一、行情回顾和行业整体观点
风险充分释放，估值底部得到确认
2020年中以来，医药行业的估值经历了一个较长的下行周期，我们认为主要是由于多个核心细分赛道（严肃医疗场景下的药品/器械/服务、CXO 和消费医疗等）的外部政策/经营环境、行业景气度、公司经营周期等均出现一定程度波动所致。仿制药/高值耗材集采持续推进，医疗反腐、 DRP/DIP支付方式改革等使得院内药品/器械公司估值和业绩持续承压，疫情对正常诊疗秩序造成扰动；生物医药行业一级市场投融资景气度下滑， 新冠药物CDMO商业化订单执行后业绩高基数效应、地缘政治因素变动等因素对CXO行业景气度和估值带来扰动；宏观经济波动也对可选属性较强 的消费医疗景气度造成影响。
医药行业龙头公司业绩复盘：利润增长的稳健性有所提升，但增速有所下降
我们对比了2018年底和目前，医药行业市值排名前20公司利润增速和估值情况。截至2018年底，市值排名前20的公司中，以2018年利润为基数，有6家公司2019年至 2021年归母利润年复合增速超过25%，3家公司归母利润年复合增速在10%-25%之间。截至2023年12月15日，市值排名前20的公司中，以2022年利润为基数，有3家公司 2023年至2025年归母净利润年复合增速预计将超过25%，12家公司归母净利润年复合增速预计在10%-25%之间。
城镇职工医保和城乡居民医保增速保持较好水平
2013年至2022年，城镇职 工医保支出5667亿元增长至 15304亿元，期间年复合增速 为11.67%；城乡居民医保支出 增速从971亿元增长至9353亿 元，期间年复合增速为28.62%， 成为支撑医药行业需求增长的 核心动力。 城乡居民医保遵循“以收 定支、收支平衡、略有结余” 的原则，近年来结存率保持在 较为平稳的水平。城镇职工医 保结存率始终保持在较高水平， 在2019年后逐年攀升，我们认 为主要是由于疫情对常规诊疗 活动造成一定压制，但医保筹 资仍然保持平稳增长，带动结 存率提升。
二、药品板块：总量约束下寻找结构性机会
药品市场规模稳中有升，创新药占比有加大提升空间
米内网数据显示，2023年上半年，我国 药品销售金额为9566亿元，同比增长10.4%， 其中医疗终端药品销售金额为6898亿元，同 比增长9.65%，零售药店销售金额为2668亿 元，同比增长12.40%。 我们认为主要是由于：1.2018年起仿制 药大品种陆续纳入集采后降价，对销售额增 长造成一定影响，但存量品种经历集采价格 降幅到位后，对后续市场规模增长的负面影 响逐渐减小；2.2022年同期因疫情影响，基 数偏低；3.疫情相关药品需求增加拉动。 与美国相比，中国创新药销售占比仍处 于较低水平，仿制药集采的推进节省大量 医保费用，为创新药的医保战略性购买创 造出支付条件。
商业化兑现带来业绩释放，创新药板块迎来投资新周期
对于传统制药企业，由于存量产品陆续进入集采，短期内业绩承压，但随着新品种 特别是创新药获批后，业绩有望逐步走出低谷，迎来经营的“第二曲线”。另一方面， 传统制药企业通常在某个科室或适应症具有成熟的销售体系和专家资源等，同类创新药 上市后可以能够借助原有渠道快速实现市场导入。此外，传统制药企业原有业务在集采 后仍能够提供一定的收入和利润，有助于在一级和二级市场融资环境不佳的情况下提供 稳定的现金流，持续支持公司创新药研发投入。 由于欧美等规范市场中，创新药贡献了大部分药品销售额，因此全球医药市场份额主 要集中在big pharma手中，导致全球医药行业集中度高于国内。我们认为，中国创新药市 场的整体规模仍处于快速增长阶段，且由于行业集中度低，仍有大量细分赛道无法被big pharma充分覆盖，现金流充沛、创新药已经/即将进入商业化阶段的biotech公司未来仍有 较大成长机会。随着国产创新药陆续上市和纳入医保，相关公司收入增长、业绩释放速 度大幅度提升，创新药板块已经进入商业化驱动的新投资周期。
三、血制品：供需新周期，看好采浆量具有较大提升潜力的公司
血制品企业经营状况持续改善，行业景气度处于较好水平
近10年来，国内主要血制品行业经历3个经营周 期。 2013年至2016年，血制品需求平稳增长，采浆 量增长与终端需求增长较为匹配，体现为存货 周转率较为稳定或稳中有升，应收项目/收入较 为稳定。 2017年起由于 “两票制”实施后由于销售 层级 减少，同时由于2015年6月血制品最高零售价放 开后量价齐升，渠道也累积了一定数量的库存， 二者叠加导致多余的渠道库存进入市场，血制 品市场进入去库存周期。体现为存货周转率均 有所下降，应收项目/收入有所提升。 2019年至今，血制品市场需求逐步恢复，体现 为企业的存货周转率触底回升，应收项目/收入 有所波动，2023Q3血制品企业应收项金额目 （包括应收账款、应收票据和应收款项融资） 降低至近年来低位，体现出目前血制品渠道库 0 存处于较低水平，行业经营状况持续改善。
四、医疗服务：推荐兼具内生性业绩拐点和外延式发展 的标的
新里程：兼具内生性业绩拐点和外延式发展预期
新里程体内拥有多家优质医院，旗下多家医院的医疗硬件条件和诊疗水平在当地处于领先地位，诊疗量、手术量等保持较高水平，具有较强的影响力，有利于持续 吸引区域内患者就医。2022年新里程健康入主后，上市公司医疗服务业务收入保持了平稳增长，毛利率自2022H2起持续提升。2023年前3季度公司医疗服务业务收入为 21.13亿元（+5.7%），医疗服务业务利润1.87亿元（+56.9%），公司医疗服务板块盈利能力持续提升。 2023年5月公司发布《向特定对象发行股票预案》，拟向新里程健康发行2.18亿股，认购金额为6.86亿元，发行价为3.14元/股，募集资金扣除相关发行费用后将全部用 于补充流动资金及偿还借款，公司预计本次定增将于2024年上半年完成。此外新里程健康及其控股股东香港新里程也承诺，在成为恒康医疗控股股东之日起五年内，并力 争用更短的时间，稳妥推进相关业务整合以解决同业竞争问题。新里程健康在上市公司体外拥有控股管理近 30 家二级及以上医院和近 200 家基层医疗机构，总床位数达 2 万张，公司有计划在2024年上半年将部分医院通过现金收购方式装入上市公司；若体外资产注入上市公司体内，公司医疗服务业务有望迎来跨越式发展。
五、康复器械：行业政策、需求、供给共振，带动景气 度持续向上
需求端：康复医疗目标人群广泛，总体需求向上
康复医疗目标人群广泛，包括有残疾、慢病、精神疾病以及术后等各类人群。根据柳叶刀杂志统计，我国2019年康复总需求人数达到4.9亿 人，为全球最大的康复需求国家。从各类别看： 1）我国残疾人基数大。2021年全国持证残疾人人口达到3805万人，根据残联推算2010年末我国残疾人总人数8502万人，其中重度残疾2518 万人，中度和轻度残疾人5984万人。 2）我国慢病群体庞大，老龄化趋势下患病人数预计持续增加。根据亿欧智库数据，2018年我国慢性病人口数量达到4.85亿人，其中80%需要 康复。随着年龄增加，患慢病概率提升显著，2022年我国60岁以上人口达到2.8亿人，在国内老龄化趋势下预计慢病人数将继续增长。
供给端：康复服务供给稳定增长，潜在提升空间大
康复服务供给端主要包括综合医院康复科、 康复专科医院、养老和残疾康复机构等。从 各类别看： 1）康复专科医院稳步快速扩张。2011年到 2021年，康复专科医院数量、平均开放床位 数、医院总资产、万元以上设备数量年复合 增长率分别为10.4%/15.0%/24.9%/25.8%，医 院数量和规模的扩张带来康复器械行业的快 速增长。 2）国内综合医院康复渗透率仍有较大提升空 间。根据一项大型调查，2021年设置康复医 学病房的综合医院数量占比仅有29.3%，同时 综合医院早期康复介入率仍处于较低水平， 康复医疗在综合医院的潜在提升空间大。
政策端：广度和深度逐步拓展，康复医疗进入快速发展阶段
近年来，国家针对康复产业链的 各个环节有序出台了各类支持鼓 励性政策。 2010年开始陆续从支付端对康复 医疗进行支持。 “十二五”（2011-2015年）期间 针对康复设备制造、分级康复体 系的初步构建出台了一系列政策。 “十三五” （2016-2020年）期间 进一步针对康复设备制造出台了 鼓励政策，深化明确了一体化康 复诊疗体系的建设方案。
六、内窥镜：行业前景广阔，国产替代有望进入加速阶段
市场：行业高速增长，国产替代率快速提升
内窥镜可分为软式内窥镜（即软镜）和 硬性式内窥镜（即硬镜）。硬镜主体主要通 过手术切口进入人体治疗，包括腹腔镜、胸 腔镜、关节镜等。软镜则主要通过人体的自 然腔道进入进行检查和治疗，如胃镜、肠镜、 支气管镜等。 国内内镜市场保持高速增长。根据头豹 研究院数据，我国医用内镜市场从2017年的 171亿元增长到2021年的251亿元，CAGR为 10.1%，预计2022-2026年将继续保持12.6% 的CAGR。 内镜应用场景广泛，软镜市场略大于硬 镜。内镜被广泛应用于多个医院科室的检查 和手术，其中普外、泌尿、消化等科室应用 率靠前。根据医械汇2022年数据，中国软镜 占内镜市场规模比例为56%，略高于硬镜。
需求：微创手术和早筛渗透率仍有较大提升空间
受饮食习惯、环境因素的影响，我国消化系肿瘤发病率高。根据国家癌症 中心的数据，2016年我国新发恶性肿瘤 406万人，消化道肿瘤中的结直肠癌、 胃癌和食管癌的发病人数人别为 40.8/39.7/25.3万人，占比分别为 10%/9.8%/6.2%，总体占比为26%，显著高于美国。 消化道肿瘤早筛普及需求强烈，国内渗透率具有较大提升空间。消化系恶 行肿瘤发展进程缓慢，早筛早治可显著提升疾病生存率，内镜取活检为确 诊“金标准”，我国2019年消化内镜开展率虽英国、美国接近，但因饮食 和人种等因素差异我国消化道肿瘤发病率高，早筛需求意义更大，且与亚 洲发达国家日本相比早筛率仍有较大提升空间。
七、CXO、生命科学上游试剂/耗材：重点关注受益于海 外需求恢复的行业龙头
生物医药行业一级市场融资：海外边际好转，国内静待复苏
由于biotech公司在全球药物前期发现和源头创新中占据重要地位， 因此全球生物医药行业一级/二级市场融资情况对于biotech公司研发活 跃度影响较大，是临床前CRO和以及生命科学上游科研试剂/耗材的业 绩先行指标。 全球生物医药一级市场投融资自2021年开始经历了2年的调整后， 目前月度投融资金额已经有企稳回升的迹象。分区域来看，2022年以 来，海外生物医药一级市场投融资较为稳定，筑底态势明显；但国内 生物医药一级市场投融资目前仍处于底部区间。
CXO：供给端进入调整阶段，业务扩张更加谨慎
人员和产能为CXO公司重要生产要素，经历了前几年业务高速发展后，23年开始行业整体扩张趋缓，进入分化调整阶段。 从员工数量上看， 2023H1与2022年末相比，CDMO类和临床前药物研发企业员工数量整体呈现收缩势态，临床CRO和仿制 药CRO员工数量仍在增加，也与此前业绩趋势一致。从资本开支上看，经历了2020年至2022年的产能和业务快速扩张后， 2023年明显放缓，也体现在行业进入景气度下行周期后，公司对于业务扩张更加谨慎。
八、一次性手套：盈利能力见底回升，潜在利润弹性有 望逐季度体现
一次性手套行业：拐点明确，盈利能力有望逐步提升
根据海关出口数据，2022年12月起我国丁腈手套单月出口数量环比持续增加，价格虽有小幅波动但筑底态势明显，体现出：（1）下游需求复苏；（2） 全球丁腈手套订单呈现出转移至中国的趋势。随着疫情期间积累的市场库存逐步消化，下游经销商/终端客户开始积极补充库存，同时产品价格开始触底企 稳，我们认为一次性手套行业的盈利能力迎来拐点。2023年以来，国内一次性手套上市公司各季度毛利率呈现边际改善趋势，主要是由于： （1）产品价 格企稳；(2)产能利用率提升带来的规模效应；（3）人民币兑美元贬值，丁腈胶乳等原材料成本下降。长期看，我们认为一次手套行业自2022年起经历了 较长时间调整，行业竞争格局已经得到了充分优化，龙头企业盈利能力有望向疫情前正常水平回归。
报告节选：
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
相关报告
医药行业2024年投资策略：寻找确定性和拐点型机会.pdf
2023年中国生物医药投融资蓝皮书.pdf
2024中国医药行业人才发展报告.pdf
医药行业制药板块2024年度春季投资策略：政策暖风不断，产业趋势向上.pdf
医药行业基药目录专题报告：关注基药目录品种前瞻.pdf
医药生物行业基药目录专题报告：关注基药目录品种前瞻.pdf
