【国联证券】2024年A股年度投资策略：产出缺口修复，市场拾级而上.pdf

2024-01-04

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1. 2023 年回顾：疫后复苏一波三折

1.1 2023 年经济预期不稳定，各季度市场主线不断变化

2023 年，国内宏观经济从年初的“强预期强现实”逐步转向年末的“弱预期弱现实”，市场也随之多次下探底部区间。其中展现出来的是投资者对经济发展的不确定性，在地产周期下行的大背景下，内需难以接棒经济，而外部又面临“逆全球化”、技术制裁等多项挑战。

1）一季度“强预期强现实”，主要宽基指数均上涨：一季度不仅在事件上受 ChatGPT、数字经济、“中国特色估值体系”等催化，经济数据也表现亮眼，市场整体上涨。风格上，先成长后价值，小盘股整体占优。其中，一季度前半程成长相对占优， TMT 板块领涨 A 股，成交额占比一度升至历史高位。后一个半月，国企表现强劲带动价值风格占优。

2）二季度国内外风险事件压制风险偏好，大盘指数整体震荡下行：二季度各项经济指标均表现较弱，反映出稳增长政策缺位下的经济内生修复动能不足，一季报盈利不及预期也拖累了市场情绪。海外方面，美国银行危机、债务上限等风险因素持续影响，同时美联储加息预期反复，外资出现阶段性流出。在此背景下，权益市场情绪持续回落，大盘指数接连下行，顺周期板块下跌、AI 和“中特估”持续轮动。

3）三季度政策底虽已现但国内基本面继续走弱：国内方面，三季度经济数据下滑，中报盈利大幅走弱，政策陆续出台但尚未明显改变市场预期。海外方面，美国加息预期放缓，欧美经济分化导致美元走强、美债利率上行，北向资金大幅净流出 A 股。在此背景下，权益市场风险偏好维持低迷，大盘指数继续下行，顺周期板块相对占优，成长板块跌幅较大。

4）四季度震荡下行：国庆假期期间，美国就业数据超预期，随后美债利率创 2008 年以来新高，尽管中央汇金公司宣布增持四大行股份，但仍难挡市场下行，期间高股息行业如煤炭、非银、公用事业相对抗跌。直至 10 月 24 日“万亿国债”的发行，市场随即“V”型反转，演绎超跌反弹逻辑，此前跌幅较大的 TMT、医药等领涨。后续经济预期仍较为悲观，因此市场整体较弱，但美联储于 11 月停止加息的利率决议促使美债利率快速下行，国内小盘成长风格明显占优。

1.2 “景气有效性低”&“行业轮动快”，全年赚钱效应较差

2023 年赚钱效应较差，上涨个股数并不少，但要赚到钱的难度较大。对比往年经济环境较差的年份，2011 年、2022 年全年上涨的个股比例较低，而 2012 年、2014 年、2015 年则多数个股上涨，究其原因是全年行业快速轮动，做右侧的效果较差。除此之外，2023 年市场的另一个重要特征则是景气投资有效性较弱，这通常发生在经济预期不稳定、磨底期间。

“低轮动”+“高景气”，公募基金产品表现相对更好。从历年公募基金表现看，“低轮动”+“高景气”年份往往对公募基金更为有利，而行业集中度相对偏低的产品，往往在全年有更好的表现。

2. 2024 年宏观主线逻辑：全球流动性和库存周期拐点

2.1 全球：美国经济低预期，制造业率先触底

2.1.1 2024 年全球周期触底，中国趋势复苏

展望 2024 年，我们对全球经济的基准判断是周期触底，中国在趋势上跟随于全球制造业，幅度上取决于国内房地产。与 2023 年不同，支撑美国进一步软着陆的条件变得苛刻：美国非金融部门的资产负债表已回归健康偏低水平，劳动力市场从紧张转为均衡，意味着驱动美国总需求的动力由净资产（超额储蓄）转为负债，信用扩张成为关键。因而不论是软着陆成功与否，大选年对于美元流动性超预期宽松的需求都在提高。

2.1.2 财政补贴抵消货币政策收紧，是 2023 年美国经济超预期的原因

2023 年美国财政政策的发力抵消了货币政策带来的负面影响，从而拉动了服务消费，托底了制造业，从而支撑了美国经济。拆分 2023 年美国三季度 GDP 后发现，实物消费对 GDP 的贡献逐渐减少，服务消费支撑 2023 年的美国经济。尽管 2023 年以来美联储不断加息，货币政策逐渐收紧，但美国财政政策却较为宽松，财政赤字扩大的同时，服务业 PMI 也随之上行。同时 IRA 和 CHIPS 等法案也拉动了 2023 年制造业的投资，共同支撑了美国经济 2023 年的软着陆。

2.1.3 居民资负表缩水，2024 年美国经济触底

对比 2023 年来看，我们认为美国 2024 年超预期放缓有以下三个原因： 1）就业人数或难保持高增长，工资总量难以支撑 2024 年消费； 2） IRA 和 CHIPS 法案对美国制造业的拉动逐渐减弱； 3）居民资产负债表的高频数据出现疲弱迹象。超额储蓄或不再成为支撑消费的主因。2020 年新冠疫情爆发后，美国政府发放巨量补贴，居民超额储蓄拉动 2020 年至 2022 年的消费。从超额储蓄存量来看，2022 年至今，美国超额储蓄的消耗速度逐渐放缓。从超额储蓄的流量来看，美国居民可支配收入对超额储蓄的贡献明显增加，但随之消费支出也同步增加，这些迹象表明美国消费的支撑力已从超额储蓄转向工资，超额储蓄不再成为影响美国消费的主要原因。

我们预计劳动人口的增长放缓，2023 年工资支持消费的逻辑难以延续至 2024 年。尽管 2023 年美国名义工资增速下行，但受益于美国居民和海外劳动力重返美国就业市场，劳动参与率提升，就业人口整体增加，进而从总量的角度支撑美国消费。但当前美国就业人口增速已经达到历史高位水平，未来就业人口加速扩张的概率较小。同时企业的裁员数量较此前明显上升，未来愿意增加招聘的小企业比例也明显下降。因此无论是单位时薪还是总量收入都较难支撑 2024 年的美国消费。

2022 年我们认为强劲的居民资产负债表下，衰退的可能性较低，从而正确预判了 2023 年美国经济的软着陆。但当前居民资产负债表数据逐渐疲弱，因此我们预计 2024 年美国或超预期放缓。从数据上看，当前私人储蓄总额/GDP 的比例并未下降，但高频指标已有疲弱迹象，如信用卡拖欠率已从此前低位明显上升，而利息支出占可支配收入的比例也急剧上升。可见高利率对居民信用端已有明显的影响，从而制约消费能力。

2.1.4 预计美联储超预期降息，制造业率先触底

美国经济无法软着陆的假设下，预计美联储超预期降息，从而制造业率先触底。数据上看，美国高利率制约了制造业的复苏，但随着 2024 年美联储降息，信贷标准逐渐宽松，美国制造业 PMI 有望上行。除此之外，费城半导体指数作为全球 PMI 的领先指标也表明制造业即将触底。

2.2 国内：流动性转松提估值，毛利率改善升盈利

2.2.1 国内流动性依旧充裕，美元流动性大概率回流

美元压力放缓有望打开国内降息空间，国内流动性充裕。美联储主席鲍威尔在 2023 年 12 月议息会议上的鸽派表态大概率暗示着美联储加息周期已至终点1，美元压力放缓，为国内降息打开空间。同时 2023 年的中央经济工作会议近 4 年来首提“降融资成本”，2024 年货币政策或更为宽松，国内流动性充裕。

美国大选年份，美联储政策通常宽松或保持不变。统计 1976 年至 2020 年历届美国大选前的联邦基金利率变化情况后发现，在美国大选年，美联储政策通常较为宽松或保持不变。且根据市场一致预期，2024 年美国、欧元区和英国都将进入降息周期，利好海外流动性回流 A 股市场。

2.2.2 产出缺口有望在 2024 年底收敛至潜在增长水平

工业生产稳中有升，预计 2024 年工业产出缺口收窄。11 月工业生产增长 6.6%，比上月加快 2 个百分点，环比增长 43.5%；前 11 个月，全国规模以上工业增加值累计增长 4.3%，比前 10 个月加快 0.2 个百分点。工业产出缺口指标的构建与预测。结合历史数据，首先对工业增加值定基指数进行 X12 季节调整得到趋势项，然后使用 HP 滤波方法对趋势项进行进一步分离得到周期项，该周期项可代表工业产出缺口，用来表征工业增加值偏离潜在增速的程度。而后，基于工业产出缺口的历史数据构建 ARIMA 模型，经检验，该模型可以较好的进行预测。

基于工业产出缺口和物价翘尾因素预测，2024年CPI和PPI同比增速不会太高。基于上述产出缺口预测模型结果，短期内工业产出缺口收窄，这意味着 PPI 同比的跌幅也会继续收窄，CPI 同比会回升。进一步结合 2023 年 11 月至 2024 年 12 月的物价翘尾因素预测来看，较平的趋势隐含着 2024 年 CPI 和 PPI 同比增速不会太高。工业产出缺口收窄，PPI 回升，意味着企业盈利增速好转。该结论与后文盈利预测模型结果可以相互印证，2024 先升后略有回落，盈利周期开启。

2.2.3 全球库存周期拐点，外需对收入端的贡献值得期待

当前中美库存同步去库，2024 年有望共振补库，关注中美实际库存均处于低位的家具及装饰、纸类及制品和服装。从实际库存周期来看，当前中国已经进入被动补库阶段，历史平均持续约 3-4 个季度，预计 2024 年进入主动补库状态。而美国与中国库存周期较为同步，也处于被动去库周期，预计 2024 年与中国共同进入补库周期。细分行业中可关注中美库存均处于低位的赔率机会，如家具及装饰、纸类及制品和服装。

2.2.4 2024 年 PPI 或收敛甚至翻正，企业盈利弹性较大

本轮盈利下行的时间足够久，2023 年 Q3 或已出现盈利拐点。历史上，全 A 盈利增速下行周期一般持续 7-9 个季度，本轮盈利已下滑 9 个季度，当前或已是盈利底。 2024 先升后略有回落，中性假设全 A 非金融 2024 全年增速 11.5%。根据产出缺口预测 2024 年 GDP、通胀和盈利数据，中性假设下，全 A 非金融全年累计净利润同比增速 11.5%，乐观假设下增速为 12%，悲观假设下增速为 11%。

3. 风格展望：短期关注大小盘风格再均衡，长期看好高股息组合持续跑赢市场

3.1 风格：复苏转震荡，先大后小，先价值后均衡

短期看，预计经济先复苏后续震荡，大盘风格先占优，随后小盘风格接力；价值风格先占优，随后成长价值趋于均衡。目前国内已经处于经济磨底期，后续逐步复苏向上的概率较大；顺周期或优先复苏。随着经济逐步复苏进入震荡期后，价值、成长或重新回归均衡。

3.2 全球比较，高股息组合不止是防御风格

高股息组合超过 30%来自股息分红，长期来看，剔除估值和盈利影响外，股息超额是最重要的超额收益来源。从 2005 年至今的，高股息组合主要通过更强的估值韧性对抗相对偏低的盈利增速；但随着股息率的逐步提升，2018 年后，高股息组合已经能够利用更高的股息率填补相对偏低的盈利增长。

当前国内股息率已经和全球接轨，TOP500 公司股息率已经达到 5%。中国权益市场的股息率基本和美国、日本处于同一水平，全市场约 2%的股息率，而 TOP500 公司的股息率同样达到 5%-6%的水平，与全球接轨。

考虑股息后，高股息组合有明显优势：美国高股息组合基本跑平基准，日本高股息组合持续大幅度跑赢。如果不考虑股息，美国科网泡沫后、日本金融危机后，高股息组合并未取得持续超额。但如果考虑股息收益后，美国高股息组合基本跑平基准，日本高股息组合持续大幅度跑赢，核心原因或是日本市场的净利润增速明显更低。

参考海外市场，国内高股息组合已经具备长期跑赢市场的条件。从日本和美国市场对比看，日本高股息组合能持续跑赢的市场的重要特征是：组合 2/3 的收益率来自股息收益。目前，国内高股息组合中，股息收益贡献度接近 60%，与日本接近。

随着经济增速逐步下降，高股息组合或能持续战胜市场。以韩国市场为例，2010 年后，韩国经济出现断层下降，而韩国市场高股息组合同样在 2010 年后，逐步能够长期战胜市场。

产业生命周期在出清过程，由货币资金占比上行推动股息率上行；在龙头进阶期，由现金分红比例推升股息率。在产业生命周期，出清过程向龙头进阶过程中，一方面，资本利得有较强的安全垫；另一方面，股息收益持续上行。两者叠加，出清向龙头进阶过渡的高股息组合具备更高的 Alpha。

股息个股自身阿尔法在增强，很多非传统旧经济行业内的高股息个股有持续超额。从行业构成上，工业+消费+医药的占比在提升；随着越来越多行业逐步走出“出清期”，大量行业的股息率将逐步提升，叠加“出清期”向“龙头进阶”的过程中，行业的资本利得安全垫较高，很多非传统旧经济行业内高股息个股开始有持续超额。

4. 行业配置：底部左侧关注高弹性；成长左侧关注估值“打三折”

2024 年全球制造业 PMI 降低回升，中国出口增速趋势性改善，对欧美和“一带一路”国家均有结构性机会。中国对欧美的出口机会主要来自于制造业周期触底反弹和低出口增速下的反转，结构上集中于制造业终端及零部件。在全球产业链重构的背景下，中国在零部件和设备端均有出口机会。一是产能外迁下，电子、纺服等行业零部件内销转出口，出口能力造成公司间的分化；二是产线建设和开支上行过程中，工程机械及生产设备产生增量出口机会。

4.1 出口链上，欧美关注制造业好转，“一带一路”关注产业重构

4.1.1 欧美制造业 PMI 触底，出口结构偏向制造业零部件及终端产品

海外制造业 PMI 普遍触底，中国对欧美出口增速逐步见底回升。年中至今，海外制造业 PMI 水平终止了逐步下行的趋势，开始进入磨底期，并会随着 2024 年制造业的好转而逐步上行。中国整体出口增速历来与海外制造业 PMI 水平相关性更高，同样在下半年逐渐看见拐点并逐级回升。

中国对美国出口弹性来自于制造业产品终端和零部件。目前，中国对美国出口结构出现两方面分化：1）美国消费品需求在逐步收缩； 2）中国对美国出口的低端产品在逐步替代，而中高端产品仍有韧性。综合下来，目前消费品出口整体仍承压。一方面，在经历了 2021-2022 年两年对消费品需求的透支后，美国自身进口结构中，消费品占比在快速下降。另一方面，在 2020 年后，虽然美国仍在寻找中国制造的替代方，但结构开始出现分化。部分中高端制造业的出口开始体现出替代韧性，而中低端制造出口仍被持续替代。

综合两方面因素，未来中国对美国出口中，中高端制造业的终端设备及零部件有望优先看见出口的第一波弹性，主要行业集中在机电产品、汽车及其零部件、有机化工品等方向。

中国对欧洲出口机会主要集中在新能源、消费电子、工程机械、船舶四大方向。中国和欧洲间的出口结构并未出现大的变化，甚至中国对欧洲出口占比仍在趋势抬升。因此，我们对欧洲出口的分析主要集中于过去 2 轮出口复苏过程中，哪些品类能在中国对欧洲的出口中，率先获得弹性。

从历史经验看，中国对欧洲的出口弹性主要集中在四大方向：新能源、消费电子、船舶和工程机械中。

4.1.2 全球产业链重构下，中国对“一带一路”国家出口的生产加工零部件和生产加工设备有望长期提升

中国对“一带一路”国家的出口机会主要集中于两大方向。1）原材料及零部件：部分零部件、原材料及设备对一带一路国家出口占比提升带动增速的上行（占比持续提升+体量相对较大）：集成电路、纺服原材料等。2）设备：一带一路国家引进产线的过程中，对我国部分设备的需求快速增加，导致出口增速大幅上行（体量相对较小，但出口增速弹性大）：各类工程机械、加工机床等。原材料及零部件方面，随着越来越多的生产加工环节被迁移至东南亚，中国的零部件生产逐渐暴露在出口环节中，目前主要集中在消费电子和纺织服装两大产业链。未来，随着内销转出口的逐步推进，对应行业的公司或根据出口能力发生较大分化，具备出口优势的公司或能逐步提升行业内的集中度和话语权。

设备方面，产业链重构及新产线的设立势必带来大量终端设备的需求，主要集中于工程机械和生产加工设备两大方面。随着“一带一路”相关国家的资本开支逐步提升，中国工程机械、金属及非金属的加工设备、纺服及电子的生产设备的出口回会迎来对应的出口机会。

4.2 底部左侧，“产业生命周期”+“经营周期”-寻找周期底部行业

基于三季报，一级行业维度底部主要为：地产链消费（建材、家电）、TMT、医药。

底部行业策略：底部行业中优选弹性好的，修复期间业绩兑现幅度更好线索一：“产业生命周期底部”+ 弹性高的行业。线索二：“产业生命周期偏底部 + 分位数磨底”+ 弹性高的行业。经营杠杆系数靠前的行业，底部反弹期业绩兑现幅度更明显。通过复盘过去两轮底部经济时间点 T 年，经营杠杆系数排名靠前的组（2-5 组）在后续修复的（T+1）和（T+2）年，业绩兑现涨幅越明显。下文优选两类线索底部 + 经营杠杆（2-5 组）行业。

线索一：“产业生命周期底部”+ 弹性高的行业

产业生命周期图谱显示情况基本也与上文一致，关注处于出清末期、龙头进阶期的行业：地产链消费、汽车、医药、TMT 等板块。

优选处于“产业生命周期底部”+ 弹性大（2-5 组）的行业： a、 TMT：出版、广告等； b、医药：化学制药、中药等； c、地产链：家电、家纺等。

线索二：“产业生命周期偏底部 + 分位数磨底”+ 弹性高的行业

优选处于“产业生命周期中后段 + 经营周期-分位数底部”+ 弹性大的行业： a、TMT：消费电子、工业软件、通用硬件、通信设备等； b、医药：中药等； c、地产链：防水材料、建筑装饰、家纺等。

4.3 成长左侧，“产业生命周期”+“商业模式”-寻找估值跌到位的成长行业

随着行业产业生命周期的变迁，度过成长期、进入成长>洗牌期，成长行业估值会从高位回调，怎样去判断一个成长行业在后成长后期的估值水平如何？成长股估值跌至何处是合适的，结合“产业生命周期”+“商业模式”视角，系统且动态地去对成长行业估值变迁做出大致的判断。

产业生命周期视角：成长估值跌到位“金线标准”：从顶到底，估值约“打三折”

成长行业的生命周期变迁的过程中，估值变化主要分位三个阶段： 1、成长期（前期）-主升浪 1 段； 2、成长期（前期）-主升浪 2 段； 3、成长>洗牌期 - 估值下行阶段；该阶段，多数成长行业估值跌至前期估值顶点的 1/3 处。

产业生命周期视角，成长股估值跌到位的“金线标准”：从顶到底，估值大约“打三折”。

商业模式视角：不同商业模式的成长股，估值溢价有高低

我们把所有类型公司总结为“四类商业模式”，优秀的公司经历行业格局优化后，逐渐走出龙头效应，建立品牌力，品牌驱动某种程度上是龙头公司的度量。因此，成长股可能更多需要关注产能、产品、渠道等 3 种模式驱动。

不同商业模式的成长股，估值溢价有高低：“强产品力+弱波动”的成长行业估值最高，相反“弱产品力+强波动”整体行业估值中枢相对更低。按估值溢价排序大致为： 1、“强产品力 + 弱波动”：靠强产品力驱动，基本不靠产能和销售（不愁卖），如：半导体设备、IC 设计、光伏设备等； 2、“强产品力 + 强波动”：靠强产品力驱动，也需要靠产能和销售（上量有挑战），如：乘用车、软件、化学制药等；3、“弱产品力 + 弱波动”：产品力弱，但不担心卖，如：消费电子零部件、光模块等； 4、“弱产品力 + 强波动”：产品力弱，也需要靠产能和销售（上量有挑战），如：LED 封装、电信运营商等。

商业模式稳定：消费电子，随着产业度过成熟期，行业模式逐步稳定，在整个成长至洗牌期的过程中估值未出现超跌；商业模式出现降级：光伏制造，2018-2019 年行业需求走弱 + 政策减弱，商业模式发生降级，这个过程中光伏板块出现超跌；商业模式出现降级：锂电池，当前行业竞争加剧，需求减弱，商业模式发生降级，板块同样出现超跌；主流行业需关注：锂电池、电池材料、CXO。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）