1. 专注亚太市场，百年历史造就高价值保险品牌
1.1 集团历史悠久，抓住机遇茁壮成长
友邦保险是一家拥有百年历史，总部位于中国香港且在香港联交所上市并专注于亚 太地区业务的人寿保险公司，截至 2023 年 6 月，其业务范围覆盖了亚太地区 18 个市场。 1）友邦保险 1919 年创立于上海，并于二战前在中国香港和新加坡成立分公司。2）二 战后友邦保险逐步在东南亚、韩国、澳大利亚、新加坡等地开展业务。3）1992 年，友 邦保险恢复在中国内地业务,并成为中国内地首家取得牌照的外资寿险公司。4）2009 年 友邦保险因母公司 AIG 出现资金危机而引致架构重组，并于 2010 年在联交所上市。目前， 友邦是中国香港注册、香港联交所上市、并将总部设于中国香港的全球最大的人寿保险 公司，同时也是全球唯一一家总部设于中国香港且 100%专注于亚太区的国际人寿保险公 司。5）截止 2022 年底，集团通过遍布亚洲的庞大专属代理、伙伴及员工网络，为超过 4100 万份个人保单的持有人及逾 1700 万名团体保险计划的参与成员提供服务。
1.2 股权分散，无实际控制人，有利于集团高效运营
截至 2023 年 6 月 30 日，友邦保险股权结构分散，无实际控制人。1）最大股东为 纽约梅隆银行，持股比例仅有 10.05%。2）近年来前几大股东均以财务投资为主，偶有 增减持行为，并未派出董事干预公司日常经营决策。3）我们认为，分散的股权结构及 大股东均是财务投资使得管理层面临掣肘少，自由发挥空间大，有利于集团运营效率和 执行力的提高。
1.3 管理团队能力优秀、履职尽责，引领集团持续健康发展
友邦保险的董事及高级管理人员团队教育水平高、行业从业经验丰富、业界声望高。 1）公司董事和高级管理人员毕业于哈佛大学、牛津大学、剑桥大学等世界知名大学，超 过 90%的董事拥有硕士以上学历，专业知识相当扎实。2）管理团队均拥有丰富的保险、 财务等相关领域的工作和管理经验，深耕于亚洲乃至全球保险行业，职业水平深受业界 乃至政府部门的认可。集团 CEO 李源祥拥有超过 30 年保险业从业经验，曾在中国平安 工作 16 年，为平安的“金融+科技”、“金融+生态”转型做出过突出的贡献，推动了平安人 寿的巨大发展。3）我们认为在行业领军人物和优秀高管团队的带领下，友邦保险将持续 健康发展。
独立董事从业经验丰富，背景多元化，有助于服务企业进行多区域的发展。友邦保 险的独立非执行董事工作经验丰富，有深厚的保险、会计和法律相关行业的专业背景， 同时长期在中国香港、新加坡、菲律宾和泰国等亚太地区的监管部门任职，熟悉相关的 政府政策和市场环境，有助于友邦实施区域化战略。
管理团队履职尽责，组织架构稳定，符合友邦保险长期发展的战略目标。公司董事 和高级管理人员普遍任职时间较长，且离任人数较少，管理层的构成相对稳定。我们认 为友邦稳定的管理团队有助于公司长期目标的制定和实施，并充分激励高管尽职尽责。
1.4 不断收购优秀资产，充分发挥集团内协同效应
友邦保险不断收购优秀资产，整合行业资源，拓展业务范围，实现集团整体协同效 应。友邦近年来多次进行收购，增加其业务的领域和开展业务的范围，逐步实现亚太地 区 18 个市场的庞大商业版图。其中，更是看中了中国保险市场的巨大潜力，重点加码中 国市场。2022 年友邦保险完成对中邮人寿 24.99%的股份的收购，我们认为此举有望为友 邦中国发展银保渠道带来新的契机。
2. 稳步发展，百年友邦未来可期
2.1 守正出奇，历史经营业绩稳步向上
自上市以来，除个别年份外，友邦保险净利润基本保持稳步增长，2022 年投资端承 压拖累公司净利润表现。1）2010-2021 年，公司经营业绩稳步向上，净利润从 27.1 亿美 元逐步增长至 74.8 亿美元，十余年间复合增速达 9.7%。2）我们认为，受疫情黑天鹅冲 击以及投资市场震荡影响，2022 年友邦保净利润出现大幅下滑，降至 3.2 亿美元。
ROE 常年保持稳定，波动较小。1）友邦保险 ROE 基本维持在 10%-15%之间。除去 2022 年极端值外，2010-2021 年 ROE 算术平均值为 11.4%。2）相较国内同业上市公司， 我们认为友邦保险的 ROE 稳定性更强。
上市以来，友邦保险各渠道发展迅猛，年化新保费及总加权保费持续录得高速增长。 1）除去 2020 年之后因疫情因素导致年化新保费同比有所下滑，2010-2019 年年化新保 费同比均为正增长，其复合增速达 14.0%。2）2020 年受疫情影响，同比-20.7%；2021 年重回增长轨道，同比+8.2%；2022 年友邦中国受疫情反复影响，同比微降 4.3%。3）2022 年年化新保费增速为-4.3%，相比疫情刚刚爆发 2020 年的-20.7%增速已显著放缓。我们 预计，友邦保险凭借其在亚太地区多市场、多渠道的共同发展，年化新保费将恢复高速 正增长的趋势。
十余年间年化新保费和新业务价值率的不断增长促使了友邦保险新业务价值的逐 年攀升。1）友邦保险新业务价值率逐年攀升，近年来始终维持在高位。2019 年集团新 业务价值率曾达到高位 62.9%，2022 稍有回落至 57.0%。2）多年来年化新保费及新业务 价值率的共同增长造就了友邦保险新业务价值的稳定提升。2010-2018 年，新业务价值 增长一直维持两位数高增速，复合增速高达 21.9%；2019 年新业务价值继续维持正增长， 同比+5.0%；2020 -2022 年因受疫情反复影响，友邦保险新业务价值增速开始波动，分别 同比-33.4%、+21.7%、-8.1%；随着疫情政策调整，2023H1 友邦新业务价值重回高速增长 轨道，同比+29.2%。3）我们预计，随着保险需求逐步恢复，友邦保险新业务价值也将逐 渐恢复增长动能。
友邦保险新业务价值增速较可比公司更稳定，在近年行业承压的情况下凸显其增长 韧性。1）自 2020 疫情发生后，行业普遍承压，中国人寿、中国平安、中国太保、新华 保险新业务价值均出现较大负增长。2）2022 年，中国人寿、中国平安、中国太保、新 华保险新业务价值增速分别同比-19.6%、-24.0%、-31.4%、-59.5%。而同期友邦保险增速 为-8.1%，领跑行业。3）我们认为友邦新业务价值增速稳定，一方面由于，与国内险企 相比，友邦的业务范围广，可以分散抵销一定的业务风险，例如 2016 年泰王逝世对公司 泰国业务影响较大，但其他区域特别是中国香港和内地市场仍然保持原有的高增速，保 证了公司的新业务价值增速全年仍高达 25%。另一方面，公司保障型业务占比高，其需 求不像储蓄型产品会因为资本市场波动而在各年度之间有明显差异。
友邦保险 EV 增速长期保持稳定，得益于公司 EV 对投资收益率敏感性低，EV 假设 合理性强。1）公司 2022 年 EV 689 亿美元，是 2010 年的 2.79 倍，2010-2022 年复合增 速为 8.9%。2）我们认为公司的 EV 增速稳定的原因主要是公司业务结构优化、保障型占 比高，EV 对投资收益率的敏感度较低，受短期因素影响较小。
友邦保险税后营运溢利持续增长，稳定的利源和有效保单组合管理成为关键。1） 2010-2021 年，友邦保险税后营运溢利十余年间均保持正增长，复合增速高达为 12.8%； 2022 年同比微降 0.6%。2）我们认为，公司常年稳定的税后营运溢利增速受益于公司长 期深耕亚太且聚焦价值成长的清晰战略定位，虽然 2022 年相比上一年度微有下滑，但仍 强于可比公司表现，我们看好公司的长期发展态势。
2.2 以代理人渠道为核心，多渠道共同发展
友邦保险始终坚持多渠道共同、高质量发展，多年来代理人渠道和伙伴渠道新业务 价值率维持高增长。1）代理人渠道新业务价值率从 2011 年的 49%提升至 2022 年的 73.2%。2）伙伴渠道新业务价值率则从 2011 年的 26%提升至 2022 年的 37.8%。3）友邦 保险整体新业务价值率从 2010 年的 32.6%上升至 2022 年的 57.0%，价值率远远高于中国 内地的上市险企。 友邦保险素有“最强代理人”之称，公司也将“最优秀代理”作为其核心竞争优势。1） 在国内险企开展“高质量发展之旅”主动或被动清虚时，友邦保险新入职代理在 2022 年达 到 13%的增长。虽然受疫情等因素影响，公司同时推动多元化渠道发展。但不可否认， 代理人仍是友邦保险拓展业务的重要支撑。2）2022 年代理业务占集团整体新业务价值 的 8 成。2022 年，代理人队伍创造新业务价值 26.59 亿美元，同期创造年化新保费 36.32 亿美元，新业务价值利润率为 73.2%，受疫情影响较 2021 年同比下滑 1.1 个百分点，但 代理及伙伴分销渠道均实现较快增长，其中代理人的人均产能实现双位数增长，新入职 人力规模上升，代理人渠道和银保渠道是核心的增长动能。得益于优质招聘及新一代主 管的培育，友邦 2022 年底的代理人总数已经超过疫情前 2019 年底的水平，同时，叠加 人均产能的提升，2022H2 的 NBV 录得 8%的增长。3）银保渠道表现强劲，通过与马来 西亚的大众银行、中国香港的东亚银行等建立长期、深入的战略合作，友邦快速扩大市 场覆盖，实现银保业务 2022 年 NBV 达到 10%的增长。疫情后旺盛的客户需求有望带动 NBV 迅速提升。
秉承“最优秀代理”策略，代理人队伍质量具有突出优势。在分销渠道方面，友邦以 代理人渠道为核心，多渠道共同发展。友邦中国自 2010 年开始在中国内地开始实行“最 优秀代理”策略，专注于精英队伍建设，努力培养优秀的代理人并提升客户服务品质，2012 年友邦中国 MDRT 成员数已达 200 位并呈逐年增加的趋势，至 2022 年 MDRT 会员人数已 达 4255 人，高居全球第一，远超国内同业，是平安人寿的 2.6 倍，精英化的代理人队伍 带来的是更高的产能表现。
2.3 投资稳健，以固收产品为主，不易受投资波动影响
投资稳健，固收占比高于同业。1）友邦保险各投资品类中，固收产品占据绝对主 导地位。2020 年，约有 83%的可投资资产投向了固收类产品。与之形成鲜明对比的是， 仅有 15%的可投资资产投向了权益类产品。另有 2%的可投资资产为现金及其等价物。在 接下来的两年，权益类投资占比逐年提升至了 19%、固收类产品占比逐年降至了 77%。 但是，固收产品占主导地位的局面没有发生根本改变。2）横向比较来看，固收产品占比 高于同业可比公司。自 2010 年上市以来，公司的投资资产就一直以固定收益类资产为主， 以保单持有人及股东总计的投资资产测算，2022 年，友邦保险固收占比仍高达 77%，高 于中国平安（76.6%）、中国太保（73.9%）、新华保险（68.9%）等同行业大型公司。
固收产品主要以政府债券为主，信用风险管理能力较强。2018-2022 年，50%左右的 债券投资投向风险较低的政府债券，所投债券产品的平均国际评级均达到 A 或 A+。固收 类投资的高品质进一步保证了投资收益的稳定性。
3. 各子公司区域优势明显，为集团未来增长提供充足动能
3.1 “ 新分公司” +“渠道多元化”将成为友邦中国新的增长点
3.1.1 友邦中国历史经营情况佳，已成为集团内 NBV 最大贡献来源
友邦中国内地业务近年来保持增长，各地分公司市场份额均有所提升。1）2023 年 友邦中国已在上海、广东、深圳、北京、江苏、天津、石家庄、四川和湖北开设分公司。 2023 年 4 月 27 日友邦人寿获得中国银保监会河南监管局批复，准许友邦人寿河南分公 司开业，并于 2023 年 6 月 19 日于郑州举办河南分公司开业庆典。2）根据中国保险年 鉴 2021 年的数据，各分公司在对应地区的市场份额均有所提升，分别为上海地区 6.01%、 广东省除深圳 4.43%、深圳地区 3.02%、北京地区 5.91%、江苏地区 3.09%和四川地区 0.04%。市场份额相比于前两年有明显的增长，但与平安人寿等中资公司还有较大差距， 提升空间仍在。此外友邦中国在中国内地还有很多区域未开分公司，我们认为其潜在市 场巨大。
友邦中国新业务价值常年保持高速增长，疫情期间凸显其韧性。1）2020 年之前友 邦中国新业务价值常年保持高速增长，同比增速基本保持在 30%左右。2）2020 年受疫 情影响同比下降 17.1%至 9.7 亿美元；2021 年有明显的回升，同比增速 14.5%；虽然 2022 年再次出现负增长，但仍大幅领先国内同业公司。3）新业务价值率攀升至 2019 年高点 93.5%后有所下滑，我们认为这与友邦中国近年来储蓄型产品销量提升有关。
其战略地位在友邦保险集团内日益上升，已成为最新业务价值最大贡献来源。1） 友邦中国对集团新业务价值贡献在逐年提升，2010 年仅占比 9.0%，2020 年最高时曾占 比达到 31.7%。2）疫情后友邦中国承压，但仍为集团内新业务价值最大贡献来源，2022 年占比达 27.0%。
3.1.2 高质量产品加全方位服务带动友邦中国持续走强
友邦中国产品种类丰富，努力向全领域覆盖的目标前进。产品种类丰富，覆盖了意 外/医疗、疾病保障、护理保障、寿险保障、养老保障、财富管理、教育储备、互联网专 属产品及单病险等多个领域。目前友邦中国已形成了包含 17 种意外/医疗保险、14 种疾 病保障、6 种寿险保障、7 种养老保障以及多款针对高净值人群的重疾保险的传统保险产 品矩阵，实现了婴儿、学生、成年、老年等各个年龄阶段潜在客户群体的全覆盖。我们 认为，财富管理、教育储备、互联网专属产品、高净值传世系列和员工福利保障进一步 加强了友邦中国的竞争力。
3.1.3 以代理人渠道为核心，坚持渠道多元化
友邦保险中国坚持代理人渠道为核心，传统寿险比例较高。友邦中国历来以代理人 渠道为主，因此传统寿险收入在营业收入中占有较大的比重。“最优秀代理”策略开内地 精英模式先河，MDRT 会员人数全国第一。友邦中国专注于精英队伍建设，努力培养优 秀的代理人并提升客户品质，至 2022 年，MDRT 会员人数已达 4255 人，根据友邦保险 2022 年年报显示，友邦保险已经连续八年蝉联百万圆桌会会员人数排名第一。
友邦人寿致力于促进渠道多元化。2013 年友邦保险与花旗集团签订为期 15 年涵盖 中国内地的泛亚独家经销协议，开启国内银保合作新模式；2021 年 7 月友邦人寿与东亚 银行（中国）开启为期 15 年的独家银保合作，并推出首批人寿保险产品，东亚银行（中 国）作为内地分支行网络巨大的外资银行，具有强大的销售渠道与广泛的客户基础，银 保合作将有助于进一步开拓市场。2022 年友邦人寿拓展中国市场内地布局，完成对中邮人寿的投资。友邦保险中国在湖北省开设新公司。并获批在河南省筹建分公司。友邦保 险亦完成了认购中邮人寿保险股份有限公司（中邮保险）24.99%的股权投资，使公司能 够把握来自额外分销渠道和客户群的重大上升空间。我们预计友邦保险有望与中邮人寿 进行合作，通过中邮人寿拓展其在国内的银保销售渠道。
3.1.4 新市场将成为友邦中国价值引擎
友邦保险集团首席执行官兼总裁李源祥在接受上海证券报采访时就表示，友邦人寿 成立后，会聚焦 10-12 个省份区拓展新网点。我们预计友邦人寿在未来将会以一年一家 的速度去拓展新公司。从友邦人寿现有的分支机构布局来看，已经开设分公司的地区： 除了深圳和天津，北京、上海、江苏、广东、四川、河北、湖北以及新开设分公司的河 南地区均为 2021 年全国保费收入前十地区。所以我们合理预计，友邦新分支机构会在其 他两个保费收入排名前十的省份开设，即山东和浙江。
山东省、浙江省是我国保险市场的重要地区。1）2021 年，山东省保费收入为 2816.49 亿元，位居全国第三位。山东省保险市场竞争相对充分。根据 2021 年数据，国寿股份 市场份额第一的优势相当明显，占比超出第二名平安人寿将近一倍，达到 22.84%。第三 名和第六名之间的差异不明显，第三名太保人寿的份额占比 8.01%，第六名泰康人寿的 份额占比 6.09%。第七名至第十名的份额占比在 2%-3.5%之间。2）浙江省 2021 年的保费 收入为 2484.66 亿元。位居全国第五位。浙江省保险市场分化明显。根据 2021 年数据， 国寿股份占据保费收入市场第一的位置并遥遥领先于第二的平安人寿。第三至第十名之 间的差距较为明显，均在 10%以下。第三的太保人寿份额占比 8.23%，第十的富德生命 占比 2.78%。3）我们预计，随着友邦中国在中国大陆分公司的逐步布局，未来友邦中国 将有充足的增长来源。
3.2 友邦香港至暗时刻已过，未来增长潜力不可忽视
3.2.1 曾是集团内部 NBV 最大贡献来源，2023H1 重回高速增长态势
友邦保险中国香港区自上市以来，在 2020 年之前新单保费方面一直占据着集团内 最大的贡献比例，总加权保费持续保持集团内第一。1）友邦香港总加权保费一直是集 团内领头羊水平，2022 年为 112 亿美元，占集团内总加权保费的 31%，远超其他地区。 2）新单保费方面，虽然 2020 后受到疫情影响表现低迷但近两年仍处于集团内第二的位 置，2022 年友邦香港新单保费为 10.8 亿美元，同比-2.5%。
受中国大陆和中国香港地区强制隔离检疫措施以及暂停个人游的影响，友邦香港 2020 年的新业务价值同比下降 66%，但在 2021 年和 2022 年有所回升，新业务价值率恢 复到疫情前的水平至 69.5%，为香港地区新业务价值率的历史新高。1）2022 年，友邦 香港已逐渐走出疫情的衰退，新业务价值同比+4.1%，主要得益于市场领先的代理队伍的 增长和伙伴分销取得的强劲表现所带动，我们认为这尤其受惠于中介伙伴渠道分销渠道， 以及与东亚银行有限公司的独家伙伴合作关系。2）2023H1 新业务价值表现更是突出， 同比+111%。3）我们认为，随着通关政策调整，友邦香港的新业务价值和新业务价值率 将重回昔日增长轨道。
3.2.2 通关人数将恢复正常水平，业务恢复至正常水平已指日可待
自中国香港通关恢复，业务复苏已在发生。1）根据香港保监局公布 2023Q3 香港保 险业临时统计数字。前三季度，内地访客赴港投保保费 468 亿港元，同比大幅上升 4576%。 其中，第一季度保费为 96 亿港元，第二季度跃升至 223 亿港元，而第三季度则有所回落， 为 150 亿港元，较第二季度下跌了 32%。今年前三季度，内地访客的新单保费总额达到 468 亿港元，已经超过了疫情前 2019 年全年的水平（434 亿港元）2）我们认为，随着 通关正常化，友邦香港的业务也将恢复至疫情前水平。 根据香港旅游网数据，截止 2023 年 11 月香港通关人数相比 2021 年和 2022 年有显 著的增长，2023 年 1-11 月通关人数同比增速达到 7635%。因此我们认为，由以上数据 可以看出通关后旅客对公司新业务价值增长的重要贡献，随着通关人数的逐步回升，友 邦保险新业务价值有很大的发展空间。
3.3 东南亚增长潜力不容忽视，“新马泰”区有望带来业绩惊喜
3.3.1 历史经营数据波动较大，近年来重回增长模式
疫情以来“新马泰”地区对于友邦保险的战略地位有所回升。1）“新马泰”业务占新业 务价值比重从 2010 年的 41.8%下降至 2020 年的 33.4%，但在 2022 年上升至 36%。2）三 地的新业务价值增速的趋势在 2017 年至 2022 年间相似，2021 年三地均实现不错的增长， 2022 年也都承受住了行业压力。
新加坡十余年间新业务价值维持了不错的增长。1）友邦新加坡新业务价值从 2010 年的 1.0 亿美元增长至 2022 年的接近 3.5 亿美元，十余年间的复合增速为 10.6%。2）新 业务价值率较为稳定，维持在 60%-75%区间，没有明显的上升或下降趋势。 在分销渠道方面，友邦保险新加坡业务取得明显的成绩。代理渠道为新业务价值带 来最大的贡献，活跃代理人数以及生产力都在 2022 年下半年有所增加，伙伴分销渠道在 2022 年实现强劲表现。
疫情初期马来西亚区新业务价值有一定的下降，但基本保持正增长。1）除 2020 年 受到疫情影响外，马来西亚区新业务价值同比增速均为正值。2021 年同比增速达到 27.5%，2022 年同比增速少许下降至 8.8%,但已摆脱了疫情的影响。2）新业务价值率从 友邦保险上市以来从 2010 年的 33.3%逐步上升后在 2016 年后基本保持在 60%的水平， 2020 年和 2021 年少许下滑至 59.9%和 57.3%，在 2022 年有明显的增长，达到历史新高 69.9%。 代理及伙伴分销渠道都取得双位数字的增长。友邦保险马来西亚区继续与大众银行 进行紧密的合作，在广泛应用线上渠道发展业务的前提下，对本公司的数码工具进行优 化，提高了保险专员的业务活跃度和生产力。
泰国区新业务价值增速不稳定，偶发出现负增长，但 2021 年相对表现出色。1）友 邦泰国新业务价值同比增速从 2010 的 45%逐步下降到 2016 年的-2.8%。受到疫情影响， 新业务价值增速降为负值，与 2020 年比较。新业务价值同比增速在 2021 年和 2022 年 取得了很大的进步。2）友邦泰国的新业务价值率自上市后逐年攀升，在近两年达到历史 新高 90%左右。 在代理分销方面，友邦泰国的代理以及银行保险渠道的销售活动增加。其代理渠道 在 2022 年继续领先市场，并实现新入职代理人数的卓越增长，活跃代理人数相比于 2021 年取得提升。
我们认为，友邦保险“新马泰”地区尽管在十年间在友邦保险集团的战略地位有所下 降，并且新业务价值增速不稳定，但在疫情近两年表现出了优秀的营运能力，甚至马来 西亚区域和泰国区域的新业务价值率达到历史新高，为未来的稳定增长提供了信心。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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