1. 北向资金：核心矛盾从分母到分子端，静待回流
北向资金北向资金 11 月净流入-17.77 亿元，12 月净流出-129.26 亿元，2023 年北向在 4、5、8、9、10、11、12 月份净流出，全年整体净流入 437.04 亿元。 在 22 年 11 月国内疫情防控逐步放开、经济复苏预期及确定性大幅上升，北向资 金大举买入；2023 年 8、9、10 月份则出现大幅流出，11 月流出明显减少，12 月 较 11 月流出增加；截至 23 年 12 月 31 日，全年北向整体净流入 437.04 亿元。
压制北向资金流入的因素中，美债和汇率两大风险或已解除，美股二线补涨 逻辑后续或利好北向资金回流，当前主要矛盾为中国内地经济表现，11 月 M1、 M2 回落，M1-M2 剪刀差-8.7%，较前值走阔，货币-信用旋转受到压制，传导不 畅，后续需观察数据验证拐点。
1.1. 美债利率+美股补涨，分母端压力缓和
分母端来看，美联储偏鸽预期形成美债利率顶部叠加美股补涨逻辑，使得分 母端获得边际利好。中概股行情或在美股领涨标的产生赚钱效应，风险偏好上行后才能展开。近期美股创新高后，踏空资金会找补涨方向，纳指前七大巨头近两 个月表现弱于纳指本身，说明美股补涨逻辑正在演绎；中概股是补涨的重要方向， 其补涨或有助北向资金回流。
1.2. 分子端数据成为核心矛盾
从分子端分析，23 年 12 月制造业 PMI 指数小幅回落报 49%；23 年 11 月社 融数据显示，M2 增速继续放缓至 10%，M1 增速继续放缓至 1.3%的低位，剪刀差 继续扩大，货币派生较弱，资金活化不足，经济活动待进一步复苏。正如我们在《等 龙来| 2024 年度策略》中指出的，当前各先行指标、同步指标、滞后指标仍处低位， 普林格周期处于非典型复苏。货币-信用旋转受到压制，传导不畅。宽货币尚未顺 利传导至宽信用，释放的流动性尚未完全传导至实体经济，居民消费、企业投资拐 点仍需探明，长期投资意愿仍然不足，市场对经济发展的长期问题分歧仍存。
2. 量化资金：监管规范是必经之路
2023 年 9 月 1 日，沪深北交易所同步发布《交易报告工作有关事项的通知》 以及《关于加强程序化交易管理有关事项的通知》。其中对所称程序化交易进行了 定义，即通过计算机程序自动生成或者下达交易指令在本所进行证券交易的行为， 包括按照设定的策略自动选择特定的证券和时机进行交易的量化交易，或者按照设定的算法自动执行交易指令的算法交易，以及其他符合程序化交易特征的行为。 证监会认为程序化交易有利于提高交易效率和市场流动性，但也存在加大市场波 动的风险，需要规范发展。监管与规范是量化资金发展的必经之路，不代表量化 资金就此“边缘化”，量化资金在提高市场流动性、价格发现和提升市场交易效率 等方面都能带来帮助，量化资金自身也在未来更加注重基本面发现而非博弈。
2.1. 量化交易和高频交易的定义
官方并未给出“量化交易”的明确定义。无论从业人员还是客户，事实上在混用 “量化交易 ”“算法交易 ”“程序化交易 ”等概念，因此算法交易与程序化交易常常是 狭义量化交易的指代，但细究这几个概念是有一定区别的，其具体概念如下： 量化交易指的是用可数量化的分析方法进行交易，区别于感性交易。程序化 交易是把可量化的分析方法，用计算机编成交易策略进行自动下单交易，程序化 交易是量化交易的一部分，或者是某些量化交易的进一步升级。区别程序化交易 和量化交易的标准是人工下单还是计算机程序自动委托下单。高频交易则是一类 特殊的算法交易，它是基于某种交易策略，利用高速计算机以极高的频率关注相 关信息，并发出交易指令自动完成买卖的交易。
2.2. 2023 年 9 月对程序化交易和高频交易的监管
量化交易在美国最先迎来大幅发展，而国内相较美国量化发展较晚。而近年 大数据和人工智能技术的发展，也成为量化交易和高频交易相较主观交易的又一 个优势。随着我国资本市场与国际接轨的进度加快，高频交易将会成为日益重要 的投资决策手段。在促进我国资本市场价格发现功能并提升流动性的同时，高频 交易也给资本市场带来了各种挑战。 2023 年 9 月 1 日，证监会指导各交易所出台加强程序化交易监管系列举措， 发布《关于股票程序化交易报告工作有关事项的通知》《关于加强程序化交易管理 有关事项的通知》两项通知。 沪深交易所也发布公告称，交易所对程序化交易投资者的证券交易行为实行 实时监控，对下列事项予以重点监控：（1）交易所业务规则规定的可能影响证券 交易价格、证券交易量或者交易所系统安全的异常交易行为；（2）最高申报速率 达到每秒 300 笔以上，或者单日最高申报笔数达到 20000 笔以上的交易行为；（3） 多只证券同时出现交易价格或者交易量明显异常，期间程序化交易大量参与的； （4）交易所认为需要重点监控的其他事项。
沪深北交易所的管理规则，从 10 月 9 日起施行。 沪深北交易所管理规则当中，最值得关注的就是，重点监控最高申报速率达 到每秒 300 笔以上，或者单日最高申报笔数达到 20000 笔以上的交易行为。对这 一类交易，交易所会视情况采取调整异常交易认定标准、增加程序化交易报告内 容等措施，体现了其对于高频交易监管的加强。 证监会官网对于程序化交易和高频交易进行监管的观点如下： （1）程序化交易规模持续上升，对提高交易效率、增强市场流动性有积极作 用，但也存在加大市场波动的风险，需要规范发展；（2）同时程序化交易报告制 度和监管安排有助于摸清程序化交易底数，明确市场预期，提升市场透明度和交 易监管精准度，传导合规交易理念。 下面我们结合海外学术成果对上述观点在市场微观结构上做一个印证和比较。
2.3. 海外学术成果总结：算法交易和高频交易对市场微观结构的影响
前文所述，算法交易一般指代狭义的程序化交易，两者概念常常混用。前者 对于后者对市场微观结构的影响相对主观交易更直接。高频交易则是算法交易中 特殊的一类。算法交易和高频交易近年来在我国蓬勃发展，对金融市场的微观结 构所产生的影响一直存在广泛讨论。海外的学界和业界对此的研究也较为广泛， 本文对于海外对该话题的学术研究成果梳理如下：
2.3.1. 算法交易和高频交易对于买卖价差的影响
买卖价差是衡量微观流动性成本的指标，总的来说，学术研究的结果倾向于 认为，算法交易和高频交易缩小了买卖价差。这些研究的主要共识是，更快的速 度或更好的市场观察能力使算法交易者和高频交易提供流动性者降低了逆向选择 成本，从而使他们能够提供更窄的买卖价差。由算法交易和高频交易提供的更紧 密的报价可以改善有效价差，降低散户的交易成本。然而，关于高频交易对机构 投资者交易成本的影响的学术研究给出了不同的结果。Brogaard 等人 (2014b) 没有发现明确的证据表明高频交易影响机构投资者的执行成本，当高频交易活动 增加时，机构投资者的成本保持不变。Korajczyk 和 Murphy (2019) 发现证据表 明高频交易只增加了大型机构交易的成本，而降低了小型机构交易的交易成本。 Tong (2015) 发现高频交易活动的增加导致机构订单的价格影响增加，从而增加 了他们在价差上的执行成本。
2.3.2. 算法交易和高频交易对于平滑流动性的影响
算法交易和高频交易通过在不同时间段提供或减少流动性，从而使流动性更 加平稳，改善了市场效率。例如，Hendershott 和 Riordan(2013)发现，算法交易 者在买卖价差较大时提供流动性，在价差较小时减少流动性，从而实现了跨期的 流动性平滑。Carrion(2013)也在高频交易中观察到了类似的效应。
2.3.3. 算法交易和高频交易对于价格效率和价格发现的影响
价格效率是指证券价格能够充分反映该证券相关的所有可用信息的程度。价 格发现是指将新信息纳入证券价格的过程。 在价格效率方面，算法交易和高频交易提高了价格效率，缩短了价格适应新 信息的时间。例如，Brogaard, Hendershott 和 Riordan(2014)发现，总体而言， 高频交易通过顺应永久性价格变化和逆向暂时性定价误差进行交易，促进了价格 效率。
例外的是，Weller(2018)的研究表明，算法交易可能会降低价格效率，因为它 减少了市场参与者为了更深入地了解公司而进行昂贵研究的动力。他发现，随着 算法交易的增加，收益公告时的价格波动也增加。这表明算法交易的增加降低了 市场参与者对公司收益进行预测研究的程度，从而导致收益公告发布时的更多超 预期。 在价格发现方面，学术文献普遍发现，算法交易和高频交易使得报价对价格 发 现过 程的 贡献更 大， 而不 是交 易本身 。 例如，Hendershott, Jones 和 Menkveld(2011)发现，随着算法交易的增加，报价变得更具信息含量，并且相对 于 交 易 本 身 而 言 ， 对 价 格 发 现 的 贡 献 更大。 Brogaard, Hendershott 和 Riordan(2019)更细致地分析了高频交易和非高频交易限价单和市价单对价格发 现的贡献，并发现大部分价格发现主要是通过高频交易者提交的限价订单实现的。 他们还发现，当波动性增加时，限价单对价格发现的贡献减小，市价单对价格发 现的贡献增大，并且这种变化与 HFT 行为的变化有关，并且也可能是由于 HFT 行为的变化而引起的。
大量学术论文研究了高频交易者如何处理公开信息以及将其反映在股价中的 速度。 Hu, Pan and Wang (2017) 分析了一些能够提前两秒收到密歇根消费者信 心指数的高频交易者，并发现指数期货价格在高频交易者达到最高点后 0.2 秒内 完成调整。
2.3.4. 算法交易和高频交易对于波动率的影响
尽管将算法交易和高频交易与价格的快速变化联系起来看似合理，但学术研 究对此并不认同。事实上，许多研究发现，在正常市场条件下，这些交易方式会 降低短期波动性。然而，也有证据表明，在不确定或市场压力期间，它们可能会加 剧价格波动，特别是在闪电崩盘等极端情况下。 大多数学术研究发现，算法交易和高频交易降低了短期波动性。具体来说， Brogaard, Hendershott 和 Riordan(2014)发现高频交易是针对“暂时性价格变动” 进行交易的，这可以降低波动性。因此，高频交易者通过消除这些变动偏离来促 进价格稳定。类似地，Boehmer、Li 和 Saar(2018)发现证据表明，高频交易做市 商之间的竞争加剧有助于降低波动性。竞争促使做市商提供更好的报价，从而改 善市场质量。
一些学术研究还发现，算法交易和高频交易在波动性加剧期间更有助于降低 波动性。例如，Hendershott 和 Riordan(2013)发现算法交易有助于在动荡的市场 阶段抑制波动性，因为算法交易者在这些时期不会退出或减弱交易。同样， Brogaard、Carrion、Moyaert、Riordan、Shkilko 和 Sokolov(2018)发现，高频交 易者在价格极端波动的情况下进行交易，从而在波动加剧期间稳定价格。然而， 正如下面讨论“闪电崩盘”部分所讨论的那样，有证据表明，在市场压力的某些时 期，高频交易可能加剧波动性，包括因为他们可能集体退出市场。
2.3.5. 对于算法交易和高频交易监管的研究
许多研究探讨了单股断路器试点和“涨跌限制”计划对市场的影响。Brogaard 和 Roshak(2016)发现，单股断路器的引入虽然增强了市场稳定性，减少了极端事 件的发生，但也降低了市场价格效率。Hautsch 和 Horvath(2019)分析了单股熔断 机制试点和“涨跌限制”计划期间的交易暂停情况，发现交易暂停在暂停期间有 助于价格发现，但在恢复交易后会增加波动性并扩大买卖价差。他们认为，交易 暂停的好处（作为防止极端价格波动的保障和保护措施）与其对波动性、价格稳 定和交易成本的不利影响之间存在权衡。 作为“涨跌限制”计划的一部分，计划参与者被要求提交对“涨跌限制”计 划执行情况的分析。参与者的补充联合评估显示，“涨跌限制”计划下被取消的交 易数量减少了，而且“涨跌限制”计划的参数成功地阻止了交易发生在“涨跌限 制”价格区间之外，从而避免了错误定价交易导致的闪电崩盘。Hughes, Ritter, and Zhang (2017) 研究了“涨跌限制”计划对非正常短期波动性的影响，以大幅度、 短期的交易价格反转的频率来衡量非正常短期波动性。他们发现了一些证据表明， “涨跌限制”机制降低了非正常短期波动性，而且其相对于之前实施的单只股票 断路器机制降低了非正常短期波动性。
2.3.6. 量化资金对于市场微观结构的影响总结与其发展趋势
结合上文所述，海外已有的研究结果显示，研究者普遍认为：（1）算法交易 和高频交易缩小了买卖价差，降低了散户的交易成本，但对机构投资者的交易成 本的影响并非如此；（2）算法交易和高频交易提升了价格效率，缩短了价格反映 新信息的时间，增加了报价对价格发现的贡献；（3）算法交易和高频交易大多数 认为有助于降低波动性，但在不确定或市场压力期间可能加剧波动性，并引发突 然和意外的价格混乱，如 2010 年的“闪电崩盘”；（4）算法交易和高频交易需要 更快速和严格的风险控制，并有相应的监管措施，以防止市场操纵和流动性枯竭； （5）算法交易和高频交易的监管需要权衡单股断路器和“涨跌限制”计划等措施 的利弊，它们虽然可以防止极端价格波动，但也可能降低市场流动性和价格效率； （6）算法交易和高频交易对于债券市场的影响还缺乏充分的研究，但一些研究成 果表明，它们在流通国债市场上提供了更多的流动性和价格发现，但也可能在市 场压力期间减少流动性或加剧波动。
2023 年 9 月，中国证监会指导证券交易所出台了一系列加强程序化交易监管 的举措，旨在提升量化交易市场的透明度，引导量化交易规范发展，防控市场风 险。 证监会官网的观点与海外已有研究结果的主要结论是一致的，分为以下几点： （1）程序化交易规模持续上升，对提高交易效率、增强市场流动性有积极作用， 但也存在加大市场波动的风险，需要规范发展；（2）同时程序化交易报告制度和 监管安排有助于摸清程序化交易底数，明确市场预期，提升市场透明度和交易监 管精准度，传导合规交易理念。 对于国内量化的监管，我们认为，量化交易的优点主要有：1）增强了市场流 动性，2）提升了市场交易和价格发现的效率；但随之而来的风险主要集中在：1） 采用相似的因子进行交易，在市场波动较大的时候，容易造成市场的踩踏；2）相 似的策略可能造成市场“交易过头”，行情超调。未来对量化交易的监管是为了规 范并推动量化市场健康发展，而非对量化交易的打压或限制。其作为一类资金主 体的长期发展趋势向好。
3. 公募基金：新发基金数仍低迷，费率改革长期利好
23 年公募基金新发低迷，相对于北向资金等近期关注度较高的资金主体，其 边际上对市场的定价权减弱，需等待下一轮市场赚钱效应起势；而证监会于 23 年 7 月 8 日发布公募基金费率改革工作安排，我们复盘成熟市场公募基金发展经验， 长期看好公募基金未来的增长空间。
从最新月度数据看，23 年 11 月新成立公募偏股型基金份额 248 亿份，较 10 月新发 103 亿份增加 145 亿份，2023 年以来月新发在 200 亿水平波动。新发水 平仍然处于低位，23 年 2 月到 23 年 3 月新发水平迎来一小波脉冲，但在短短两 个月小幅上涨后新发水平再次波动，未能持续上涨；23 年以来市场风格普遍不利 于以大盘成长为代表的公募基金，根据当前新发份额来看，或尚不足以刺激市场 进而进一步推动新发。
3.1. 费率改革背景介绍
此次费率改革将分三个阶段稳步进行。 第一阶段：降低主动权益类基金费率水平。根据方案安排，即日起，新注册 产品管理费率、托管费率分别不超过 1.2%、0.2%；部分头部机构已公告旗下存量 产品管理费率、托管费率分别降至 1.2%、0.2%以下。同时，在坚持以固定费率产 品为主的基础上，监管部门将研究推出更多浮动费率产品试点，完善公募基金产 品谱系，为投资者提供更多选择。 第二阶段：降低公募基金证券交易佣金费率、完善公募基金行业费率披露机 制等。23 年 12 月 8 日 ，中国证监会就《关于加强公开募集证券投资基金证券交 易管理的规定（征求意见稿）》公开征求意见，拉开了公募基金费率改革第二阶段 的序幕。第二阶段改革举措主要包括：合理调降公募基金的证券交易佣金费率， 持续完善证券交易佣金分配制度，强化公募基金证券交易佣金分配行为监管，进 一步优化公募基金行业费率披露机制。 第三阶段：规范公募基金销售环节收费。证监会将通过法规修改，统筹让利 投资者和调动销售机构积极性，进一步规范公募基金销售环节收费，预计于 2024 年底前完成。
公募基金行业费率改革工作方案包括五个方面：1）降低主动权益类基金费率 水平；2）推出更多浮动费率产品；3）降低公募基金证券交易佣金费率；4）规范 公募基金销售环节收费；5）完善公募基金行业费率披露机制。
3.2. 公募基金分布：混合型与股票型净值占比 15.90%、9.79%
公募基金分布多样化，货币市场型、债券型占主要部分。2023 年第三季度货 币市场型基金在份额和资产净值方面占比最高分别为 45.22%和 42.23%，债券型占 比 29.03%和 29.64%，混合型占比 14.19%和 15.90%，股票型占比 8.88%和 9.79%。 这四种基金类型份额占比合计 97.32%，资产净值合计 97.56%。其余类型基金占比 相对较少。
3.3. 从中美公募基金费率比较，看公募基金长期发展趋势
3.3.1. 中美公募基金费率结构类似，主要差异在管理费分成
我国公募基金费率结构与美国类似，主要差异体现在管理费分成。1）销售费 用方面：国内基金销售渠道同样前端或后端收取认申购费，对应美国共同基金销 售费用；2）运营费用方面：主要差异体现在管理费的分成，国内基金公司会将管 理费的一部分以客户维护费的形式支付给代销机构。2023 年年中公募基金管理费 共收入 709 亿元，期中的 205 亿元为客户维护费，占比 29%。而美国共同基金的 管理费是指从基金资产中支付给基金投资顾问(或其附属公司)的费用，不包含支付 给代销机构的费用。赎回费也存在一定差异，美国共同基金赎回费由基金公司收 取计入基金资产，国内公募基金赎回费由基金公司和销售渠道共同收取，赎回费 的一部分纳入基金资产，另一部分归为销售机构。
3.3.2. 中国公募基金费率高于美国共同基金费率
中国公募基金费率高于美国共同基金费率。中国费率包括管理费、销售服务 费和托管费。美国费率包括管理费、销售费 12b-1 和其它费用。2022 年股票型、 债券型、混合型以及货币市场型基金的综合费率中国均高于美国。
3.3.3. 美国同类别不同产品之间的费率差异较大
美国同类别不同产品之间的费率差异较大。以主动权益基金为例，美国主动 权益基金费率的 75%分位数为 1.33%，25%分位数为 0.75%，之间相差 0.58%。
3.4. 新的费率模式：浮动费率基金分析与国际比较
证监会官网显示，2023 年 8 月 26 日共有三大类共 20 只浮动费率基金集中获 得批复。三种浮动基金类型分别为与规模挂钩 3 只、与业绩挂钩 8 只以及与持有 时间挂钩 9 只。
3.4.1. 国内浮动基金情况：仍处于早期发展阶段
国内首只浮动费率基金发行于 2013 年，此后的 2013 年到 2015 年，浮动费率 基金开始密集成立。但从 2016 年 3 月之后，受 2015 年极端市场以及业内出现随 意提取业绩报酬乱象等因素的影响，浮动费率基金被暂缓审批。2017 年 6 月监 管层就下发《公开募集证券投资基金收取浮动管理费指引（初稿）》公开征求意见， 对成立浮动管理费率基金相关操作有所规定。在此之后，首批浮动费率基金产品 于 2019 年 11 月 21 日下午陆续获得批文。国泰基金、富国基金、华泰柏瑞基金、 兴全基金、中欧基金和华安基金成为首批试点公募基金。 截至 2023 年 12 月 15 日，排除同一基金的不同份额类别，目前市场上共有 130 只浮动管理费率基金，其中，混合型基金 65 只、债券基金 20 只、REITs28 只、 另类投资基金 8 只、股票型基金 3 只、货币市场型 1 只、QDII 4 只以及 FOF 基金 1 只。
我国目前根据收费方式不同，浮动管理费基金可以分为两类：一是“支点式” 上下浮动管理费基金。基金管理人实际收取的报酬（管理费）与基金的业绩表现 直接挂钩，当基金业绩表现高于业绩比较基准时，管理费向上浮动；当基金业绩 表现低于业绩比较基准时，管理费率向下浮动。二是提取“业绩报酬”浮动管理 费基金。基金管理人收取固定管理费的基础上，当基金的业绩超越预先设定的基 准时，按照超额收益的一定比例收取附加管理费。 以富国目标收益一年期纯债债券基金为例，其为提取“业绩报酬”浮动管理 费的基金。根据基金招募说明书，管理人在基金的年总收益率低于或等于 （r+1%) 时不收取管理费，在年总收益率高于（r+4%)时收取 min（0.8%，0.4%+（R-r-4%） /(1+R))管理费(适用于第 N 个业绩考核周期的 r 为第 N-1 个开放期第一日前的倒 数第三个工作日中国人民银行公布的一年期定期存款基准利率）。
3.4.2. 国际比较：美国浮动费率基金的发展
模式一: 按照规模收取管理费率的模式。海外存在根据基金规模收取阶梯管 理费率的基金。规模越大，因规模效应管理成本下降。据美国投资公司协会（ICI） 的统计，无论是股票型基金、债券型基金、混合型基金还是货币市场基金，以资产 规模加权平均费率衡量的基金持有人成本整体都在下降。同时美国公募基金的规 模加权平均费率远低于简单平均的费率，这体现了美国公募基金费率较强的规模效应。伴随基金规模的扩张，基金中的固定成本占总运营费比例逐渐下降，增厚 基金公司利润，为基金费率降低提供空间。
从投资门槛看：虽然开设 Fidelity Go 账户没有最低要求，但账户余额必须 至少为 10 美元，Fidelity 才能开始投资客户的资金。而对于 Fidelity Personalized Planning & Advice 服务需要 25,000 美元的最低余额才能开始。从投顾费率上看：富达财富管理的投顾费率与客户账户中过去一个季度的日 均管理规模相挂钩，在 0.50%-1.50%之间，随着管理规模的增加而递减，50 万美 金以下需收取 1.50%，500 万美金以上仅收取 0.5%。
模式二：按照业绩收取管理费率的模式。 美国证监会对此类管理费与业绩挂钩的基金有明确规则，基本分为四个方面： 1）基金投资业绩必须与合适的比较基准进行比较来确定管理费率；2）对管理费 率大小及其上下浮动区间均无限制，但一定要符合对称原则，即管理费因投资业 绩而得到的奖惩(上下浮动)必须对等；3）投资业绩与基准应在一段预设定的期间 进行比较(一般三年)；4）计提管理费时，使用预设定期间内(比如三年)的平均资 产规模。 其中建立合理的业绩比较基准是实行浮动费率的核心。美国目前实行浮动费 率的基金参照的业绩基准主要是常用的指数，例如标普 500 指数和罗素指数。根 据 Fidelity 旗下基金的说明书，通过将基金过去 3 年的业绩表现与特定的比较基 准进行比较，公司将每月计算并调整相关基金的业绩报酬，这一费率可在基金净 资产±0.20%的范围内浮动。富达公司旗下基金的业绩标准大致可分为三类：一是 有明确投资风格的基金，如成长大盘、价值小盘等等，此类基金业绩标准通常为 相应风格的罗素指数；二是投资全球的基金，此类通常参考 MSCI EAFE 指数；其 余的基金则通常和标普 500 进行比较。 为了防止基金经理过度追求风险，美国共同基金的费率浮动通常都较低，在 0.1%-0.3%之间，并且往往还设置了浮动上限。例如 Alliance 公司曾将旗下一只 原本收取 0.75%固定管理费的基金转变成收取 0.5%固定费率加提取业绩报酬的 浮动费率模式。基金经理的业绩与标普 500 指数相比，每超过（滞后）于基准 2% 就可上浮（下调）1 个基点的业绩报酬，浮动的上限是 5 个基点。
3.4.3. 当下我国浮动管理费基金规模较小，发展空间巨大
浮动基金规模的减少规模大于增加规模。对比我国基金最新规模与基金发行 规模，如果最新规模比发行规模有上涨，则说明基金获得了正申购，这种情况一 般说明基金的业绩是不错的。反之，基金业绩可能并不太理想。截至 2023 年 9 月 30 日，在 57 只可比基金中，其中 18 只规模上涨，39 只规模下降。
与同类基金相比，同类基金区间收益排名前 50%数量小于同类基金区间收益 排名后 50%数量。同类基金在同区间的收益排名（百分比）的算法为：基金区间复 权单位净值增长率在同类中降序排列获取序号 ÷ 同类型同区间有复权单位净值 增长率的基金总量 × 100%。因此同类基金在同区间的收益排名百分比数值越大， 则该基金收益率与其他同类基金收益率相比排名越靠后。在 228 只可比债券在同 类基金区间收益排名后 50%数量为 128 只，同类基金区间收益排名前 50%数量为 100 只。
3.5. 美国公募基金经验：销售费率先行下降，12b-1 费用补偿销售渠道
美国共同基金最初只能通过前端销售负担来补偿财务顾问的帮助，即一次性 向财务顾问支付当前和未来服务的预付款。1980 年美国证监会颁布《1940 年投 资公司法》的 12b-1 规则后，基金及其股东在补偿财务顾问方面有了更大的灵活性。SEC 采纳这一规则及其随后的监管行动建立了一个框架，在该框架下，共同 基金通过 12b-1 费用为财务顾问向股东提供的部分或全部服务付费。该框架还允 许共同基金使用 12b-1 费用来补偿其他金融中介机构，如为基金股东提供服务的 退休计划记录保存人和折扣经纪公司、为基金股东提供服务，并支付广告、营销 和其他促销活动的费用。根据 2004 年底 ICI 调查发现，12b-1 费用大部分用于补 偿财务顾问和其他金融中介机构在基金投资者购买基金股份前后为其提供的帮助， 只有一小部分用于广告和促销。
12b-1 规则生效后，12b-1 费率持续提升，前端销售费率逐渐降低。1980 至 2002 年间，股票型基金最大前端销售从 7.89%降至 5.17%，12b-1 平均费率从 0.00%提升至 0.23%。债券型基金最大前端销售从 6.35%降至 4.20%，12b-1 平 均费率从 0.00%提升至 0.19%。加权平均年化销售费用率方面，股票型基金从 1980 年的 2.26%到 2002 年降至 1.25%，债券型基金从 1.53%降至 0.88%。
3.6. 公募基金费率调整有助其长期规模的增长
3.6.1. 提升投资者获得感与投资积极性，有望进一步做大管理规模
居民对费率的关注度逐年上升。中基协 2019 年的调查问卷数据显示，49.4% 的投资者认为目前基金的费率偏高，近八成基金个人投资者认为管理费应该与基 金业绩挂钩。中基协 2020 年投资者问卷结果显示，目前个人及机构投资者均最注 重基金业绩表现，而基金费率的重视程度均靠后。但调查数据中多种考虑因素之 间差距不大，可见投资者更加理性地综合考虑多方面因素。在居民选择公募基金 时考虑的所有因素的排名中，费率因素在 2021 年是第六位，2022 年是排第五位， 2023 年排第四位，很显然居民对费率的关注在逐渐上升。同时这三年中，对于基 金行业最明显的变化是收益的变化。调研结果中的居民理财平均收益在过去三年 逐年下降。可以理解，基金盈利时，人们对费率的关注度自然会低，而基金收益下 降时，人们对费率的关注度就上升；因此公募基金费率改革以及推出与业绩挂钩 的浮动费率基金符合投资者预期。
美国共同基金家庭投资者重视基金费率，倾向投资低费率基金。2022 年有超 过 90%拥有共同基金的家庭表示他们在意基金的费用和开支。50%的人表示基金的 费用和开支在他们做出购买决定时非常重要，与其它考虑因素相比占比最高。其 次就为基金历史业绩表现，45%的投资者认为非常重要。那些不太重视收费的家庭 可能选择了由财务顾问为他们预先筛选由雇主出资的养老金。共同基金投资者倾 向于将资产集中在成本较低的基金上。2022 年共同基金的资产加权平均费费率为0.44%，不到 2022 年美国共同基金简单平均值 1.12%的一半。
美国拥有较低资产加权费用率的投资组合的公司容易获得更多的市场份额。 在 2009 到 2014 年十大基金家族中，Vanguard 的市场份额增幅最大。该公司的资 产加权费用率也是这些公司中最低的。尽管 JPMorgan 的基金收费并非业内最低， 但其市场份额仍相对大幅增长。
3.6.2. 吸引中长期资本入市，有利于公募基金负债端稳定
虽然对于短期资金来说费率降低体验并不明显，但考虑复利效应长期资金更 在意费率的高低。根据 ICI 统计，美国 401(k)计划共同基金的大部分资产都投资 于股票共同基金，而 401(k)计划的参与者倾向于将资产集中在成本较低的基金上。 401(k)投资者的平均股票共同基金费用率持续下降，到 2022 年降至 0.33%，同年 股票共同基金的简单平均费用率为 1.12%。 共同基金在美国家庭基于个人账户的退休储蓄中发挥着关键作用，但对于传 统的 DB 计划则不太重要。2023 年第二季度，共同基金占 IRAs 和 DC 计划持有 资产的 11.2 万亿美元，即 48%。整体来看，退休资产共 36.7 万亿美元，其中 35% 投资于共同基金。 导致 401(k)计划参与者投资共同基金的费用比率相对较低原因可能有：1）一些计划发起人选择支付 401(k)计划管理费用的一部分，或者直接从参与者账户中 支付这些费用。这使得他们可以选择费用比率较低的基金或基金股份类别，因为 基金或基金股份类别很少或不向记录保管人或其他中介机构支付股东服务费；2） 许多 401(k)计划有很大的平均账户余额，规模经济有助于减少这些计划中提供的 基金的费用和开支；3）共同基金和其他投资产品之间为股东提供服务和业绩的竞 争；4）计划发起人和计划参与者的成本和绩效意识决策;5）专业理财顾问在这些 计划中的作用有限。
我国目前中长期资金占比仍有提升空间，费率调整后，长期资金投资占比有 望持续上升，利好公募负债端稳定性。中国证监会发布的最新数据显示，中长期 资金持股占比不足 6%，远低于境外成熟市场普遍超过 20%的水平，中长期资金入 市的积极性未被有效激发。在经济稳步复苏的背景下，结合内部和外部经济、政 策环境，以及 A 股估值处于历史低位区间等角度，当前是中长期资金逐步入市的 有利时机。数据显示，截至 2023 年 6 月底，基金公司管理的养老金规模 4.5 万亿 元，共 2841 只；保险资金方面，截至 2023 年 11 月保险资金运用余额中的股票和 证券投资基金的规模为 3.38 万亿元。
4. 社保基金：稳健价值投资典范
23 年 12 月 6 日，财政部发布《全国社会保障基金境内投资管理办法（征求 意见稿）》（下称“征求意见稿”），首次对实施了 22 年的《全国社会保障基金投资 管理暂行办法》进行修订。概括来说，“征求意见稿”主要涉及三个方面的调整： 1）投资范围；2）管理费率；3）投资监管比例；边际上放松了对 REITS 和一级 市场股权基金的投资限制。 社保基金近三年持股占全 A 流通股比例平均为 1.44%，主要注重中长线，风 格稳健，注重均值回归思维，是影响市场风格和节奏的重要资金主体。
4.1. 社保基金简介
全国社会保障基金，一般简称社保基金，是指全国社会保障基金理事会负责 管理的由国有股减持划入资金及股权资产、中央财政拨入资金、经国务院批准以 其他方式筹集的资金及其投资收益形成的由中央政府集中的社会保障基金。社保 基金成立于 2000 年 8 月，是国家社会保障储备基金，主要用于人口老龄化高峰 时期的养老保险等社会保障支出的补充和调剂，是中国养老金三支柱体系中的重 要战略补充。 社保基金投资的范围限于银行存款、买卖国债和其他具有良好流动性的金融 工具，包括上市流通的证券投资基金、股票、信用等级在投资级以上的企业债、金 融债等有价证券。但社保基金的直接投资和委托投资范围有所区别：理事会直接 运作的社保基金的投资范围限于银行存款、在一级市场购买国债，其他投资需委 托社保基金投资管理人管理和运作并委托社保基金托管人托管。
4.2. 投资品种：交易类金融资产占比长期上升
以资产负债表角度来看，早年间社保基金资产中以长期投资为主，包括持有 至到期投资、可供出售金融资产、和长期股权投资，2012 年及以前短期投资即交 易类金融资产占比不及 30%。但此后短期投资占比较快上升，在 2013 年占比突 破 30%、2019 年突破 40%，并在 2021 年占比超一半，来到 55%，22 年仍保持 在 52%。这一趋势并不说明社保基金随着时间推移更加偏好短期投资，而是与社 保基金直接、委托投资占比变化趋势相符：早年间直接投资占比较大，而直接投 资范围限于银行存款、一级市场国债，故在资产负债表中表现为持有至到期投资 占比领先；而随着委托投资比重越来越大，基金公司、证券公司对于权益市场参 与较多，交易类金融资产的重要性长期上升。
4.3. 社保基金在 A 股地位：近三年持 A 股流通市值平均占比 1.44%
社保基金资金来源：中央财政拨入资金、国有股减持或转持所获资金和股权 资产、经国务院批准以其他方式筹集的资金及其投资收益。 根据中国证券投资基金业年报数据可知，2004-2016 年期间，社保基金投资 流通 A 股仓位由不及 10%逐渐上升至 20%左右，公开披露数据仓位最高点出现 在 2015 年的 23.5%。而根据 A 股年报前十大流通股东数据统计社保基金持股情 况，可以发现该口径下持股市值占投资流通 A 股总市值比例在 2008 年低点之后， 维持上升趋势至 2016 年，由不足 20%水平升至 40%水平，以 20%估计 2017- 2022 年财报披露持股市值占社保总持股市值比例，则可以得到历年社保投资流通 A 股市值占全 A 流通市值比例。可以看出社保在全 A 中占比最高点在 2013 年， 而在 2013 年后，这一比例连年下降，直到 2022 年出现反弹。
4.4. 社保基金收益能力：胜率高+稳健性强
截至 2022 年末，社保基金在 22 年之中有 19 年获得正收益，正收益最高的 两年发生在 2006 年与 2007 年，分别为 29.01%和 43.19%；仅在 2008 年、2018 年和 2022 年取得负收益，分别为-6.79%、-2.28%、-5.07%。对比万得全 A 各年 度收益率情况，22 年中仅有 11 年收益率为正，波动率显著高于社保基金；截至 2022 年末，社保基金权益总额为 2.60 万亿元，累计投资收益额为 1.66 万亿元， 占比 64%，体现社保基金的获取收益能力及稳定性。
4.5. 社保投资风格：偏成长但注重均值回归，存在择时行为
截至 23Q3，社保基金对 A 股行业配置情况仍偏成长，但相对均衡，持股近 年相对切换大盘；绝对配比前三的行业分别为医药生物、机械设备和电力设备； 从 2023 前三季度的配比变化情况来看，汽车+1.6pcts、家用电器+1.4pcts、计算 机+1.1pcts 都配比增加超过 1%，非银、商贸零售、机械设备和煤炭同样配比上升 较多；而配比下降显著的行业有交通运输、电子和医药生物。
观察社保对于各个行业的配置比例与行业指数历史走势可以发现，社保存在 择时操作，“均值回归”是其长期操作哲学。在全国社会保障基金理事会的研究《社 保基金资产配置的投资理念》中写到“我们认为，市场有时是对的，有时是错的， 关键在于认识市场的价值及估算长期的价值中枢。从本质上讲，均值回归是我们 资产配置的核心思想”、“价值投资并不是永远不卖，而是要在市场严重高估的时候 敢于减仓，实现收益并规避未来均值回归特征带来的系统性风险；当市场出于某 种原因大幅度低于内在价值时，我们就认为其具有安全边际，价值投资者买入操 作一定发生在市场的低位”，虽然此篇研究作于多年以前，但就当前的社保基金操 作来看，社保依然秉持着其“均值回归”、动态资产配置的理念。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
相关报告
2024年度策略资金主体篇：辨天时，求生存.pdf
2024年石油化工行业春季投资策略：拥抱高股息以及景气上行带来的投资机会.pdf
2024Q2汽车行业投资策略：优选商用车+华为小米链.pdf
2024春季政策研究投资策略：新质生产力持续大力推进，证监会“两严两强”重建市场信心.pdf
2024年基础化工行业春季投资策略：周期登山则山，成长观海则海.pdf
电新行业2024年春季投资策略：关注行业量增弹性和头部盈利韧性.pdf
