行业观点1）锑：阻燃添加剂，光伏小金属。锑在工业制造中经常用作添加剂，被称为“工业味精”。在下游应用中，氧化锑主要用于塑料和纺织品用阻燃剂;焦锑酸钠主要用作光伏玻璃澄清剂；此外在合金中加入比例不等的锑后，金属的硬度就会加大，可以用来制造军火，所以锑还被称为战略金属。2）价格复盘：过去看经济，未来看光伏。
我们把过去20年锑价进行复盘，可以分为四轮周期，在2003-2008年、2009-2015年两轮中，锑价走势表现出与宏观经济较强的相关性；而2016年-2020年、2021年至今两轮周期中，随着光伏产业的发展，新的需求空间被逐步打开；锑价走势逐步与GDP增速逐渐背离，表现出与光伏产业景气度较强的相关性。
3）短期逻辑：春节减产窗口期即将到来，低库存有望助推锑价冲高。由于春节期间锑矿山往往放假时间较长，且节后冶炼厂恢复生产时间较长，春节期间锑产业链供给往往呈现显著的季节性下滑。2023年年底锑锭和氧化锑库存分别同比下滑35%、14%；库存不仅处于历史较低水平，2023年Q4锑锭和氧化锑库存分别下降14%、4%，呈现出不同与以往的去库而非累库的情形。季节性减产、历史性低库存和反常性去库等因素作用下，锑价短期内有望冲高。
4）中长期逻辑：硬缺口持续存在，锑价中枢上行可期。光伏领域需求显著增长，我们预计2025年全球在光伏玻璃领域贡献的金属锑需求将达到4.2万吨，3年CAGR为38%；阻燃剂需求走平，我们测算2025年全球阻燃剂领域对应锑金属量需求为8.1万吨，3年CAGR为1%。而供给端，境内出于资源安全和环保因素的考虑对采矿权停止批复，因此境内锑资源难有增量；而未来三年全球新增锑矿供应主要源于华钰矿业在塔吉克斯坦的塔金项目，但进度亦不及预期，截至2023Q3康桥奇矿段仍未能按计划组织生产；远东锑业Solonechenskoye 项目因地缘冲突等原因，我们预计或进展不及预期。我们预计2023-2025年全球锑供给缺口将持续扩大，锑价中枢有望持续上行。
5）涨价弹性分析：对产业链成本、个股盈利和股价。成本端：我们测算得出，当锑价上涨100%（以含税价8万元/吨作为基准），对应光伏玻璃原材料成本和总成本仅分别上涨9%、4%，远低于纯碱和石英砂，意味着下游将对锑价上涨将表现出更高的接受度。个股盈利：当锑上涨100%时，湖南黄金、华钰矿业和华锡有色的整体毛利润分别有望上涨76%、47%和39%。从股价表现来看：湖南黄金、华钰矿业在历次锑价上涨中，均有不错的股价表现，且两者涨幅接近、弹性较大。而华锡有色自2020年南化股份拟收购华锡矿业开始，在锑价上涨周期中亦有不错股价表现。
6）投资建议：关注有增量和盈利弹性较大的标的。短期随着时间步入春节窗口错配期，锑供应有望下降且库存低位，锑价短期有望持续上涨；中长期来看，在光伏需求贡献持续增长动力、阻燃剂需求有望长期走平，受制于国内政策和全球产能周期，锑供应难有增量，因此锑价中枢有望持续上行。
建议关注：华钰矿业（手握稀缺锑资源增量）、湖南黄金（金、锑双轮驱动）、华锡有色（业务成功转型，锡锑资源优厚）。
风险提示光伏新增装机不及预期；阻燃剂需求不及预期；供给超预期。
