【华安证券】汽车：明星主机厂产业链系列深度之三-鸿蒙智行高端化落地，蓝海市场空间广阔.pdf

2024-01-08

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1 鸿蒙智行产品线逐渐完善，问界 M9 开启高端化进程

1.1 鸿蒙智行产品线清晰，高端产品将陆续发布

鸿蒙智行产品线清晰，四大合作车企依托各自禀赋分工明确，随着问界 M9 的正式发布，鸿蒙智行正式进入高端旗舰市场。12 月 26 日，AITO 旗下旗舰车型问界 M9 正式发布，鸿蒙智行进入高端旗舰市场。之前的新款问界 M7、智界 S7 立足 C 级车，分别对标了高端家用 SUV 与高端运动轿跑市场，鸿蒙智行在 25-35 万的高端市场已具备竞争力；此次 M9 发布，作为鸿蒙智行首款 D 级别车型，布局了 40-60 万市场；后续，鸿蒙智行与北汽蓝谷合作的 C 级高端轿车、与江淮合作的 D 级别轿车/SUV/MPV 将陆续发布。鸿蒙智行将在 C 级市场补充高端行政轿车这一重要品类，并完善在 D 级别旗舰市场的产品线，届时鸿蒙智行作为自主品牌高端化的代表，将向旗舰豪华合资/进口车市场发起强有力冲击。

1.2 问界 M9 上市，豪华质感倍受瞩目

问界 M9 目前发布了四款车型，增程版 Max/Ultra 与纯电版 Max/Ultra,起售价从 46.98 万到 56.98 万元。 M9 除了在智能驾驶、智能座舱、空间利用、动态表现上保持了华为智选系一如既往的品质之外，在豪华感的设计与配置上，也彰显了华为 CBG 对于旗舰产品的深度理解。Ultra 版搭载了全新的智能灯光系统，具备较强的实用性，同时彰显了旗舰车型的独特个性；Ultra 版车型配置了电动门系统，采用静音无刷电机，提升豪华的机械质感；Huawei Sound 音效系统，采用 25 单元声学设计，2080w 功放，具备柏林之声、宝华韦健等顶级车载音响水准，后者的选装价值在 10 万人民币左右。

2 重申华为 CBG 产品定义能力，高端化征程中江淮汽车担当重任

2.1 华为高端手机的成功经验，可以在新能源车上复用

过往报告中指出华为有着 20 年消费电子业务经验并取得成功，在此重申华为在消费电子业务中展现的高端产品定义能力。华为在经历外部严峻的限制之后，重回高端手机市场，Mate 60 pro 广受消费者认可，同时华为的旗舰机型 Mate X5 也一机难求。MateX5 售价 13999-16999，作为业内的头部机型，MateX5 在官网商城中长期处于断货预约状态，反映了市场头部消费者对于华为高端产品的认可。

华为在消费电子业务中证明了其高端产品设计能力，随着问界 M9 的发布，华为在高端车上的产品定义能力也应当受到重视。华为 CBG 在用户画像解读、用户需求匹配上有丰富经验和成功案例，针对旗舰产品的特定潜在客户亦然。汽车作为高价值消费品，产品线划分、用户画像等一定程度上与手机有相同之处，华为 CBG 在高端新能源车领域有望复刻其在高端手机领域的成功。

2.2 鸿蒙智行伙伴各有侧重，高端化层面江淮汽车任务重、空间广

鸿蒙智行四大合作车企赛力斯、奇瑞、北汽蓝谷、江淮汽车禀赋各有不同，产品线规划也各有侧重。根据目前的产品线规划，赛力斯在旗舰 SUV 上有问界 M9，同时在 20-35 万区间上，也有着优秀车型 M5/M7；奇瑞、北汽蓝谷着力在 C 级轿车领域，分别布局运动、行政轿车；江淮汽车则集中布局 50 万以上的 D 级全系车型，在鸿蒙智行乃至整个自主品牌高端化进程中，将扮演重要角色。

50 万以上市场价值量不容小觑，自主品牌蓝海市场，江淮汽车空间巨大。23 年前 11 月，国产 50 万以上车辆上险量超 44 万辆，而进口车 50 万以上车型上险量 45.86 万辆，二者年化近 100 万辆零售市场空间，在国产+进口总计车型中占比超 4.7%。若考虑高端市场的高客单价，参考 23 年前 11 月零售数据，50 万以上市场的价值量占比达 17.73%（各价格带以中位数计算，100 万以上以 120 万计算，乘以对应销售测算其价值量），不容小觑。在 50 万以上国产车型中，自主品牌占比低，轿车中占比更是低于 1%。江淮汽车作为鸿蒙智行在 50 万以上市场重要合作伙伴，空间巨大。

3 江淮汽车系安徽国资主机厂，与华为终端战略合作

3.1 公司是老牌车企，携手华为进入新时期

安徽江淮汽车集团股份有限公司始建于 1964 年，是一家集全系列商用车、乘用车及动力总成研产销和服务于一体，涵盖汽车出行、金融服务等众多领域的综合型汽车企业集团。公司现有主导产品：重、中、轻、微型卡车、多功能商用车、MPV、 SUV、轿车、客车，专用底盘及变速箱、发动机、车桥等核心零部件，已形成燃油& 新能源动力的整车业务（乘用车、商用车、客车）、核心零部件、汽车出行、汽车服务四大核心板块。

公司的第一大股东为安徽江淮汽车集团控股有限公司，股权占比为 28.18%。公司的第二大股东为安徽省国有资本运营控股集团有限公司，股权占比为 3.74%。其中，安徽江淮汽车集团控股有限公司的股东为安徽省国资委与大众汽车（中国）投资有限公司，两者股权占比皆为 50%；安徽省国有资本运营控股集团有限公司由安徽省国资委 100%控股。

公司的主要业务可分为四大类：乘用车、商用车、客车以及底盘。公司的乘用车业务主要由旗下的乘用车制造事业部与商务车分公司负责，相关子公司还有将淮安驰、振风新能源、钇威科技等。商用车业务主要由旗下的轻型商务车分公司、重型商务车分公司与江淮专用车负责，相关子公司还有合肥同大、四川江淮、扬州江淮、江汽阜阳等。客车业务主要由江淮客车与子公司安凯股份负责，相关子公司还有安凯金达、安徽凯亚等。底盘业务主要由江淮铸造负责，相关子公司还有星瑞齿轮、合肥车桥、江淮制管、合肥汇凌等。公司其他重要分、子公司还有发动机分公司、江汽进出口、江汽物流、和行科技、天津特瑞捷等。

公司处置蔚来相关资产，战略合作华为。2023 年 10 月 20 日，公司发布公告称，拟通过公开挂牌方式转让部分资产，涉及乘用车三工厂存货、固定资产、在建工程、房屋建筑物以及土地使用权及乘用车公司新桥工厂构筑物和设备资产。同日，蔚来联合创始人、总裁秦力洪对外明确表示，江淮汽车资产转让公告涉及的资产确为江淮和蔚来合作的工厂相关设备和资产。12 月 5 日，江淮蔚来资产处置完成，出售价格总计 45.77 亿人民币,最终蔚来汽车和合肥恒创接管了江淮蔚来的资产。2023 年 12 月 1 日，公司发布公告，与华为终端有限公司签署《智能新能源汽车合作协议》。公司将与华为终端强强联合，优势互补，双方将基于华为智能汽车解决方案，在产品开发、生产制造、销售、服务等多个领域全面合作，着力打造豪华智能网联电动汽车，通过合作车型不断的升级、迭代，满足用户对智能网联汽车的更高需求和期望，最终赢得用户的青睐和厚爱。

3.2 公司业绩迎来反转

公司 2023 年前三季度营业收入为 339.78 亿元，同比增长 23.11%。归母净利润为 1.84 亿元，同比增长 123.47%，实现扭亏为盈。

公司 2023 年上半年，乘用车、商用车、客车、底盘与其他的收入分别是 84.32 亿元、102.76 亿元、6.91 亿元、0.72 亿元和 28.98 亿元，分别占比 37.70%、45.94%、 3.09%、0.32%和 12.96%。2022 年，乘用车、商用车、客车、底盘与其他的利润分别是 2.88 亿元、14.27 亿元、0.61 亿元、0.17 亿元与 4.03 亿元，分别占比 13.11%、 65.02%、2.77%、0.76 和 18.35%。

4 自有商/乘用车业务与外联合作业务双轮发展

4.1 商用车&客车筑成主营业务基石

公司在商用车领域深耕多年，已形成了完善的轻卡、中卡、重卡、皮卡产品线。轻卡作为公司的明星产品，已拥有包括帅铃、骏铃、康铃等子品牌，同时推出了多款新能源轻卡车型；公司的中卡子品牌为德沃斯，于 2021 年上市，填补了公司中卡方面的空白；公司的重卡子品牌为格尔发，吸收了德国戴﹒克重卡、现代重卡的核心技术；公司的皮卡子品牌为 T 系和悍途，定位为“全球硬派皮卡倡导者”。

商用车是公司的拳头产品，其中轻卡销量占比最高。2023 年 1-10 月公司商用车销量达到 190220 辆，其中轻卡销量占商用车总销量的 74.49%。

江淮客车有限公司和安凯汽车是公司核心子公司，是公司的客车生产基地。公司现有产品涵盖 5.6-12 米、10-55 座的各类车型，同时拥有 N8、E9 等新能源车型。截至 2023 年十月份，江淮汽车客车销量为 3285 辆，已超过去年全年销量。其中中型客车占比最高，达到 46.88%。

公司商用车出口数据亮眼。2019 年至 2022 年商务车出口量 YOY 分别为 131.57%、-8.10%、128.02%、56.36%。截至目前，公司累计出口超 80 万辆，进入墨西哥、意大利、土耳其等高端市场，中高端轻卡连续多年行业出口第一。

商用车库存上，参考厂商库存与当月批发销量的比值，公司过去多年来库存控制稳定，当前处于短期库存底部。

公司拥有多个商用车工厂，2022 年产能达到 19.31 万台，年计划产能约为 50 万台。公司最新的商用车工厂为合肥新港轻卡工厂，于 2017 年 9 月建成投产，主要生产轻卡车型聚宝盆、帅铃及新能源商用车蓝猫。

4.2 自有乘用车处于新能源转型中

公司乘用车产品线集中于 MPV 车型，并于今年推出新能源子品牌钇为。公司轿车方面，主要产品包括 A5 PLUS 及新能源车型 iEVA50 和 iEV7L；SUV 方面，主要包括 X8 和 QX。

公司乘用车产品销量迅速增长。2019-2022 年乘用车销量 YOY 分别为-17.82%、 -4.43%、62.74%、19.64%。

MPV 是公司的主攻车型。2023 年前三季度公司乘用车总销量为 1.69 万辆。其中 MPV 车型 1.12 万辆，占比 70.1%；轿车车型 0.5 万辆，占比 29.5%。公司 MPV 产品线名称为江淮瑞风，诞生于 21 世纪初，多年来深度聚焦 MPV 市场。基于国内首个 MPV 专属的“MUSE”架构，将实现从商务到家用、从电混到纯电的全面布局。其产品包括瑞风 RF8、瑞风 L6 Max、瑞风 M4 等。

公司乘用车主要布局 10 万元以下价格带市场。2023 年前三季度公司乘用车总销量为 1.69 万辆。其中 10 万元以下价格带 1.12 万辆，占比 66.43%；10-15 万元价格带 0.46 万辆，占比 27.56%；15-25 万元价格带 1103 辆，占比 6.01%。

公司重新将重点转移到新能源乘用车。2023 年前三季度公司乘用车新能源渗透率为 30.18%，较 2022 年增长 22.61%。2023 年 4 月 18 日，钇为 3 在上海国际车展亮相，共推出 405km、505km 两种续航合计 7 款车型，售价从 8.99 万元至 12.79 万元不等。钇为 3 是全球第二代纯电平台—DI 平台的首款车型，搭载 0 热失控蜂窝电池、科大讯飞飞鱼 3.0 车机系统、华为车机应用生态等配置。

公司乘用车库存比较为稳定，在今年 2/3 季度库存比降低后，当前有所回升。

公司当前自有乘用车主要产能来自于合肥的乘用车一厂，安庆新能源厂经过重整后承担公司未来自有品牌新能源乘用车的生产任务。公司目前新能源品牌主要是纯电的钇为系列。后续将扩充混动自主产品线。

4.3 大众安徽股权梳理完毕，公司持有 25%

大众（安徽）由公司与大众中国合资成立。2016 年 9 月，公司与大众中国签署合资合作谅解备忘录；2017 年 6 月，公司与大众汽车正式签署合资企业协议，共同生产新能源汽车；2020 年 12 月，大众汽车（安徽）有限公司揭牌暨研发中心竣工，江淮大众合资项目迈入新阶段；2022 年 2 月，大众（安徽）MEB 工厂完成全新车身车间建筑施工；2022 年 6 月，大众（安徽）首台白车身于 MEB 工厂的全新车身车间下线；2023 年 4 月，大众汽车宣布投资约 10 亿欧元建立新的电动汽车开发、创新和采购中心（VCTC），总部设在合肥。 2020 年 12 月 2 日，大众中国投资对江汽控股的增资和大众中国投资、公司对江淮大众的增资事项已完成工商登记变更。上述两项交易交割完成后，大众中国投资持有江汽控股 50%的股权，安徽国资委持有江汽控股 50%的股权并仍控制江汽控股。大众中国投资持有大众汽车（安徽）有限公司 75%股权，江淮汽车持有大众汽车（安徽）有限公司 25%股权。

截至 2023 年上半年，大众（安徽）的总资产为 124.39 亿元，总负债为 71.49 亿元，净资产为 52.90 亿元，总营收为 0.29 亿元，总净亏损为 6.92 亿元。

思皓创建于 2018 年 4 月 24 日，是公司和大众汽车集团（中国）合作成立的子品牌。思皓目前的燃油车产品包括轿车系列思皓曜、思皓 A5；SUV 系列思皓 X4、 X6、X7、X8、QX。新能源产品包括 A00 级车型花仙子；轿车产品思皓爱跑、E50A； SUV 产品 E40X。价格带覆盖 5 万-20 万元区间。

大众（安徽）首台预量产车型已于 2022 年 12 月下线，标志着大众安徽 MEB 工厂已建成并投产。大众安徽 MEB 工厂于 2021 年四月开工，是大众汽车在国内建立的第三座纯电动汽车工厂，也是全球的第 7 座 MEB 工厂。项目总投资金额为 200 亿元人民币，计划产能为 35 万台每年。大众（安徽）的首款新能源量产车型预计于 2023 年底投产，新车型主攻欧洲市场。

4.4 华为终端合作协议签订，华为合作项目将落地

公司和华为合作不断深化。2019 年 12 月 9 日，与华为在深圳正式签署全面合作框架协议暨 MDC 平台项目合作协议。江汽集团在多款车型上也和华为有所合作， 2023 年 11 月 17 日，全球首款鸿蒙智能座舱 MPV，江淮瑞风 RF8 在广州车展开启预售。RF8 搭载了鸿蒙 4.0 系统及华为生态车机系统。2023 年 12 月 1 日，公司发布公告，与华为终端有限公司签署《智能新能源汽车合作协议》。公司将与华为终端强强联合，优势互补，双方将基于华为智能汽车解决方案，在产品开发、生产制造、销售、服务等多个领域全面合作，着力打造豪华智能网联电动汽车，通过合作车型不断的升级、迭代，满足用户对智能网联汽车的更高需求和期望，最终赢得用户的青睐和厚爱。

公司在建工厂设计产能 30 万辆，可以用于鸿蒙智行“B 至 D+级”各类新能源车型的生产。公司目前在建产能为安徽肥西新能源汽车智能产业园 EPC 项目，于 2023 年 1 月 5 日开工，预计 2023 年底竣工。工厂完成后，将生产车型级别为“B 级 →D+级”，可适应 Sedan(轿车)、SUV、 MPV、Crossover、Sporty 等各类车型的共平台开发，达到年产 30 万辆新能源乘用车生产能力。

5 优势：底盘积淀深厚，具备高端车制造经验

5.1 皖国资重要资产，受益于科创大省内部资源协同

公司的实际控制人是安徽省国资委，公司是安徽国资旗下老牌整车企业。公司的控股股东江汽集团控股有限公司，由大众汽车（中国）和安徽省国资委共同 1:1 出资控股，合计持有 28.18%份额，此外安徽省国资委还间接持有 3.74%份额。

整车行业龙头纷纷入驻安徽，同省内主机厂共同形成规模化效应。公司和奇瑞汽车作为安徽省本土企业，目前已经发展成为国内商用车头部企业及中国乘用车品牌出口量第一的企业。2020 年 4 月 29 日，蔚来汽车中国总部正式落户合肥。2022 年，蔚来 F2 工厂建成并投产，规划整车产能 100 万辆/年。2020 年，大众（安徽）正式揭牌，并于 2022 年建成大众（安徽）MEB 工厂。2021 年 7 月，合肥比亚迪汽车有限公司注册成立，并投资 150 亿元建造合肥下塘工厂。2010 年 10 月，长安汽车集团合肥基地项目开工，2019 年长安合肥工厂年产能扩充至 40 万辆。

安徽省内建立了集三电、底盘、自动驾驶、芯片、智能座舱的新能源汽车全产业链体系。伯特利是首批进入海外主流市场的中国线控制动产品 Tier1 供应商；国轩高科的综合实力位居全球新能源锂电行业头部行列；还有国内毫米波雷达领军企业森思泰克等。

作为安徽省国资旗下的老牌主机厂，公司有望在智能化大背景下，借力股东资源，实现乘用车领域的快速提升。

5.2 公司技术积淀深厚，底盘能力出众

公司是国内最大的客车专用底盘厂商，底盘技术积累深厚。公司于 1990 年创造性生产出国内第一台客车专用底盘，填补国内空白，结束中国长期以来依靠载货汽车底盘改装客车的历史。现主要产品有宝斯通独立悬架底盘、后横置底盘、后单胎校车底盘、前置前驱底盘、后置公交底盘等。

蜂窝电池技术创新。历经九代技术更新，公司成功孵化出蜂窝电池技术，形成了国际先进、国内领先的纯电技术平台，蜂窝电池技术通过外延包覆的 UE 技术，可做到电芯单体之间电隔离和热隔离，已有超 15 万辆新能源车搭载蜂窝电池、装载电芯达 1.7 亿颗、累计行驶里程突破 80 亿公里。

三合一高效静音纯电驱动系统。公司的纯电驱动系统兼顾动力输出与安全性能，最高效率达到 93%，获得授权专利 5 项，代表了目前中国主流的新能源汽车最高技术水平。

5.3 与蔚来合作中打磨高端车制造经验

公司与蔚来汽车的合作可追溯到 2016 年。当年 4 月 8 日，江淮汽车与蔚来汽车签署战略合作框架协议。双方合作的第一款产品为蔚来 ES8，于 2017 年 12 月在北京举行了上市发布会并开启销售；第二款产品为 ES6，于 2018 年 12 月在上海发布上市；后续合作车型还包括 EC6、ET7 等。2021 年 3 月 27 日，江淮汽车与蔚来汽车继续达成深化合作，成立江来先进制造技术（安徽）有限公司。2022 年 4 月 26 日，江淮蔚来生产基地第 20 万台汽车下线。截至目前，自江淮蔚来项目合作以来，工厂已实现生产整车超 40 万台。公司和蔚来合作期间，旗舰车型 ES8 车型取得了显著的成绩，公司在 50 万以上旗舰产品的制造工艺得到市场认可。公司和蔚来的首款合作成型 ES8 也是整个系列的扛鼎之作，23 款高配版的 ES8 售价近 60 万。ES8，在 50-100 万价格带中是国产自主品牌主力车型，蔚来也凭借 ES8 在 50 万以上的合资+国产车中市占率进入前三。

6 驱动力：商用车受益新能源轻卡，乘用车华为项目空间大

6.1 轻卡业务新能源转型中，皮卡出口贡献增量

公司的轻卡业务是商用车及客车的核心，公司轻卡销量处于业内前列。过去多年，公司的轻卡业务销量在公司载货商用车、多功能商用车中占比在 75%左右，是公司商用车领域最大细分板块。轻卡行业中，公司也是前列厂商，2023 年上半年，公司轻卡业务出货超过 85000 辆，位列行业第五，占比 9.22%，头部厂商北汽福田占比超过 20%，公司和长城汽车、东风汽车、长安同属第二梯队。公司在 2023 年拓展了皮卡业务，未来也可能贡献增量。

轻卡行业也面临能源转型，公司已有多款新能源轻卡产品，2023 上半年销量市场第四。轻卡行业当前面临着排放标准加速淘汰、燃油运营成本提升、牌照使用场景受限等问题，轻卡行业有向新能源轻卡的结构化升级的趋势。公司已布局多款新能源轻卡产品，并在处于萌发期的新能源轻卡领域取得先机，销量位列第四。

在海外市场方面，公司构建了以授权海外经销商经销公司产品、委托国内的外贸企业代理出口和在海外建立子公司直接经营三种业务模式为主的主要销售网络结构。截至目前，公司累计出口超 100 万辆。产品远销 132 个国家和地区，拥有千余家销售网点及服务网点。公司积极响应国家“走出去”战略及“一带一路”重大倡议。截至目前，公司覆盖“一带一路”共建国家 124 个，累计出口超 80 万辆。全球 19 家海外汽车组装（KD）工厂中，有 16 家分布在“一带一路”共建国家。2023 年前三季度，江汽集团出口交付 12.6 万辆，同比增长 58%。其中“一带一路”共建国家交付 10.1 万辆，同比增长 79%，出口比重占江汽集团出口总量的 80%。

6.2 华为合作车型，冲击高端进口车市场

公司和华为战略合作预计发布多款旗舰级别车型，涵盖商务轿车、SUV、MPV 多种类别，预计主要覆盖 50 万-100 万高端价格带市场，将直接与豪华旗舰品牌进口车竞争。公司肥西工厂项目涵盖了 B 到 D+规格的产线，结合公司在高端车的制造经验与底盘禀赋，以及华为终端的产品规划，预计公司与华为终端的产品将覆盖 50 至 100 万市场，主要和豪华进口车型竞争，其中高级别的车型也会与 100 万以上的进口车进行竞争。肥西工厂也兼顾 B-C 级别的产能，不排除未来也会下沉至 35-50 万市场。 2022 年我国进口车零售销量总计 76.83 万辆，进口车销量集中在 50 万以上高端价格带。2022 年我国进口车市场销量中，42%为 50 万-100 万车型，100 万以上的车型占比达到 26%，二者是销量最大的两个板块。进口车品牌中，旗舰车型奔驰、宝马、保时捷都在前四，主打车型在 50-100 万和 100 万+市场，而且销量最高的品牌是雷克萨斯，主要集中 35-50 万市场。

2022 年国产车（合资、自主品牌）和进口车零售端销量合计 2049.93 万辆，50 万以上车型占比超过了 4%。根据 2022 年全年的总零售销量，50 万+车型销量占比超 4%；最大占比的价格带依然是 10-15 万，占比超过 30%；35-50 万价格带占比接近 10%。仅以 2022 年作参考，公司华为项目产品所覆盖价格带市场占比超 4%，价格下沉的情况下，市场空间占比接近 14%。

公司华为项目所处的赛道车型头部集中明显，知名豪华品牌占据了大部分市场，新增品牌进入豪华车市场难度大。50-100 万价格带，奥迪、宝马、奔驰依次占据了超 60%的市场，奥迪、宝马占比超 20%，奔驰占比约 16%，主要原因也是奔驰的 D 级车型裸车售价更多的在 100 以上；100 万以上价格带，奔驰占比超 36%，保时捷占比超 26%。35-50 万作为公司华为项目可能进入的下沉市场，头部两大品牌依然是奔驰和宝马，二者在 40-50 万市场占比超 50%，35-40 万价格带竞争更激烈，雷克萨斯、别克、理想销量紧随其后。

假设远期终局乘用车年销量 2500 万辆，公司华为终端系列合理稳健发展，豪华品牌力得到市场认可情况下，终局销量空间预测为 27.5 万辆，对应营收 1875 亿元人民币。核心假设：乘用车市场总年销量 2500 万辆；汽车价格下移与通胀抵消；汽车消费结构化升级，35-40/40-50/50-100/100+占比依次达到 6%/8%/4%/2%。参考公司华为终端系列各价格带达到不同市占率情况下的销量，可达到 25 万辆到 150 万辆不等。假设公司鸿蒙系列品牌力达到一线豪华品牌水准，公司价格策略以相对高性价比价格进行竞争，即以均价 60 万产品竞争 50-100 万价格带，达到当前第二大品牌占比水平，以均价 90 万产品竞争 100 万+市场，达到当前第三大品牌占比水平，暂不考虑价格带下沉，合理假设的远期终局情况下，公司华为合作车型销量达 27.5 万辆，对应营收 1875 亿元。

远期稳态的理想情况下，公司华为合作项目可比公司为保时捷，参考豪华品牌的毛利率和估值，市值想象空间巨大。若公司鸿蒙系列达到了上述远期稳态的情况，即以 50 万以上的车型为主导，同时拥有豪华品牌力和一定体量的市场规模，则可比公司为保时捷。豪华品牌车型拥有更高的利润空间，保时捷毛利率/净利率高达 28.03%/13.17%，当前的估值 PS1.35/PE14.68。公司鸿蒙系列因商业模式因素，盈利能力应低于自有豪华品牌车企，预计毛利率/净利率在 23%/10%左右。考虑上述远期终局假设中公司的鸿蒙系列达到 1800 亿以上营收，预计为公司贡献超 180 亿净利润，参考 A 股市场估值习惯，不论以 PS 还是 PE，公司鸿蒙板块的市值想象空间都巨大。

高客单价车企整体有更高毛利率，即使考虑公司鸿蒙产品价格适当下沉的情况，预计该板块依然具备国产车企领先的毛利水平。以保时捷和广汽为例，保时捷 2022 年平均单车价格约为 71.5 万元每辆，广汽自主 2022 年平均单车价格为 12.41 万元每辆。保时捷 2022 年毛利率为 28.03%，而广汽自主 2022 毛利率为 3.0%。布局 30-50 万和 50 万+市场的戴姆勒整体毛利率也高于布局 30 万市场的理想汽车，后者毛利水平已处于国内厂商领先水平。在非理想状态下，若公司需要产品适当下沉而获得更高销量时，得益于高起点，预计公司鸿蒙板块的毛利率也仍处于行业头部。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）