全国房地产市场出现短暂的销售脉冲，年底销售未见 “翘尾”，全年销售表现呈现“前高后低”趋势。
2023 年 1-2 月商品房销售面积为十年来第三高水平，6 月开始成交表现连续走弱出现 超跌。年初疫情积压需求集中释放，1-2 月商品房销售迅速冲高，销售面积和销售金额均已 超疫情前 2019 年同期水平，为十年来第三高，仅低于 2021 年和 2022 年同期成交表现。3 月商品房销售面积出现下滑，回落至 2017 年同期水平，销售金额创十年来次新高，全国商 品房成交保持高位。从 4 月开始，单月成交热度出现明显回落；下半年全房地产市场整体低 迷，单月销售面积持续创 2016 年来新低。9 月受益于新政，成交数据虽出现短暂上行，但 仍处于历史相对低位，同比依然负增。全年销售表现前高后低，下半年房地产成交持续超跌。
1.1.2 土拍市场冷淡，房地产投资开发依然低迷
土拍市场冷淡，土地成交总价和土地成交规划建面仍处下行阶段。自 2021 年 8 月以 来，土拍市场持续冷淡。2021 年 100 大中城住宅类用地成交总价 42603 亿元，同比下滑 6.7%，成交面积 75629 万平方米，同比下滑 23.7%；2022 年 100 大中城住宅类用地成交 总价 30992 亿元，同比下滑 27.3%，成交面积 55987 万平方米，同比下滑 26.0%。2023 年 土地市场延续低迷态势，1-11 月 100 大中城住宅类用地成交总价 18912 亿元，同比下滑 25.3%，成交面积 29130 万平方米，同比下滑 30.4%。
住宅土地成交仍处低位，预计全年 100 大中城土地成交面积下降 3 成。2023 年 10 月 100 大中城住宅土地成交规划建面 4797 万平方米，同比下滑 17.6%，11 月 100 大中城住 宅土地成交 3264.5 万平方米，同比下滑 41.8%。1-11 月 100 大中城住宅土地累计成交 29130 万平方米，同比下滑 30.4%，全年住宅土地成交仍处低位。
房地产投资开发仍然低迷，保交楼背景下竣工面积同比正增。受销售下行及土拍市场冷 淡等因素影响，2023 年全国房地产投资开发强度继续下滑。1-11 月累计新开工面积 87456 万平方米，同比下降 21.2%，累计开发投资完成额 104045 亿元，同比下降 9.4%。随保交 楼任务的有序推进，年初以来竣工端明显好转，1-11 月累计竣工面积 65237 万平方米，累 计同比正增 17.9%。2023 年 12 月中央经济工作会议定调接下来房地产行业的主要工作为 防风险，强调要“一视同仁满足不同所有制房地产企业的合理融资需求”，该背景下，我们认 为 2024 年的行业竣工端数据有望继续实现正增。
1.2 当前已处本轮周期底部，坚定拥抱行业周期新起点
1.2.1 房价跌幅已接近历史低位，2024 年有望迎来新一轮周期起点
70 大中城二手住宅价格指数环比跌幅已接近历史低位，2024 年房价有望逐步企稳止 跌。回溯房地产历史周期表现，当前所处周期位置与 2014 年行业周期底部所处位置高度相 似，房价环比跌幅已接近历史低位。2014 年 5 月 70 大中城二手住宅价格指数进入环比下 行通道，跌幅逐渐扩大，9 月 70 大中城二手住宅价格指数单月环比跌幅达到 1.0%。楼市量 价齐跌背景下，2014 年房地产政策以放松为主，4 月央行创设 PSL 支持基建与棚改，7 月 济南、成都、海口、长春等多城市全面取消限购，9 月底多项政策组合拳重磅落地。从房价 表现上来看，政策出台后，2014 年 10 月 70 大中城二手住宅价格指数单月环比跌幅迅速收 窄至 0.8%。房价进入修复阶段，2015 年 4 月，经历连续 11 个月的下跌后，70 大中城二手 住宅价格指数首次单月环比回正并开始逐步上行。本轮周期中，831 房地产新政后，截至 2023 年 11 月 70 大中城二手住宅价格指数单月环比下跌 0.8%，跌幅已接近历史低位，仅 微高于 2014 年 9 月下跌幅度。我们认为：参考过往房地产周期表现，房价底部拐点已现， 房价有望逐步企稳止跌并迎来新一轮周期起点。
1.2.2 宽松货币环境下，房价有望筑底企稳
从货币周期视角来看，70 大中城房价与 M1 走势高度相关。2013 年下半年开始货币周 期收紧，M1 同比增速放缓，2014 年 1 月 M1 同比增幅降至 1.2%，增幅创 2006 年以来新 低，70 大中城新房和二手住宅价格指数增幅也逐步放缓并出现下行。经济景气度持续承压 背景下，2014 年 4 月定向降准开始，11 月起央行连续六次降息、五次降准，货币政策持续 宽松，70 大中城新房和二手住宅价格指数跌幅逐渐收窄。2015 年 11 月二手房房价同比率 先转正；新房价格表现稍有滞后，从 2015 年 12 月开始进入稳定上行通道。从当前所处经 济环境和货币周期来看，截至 2023 年 9 月，全国 GDP 累计同比增速 5.20%，2023 年 6 月、9 月央行分别启动降息和降准。从后续货币政策的方向上来看，近期中央经济工作会议 提及要继续实施稳健的货币政策，保障流动性合理充裕，强调社会融资规模、货币供应量要 同经济增长和价格水平预期目标相匹配。我们认为未来货币环境有望继续宽松，降准降息或 继续推进，流动性宽裕背景下，参照历史周期，房价有望逐步企稳上行。
1.3 市场延续分化态势，价格在分化中下行
分化行情依然延续，西部区域更具市场韧性。2023 年西部市场表现出了较强的价格韧 性。疫情期间成都、昆明、西安、银川等典型西部城市二手住宅价格指数仍然保持上行，峰 值至今回撤幅度相对较小，其中成都二手住宅价格指数峰值出现在 2023 年 7 月，至今仅回 撤 0.9%，昆明、西安、银川二手住宅价格峰值至今分别回撤 2.6%、3.1%和 6.5%，相较于 同能级城市房价表现更为坚挺。整体来看，西部区域代表城市在过去两年的房地产下行周期 中，城市销售均价更“扛跌”。我们认为一旦行业企稳，具备市场韧性的典型西部城市有望 走出新一轮房地产周期的领涨行情。
华北区域部分城市已经历充分调整，成交量开始逐步修复。在本轮行业周期中，华北区 域部分城市较早进入调整阶段，截至 2023 年 11 月调增幅度已经较深，在 2023 年这类城市 的房地产市场成交量已逐渐企稳。华北代表城市中，青岛的二手房价格指数早在 2018 年就 已经进入下行周期，峰值至今已回撤 12.3%；济南、天津、石家庄、太原等城市的房价在 2019 年也开始进入调整阶段，峰值至今回撤幅度分别为 10.1%、11.7%、11.9%和 13.7%。 从上述城市自身的房地产周期来看，由于其率先进入下行周期，市场已经历充分调整，因此 目前成交量已经表现出了止跌企稳的趋势。2023 年 1-11 月，天津、石家庄等城市商品住宅 月均销售面积已分别实现同比正增 29%、15%。我们认为华北区域部分城市在本轮周期中 率先进入了调整阶段，成交量价已经经历了深度回调，故当前已处在城市自身房地产周期的 底部位置。
2 历史复盘：2014-15 年政策组合拳发力，楼市量价先后企稳
2.1 2015-21 年牛市如何产生：地价房价企稳，居民加杠杆
回顾 2015-21 年间的楼市上行期，全国商品房成交量价齐增，年度销售额与销售额占 比均达到历史高位。进入 2021-23 年房地产深度调整期之前，全国楼市处在大周期上行阶 段，销售额屡创新高。在 2010-14 年共 5 年期间，全国商品房销售额为 33.38 万亿，销售 额占 1998 年至今总销售额比例为 19.08%。到了 2015-21 年，商品房销售额进一步上升至 100.38 万亿，销售额占比高达 57.39%，为 1998 年房改以来全国楼市销售的高峰时期。 而伴随销售规模高增的是不断加强的调控政策。2014-15 年全国楼市进入调整期，在楼 市调控松绑背景下，房地产销售在 2015-16 年迎来复苏。2016 年 4 月全国商品房销售面积 增速达到 44%，70 城新房价格同比增速均值也在 2016 年 12 月来到 10.8%的高位。随着全 国重点城市房价涨幅扩大，楼市逐步走向过热，引发地产政策全面转向。2016 年 9 月，北 京恢复“认房又认贷”机制，并上调二套房首付比例。杭州、武汉和深圳等重点城市跟进调 整。2016 年 12 月中央经济工作会议也首次确立“房住不炒”的地产政策基调。尽管定调转 变叠加限购、限贷等政策密集出台，在高强度的调控下，楼市销售依然逐级提升，在 2021 年实现 18.2 万亿的历年最高销售额。
上一轮楼市销售屡破高点，我们认为主要受到三个方面驱动因素影响：居民加杠杆意愿 较高、换房率持续提升，以及地价房价的联动上涨。 第一，居民部门加杠杆意愿较高。在 2014-15 年较为宽松的政策推动下，居民购房需 求逐步释放。此后房价增速逐步企稳并保持上升，房产增值与信贷条件放宽的环境下，2015- 21 年居民加杠杆意愿较强。居民部门收入杠杆率从 38.80%提升至 2021 年的 61.30%。收 入杠杆率由居民部门债务除以名义 GDP 得到，指标走高也意味着居民部门贷款增速超过其 收入增速。从个人住房贷款增速来看，2017 年一季度个人住房贷款余额同比增长 35.70%， 为近年以来较高水平。2022-23 年，个贷余额增长放缓，2023 年三季度同比下降 1.20%， 与之相对应的是居民部门收入杠杆率也触顶回落。
第二，换房率提升推动 2015-21 年楼市总量需求企稳。2014 年 930 新政后，央行推动 首套房认定标准由“认房又认贷”转向“认贷不认房”，在一二线城市，居民通过出售房屋、 偿还贷款可重新获得首套房资格，因此换房意愿与换房率提升。与此同时，2015 年住建部 与国开行推动棚改货币化安置比例提高至 50%以上，棚改政策加快三四线城市商品房去化 过程，获得补贴后居民也能够实现房屋的更新置换。 换房率提升有助于扩大楼市整体需求。我们以杨现领等换房模型为例分析。一个潜在购 房者进入二手房市场，把业主的房产置换成资金，在缺少资产配置选择的情况下，业主大概 率会进一步置换更好的二手或新房。如果置换二手，则会产生第二次置换链条，从而产生连 环交易链，这个过程将传导并放大链条中不同环节的购房能力。根据贝壳招股书测算，2016- 2021 年全国二手房交易额年度平均超过 6 万亿，二手房成交成为支撑新房购买力一个重要 来源，而且此类购买力主要集中在一线和核心二线城市。
全国土地价格企稳，对稳定全国房价也起到重要作用。2014 年全国重点房价承压，重 点城市通过减少土地供应，推出优质地块等方式，稳定土地市场。2014 年全国 300 城共推 出土地 36260 宗，同比减少 20%；推出土地面积 135659 万平方米，同比减少 24%。随着 地价筑底企稳，全国房价也逐步止跌。2016 年后随着楼市热度回暖，为避免地价和楼价持 续上涨，各地土拍开始启动限房价、竞地价等要求，土地市场溢价率才有所回落。
2.2 本轮楼市的不同之处：供需结构转变、城市分化加大
尽管到目前为止，上一轮楼市上行期起点的诸多条件再次出现，但是也有许多方面因素 发生了较大变化。其中，我们认为三个因素的变化值得关注：供需结构转变、住房投资收益 率下降、二手房供应放量。 第一，楼市供需结构转变，人口流入整体放缓，刚需逐步下降。总体来看，我国房地产 市场总量供求关系及供需结构发生较大变化，住房总量从供不应求逐步转向供需平衡。从需 求角度来看，部分重点城市人口转为小幅流出。2017-22 年一线城市年均人口流入较 2010- 15 年显著放缓，成都、西安、杭州等地成为人口流入的主要城市。重点城市人口流入放缓， 也带动刚需占比下行。根据西南财经大学的调查统计，2013-2018 年期间，家庭购房需求中 刚需占比从 58%下降至 32%。从二手房价格同比走势来看，过去一线城市房价同步回调的 时期并不多见。2020 年至今，一线城市房价增速回落，2023 年 10-11 月四个一线城市二手 房价格指数同比负增，也出现一定回调压力。
第二，住房作为投资品的收益率下行，且收益率降幅超过负债成本。居民换房的购买力 来源于三项：原有房屋的首付款、房屋价值变动收益（或亏损）和新增杠杆。本轮房价调整 后，居民手中的房产价值在下跌，要想换更好的房子往往需要扩大杠杆。尽管利率与信贷政 策宽松，降低了加杠杆的成本，但当前二手在售量较大，去化周期漫长，资产收益率下降且 较难变现。因此，过去的主流需求可能会是加杠杆换房，现在的需求则可能变为降杠杆换房， 卖多套、买一套。本轮挂牌房源大多在 2017-2021 年之间的高点买入，且房贷利率高，不少 业主亏损卖房。加杠杆成本的降低不及房屋价值的下降速度，这可能是本轮利率与信贷政策 钝化的核心原因。
第三，政策推动置换需求释放，二手房挂牌量与价格有所承压。政策方面，2023 年 8 月末各地推动“认房不认贷”落地，叠加换房退税政策延续，深圳、北京、上海先后调整普 宅标准等，政策推动居民换房成本下降，持续释放置换需求。以上海和深圳为代表的重点城 市二手房挂牌量上升，上海二手房挂牌量由 8 月末的 11.5 万套上升至 9 月的 12.0 万套。深 圳在售二手房房源量从 8 月末的 5.29 万套上升至 9 月末的 5.71 万套。从供应结构来看，由 于 2015-21 年商品房销售额占比较高，随着房价上涨预期减弱、叠加部分城市限售放松或 限售期满，2015 年后销售的次新房成为二手房潜在供应来源，助推楼市挂牌量上升。二手 房供应放量也导致二手房价格有所承压。
二手房价格持续调整，托底政策有助于打破房价与经济、收入预期的负向反馈。二手价 格下降倒逼新房价格调整，新房价格下降可能引发开发商土地储备价值重估，导致房企资产 负债表受损，并进一步引发土地市场收缩。在此背景下，地方债务风险加大，经济增长和居 民收入预期也可能受到影响。从房价增速来看，11 月 70 城新房价格同比/环比均值分别变 动-0.70%/-0.37%，仍然处在 2020 年以来较低位置。二手房价格同比/环比均值分别变动3.69%/-0.79%，已接近 2014 年-5.20%/-1.00%的历史低位。12 月全国楼市托底政策持续发 力，一线城市普宅标准放松、二套房首付比例及利率大幅下调等，我们认为着力于降低居民 负担并提振购房意愿，房价增速有望筑底修复。
2.3 2014 年：楼市量价齐降，限购限贷政策先后放松
2.3.1 政策主线：2014 年全国房价承压，政策转向全面宽松
2014 年销售回落叠加库存高企，不同能级城市房价承压。2010-2013 年期间，除 2012 年外，房地产行业拿地和新开工面积整体保持较快增长。2012-2013 年全国地产政策持续收 紧，销售回落后库存压力显著增加。2013 年末，70 城房价同比增速均保持增长。而到了 2014 年 12 月，全国楼市热度降至冰点，除郑州、厦门外，全国 70 城新房价格同比增速全部负 增。其中，杭州（-10.3%）、沈阳（-7.8%）、长沙（-6.9%）、青岛（-6.5%）、大连（-6.4%） 房价下行压力较大。
虽然本轮周期呈现与以往不同的特征，但从周期视角来看，我们认为当前楼市所处位置 仍与 2014 年底-2015 年有诸多相似之处，2022 年以来的较多政策主线也沿着类似此时期的路径展开。2014 年 12 月 70 城新房价格指数同比下跌 4.5%，随着全国销售走弱、房价 承压，限购、限贷等政策先后放松。2014 年 6 月呼和浩特全面取消限购，7 月济南、成都、 海口、长春等全国多地跟进。2014 年 9 月央行放松二套房认定标准，同时下调首套房首付 比例和贷款利率。2014 年 11 月开启新一轮降息。在托底政策的推动下，房地产市场逐步走 出低谷。
2.3.2 市场变化：“认贷不认房”后市场热度筑底，降息助推楼市与股市回暖
2014 年 10 月，一线与二线城市新房销售增速快速回升。从房地产市场表现来看，2014 年 9 月，全国商品房单月销售面积 1.21 亿平，同比下跌 10.32%。2014 年 10 月新政出台 之后，单月销售面积小幅回落至 1.14 亿平，同比增速跌幅收窄至 1.61%。此后全国销售面 积增速筑底。2015 年 330 新政下调二套房贷款首付比例至 40%。2015 年 4 月后销售增速 转为同比增长，结束了长达 14 个月的销售负增趋势。至 2015 年 7 月同比增速扩大至 19%。 分能级看，2014 年 9 月一线城市新房单月成交面积同比增速-34.29%，10 月跌幅大幅收窄 至-4.22%，随后在 2015 年上半年保持增长，实现快速回暖；二线城市同比增速由负转正至 0.78%，随后在 11 月增速上行至 5.83%，也实现筑底回升；三线城市 2014 年 10 月同比增 速也由上个月的 19.14%回落至 4.26%，2015 年 3 月后保持同比增长。
二手房市场成交面积增速回升，提升幅度超过新房。2014 年 10 月为新政出台之后的 首月，14 城单月二手房成交面积 377 万平，环比小幅回落，同比下跌 24%，但 11 月跌幅 收窄至 16%，12 月同比增长 11%，新政 2 个月后同比增速实现由负转正。2015 年 6 月同 比增速达到 136%，上升幅度较新房更高。 一线城市成交面积增速快速回升，二线三线短暂回落后也实现增长。分能级看，一线城 市（不包括上海）2014 年 10 月二手房成交面积同比下跌 33%，11 月跌幅收窄至 21%，12 月转为增长 11%。2015 年 6 月同比增速扩大至 137%。二线城市 10 月成交面积增速跌幅 扩大至 19%，随后也实现企稳，12 月同比增长 16%。三线城市 2014 年 10 月同比增速由 正转负，下跌 7%，11 月跌幅扩大至 14%，但于 2015 年 1 月恢复增长。
从重点城市来看，一线城市全面恢复，深圳成交面积增速领跑。2015 年深圳楼市热度 领跑，新房二手房增速均大幅冲高。2015 年 6 月新房成交面积同比增速达到 246%，二手 房成交面积同比 232%。北京二手房成交面积快速增长，增速超过新房。2015 年 6 月北京 二手房成交面积增速升至 152%的高点，新房成交面积同比增速也在 7 月达到 115%的峰值。 广州新房率先修复，2014 年 12 月新房同比增速由负转正，增速扩大至 90%，2015 年 7 月 同比增速保持在 88%；二手房随后冲高，2015 年 9 月同比增速达到 131%。
3 本轮政策：限购限贷政策全面放松，力度超过以往
3.1 定调转变：政治局定调转变，政策密集出台
7 月 24 日政治局会议为房地产市场确定新的基调。7 月 24 日召开的中央政治局会议提 出，适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策。自 2016 年定调地产行业“房住不炒”以来，首次拿掉“房住不炒”帽子，为下半年房地产市 场政策方向确定了新的基调及方向。7 月末住建部召开企业座谈会，延续政治局会议定调要 求，提出要进一步落实好降低购买首套住房首付比例和贷款利率、改善性住房换购税费减免、 个人住房贷款“认房不用认贷”等政策措施。 8 月末至 10 月初，三部门推动全国各地落实首套房贷款“认房不用认贷”，重点城市限 购限贷政策全面放松。8 月 25 日据新华社报道，住房和城乡建设部、中国人民银行、金融 监管总局联合印发《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，推动落实购买首 套房贷款“认房不用认贷”政策措施。此后广州、深圳等全国多地率先调整二套认定标准。 9 月初开始，南京、天津等地开始放松或取消限购政策，全国重点城市楼市限制性政策全面 放松。
10-12 月，四大一线城市先后放宽限购限贷、普宅认定标准等。9 月 8-20 日，广州放松 限购政策，限购区域对外地户籍家庭社保年限要求由 5 年缩短为 2 年，非限购区域范围在 原先的增城、从化区 2 区的基础上，增加黄埔、番禺、花都 3 区和白云区 4 镇，首套/二套 房最低首付比例分别下调至 30%/40%，贷款利率下限分别降至 LPR-10bp/+30bp。11 月 23 日深圳调整普宅标准，取消总价不低于 750 万元的限制，同时下调二套房首付比例至 40%。 12 月 14 日，北京和上海宣布放松普宅标准，上海取消总价和均价限制，北京取消总价限 制、均价线大幅提升，预计有 70%的房屋可认定为普宅。同时京沪两地根据中心区和外围区 分类设定首付比例和利率下限。一线城市限贷政策与普宅标准放松，政策托底力度加大，我 们认为对楼市具有较强的信号意义。与 2008 年和 2014 年两轮地产调整周期相比，2022 年 以来限制性政策不断松绑，我们认为本轮楼市政策环境已接近历史最宽松水平。
3.2 政策主线：限贷放松降低购房负担，限制性政策全面解除
3.2.1 优化住房套数认定标准，全面推行“认房不认贷”
根据 8 月 25 日住建部、中国人民银行、金融监管总局联合印发的《关于优化个人住房 贷款中住房套数认定标准的通知》，开始在全国范围内推行“认房不认贷”新政。 回顾过往历史，全国范围内的二套房标准放松政策，也曾出现在 2008 年 12 月和 2014 年 9 月：（1）2008 年 12 月国务院发布[2008]131 号文，支持改善型住房消费：对首套房人 均住房面积低于当地均值，再申请贷款购买第二套房、用于改善居住条件的居民，比照执行 首套房优惠政策。（2）2014 年 9 月 30 日，央行与银监会发布通知，二套房认定标准放松为“认贷不认房”：对拥有 1 套住房并已结清相应购房贷款的家庭，为改善居住条件再次申 请贷款购买普通商品住房，银行业金融机构执行首套房贷款政策。本轮也是自 2014 年“930” 新政后，全国范围内的又一轮二套房认定标准政策放松。
3.2.2 调整优化差别化住房信贷政策，下调首付比例与贷款利率
8 月 31 日，中国人民银行、国家金融监督管理总局联合发布《关于调整优化差别化住 房信贷政策的通知》，其中指出“首套房最低首付比例统一为 20%，二套房最低首付比例为 30%”，二套房利率下限迎来近 4 年来首次下调，首套房与二套房理论利差收窄。
3.2.3 存量首套房贷款利率下调，降低还款压力
8 月 31 日，中国人民银行、国家金融监督管理总局联合发布《关于降低存量首套住房 贷款利率有关事项的通知》。自 9 月 25 日起，包括四大行在内的多家银行开始批量下调存 量首套房贷利率。10 月 13 日，央行货币政策司司长邹澜在新闻发布会上介绍，降低存量首 套房贷利率工作已基本接近尾声。存量首套房贷利率调整后的加权平均利率为 4.27%，平均 降幅 0.73 个百分点。较多的个人房贷重定价日为每年 1 月 1 日，2024 年 1 月 1 日后，存 量浮动利率个人房贷利率的 LPR 部分开始下调，有望进一步降低居民月供还款负担。
本次调整中，借款人可申请新发贷款置换存量贷款，同时亦可申请协商变更原合同约定 的利率水平。央行在政策解读中也提到，鼓励银行以发布公告、批量办理等方式，为借款人 提供更为便利的服务。从六大行细则来看，发放时符合首套房标准的房贷主要采取自动调整 方式，特殊情况（如认定标准变化）下也可由借款人申请。
4 未来发展：构建房地产发展新模式，关注“双轨制”落地情况
4.1 保障房、城中村改造和地产息息相关
保障房建设和城中村改造政策加速落地，助力构建房地产行业新发展模式。2023 年 4 月中央政治局会议提出“在超大特大城市积极稳步推进城中村改造”，7 月 24 日中央政治局 会议首次提出“三大工程”，要求加大保障房建设供给、推动城中村改造和“平急两用”公 共基础设施建设。 保障房与城中村改造政策与房地产行业密切相关。保障房可替代一部分刚需类商品房 供应。同时房企可能因参与土地出让而为政府配建部分保障房，或是通过代建等方式参与保 障房建设，加快现金回款。在保障性住房供应不足的环境下，城中村也充当了保障房功能， 为居民提供初步的居住环境。但城中村住房环境相对较差，加快推进城中村改造，有助于改 善居民居住环境，释放住房消费需求。全国重点城市核心区位宅地供应稀缺，房企参与城改， 可通过一二级联动获得地块开发权，因此城改也成为近年来房企拿地的重要渠道之一。
保障房政策节奏加快，关注后续落地细则。10 月 26 日，据经济观察网报道《关于规划 建设保障性住房的指导意见》（简称“14 号文”）已传达到各级政府和机构。10 月 31 日召 开的中央金融工作会议也提到，要加快保障性住房等“三大工程”建设，系列报道引发市场 对新一轮“房改”的讨论。11 月 24 日广东省人民政府发布《进一步提振和扩大消费的若干 措施》，支持广州、深圳结合城中村改造规模化建设保租房。相关政策落地节奏有望加快。 根据经济观察网报道，“14 号文”重点提出了保障性住房建设和筹集、保障对象和标准、 配售和管理、支持政策等方面的基本原则。我们认为关注重点在于：第一，明确提出“加大 保障性住房建设和供给”、“让商品住房回归商品属性，满足改善性住房需求”，保障房重要 性凸显，住房“双轨制”呼之欲出。第二，土地供给方面，主要以划拨方式供应土地，同时 利用未建土地和限制非住宅用地等。与新加坡土地供给方式接近。第三，提出常住人口 300 万以上大城市率先探索实践，库存量大的城市可适当改建或收购存量商品房用作保障房等。
4.2 保障房的新加坡模式：大规模兴建组屋，自有率保持高位
作为人口密度较高的国际化都市，新加坡以较少的土地供应，实现了极高的房屋自有率。 深圳在 2018 年明确提出要向新加坡学习，更好解决新市民住房问题。在国内保障房政策加 速推进的当下，新加坡保障房模式的运作方式和实践经验，仍然非常值得我们借鉴。
4.2.1 演变历程：1960 年自治后大规模兴建组屋，10 年内结束住房危机
1959-60 年自治和 1965 年建国之前，新加坡面临较为严重的住房短缺问题。1927 年 成立的新加坡改良信托局（Singapore Improvement Trust，SIT），最初致力于为政府开发与 更新项目建设住房。1932 年，改良信托局开始参与公共住房建设。在 1947 至 1959 年的 12 年期间，改良信托局已建造 2.09 万套公共住宅，截至 1960 年建造数量达到约 2.4 万套。但 当时新加坡人口达到 160 万，公共住宅数量仍然不足，住房短缺状况更加严重。1959 年新 加坡成为自治邦，1960 年改良信托局改组，城市规划职能移交新加坡规划部，并受总理监 督；公共住房职能则转移给新设立的建屋局（Housing and Development Board，HDB）。 1960 年新加坡自治后成立建屋局，以建设公共住宅、提高房屋自有率为目标。新加坡 建屋局成立于 1960 年 2 月 1 日，当时面临着二战后住房严重短缺的困境。只有 9%的新加 坡人住在政府提供的组屋中，许多居民住在贫民窟和棚户区内，这类住房人满为患且卫生状 况堪忧。在 1964 年立国之初，新加坡政府就提出“居者有其屋”计划（Home Ownership Scheme，HOS），计划目标在于提高住房自有率，使得低收入居民也能购买政府提供的组 屋。建屋局的首要目标就是建造廉价的公共房屋，让新加坡公民能拥有自己的安居之所。新 加坡建屋局建造的房屋称为“组屋”（HDB Flats），通常分组建造，有 99 年地契等约束，政 府同时建设周边配套设施等，满足居民的基本居住需求。
截至 1962 年的不到 3 年时间内，建屋局已建造 2.1 万套组屋，接近 SIT 在设立的 33 年时间内建造的房屋总量（2.4 万套）。2 年后累计建造房屋数量已达到 5.4 万套。10 年时 间内，建屋局已为新加坡居民建造了足够的住房，成功结束住房危机。至 1980 年 3 月，HDB管理约 3.34 万套组屋（包括早先 SIT 建造部分），新加坡 240 万居民有 67%住在组屋之中。 新加坡家庭房屋自有率从 1970s 的 29%上升至 2000 年的 92%，此后也保持高位。
4.2.2 政策支持：土地国有化降低建造成本
土地制度方面，1970s 年代后国有化占比加速提升，降低组屋建造成本。1973 年《土 地征用法》修订强化了新加坡政府的土地收购权，同时授权建屋发展局强制征地的权利，允 许其以远低于私人购地的价格获取土地。此后新加坡土地国有化占比持续上升，1960 年土 地国有化占比 44.0%，到 2006 年占比已升至 87.0%。2007 年修订的《土地征用法》规定 政府必须以市场价值对所征用的土地做出赔偿。实际赔偿金额要远低于市场价（约为市场价 的 20%），但政府按评估价补偿后提供对被征地者优先购买组屋的权利。新加坡大部分土地 则以招标方式出售。土地国有化背景下，组屋名义租期为 99 年，到期政府收回房屋。大部 分新加坡组屋（包括共管执行公寓）的租期均为 99 年，养老型公寓（Studio Apartment）租 期为 30 年。不过新加坡组屋始建于 1960 年，因此目前大部分组屋租期尚未到期。 房地产相关税收和产值占比较低，新加坡政府对土地财政的依赖度。根据蔡真和池浩珲 《新加坡中央公积金制度何以成功》的介绍，新加坡土地出让收益纳入国家储备金，土地收 益和政府预算脱钩，有助于避免政府高价卖地，降低政府对土地财政依赖。1997-2021 年， 新加坡房地产相关税收（资产税+印花税）占比在 9-18%之间。1975-2023 年，房地产与建 筑业产值占名义 GDP 比例在 3-10%左右。
组屋销售收入低于其成本，新加坡政府每年需对建屋局进行大额财政补贴。由于组屋价 格较成本价更低，建屋发展局每年都有大额财政赤字，需要政府拿出资金进行填补。2022 财 年建屋发展局赤字高达 53.80 亿新加坡元，占 GDP 规模的 0.8%。 新加坡国家储备净投资回报贡献（NIRC）为重要财政补贴来源。新加坡卖地收入不能 直接用于政府开支，卖地收入形成的储备金主要通过 GIC、淡马锡公司等机构在海外投资。 投资收益中政府可以使用的部分为 NIRC，占比约一半。截至 2019 年，此项收入已成为新 加坡政府财政收入的最大单项来源，占比高于个人所得税和消费税。新加坡政府认为直接使 用卖地收入的潜在问题在于：一是可能导致政府在规划土地出售计划时，主要基于财政需要 而非发展目的，因此可能导致地价和房价上涨。二是过度依赖卖地收入，会导致政府预算受 房地产市场影响，产生顺周期波动。三是土地属于稀缺资源，政府卖出土地、获得收入并支 出后，未来能持续产生收益的资产数量也同时减少。因此，间接支出方式更具备可持续性。
4.2.3 组屋特征：预购模式匹配供求节奏，交易限制减少套利空间
建造出售方式丰富，满足不同层面购房者需求。根据新加坡建屋局，现有 3 种组屋销售 模式：按订单生产（BTO）、剩余组屋出售（SBF）、公寓公开预订。未售出的 BTO 组屋单 位将首先提供给 SBF 组屋销售。如果仍未被选中，这些组屋将被常年开放订购。剩余组屋 计划汇集未售出的组屋单位，包括过去的预购组屋（BTO）、选择性整体重建计划（SERS） 项目的剩余单位，以及回购的组屋单位。剩余组屋销售活动每年进行两次，通常在 5 月和 11月，与预购组屋一起推出。 2002 年前组屋主要采用登记排队制销售（Registration for Flats System，RSF）。RSF 模式下先建设组屋后登记销售，存在供给与需求不匹配等缺陷，例如 1997 年亚洲金融危机 导致大量组屋滞销。2001 年 4 月建屋局引入“按订单生产”（Build-To-Order，BTO）模式， 2002 年开始实施这一新销售方式。建屋局每 3 个月推出一批组屋项目购买申请，居民能够 提前了解组屋的位置和竣工情况等信息，当组屋项目申请超过 70%时便开始新建，从申请 到入住的平均等待时间在 3.5 年左右。受 2020 年以来疫情停工影响，等待时间有所延长。
房屋类型丰富，建屋局在管 3-5 房等中等户型组屋数量占比持续提升。新加坡的组屋制 度较为多元化，给了其居民更多的选择机会。供出售的组屋主要分二房式灵活组屋（2-Room Flexi Flat）、三房式、四房式、五房式、三代同堂组屋（3-Generation Flat，3Gen）和公寓 式组屋（Executive Flat）等。公寓式组屋在新加坡被称为“夹心层住房”，是介于组屋和私 宅之间的一种混合式住宅，面向因超出收入顶限而没有资格购买组屋，但仍认为私人公寓太 贵的中等收入新加坡人。 定价方面，不采用加成定价方式，而是综合参考当前售价与家庭收入。BTO 组屋定价 过程中，HDB 通过分析附近可比的二手组屋价格确定市场价，随后在这一评估市场价基础 上设置市场折扣，以确保买家能够承担新组屋的价格。当二手房市场价格上升时，市场折扣 也相应增加，保证 BTO 价格稳定。根据新加坡建屋局数据，预购组屋（BTO）的价格收入 比一般为 4-5 倍，低于伦敦、洛杉矶、悉尼（9-13 倍）和香港（18 倍）等全球主要城市。 首次购房者还能获得最高 8 万新元的补贴。一般情况下，年轻人工作几年时间，靠积蓄就能 买得起一套房。2022 年有 80%组屋新房业主只需使用不到 25%的收入支付月供。
组屋交易面临较多限制。购买方面，组屋新房仅面向新加坡公民，海外居民不能购买。 组屋转售也仅面向新加坡公民和永久居民。同时买家必须是至少由 2 人组成的家庭单位。特 定类型组屋还需满足个人月收入上限要求。同时家庭只能拥有一套组屋，购买其他房产时需 腾退原组屋。 出售方面，组屋在出租、出售和经营等方面存在限制。例如购买组屋后屋主必须居住满 5 年后，才能进行整套出租或者转售。期间屋主仅仅可以出租空余房间，但屋主本人必须在 此居住。从交易数据来看，多数组屋在居住 10 年后才出售。根据蔡真和池浩珲《新加坡中 央公积金制度何以成功》，因为私人住宅价格和转售组屋市场的价格较新组屋更贵，进入新 组屋市场的人在退出时会非常慎重。
4.3 二元体系比较：新加坡保障房占比较高，国内仍有发力空间
4.3.1 新加坡二元体系：组屋供应充裕、价格稳定，90s 年代后私宅规模提升
从新加坡房地产市场存量规模来看，居住在组屋中的新加坡家庭占比较高，1990s 年代 接近 90%，2022 年占比仍保持在接近 80%。1965 年约有 43 万公民居住在组屋中，占新加 坡总人口的 23%。1990s-2000s 年代，新加坡保障房与商品房市场呈现“此消彼长”的特 征，居住在组屋中的家庭户数增加，而私宅家庭户数下降。2000 年居住在组屋中的家庭户 数占比 88.0%，2020 年占比下降至 78.7%，但依然为绝对主体。截至 2022 年，居住在 4 房组屋、5 房及执行共管公寓、3 房组屋中的家庭户数占比分别为 31%、23%、17%。新加 坡私人住宅主要包括无地私宅（公寓）和有地私宅（别墅）。2022 年分别有 16%、5%的家 庭居住在公寓和有地私宅中。
2000 年以来，新加坡组屋转售价累计增幅超过私人住宅，组屋转售价格增速波动幅度 较私宅更小。1993-2022 年，组屋转售价与私宅价格指数均呈现上涨趋势。1993Q4 组屋转 售价格指数为 49.0，2022Q4 上升至 171.9，29 年期间累计增长率 2.51 倍，年化涨幅 4.4%。 同一时期，私宅价格指数从 75.1 上升至 188.6，累计增长率 1.51 倍，年化涨幅 3.2%。1991- 96 年组屋价格的持续上涨，主要受组屋限购放松、1995 年引入执行共管公寓（EC，介于组 屋与私宅之间的住宅）等因素影响。2000-2022 年，组屋转售与私宅价格指数年化涨幅分别 为 3.8%和 3.2%，组屋转售价涨幅仍然小幅高于私宅。从波动率来看，2000-2022 年组屋转 售/私宅价格增速标准差分别为 7.2%、10.5%，组屋转售价波动幅度更小。
2004 年至今有地私宅与中央区以外私宅价格增幅较高。1993Q3-2023Q3，新加坡私人 住宅价格指数从 71.10 上升至 196.0，累计增长 1.76 倍，年化涨幅 9%。新加坡私宅按区位 分为三类，即核心中央区（CCR）、其他中央区（RCR），以及中央区以外（OCR），可分别 作为高档、中档和大众化私宅的代表。从新加坡统计局的数据来看，非中央区房价较低、成 交活跃，2004 年至今，其他中央区和非中央区的无地私宅价格涨幅较高。
4.3.2 深圳模式：由“香港模式”转向“新加坡模式”
2015 年后深圳房地产市场供需关系趋于紧张。一方面，深圳常住人口规模持续扩大， 外来人口占比较高。2001-2022 年，深圳年均流入人口达到 48 万人。人均可支配收入增速 多年保持在 8%以上，人口与人均收入增长推动住房需求高涨。另一方面，深圳建成区面积 和住宅供应较少，供需关系紧张。2015-16 年，深圳房价连续 2 年大幅上涨，房价收入比与 租售比等指标走高，住房自有率陷入低位，城中村数量众多、职住不平衡、企业用工成本上 升等问题日益突出。
2016 年，深圳市委会同市住建局赴北京、上海等地学习考察后，着手组建了深圳市人 才安居集团，集团性质为国有独资有限责任公司，明确将之对标新加坡建屋发展局。同时根 据人才安居集团的性质、定位和职责，由市国资委设立一套有别于一般国有企业的绩效考核 体系，确保其公益性。 2022 年后深圳保障房供应套数超过商品房，政府供应占比有望提升。2018 年，深圳提 出商品房/人才住房/安居房/公共租赁住房供应总量占比 40%/20%/20%/20%的目标，其中明 确保障性住房占比总计达到 60%。2020 年 8 月深圳住建局局长张学凡也提出，深圳将向新 加坡学习，“将来深圳市 60%市民住在政府提供的租赁或出售的住房中”。根据深圳市住房 发展十四五规划，2022-25 年深圳市保障房计划供应量均超过商品房，2025 年商品房/公共 住房供应套数占比接近 40%/60%。根据 2020 年“七普”数据，租赁政府提供住房的家庭 占比仅 7%，购买政府出售住房的家庭占比也仅有 10%，未来两指标有望稳步提升。
保障房供应放量短期内或对房价构成一定压力，但长期来看房价有望保持稳定。2021 年深圳市保障房供应增加的区域，当年二手商品住宅均价倾向于下降。政策方面，此前深圳 市保障房并未严格实行封闭流转，共有产权房等类型的保障房可在居住 5-10 年后出售。9 月召开的规划建设保障性住房工作部署电视电话会议和近期住建部接受新华社采访内容，均 提到未来保障房要实施严格封闭管理，不得上市交易。我们认为，保障房限售政策趋严，“双 轨制”市场保持相对独立，有助于缓解保障房供应对商品房价格的影响。同时，保障房在中 长期替代部分刚需类商品房，未来商品房整体供应可能减量，市场价格有望保持稳定。
5 展望 2024 年：销售量稳价增，投资或触底回升
5.1 2024 年商品房销售展望
2023 年销售增速方面，参考 2023 年四季度中 10-11 月数据情况，假设 12 月单月同比 持续和此前持平，我们预计 2023 年全年商品房销售面积全年下降约 8.3%。2024 年销售增 速方面，我们认为，在 2023 年下半年托底政策的发力刺激下，2024 年年初房地产市场规 模依然能够保持增长。但随着政策效果钝化，销售可能逐步趋弱。下半年考虑到全球经济衰 退的潜在影响，国内出口和制造业投资压力或加大，地产销售恢复速度可能放缓。因此，我 们预计 2024 年全年销售或将呈现“前高后低”特征。
具体增速方面，我们考虑两种测算思路。第一，根据房地产新开工面积长期中枢 总城镇人口 × 稳态人均新开工面积。根据海外经验，城镇化率增速放缓后，人均新开工面积 有望稳定在 1-1.4 平方米/人。未来总人口不发生较大变动的情况下，预计我国城镇化率达到 70%后，城镇人口高增时期或接近尾声，在此常态情况下，我国城镇人口规模有望保持在约 10 亿人水平，因此年新开工与销售面积有望保持在 10-14 亿平。 第二，根据新增市场需求=刚性需求+改善需求+更新需求。刚需方面，我们假设 2024 年后新增城镇人口保持在 2022 年水平不变（646 万/年），城镇人均建筑面积保持在 2020 年 “七普”数据城市家庭人均居住面积（36.52 平/人），则年新增刚需 2.36 亿平。改善方面， 假设城镇人口下限在 10 亿人左右，同时假设人均住房建面每年增长面积接近 2019-2021 年 年均水平，保持在 0.58 平/人，则年新增改善需求 5.80 亿平。则每年合计的刚性与改善需 求约 8.16 亿平。更新方面，我们根据六普和七普数据中不同房龄住房面积变化情况分组测 算拆除率，假设未来不同房龄住房拆除率保持在这一水平，预计 2020-30 年每年拆迁更新 需求 1.30 亿平。假设拆迁实物化安置/货币化安置占比均为 50%（2016 年棚改货币化安置 水平），则商品房市场需求中枢有望保持在 8.81 亿平以上。 我们预计未来我国商品房销售中枢有望保持在 9-14 亿平左右规模。预计 2024 年商品 房销售面积 11.43 亿平，同比增长 1.9%；销售金额 12.15 万亿元，同比提升 3.4%。
5.2 2024 年商品房投资展望
预计 2024 年房地产开发投资同比下降 9.5%。房地产开发投资分为施工投资和土地投 资，其中施工投资 施工面积 × 单位面积施工投资，2024 年施工面积 2024 年新开工 面积 + 2024 年承接上年施工面积 2024 年净停工面积。新开工方面，2023 年 1-11 月全 国新开工面积累计同比下降 21.2%。由于 2022-23 年开发商频繁出险，大量房企信用受损， 能够进行新开工投资的主体减少。对于有持续开发能力的主体，2023 年拿地面积继续下降， 可能限制 2024 年的新开工规模。2023 年 1-11 月 100 大中城住宅类用地成交面积 29130 万 平方米，同比下滑 30.4%。我们预计 2024 年新开工可能仍然下行，假设 2024 年新开工面 积同比下降 15.0%。2022-23 年房企资金端压力有所上升，净停工面积占施工面积比例在 9- 10%左右，我们假设 2024 年净停工面积占施工面积的比例为 12%，可推算 2024 年施工面 积同比下降 11.4%。假设 2024 年施工单位投资强度同比持平，则整体施工投资下降 11.4%。 土地投资方面，2021-23 年土地购置费同比增速持续负增，我们假设 2024 年土地投资增速 下降 5.0%。根据以上测算加总，预计 2024 年房地产开发投资同比下降 9.5%。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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